2025年山煤国际研究报告：背倚三晋，未来可期

一、山煤国际：背倚三晋的老牌煤企

1.1 公司简介：煤炭国企，一体化运营

山煤国际能源集团股份有限公司(简称“山煤国际”)成立于 2009 年 12 月，注册资本 19.82 亿元，是山西焦煤集团有限责任公司下属的国有控股 A 股上市公司， 位居 2023 年《财富》中国上市公司 500 强第 282 位。2023 年，公司实现营业收入 373.71 亿元，实现归属于母公司所有者的净利润 42.60 亿元；总资产 406.17 亿元，归属于公司 股东的净资产达到 156.78 亿元，较上年同期增长 4.19%；截至 2023 年末，公司资产负 债率为 49.45%。 公司坚持产销贸运协同联动，不断提升终端客户发运占比，依托自产煤扩大业务规模，铁 路发运量、海运量、贸易量均取得明显增长，积极开拓进口货源，不断丰富品种结构，通 过“打好内外贸货源组合拳”，确立内外贸兼具的比较优势，提高公司在进口煤业务链的附 加价值，加快公司从煤炭生产商转向能源供应综合服务商的转型步伐。

公司煤炭生产业务的主要产品为自产煤及洗精煤，下属煤矿位于大同、忻州、临汾、长治、 晋城等煤炭主产区，煤种多以贫煤为主，具有低硫、低灰分、高发热量等特点，属于优质 的配焦用煤和动力用煤，主要销售给大型炼钢企业和大型发电厂。公司煤炭贸易业务的产 品包括山西地区北部动力煤、中南部炼焦煤、中部无烟煤及东南部无烟、半无烟煤。公司 从事煤炭贸易业务三十余年，在山西、陕西、内蒙等全国煤炭主产区建立了货源组织渠道， 在主要中转地设立了港口公司，年港口中转能力约五千万吨，依托年运输能力上千万吨的 自有船队，形成了覆盖煤炭主产区、遍布重要运输线、占据主要出海口的独立完善的煤炭 内、外贸运销体系。 公司以自有煤矿为基础，以货源组织、运输仓储服务为保障，以产稳销、以销促贸，积极 构建产运销贸协同发展、联动发力的经营模式。坚持以客户为中心，提供定制化生产和“菜 单式”的服务，为客户持久创造价值，与中国长江三峡集团、大唐集团、华电集团、旭阳 集团、海螺水泥、安阳钢铁等知名企业终端客户建立起了长期稳定的合作关系。

1.2 财务数据：负债率大幅下降，长期分红可期

受山西安全检查影响，2024 年公司业绩出现下降，但较 2020 年之前依旧处于高位。自 供给侧改革以来，煤炭价格逐步改善，中枢显著提升，2022 年地缘政治事件导致海外能 源价格大涨进一步推升了煤炭价格，2023-2024 年虽有回落但仍处于历史较高水平。山煤 国际凭借出色的煤矿资源以及稳健的经营能力，2023 年全年实现营业收入 373.71 亿元， 归母净利润实现 42.60 亿元。 2024 年前三季度，实现营业收入 219.65 亿元，同比下降 23.99%；实现归母净利润 20.82 亿元，同比下降 47.91%。前三季度营收及利润下降的主要原因在于公司所在省份山西受 今年 2 月到 5 月开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治、安全督导检查等多重因素影响， 产销量出现明显下降，而基于安全生产的考虑，山西省及公司产销量后期可能难以恢复到 2023 年的水平。但煤炭价格依旧处于高位，公司业绩虽有波动仍居历史较高水平。

随着盈利能力的提升，销售净利率、销售毛利率与 ROE 水平同样显著提升，公司 ROE 从 2015 年的-63.63%提升至 2024 年三季度末的 12.52%，显示出公司优秀的资源整合能 力以及经营能力。盈利能力的提升同样带来的是资产负债率的下降，截至 2024 年三季度 末，公司资产负债率下降到 53.24%，较 2015 年的 86.54%大幅下降。公司资产负债率虽 然较 2023 年末的 49.45%有所上升，但依旧处于相对低位，跟过去相比，公司应对风险 的能力明显提升。

现金流增长明显，长期分红可期。2015 年以来公司经营活动产生的现金流净额总体呈上 升趋势，从 5.8 亿提升到 2024 年三季度末的 35.92 亿，这为未来保持稳健的分红能力奠 定了基础。在稳健业绩以及充沛的现金流保障下，公司在 2023 年制订了《2024 年-2026 年股东回报规划》，规定在符合《公司章程》的前提下，拟将 2024 年-2026 年公司现金分 红比例进一步明确，规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利 润的 60%。

二、主营业务：聚焦主业，高质量发展

2.1 行业判断：供需紧平衡，煤价中枢居高不下

供给端：保供难度加大，产能释放有天花板。煤炭作为中国主要能源品种，2021 年煤价 的大幅暴涨，严重挤压了下游行业的利润，尤其是多年未曾调整的电价也在严重亏损下被 迫调整浮动比例，由此进一步加剧了下游工商业的成本开支，调控手段自然不断加码。政 策端不断发力，煤矿生产供应量逐渐增加，尤其是发改委与能源局推动煤矿建设产能提前 加速投放以及核增产能实行产能承诺兑现制，产能核增能力得到提升。 但煤炭保供不仅需要考虑满足下游需求、维持供需平衡，还需要考虑煤矿资源本身的承受 能力。随着煤矿生产技术以及安全治理水平的提升，煤矿事故死亡人数连续下降，每亿吨死亡人数从 2010 年的 75.2 人下降到 2021 年的 4.4 人，但这一数字却在保供开始的第二 年反弹，2023 年继续增长并回升到 9.5 人，回到了供给侧改革初期的水平。这足以说明， 经过供给侧结构性改革之后，煤炭行业的生产结构以及资源品位已经逐渐迭代，本应进入 结构性去产能、系统性优产能的新阶段，再次回归“十二五”时期那种粗放式扩产能的时 代已经不符合当前的实际情况。因此我们也看到 2024 年开始全国煤炭产量增速明显下降， 截至 2024 年 11 月累计产量 43.2 亿吨，与 2023 年 11 月累计产量 42.4 亿吨相比增量较 小，产能释放或临近天花板。

需求端：绿电消纳不足，火电基数较高。减碳降碳是贯彻 “十四五”规划和“3060”远 景目标纲要的重要手段，从一次能源碳排放结构和“双碳政策”要求考虑，发电结构的变 革是未来电力行业的核心，同时也是影响煤炭需求量的根本因素。而为了实现发电结构的 变革，最主要是在用电量增长的基数下，增加清洁能源发电、以逐渐实现清洁能源发电增 量对煤电增量的完全替代甚至超越，从而可以实现“发电减碳”的要求。 在加速发展清洁能源装机的同时，我们也要看到在真正实现“发电替代”与煤炭需求达峰 之前，火电依旧以 48%的装机结构贡献了 66%的发电量，其主要原因在于风电与光伏发 电在自然禀赋无法突破的情况下，可利用小时数相对较低，同样的发电量需要至少 2-3 倍 的装机量才能达到，因此火力发电在发电结构中的主体地位依旧难以动摇。根据当前清洁 能源装机量与利用效率计算得出，在七八月份水电旺季期间，非火电结构发电量最大值只 有 2500 亿千瓦时左右，在冬季水电淡季期间最大值只有大约 2200 亿千瓦时，在月均 7700 亿千瓦时的全社会用电量面前依旧是捉襟见肘，在用电基数较高的情况下，增量部分仍旧 由煤电来贡献，这也凸显了火力发电增速持续高于全口径发电增速的现状。

总结：供需紧平衡，煤价中枢居高不下。通过前文的分析，我们看到在经济复苏与出口拉 动的情况下，能源需求达到相对较高的水平，供应弹性的不足导致动力煤社会库存大幅去 化，能源储备安全垫下降，煤炭价格居高不下，而随着强保供政策的推出，市场缺口逐渐 弥补，社会库存开始累积，“煤荒”问题得以缓和。然而能源供应问题缓和却并未缓解， 我们预计 2024-2026 年在电煤长协充分保障的前提下，现货采购价格中枢维持 850-950 元/吨的位置，最高价格仍旧存在创新高的可能。

2.2 基本情况：储量较为丰富，产量相对稳定

资源储量：公司煤炭资源储量丰富、品质优异、赋存条件好，截至 2023 年底，公司拥有 煤炭储量 21.21 亿吨、可开采储量 7.58 亿吨。公司目前已形成动力煤、焦煤、无烟煤三 大煤炭生产基地，所属煤矿分布于大同、忻州、临汾、长治、晋城等地，煤矿地区分布广、 品种齐全、煤质优良、产品入洗率高，矿井采掘系统先进、人员少、管理水平高。 产销量：2023 年，公司完成煤炭产量 3898.37 万吨，自产煤销量 3485.99 万吨，贸易煤 销量 1764.54 万吨，其中进口煤 928.75 万吨；2024 年前三季度，公司实现原煤产量 2450.30 万吨，自产煤销量 1882.08 万吨。

2.3 销售策略：压缩外购规模，聚焦主业高质量发展

公司从事煤炭贸易业务三十余年，在山西、陕西、内蒙等全国煤炭主产区建立了货源组织 渠道，在主要中转地设立了港口公司，年港口中转能力约 5000 万吨，依托年运输能力上 千万吨的自有船队，形成了覆盖煤炭主产区、遍布重要运输线、占据主要出海口的独立完 善的煤炭内、外贸运销体系。 虽然凭借这一完善的运销体系足以保障公司继续保持较高的营收规模，但贸易业务天然的 低毛利率属性却是不得不面对的事实。我们从 2020 年以来的数据来看，2020-2023 年外 购煤业务毛利率基本在 4%上下，平均毛利率为 3.96%，而自产煤业务毛利率却均在 50% 以上，2020-2023 年自产煤业务平均毛利率为 64.03%，远高于贸易煤业务。 自 2016 年供给侧结构性改革以来，煤炭价格大幅上涨，贸易煤采购价格自然水涨船高， 为有效应对市场变化，公司自 2019 年之后外购煤销量便不断下降。2021 年煤价突破 1000 元/吨之后，外购煤业务量进一步压缩，并在 2022-2023 年保持在 1700 万吨上下，这比 2018 年最高时的 7867.1 万吨下降了 6000 多万吨。考虑到公司前期已经建立了完善的内 外贸运销体系，外购业务完全取消概率不大，预计 2024-2026 年外购业务量保持与 2022-2023 年相近的水平。 根据对煤炭业务板块经营模型分析来看，2024-2026 年，通过降低外购煤、减少低毛利板 块业务，预计煤炭业务板块综合毛利率为 33.58%、36.45%、36.48%，较贸易量最高年 份的 2018 年毛利率 20.37%大幅提升。