2025年可选消费行业展望：静待政策出台，供需平衡拐点和消费信心回升

预计消费上半年受政策扶持，下半年受高基数和外部风险干扰， 看好体育用品、服装和餐饮

2024 年消费行业虽然继续探底，但有危也有机，岀口和政策利好的行业，股价表现大 幅优于大市。 中国零售销售增长从 2023 年的约 7%，放慢至 2024 年前 10 月的 3.5% (我们预测 2024 年 约为 3.7%)，主要是线下客流疲弱所致，特别是面对去年春节和暑假的高基数。尽管线上 增长强劲，包括美团和抖音等渠道，而且从复苏率的角度来说，从 1 季度到 3 季度，其实 都是在环比恶化。 值得注意的是，24 年的低增长情况其实也已经包含了国家政策的支持，像以旧换新的补 贴，所以假若未来的支持力度不够，我们也会担心 2025 年的整体需求增长。 分行业来说，出口和纺织板块的股价相当不俗的上升，主要还是受惠于海外经济复苏，以 及补库存需求的带动，而家电回报略好，主要受惠于国家的补贴政策。 而其他的板块，像旅游酒店，体育用品，餐饮和服装等等，都有需求不足，创新不足，供 应过多和天气较差（较多雨天，台风和暖冬）的影响，导致股票回报较差。

估值短期可能已经筑底，中长期有望回升，但需政策和基本面的拐点出现。 从估值来说，行业预测市盈率从 23 年的 13 倍，进一步下降至 24 年的 12 倍，主要仍然是 受到宏观压力和企业盈利低于预期所拖累。 对比 8 年平均的 21 倍，目前的估值相当便宜（过去 8 年最高和最低分别约为 33 倍和 10 倍）。我们认为基本面仍然要面临一些风险，而且地缘政治问题也未被解决，所以估值重 拾上升轨道不容易，但因为中央政府的政策已经开始转向，估值很大机会已经在筑底中。 但当然，因为中国长线的经济增长速度会逐渐放慢，再投资逻辑发生改变时，合理估值区 间是需要往下转移的。 假如刺激政策好于预期，相信估值可以企稳回升，但假如不达预期，那下跌的风险也在。

我们对 2025 年可选消费行业的看法为同步大市

我们对 2025 年的行业展望，并没有非常乐观，只是预计中国零售销售增长可以达到 4.0% 左右 (较我们的宏观经济团队预测 4.7%更为保守) ，对比 2024 年的约 3.7%，稍有加速， 因为在 2024 年，是有海外出口反转以及国家消费补贴的利好，假若这两个方面在 2025 年 都开始转差，那整个消费板块也会受到拖累。 分开上下半年来说，我们对上半年会比较乐观，政策利好较多，而下半年会有较大压力， 外部风险和高基数会逐渐出现。 分开渠道来说，预计线下和线上都有正增长，线下预计客流量和转化率都有改善，但线上 增长有可能因为抖音渠道基数变得更高而有所放慢。 从投资主线来说，我们推荐： 1）政策利好（促进消费，让房地产止跌） 2）供需回归平衡，市场回归理性（内卷的胜利者可以开始收割市场） 3）海外岀口/市场拓展（东南亚布局优先） 4）高股息率（而且业绩确定）。 另外，短线来说，仍然有两个负面因素，一个是 2024 年到 2025 年的冬天可能较暖，另一 个是 2025 年的春节会较早（在 1 月底），都可能对整个旺季销售带来负面影响。 虽然目前市场的不确定性很高，但我们认为，很多行业在寻找供需平衡的过程中，也会出 现新的一批赢家，在现在行业估值便宜的时候去投资这些公司，整个风险回报其实也是很 不错。

对营商环境和就业预期并不乐观

目前来看，2025 年 GDP 增长预期还是很弱，而且通缩压力还在，所以现价增长会更差。 另外各种领先指标都没有太多好转的迹象，工业利润仍然在下滑，加上今年以来的 PMI 也 是比较疲弱（虽然 9 月 10 月短线有些转好，但仍然经常低于 50，可持续性成疑），特别 是原材料购进价格指数，我们预计中国整体的经营环境仍然不会良好。

就业市场也较低迷。我们预测新增职位数量在 2024 年仍有 10%以上的同比减少，比 2023 年更多，像非制造业 PMI 的就业指数近半年也急剧下降，另外我们也观察到毕业生的平均 工资，对比 2023 年和 2022 年，也是有大幅下降。

尽管如此，我们观察到一个短线的轻微的改善，即个人所得税收入在 9 月和 10 月略为重新 增长，但我们认为可能是低基数的原因，也可能是以旧换新补贴的拉动，可持续性还要继 续观察。

我们认为房价仍然有下跌空间，所以负财富效应还会持续

房地产价格仍然在下跌，而且因为库存偏高，我们认为应该还有下跌空间。股市方面，尽 管有政策帮助，但是上升幅度还是偏低。总体来说，我们预计负财富效应会持续。 但从中国人民银行的调查看，虽然对储蓄有兴趣的人群占比还在提升，但因为对投资感兴 趣的人群同时大幅减少，对消费更感兴趣的人群应有增加，但实际情况与此推断有点不 符，我们会继续观察。因为对于奢侈品，快销品和餐饮，根据我们的研究，消费意欲仍然 是很疲弱的。

按消费行业子板块的展望

整体而言，在 2025 年，在消费行业的子板块里，我们优先看好

1）餐饮行业

在宏观环境的拖累下，餐饮行业的压力也是很大的，因为更多人会选择在家煮饭，而且也 会岀现消费降级。但展望 2025 年，我们也许会变得稍为乐观，因为:1） 行业供应在减 少，很多单体餐厅在倒闭出清，2） 很多品牌变得更为理性，认为降价对客流拉动有限， 也认为通过降价带来的客群的质素不高，所以开始减少参与价格战，太二、喜茶、瑞幸等 品牌也在减少折扣力度 （但当然，如果能在不影响毛利率的情况下继续降价，如 Pizza Hut，我们认为对业绩反而是利好），3） 未来进入低基数后，同店销售在 2025 年或转 正，约在 0%至 5%左右 （对比 2024 年的- 11%） ，负经营杠杆可以减少，4） 而且假如 政府会推出更多的刺激经济政策，相信对餐饮行业的利好也会很快且明显。

2）体育用品行业

短线来说（未来 3 个月），我们认为行业或持续承压，主要由于： 1）宏观环境仍待改 善；2） 明年的春节较今年早，旺季时间缩短；3）终端需求偏弱，10 月有政策帮助和双 11 提前，但 11 月零售表现比较一般，整个双 11 来说，特别是在退货率日渐上升的情况 下，增长并没有超预期；4） 而线下压力会较大，也会有负经营杠杆的问题；5） 因为流水 增长一般，对比订货有些差距，会导致库存略为增加，影响零售折扣。 而对于 2025 年，我们目前估计行业增长还有望加速到在 5%以上（ 2024 年大约在 3%左 右）。特别是对于某些品牌来说，2024 年像是一个调整的年份，所以进入 2025 年，我们 也预期有更多公司，像 Nike、Adidas 和李宁等等，会推出更多创新力度更高的新产品。分 开渠道来说，我们预计线下和线上都有正增长，线下希望客流量和转化率都有改善，outlet 渠道增长平稳，但线上增长有可能因为抖音渠道基数变得更高而有所放慢。另外，个别品 牌也在加快海外业务的拓展。因为很多品牌的订货会增长也已经调整下来，和最终流水的 表现应该也会更为匹配，所以库存积压和加大折扣的风险应该会更低，我们预计行业库存 水平和折扣能够最少持平，并希望个别品牌有所改善。 从利润率上，我们预计会有所提升，因为在没有奥运的年份，营销费用的节约会更多，另 外也相信很多公司会继续加大力度去降本增效。 我们预期在 2025 年，户外品牌会表现较好，功能性和创新能力较强的，以及多推出更低 价产品的品牌，表现会优于行业。

3）服装行业

短线来说（未来 3 个月），我们会较为担心：1）暖冬，以及 2）春节时间点较前的风险， 所以我们对行业看法较为保守，而且因为销售流水低于预期，库存上升，导致零售折扣加 深，可能也会影响利润率。 但展望 2025 年，我们不算太悲观，预计行业会有 0%至 5%的增长（对比 2024 年的 1%增 长），考虑到：1）基数不高，包括 2025 年较早的春节也会成为未来的低基数，2）国家 刺激消费的政策有可能覆盖家电以外的板块，3）女性（对比男性）的消费力增长和复苏都 更好，4）在经历 1 到 2 年的过渡期后，La Nina/拉尼娜现象应该会重新岀现，也会带来更 冻的冷冬。

4）纺织行业

从需求端来说，虽然各大品牌比较分化，像 Nike 的表现很弱，Adidas 和 Uniqlo 表现很 好，Puma 平稳，Lulu 开始有所改善，但整体来说， 我们预计 2025 年的增长趋势依然稳 健，估计行业销售会有 5%左右的增长（对比 2024 年的约 6%）。另外，我们也在期待 Nike 品牌的新产品表现和业绩反转。 加上目前库存水平还是偏低，我们认为补库存的可能性仍然存在。 不过从品类来说，对比奢侈品，我们会更加看好中低价品牌的需求，相比鞋类制造商我们 也会更看好服装制造商。

我们对下列子板块持中性看法：

5）旅游 - 酒店行业

我们对 2025 年酒店行业的看法是上半年要小心，静静地等待下半年好转。目前的需求还 是很差，就算有低基数，以及政府政策的帮助，华住也下调了 4 季度 RevPAR 的增长指 引，说明需求不足，对单店的影响还是很大。目前酒店的供应仍然过剩 (中国住宿和餐饮业 固定资产投资在 2024 年前 10 个月累计同比增长仍高达 34%)，因为疫情后的报复性旅游 需求，以及各大品牌的加速开店，使整体酒店数量仍然在上升，而且 2025 年的增长速度 还是很快。OTA 和一些龙头酒店集团都在裁员，也许预示未来的经历环境也是不太好。 新开的酒店的质素和竞争力也很高，受惠于建筑费用下降，新材料的研发和进步，数字 化、标准化、模块化生产等等的原因，新开的酒店不止 Capex 更低，产品质素也会更高， 亦更耐用，所以我们认为开店更多更快的龙头品牌，能更有效地抢占更多市场份额。 也有一些较小的利好因素，像出境旅游的边际增长放缓，中国对入境游客的签证放宽，以 及人民币贬值等等，也会利好国内旅游。 总的来说，我们预计酒店行业 2025 年的 RevPAR 增长为有 0%至 5% （对比 2024 年的约 -5%）。 中长线来说，我们仍然看好旅游板块，预计商务和休闲需求也会持续复苏。

6）家电行业

2024 年家电行业有些艰难，但受惠于政策利好，最终表现不俗。 对于 2025 年，我们认为上半年还有机会做好，因为: 1）以旧换新的补贴政策，根据财政 部的说法，也许会延续至 2025 年 （目前是假设补贴力度和 2024 年相若），2）因为四季 度销售良好，渠道库存偏低，在 2025 年上半年仍然有库存的增长，利好上市公司销售， 3）出口销售增长可能放缓，但仍然会保持在健康水平。 进入到下半年，我们看法会较为保守，因为: 1）基本面还是偏弱，像房地产竣工数据还是 在大幅下跌，2）开始要面对去年的高基数，3）在 2025 年政府也许还有利好政策，像补 贴，但不一定只限于家电板块，也可以补贴其他耐用品，所以同比力度有下降的风险，而 且当补贴完结时，平均单价和毛利率也会有下行的风险（因为在补贴时，消费者对价格不 太敏感）。 我们会较为看好出口占比更多，特别是东南亚占比更多的公司。另外因为关税问题，我们 对小家电板块的看法是非常谨慎和保守。

编辑：火腿肠