2025年军工行业分析：行业有望否极泰来，更大机会仍在“三新”

1 2024 年或是军工近期最差年份

1.1 业绩：量价承压，整体营收、利润同比下滑

前三季度收入同比下滑。我们统计分析了 71 只军工标的，自 2020 年本轮军 工行情启动以来，以前三季度的经营情况看，2021Q1-Q3、2022Q1-Q3、2023Q1-Q3 收入同比增速维持在 15%左右；2024Q1-Q3，71 家军工行业上市公司共实现营业 收入 3743.56 亿元，同比减少 4.06%。

收入下滑的影响因素包括行业相关上市公司在量价两方面承压，其中，交付 量承压主要受客户需求节奏影响，有望陆续恢复。今年前三季度，产业链各环节 交付节奏都受到一定影响。 从产业链上游相关公司看，例如，振华科技三季报披露收入同比下滑的原因 “新研及批产项目放量不足，对产品成本管控提出了更高的要求，价格向下调整 的压力从下游向上游层层传递的影响”；紫光国微三季报披露收入同比下滑的原 因“公司特种集成电路业务下游需求不足，销售量和单价下降”；航天电子三季 报披露收入同比下滑的原因“航天产品受用户结算计划调整影响，交付比上年同 期下降”；新雷能三季报披露收入同比下滑的原因“所处行业订单波动及市场需 求不足”。

从产业链中游相关公司看，例如，三角防务三季报披露收入同比下滑的原因 “主要客户订单滞后及以前期间已售产品价格调减 2.14 亿元”；爱乐达三季报披 露利润同比下滑的原因“受客户需求采购周期性影响，本期订单较上年同期减少， 同时产品采购价格下降”；盟升电子三季报披露收入同比下滑的原因“受行业环 境影响，终端用户节奏减缓，报告期内产品交付较少”；大立科技三季报披露收 入同比下滑的原因“受市场阶段性因素、装备类产品采购计划延期等因素影响”。 从产业链下游相关公司看，中航沈飞三季报披露收入同比下滑的原因“受合 同签订进度影响，相关产品既定需求未如期签订合同”；中无人机三季报披露收 入同比下滑的原因“受市场需求影响，交付的产品数量较上年同期减少”；七一 二三季报披露收入同比下滑的原因“受行业周期性波动影响，订单不及预期”。 受营收规模同比下滑等因素影响，毛利率同比降低、费用率同比提高，盈利 能力有所降低。2024Q1-Q3，71 只军工标的合计毛利 705.33亿元，同比减少10.26%， 整体毛利率 18.84%，同比降低 1.30pcts；71 只军工标的整体四费费率 12.24%， 同比提高 0.71pcts。其中，销售费用率 1.45%，同比降低 0.09pcts；管理费用率 5.78%，同比提高 0.26pcts；研发费用率 5.52%，同比提高 0.33pcts；财务费用 率-0.51%，同比提高 0.21pcts。

受营收规模同比下滑、盈利能力降低影响，2024Q1-Q3，71 只军工标的共实 现归母净利润 209.68 亿元，同比减少 25.37%。

1.2 航空主机厂合同负债降至相对低位

从 71 只军工标的合同负债总金额看，截至 2024Q3 末合计合同负债金额 1922.75 亿元，同比增长 3.15%，维持高位。

分板块看，航空、国防信息化和地面兵装板块合同负债金额减少，船舶板块 合同负债同比增长。截至 2024Q3 末，航空板块合同负债金额 331.76 亿元，同比 减少 32.28%；航天板块合同负债金额 38.86 亿元，同比减少 1.03%；国防信息化 板块合同负债金额 31.75 亿元，同比减少 21.44%；地面兵装板块合同负债金额 17.13亿元，同比减少32.17%；材料板块合同负债金额9.13亿元，同比减少3.08%； 船舶板块合同负债金额 1482.66 亿元，同比增长 18.33%。

航空主机厂合同负债降至相对低位。截至 2024Q3 末，中航沈飞、航发动力、 中航西飞等航空主机厂合同负债处于相对低位，中航沈飞合同负债 58.14 亿元， 同比增长 25.17%；航发动力合同负债 62.64 亿元，同比减少 56.20%；中航西飞 合同负债 91.78 亿元，同比减少 49.33%。中直股份合同负债同比大幅增长，截至 2024Q3 末，中直股份合同负债 44.46 亿元，同比增长 136.76%。

1.3 中证军工指数一度跌回起点

本轮军工行情自 2020 年下半年开启后，至 2021 年 11 月 30 日，中证军工指 数 14996.01，较 2020 年 6 月 30 日中证军工指数 8505.13 上涨 76%。今年以来， 受行业采购节奏放缓等事项影响，中证军工指数从年初的 9843.23 下跌至 2024 年 9 月 20 日的 8096.74，下跌幅度 18%，中证军工指数跌回 2020 年 7 月本轮军 工行情的起点。 2024 年 9 月下旬以来，随着二级市场整体回暖以及珠海航展新型武器装备 亮相，中证军工指数反弹强劲，截至 2024 年 12月 27日，中证军工指数 10921.48， 较 9 月 20 日上涨幅度达 35%。

各板块横向对比看，今年以来（2024 年 1 月 1 日至 12 月 27 日），中证军工 指数上涨 10.95%，申万军工指数上涨 10.23%，上证综指上涨 14.29%，深证成指 上涨 11.92%，沪深 300 指数上涨 16.03%。军工板块整体涨幅在 31 个一级行业中 排第 10 位。

从军工板块估值水平看，截至 2024年 12月 27日，中证军工指数为10921.48， 军工板块 PE-TTM 估值为 73.67 倍，军工板块 PB 估值为 3.09 倍。军工板块 PETTM 估值和 PB 估值均处于历史中部区域，自 2014 年 1 月 1 日起，历史上有 66.14% 的时间板块 PE-TTM 估值低于当前水平，41.20%的时间板块 PB 估值低于当前水 平。

2 装备建设进入下半场，行业订单有望否极泰来

十九届五中全会首次提出建军百年奋斗目标。2020 年，党的十九届五中全 会审议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇 三五年远景目标的建议》在谈到军队建设目标时，首次提出“确保二〇二七年实现建军百年奋斗目标”。“十三五”时期，国防和军队建设基本实现机械化，信息 化建设进程取得重大进展。十九届五中全会突出强调加快国防和军队现代化，实 现富国和强军相统一。 建军百年奋斗目标是国防和军队现代化新“三步走”十分紧要的一步。国防 和军队现代化是接续推进的历史过程，一个阶段有一个阶段的目标要求。中国共 产党提出到 2027 年实现建军一百年奋斗目标、到 2035 年基本实现国防和军队现 代化、到本世纪中叶全面建成世界一流军队的国防和军队现代化新“三步走”战 略，铺展了新时代强军事业近、中、远目标梯次衔接的发展蓝图。扣牢建军一百 年奋斗目标，必将引领国防和军队现代化以更优策略、更高效益、更快速度向前 推进，实现跨越式发展。

二十大报告指出，如期实现建军一百年奋斗目标,加快把人民军队建成世界 一流军队,是全面建设社会主义现代化国家的战略要求。二十大报告提出，加快 武器装备现代化，打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，明 确了军队武器装备建设要进一步加速发展，尤其是代表新域新质作战力量的新型 装备；首次把“如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军 队”提到全面建设社会主义现代化国家的战略要求。 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年 远景目标的建议》围绕实现建军百年奋斗目标，对加快国防和军队现代化作出战 略部署，明确了 2027 年前军事理论现代化、军队组织形态现代化、军事人员现 代化、武器装备现代化的重点任务。在武器装备现代化方面，要求加快新一代主 战武器装备研发列装，加强高技术武器装备、新概念武器装备建设，推进现役武 器装备“+智能”改造和新型武器装备“智能+”建设，推动武器装备现代化水平 加速迈入世界先进行列。 实现建军百年奋斗目标是这一阶段我国军队建设的中心任务，建军百年奋斗 目标牵引下，军工行业中长期高质量发展可期。 从时间线上看，2020 年提出的“2027 年建军百年奋斗目标”为国防和军队 现代化新“三步走”的第一步，也是国内武器装备发展的关键 7 年。站在 2024 年 末，“建军百年奋斗目标”任务时间已经过半，武器装备建设进入下半场，关注 下半场装备建设新重点。

从武器装备发展方向上看，“十三五”时期，国防和军队建设基本实现机械 化，信息化建设进程取得重大进展。“建军百年奋斗目标”7 年任务时间实现武器 装备现代化水平加速，主要体现在加快新一代主战武器装备研发列装，加强高技 术武器装备、新概念武器装备建设，以及推进现役武器装备“+智能”改造和新 型武器装备“智能+”建设等方面。

2.1 上半场：航空航天等杀手锏装备放量，确保“能打赢”

近几年，国防和军队现代化建设推进下，形成了强大战略威慑力量体系，壮 大了新域新质作战力量。国产航母、新型核潜艇、“东风”系列导弹等大国重器 相继列装，战略预警、远海防卫、远程打击、战略投送、信息支援等作战能力上 了一个大台阶。

2021-2022 年，航空、航发主机厂陆续收到大额订单。航空、航发主机厂中， 2021Q2，中航沈飞、航发动力、洪都航空等收到大额订单；2022Q2，中航西飞等 收到大额订单。2021Q2 末，中航沈飞合同负债金额 377.37 亿元，环比增加 343.56 亿元；航发动力合同负债金额 248.23 亿元，环比增加 224.26 亿元；洪都航空合 同负债金额 72.94 亿元，环比增加 72.74 亿元。2022Q2 末，中航西飞合同负债金 额 264.43 亿元，环比增加 213.25 亿元。

2021 年以来，随着新一代主战装备列装，航空、航发主机厂收入、利润上新 台阶。中航沈飞 2023 年实现营业收入 462.48 亿元，实现归母净利润 30.07 亿 元，分别较 2020 年增长 69%和 103%，3 年复合增速分别为 19.19%和 26.65%；航 发动力 2023 年实现营业收入 437.34 亿元，实现归母净利润 14.21 亿元，分别较 2020 年增长 53%和 24%，3 年复合增速分别为 15.16%和 7.44%。

在航天产业链，相关供应商营收、利润也有大幅增长。航天产业链以菲利华 为例，2023 年实现营业收入 20.91 亿元，实现归母净利润 5.38 亿元，分别较 2020 年增长 142%和 126%，3 年复合增速分别为 34.27%和 31.19%。

2.2 下半场：航空航天新一轮订单有望下达，但量价仍需观察

展望 2025 年，“建军百年奋斗目标”任务进入下半场，2021 年前后下达的大 批量订单即将交付完毕，新一批订单有望在 2024 年底至 2025 年陆续下达。例 如，中直股份在 2025 年度日常关联交易预计情况的公告中提到“根据意向合同 或订单，2024 年底至 2025 年预计收到客户大额货款”。我们认为，航空航天是国 防装备发展主线，有持续的数量补齐和升级换代需求，但量价仍需观察。

2.2.1 航空航发产业链持续受益于装备升级换代

我国军机面临数量补齐和升级换代的需求。根据《World Air Forces 2024》， 我国大陆战斗机 1578 架，不区分战机代际划分，从总量上看我国大陆战斗机数 量仅为美国战斗机数量的 57%。从战斗机构成上看，美国现役战斗机已经实现了 全部三代以上，且现役四代机 554 架，占歼击机总量（2230 架）的 25%，并持续 列装 F-35 四代战机，B21 轰炸机订单约 100 架。我国三代/三代半战机规模和世 界空军强国还存在明显差距，二代机占比尚有 46%。

歼 35A、歼 20S、歼 15T 等新型战机亮相第十五届中国航展，国内新型战机 研制生产能力提升，新型航空装备有望快速列装。在第十五届中国航展上，两型 新一代隐身战机歼 20S、歼 35A 的“首次同框”，歼 20、歼 35A 和俄罗斯苏-57 三 型“新一代”战机一同炫舞蓝天，歼 35 舰载战斗机、歼 15T 舰载战斗机、直 20 突击直升机首次加入“新质战斗力”展示机群，国内新型航空装备研制生产能力 提升。

航空新一轮订单开始逐步明朗。2024 年 12 月 26 日，光威复材发布关于签 订日常经营重大合同的公告，全资子公司威海拓展与客户 A 签订了物资采购合 同，合同总金额为 36.64 亿，执行期间为 2024 年 7 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日；而公司上一次签署重大合同是在三年前的 2021 年 12 月 31 日，该合同金额 为 20.98 亿，执行期间为 2022 年 1 月 1 日至 2024 年 6 月 30 日。

多家航空产业链公司披露 2025 年日常关联交易预计公告。航空产业链相关 上市公司中，中航沈飞、中航西飞、中直股份、航发动力、中航机载、江航装备 等披露 2025 年日常关联交易预计情况。中航西飞 2025 年日常关联交易预计值相 比 2024 年下降 16%，相比 2023 年增长 3%；航发动力 2025 年日常关联交易预计 值相比 2024 年下降 7%，相比 2023 年增长 4%；中航沈飞 2025 年日常关联交易预 计值相比 2023 年和 2024 年下降 20%左右；中航机载 2025 年日常关联交易预计 值相比 2024 年下降 9%，相比 2023 年下降 7%；江航装备 2025 年日常关联交易预 计值相比 2024 年持平。

2.2.2 导弹产业链：现代战争主要耗材

导弹是现代战争主要耗材，多重因素推动导弹产业链快速增长：1）导弹是 我国实施非对称战争战略的核心手段；2）未来高技术战争中，精确制导武器使 用比例将进一步提升；3）战机战舰平台数量提升以及备弹需求带动机载舰载导 弹采购；4）更新换代需求带动新定型装备采购；5）实战化训练消耗加大我军导 弹采购；6）军贸市场需求日益旺盛。

我国导弹产业链研制单位主要为军工央企下属研究所，部分民营企业有相关 配套业务。高德红外等民营企业也成功切入完整武器系统领域。

2.3 除杀手锏外，关注“查漏补缺”新重点

在航空航天主战装备数量补齐和升级换代需求增长外，建议关注低成本导弹 和弹药、搜救装备、水下攻防等方向。

（1）低成本导弹和弹药：武器的高性能仍难以代替武器的庞大数量

在俄乌军事冲突中，俄军精导弹药使用呈现了“前多中少，后稳步发力”特 点，并可区分三个阶段：第一阶段，弹药充足，“踹门”作用突出，充分运用精导 弹药“非对称”先发优势，瘫痪乌克兰军队的关键军事基础设施、防空设施、军 用机场和航空部队，压制乌防空力量，基本赢得制空权。第二阶段，对乌方能力 估计不足，受制于航空弹药储备不足以及低成本高效精确打击能力缺乏，精导弹 药使用比例下降，乌克兰逐步恢复部分防空系统，利用固定阵地对俄罗斯实施阻 击，俄乌在基辅等地逐渐陷入胶着状态，俄罗斯损失显著上升。第三阶段，工业 基础雄厚，逐步加大精导弹药储备供应。俄罗斯逐渐调整战略部署，聚集乌东地 区，使用精导武器配合地面部队精打要害作战目标、战争潜力目标。 俄罗斯在俄乌战场上大量使用了伊斯坎德尔-M 弹道导弹、伊斯坎德尔-K 巡 航导弹、“红土地”系列制导炮弹、9A53“龙卷风”系列多管火箭系统等导弹或弹 药；乌克兰则使用了“圆点”-U 导弹、美国“神剑”制导炮弹、M142“海马斯” 火箭炮、“标枪”反坦克导弹等。俄乌冲突中制导弹药的大范围使用体现了其在陆战战场上的重要作用，但是在发挥火力压制的同时如何有效地降低成本、增强 可持续作战能力仍是作战双方要面临挑战地重要课题。

吸取俄乌战争的经验教训，低成本导弹和弹药或将成为我军装备建设下一阶 段重点方向之一，包括远程火箭弹、航空制导炸弹、制导炮弹、低成本空地弹、 反坦克导弹等。

（2）搜救装备：影响士气的关键装备

联合搜救能力的提升，有助于减少人员伤亡和提高士气与战斗力，对战争决 策和局势掌控有着至关重要的影响。美军战斗搜救起源于第二次世界大战时期， 经历了早期发展、快速发展和现代发展 3 个阶段，并逐步形成联合搜救体系。美 军将战场搜救任务视为一种战斗任务，各战区联合作战司令部均将搜救行动纳入 战区其他计划和行动，确保搜救行动与指挥控制、情报、监视与侦察等活动的融 合，并将搜救相关功能集成到各级联合与军种作战指挥系统中。

目前，美军主要有 2 套用于搜救的信息系统，包括 CSAR 系统和 CSEL 系统， 其中，CSAR 系统又叫做战斗搜索和救援系统，由用户部分、视距中继部分、超视 距中继部分和地面部分组成。用户部分指 AN/PRC-112 救生电台，可向海事卫星 发送位置和呼救信息，与搜救平台通过特高频（UHF）进行通信；视距中继部分指 搜救平台，包括但不限于无人机、侦察机、HH60/NH90 直升机、E-3 预警机和 A10 攻击机等，可与用户手持式电台以及联合人员搜救中心进行通信，其中，无人 机和 U2 侦察机等可与 Ku 频段卫星进行通信；超视距中继部分指全球范围分布的 AN/GRC-242UHF 无线电基地站，可与 Ku 频段卫星与联合人员搜救中心进行通信。

长期以来，我军战场搜救力量建设处于边缘化地位，基础比较薄弱，直到本 世纪初才逐步得到重视。2004 年 12 月，空军在原南京军区空军独立运输大队的 基础上组建了航空兵搜救团，主要担负全国范围内航空搜救任务以及搜救人员的 培训任务。与此同时，海军和陆航部队也建设了一定规模的搜救力量，这些搜救 力量在我国近年来的搜救行动中发挥了重要作用。在 2009 年阅兵中，空中第九 梯队——直-8 直升机梯队，由两支部队组成，其中一支是空军航空兵某师搜救 团，该搜救团是全军第一支专业搜救部队，主要担负全国范围的搜索营救任务。

（3）水下攻防：海战作战力量重要体现

作为现代综合海战的范例，水下攻防对抗体系是指跨域作战单元按照统一部 署，综合运用探测、指控、打击、保障等作战要素，形成执行水下攻防作战任务 的有机整体。 水下攻防对抗的主要特点包括：1）作战隐蔽性强。核动力潜艇隐蔽性好、机 动能力强，可常年在对方核心经济区周边的重要海域游弋。由于近海环境的复杂 性，探潜的难度往往大于深海；2）破坏性大。战略核潜艇携带多枚战略弹道导 弹，威慑力巨大；战术核潜艇携带大量的远程打击武器，用于实施精确、高强度 打击。如军事强国在多次海外作战中均由水下作战平台率先发动突然袭击。3） 体系化。军事强国提出网络中心战理论，通过网络连接跨域战场的各个作战单元， 使分散配置的武装力量共同感知战场态势，进一步增强信息优势，形成体系作战 的理念。

水下攻防装备方面，机动装备分为有人装备和无人装备两大类。有人装备主 要包括反潜水面舰船、潜艇、反潜机等，负责水下攻防体系的整体侦察预警、指 挥决策、兵力投送、火力打击等；无人装备主要包括无人水面艇（USV）、无人潜 航器（UUV）等，重点执行情报监视/侦察、跟踪、反潜艇、反水雷、隐蔽打击等 任务。固定装备主要指水下预置武器系统，一般提前部署在关键海区，长期在海 底待机，在战时唤醒，对敌方舰艇进行导弹或鱼雷打击。例如，美国的“海德拉” 预置在近海，由水面舰、潜艇、飞机等平台投放，搭载了数架小型无人机和无人潜航器，能在水深 300m 以内的海区连续潜伏 6-12 个月，被动接收指挥、控制和 情报信息，唤醒后自主指挥作战载荷执行反潜任务。 水下攻防基础设施可以形成近海海峡、咽喉要地和具有战略意义海区的长期 固定水下警戒能力。水下攻防基础设施分为水下监听网络系统、水下声学通信网 络、水下导航网络、浮标潜标网络、水下充电站等。水下监听网络系统将水下监 听器用电缆串联成为探测阵列，执行水下预警和情报搜集任务。

3 新技术、新产品、新市场或蕴含更大弹性

国内军工行业经过了 2021-2024 年装备放量的过程，军工企业整体营收、装 备产量已经上了新台阶，基数已经比较大，虽然装备未来或继续放量，但我们认为，服务于提升装备性能或降低装备成本的新技术、以新域新质作战力量为代表 的新产品、军贸和军用技术转化带来的新市场或蕴含更大弹性。

3.1 新技术：渗透率提升弹性大

新技术主要集中在军工产业链的中上游，可分为三类，一是使产品性能大幅 提升，服务于下一代装备，包括隐身材料、3D 打印等；二是使产品成本大幅下降， 服务于装备的低成本化，包括 MEMS 惯导、光子陀螺、高温合金返回料熔炼等； 三是颠覆性技术，包括高功率微波、激光武器等。随着新技术逐渐成熟并大规模 应用，在军工领域的渗透率提升有望带来较大业绩弹性。

3.1.1 隐身材料将充分受益于未来装备隐身化发展趋势

提高武器装备的隐身性能从而降低发现概率是提高战场生存能力和作战效 能非常有效的方法。雷达隐身技术是通过减弱雷达波的散射强度实现隐身，技术 手段主要包括外形隐身技术、材料隐身技术、电子干扰和欺骗技术以及阻抗加载 技术。在武器装备外形已经确定并且其自身隐身性能达到一定的高度时，其隐身 性能主要取决于隐身材料。 隐身材料在国外隐身飞机上已有大量应用。美国 F-117A 隐身战机大量使用 多面体外形设计和雷达吸波材料等隐身手段，RCS 比常规战机减少了 23dB，使常 规雷达作用距离缩减 73%；B-2 飞机在前后缘采用了结构型吸波材料，机体表面 采用吸波涂层。在外形隐身技术基本达到极限的情况下，材料隐身技术是未来隐 身技术突破重点。

美国是世界上最早研究隐身技术的国家之一，隐身技术居世界领先地位，B2、F-22、F-35、X-47 等隐身飞机代表着世界隐身技术的先进水平。美国正在为 B-21 轰炸机和第六代战斗机发展更加先进的宽频段全向雷达隐身技术。美国空 军在 2015 年 9 月透露，B-21 的隐身能力比 B-2A 好很多。B-21 轰炸机将综合采 用外形设计、先进的轻量化/宽频带/结构隐身一体化材料和有源对消等技术来获 得全向宽频隐身性能，该机型已于 2023 年 11 月 10 日完成首次试飞。美国第六 代战斗机可能会采用基于超材料技术的新一代隐身材料，兼顾 P-X 较宽的频段， 并可能采用智能主动隐身技术。

我国隐身材料市场存在广阔的市场空间。我国歼 20 隐身战斗机已实现量产， 新型隐身战机歼 35A 于 2024 年 11 月亮相第十五届中国航展。除隐身歼击机外， 隐身技术还有望应用到隐身轰炸机、隐身无人机、隐身导弹、隐身舰船等多个领 域。随着我军队隐身装备的需求不断扩大，隐身材料的初次需求和后期维护需求 也会随之增加。我们认为，隐身装备的代际升级是未来我军装备升级的重点，在 我国推进强军政策和国际形势和地区局势日趋复杂的背景下，隐身装备的需求存 在较大上升空间，产业链相关标的主要包括华秦科技、佳驰科技、光启技术。

3.1.2 MEMS 惯导、集成芯片光纤陀螺等技术是降低惯导成本的有效途径

惯性导航及控制系统是现代国防系统的核心和关键技术产品，被广泛应用于 军用飞机、导弹、舰艇、核潜艇及坦克等领域。2020 年，我国惯性导航系统在军 用飞机领域市场空间约 25 亿元，在导弹和制导炸弹领域市场空间约 77 亿元，航 天惯导市场空间约 6.24 亿，陆军装甲车辆惯导系统市场空间约 8.72 亿元，海军 舰船惯导系统市场空间约 4.8 亿元。此外，惯导也广泛应用于无人机、智能驾驶 等领域。 陀螺仪、加速度计是惯性导航系统中的核心器件。第一代陀螺仪基于牛顿经 典力学，典型代表为三浮陀螺、静电陀螺以及动力调谐陀螺；第二代陀螺仪基于 萨格耐克效应，典型代表是激光陀螺和光纤陀螺；第三代陀螺仪基于哥氏振动效 应和微米/纳米技术，典型代表是 MEMS 陀螺、集成芯片光纤陀螺、半球谐振陀螺； 第四代陀螺仪基于现代量子力学技术，典型代表为核磁共振陀螺、原子干涉陀螺。 目前，第一二代惯导已经成熟，第三代加速发展，第四代处于早期研究阶段。

随着高性能 MEMS 陀螺仪的精度不断提升，并依托成本的优势，可逐步应用 于中低精度两光陀螺的应用领域。MEMS 陀螺仪和两光陀螺在部分无人系统、高端 工业、高可靠等应用领域有所重合。由于高性能 MEMS 陀螺仪具有小体积、高集 成、抗高过载的优势，可以解决光纤陀螺和激光陀螺由于体积较大、抗冲击能力 弱的问题，满足高可靠、无人系统等领域智能化升级的要求，进一步拓展高性能 MEMS 陀螺仪的增量市场。MEMS 陀螺仪相关标的主要为芯动联科等。

随着光电子、微电子和微纳加工技术的迅猛发展，兼具发光、耦合、调制和 探测等多种功能的集成光学芯片不断取得突破，集成化光纤陀螺技术有望逐渐成 熟。传统光纤陀螺方案主要借助于光通信基础产业，光源、耦合器、调制器、探 测器等核心部件均为分立光学器件，这不仅限制了成本的进一步降低，而且增加 了进一步小型化的难度，同时，分立光学器件之间需要采用光互联工艺，导致生 产复杂，产品一致性难以控制，因此高精度光纤陀螺在小型化和低成本发展上遇 到瓶颈。目前，导航级精度（0.01°/h）光纤陀螺外形尺寸一般达到 70-90mm 以 上，单轴光纤陀螺成本价格高达数万元，其中分立光学器件的成本占陀螺总成本 的 70%以上。集成芯片光纤陀螺利用单个集成光学芯片替代传统光纤陀螺中多个 分立光学器件实现光学器件集成，干涉传感单元采用集成光波导环圈或者新一代 超细径保偏光纤环圈实现微型化，采用芯片/环圈直接耦合工艺实现光路连接以 提升陀螺全温精度，可在大幅降低光纤陀螺成本、缩小体积重量的基础上，仍然 保持较高的性能。2020 年，美国 KVH 公司针对无人机、车辆等应用需求开发了基 于集成光学芯片的低成本、高可靠集成化光纤陀螺，精度为 0.02°/h，并通过了 全温（-45~70℃）性能测试，成为该公司技术创新的典型。集成化光纤陀螺相关 标的包括长盈通等。

3.1.3 高返回比再生高温合金制备降低高温合金成本

航空发动机的成本主要由原材料成本、劳动力成本两部分组成，占比分别为 40%-60%、25%-35%，航空发动机使用的原材料主要是高温合金、钛合金等，其中 高温合金价值占比约为 35%。高温合金占航空发动机成本的 14%-21%。

美国高温合金返回料利用率较高。高温合金精铸件的收率通常为 20%~30%， 某些形状复杂的零件甚至只有 10%，即 70%以上的高温合金产品是以料头、浇道、 冒口、切屑和报废零件等形式存在，统称为高温合金返回料。根据再利用方式， 镍基高温合金返回料分为 4 类：1)原级使用返回料，经熔炼后和新料一样用于制 备零件；2)搭配使用返回料，以一定比例和新料混合熔炼合金；3)降级使用返回 料，降低成分或性能要求以制备低级别合金；4)通过湿法或火法冶金提取返回料 中有价金属元素。早在 20 世纪 90 年代，美国已经能将高温合金返回料的 70%实 现同级使用，20%降级使用，剩余 10%用于提取有价金属元素。 我国高温合金返回料利用率较低。历史上，我国高温合金行业主要采用全新 料生产的工艺路线，即使用纯镍、纯铬等纯金属料进行熔炼生产，以实现元素控 制，而以返回料为主要原料的高温合金循环再生路线在国内的起步较晚。上述情 况直接导致了我国目前高温合金返回料的利用率较低，造成了战略金属资源的巨 大浪费，也一定程度上导致了现阶段我国高温合金产品与世界领先水平相比在产 品均匀性、杂质元素控制、冶炼、成本控制等方面仍存在不足。

世界镍资源主要分布在印度尼西亚、澳大利亚、巴西和俄罗斯，而我国镍资 源储量占比不足 3%，属于典型“少镍”国家。随着社会经济的发展，镍资源在新 材料、新能源、低碳环保等战略性新兴产业中扮演着日益重要的角色，日本、美 国先后将镍列为关键矿产，我国在 2016 年颁布的《全国矿产资源（2016-2020 年）》 第一次将金属镍纳入战略性矿产名单。我国是世界第一大镍资源消费国，主要依 靠从印度尼西亚和菲律宾进口，对外依存度高达 95%。因此，如何保障镍资源的 持续供给对国家安全和经济发展至关重要。

3.2 新产品：新装备量产带动下产业链业绩弹性大

3.2.1 新型号：关注新型战机、导弹、雷达等定型量产

过去几年，以 2019 年国庆阅兵参阅的歼-20 战斗机、红-9B 地空导弹、东风 -17 常规导弹等为代表的大量主战装备定型量产，带动航空航天产业链营收保持 较快增长，在规模效应带动下，利润增速更高。

全球军事技术依然处在快速发展过程中，装备更新不断加快。2024 年 11 月， 歼-35A 飞机、红-19 地空导弹武器系统、新型察打一体无人机等装备在第十五届 中国航展上首次公开亮相。展望未来，新型战机、导弹、雷达等装备定型量产， 将带动产业链相关标的业绩呈现较大弹性。

3.2.2 无人装备：未来战争演变方向，逐步从辅助迈向主力

智能化和无人化是未来战争的重要趋势，无人系统有望逐步成为未来战争的 主力军。无人系统除了广泛使用的无人机外，还包括地面无人车、机器狗、水面 无人舰艇、水下无人潜航器等。 俄乌冲突中，无人智能装备以空中战场为主舞台，以陆海战场为分舞台，以 传统作战域为显性杀伤表现，以信息数据流分享为隐性杀伤表现，初步形成了陆 海空天网电一体、有人／无人协同的作战形态。2024 年 11 月，第十五届珠海航展展出了形形色色的无人装备：从天上的新概念无人机、地面上的“机器狼群” 和无人作战车辆、水上的隐形无人作战舰艇以及水下的无人潜航器。

无人智能装备的发展方兴未艾，智能体系作战的雏形正在显现，其发展的本 质和趋势是实现杀伤时间的极致压缩，拓宽战争维度，降低人员伤亡，促使战争 形态转向智能化战争。当前大部分的无人智能装备的智能化处于“低智”水平， 但众多军事强国对其的研发和部署却在紧锣密鼓地进行中。

3.3 新市场：军贸与民用市场空间弹性大

3.3.1 军贸：大国军工必经之路，中国军贸有望崛起

当前国际安全形势下，多国提高国防预算，或带动军贸市场上行。根据 SIPRI 数据，全球军事支出已连续 9 年增长，2023 年全球军事支出 24430 亿美元，同比 增长 6.8%，创 2009 年以来最大增幅。 2025 财年，美国国防预算增加到创纪录的 8950 亿美元，同比增长 6%；2024 年，欧盟国家的国防开支总额预计将增至 3260 亿欧元，相当于欧盟生产总值的 1.9%，达到创纪录的水平；日本 2025 年度防卫费预算 8.5 万亿日元，继 2022 年 度 5.4 万亿日元、2023 年度约 6.8 万亿日元、2024 年 7.95 万亿日元后，年度防 卫费预算再创新高。近几年，军贸进口大国包括印度、沙特、巴基斯坦、阿尔及 利亚和澳大利亚等纷纷增加国防预算，或将带动军贸市场上行。

军贸武器供给格局变化已现，美、法份额提升，俄罗斯份额下降。2019-2023 年，美国军贸出口同比增长 17%，市场份额由 34%提升至 42%，长期是世界第一大 军贸出口国；法国军贸出口同比增长 47%，市场份额由 7.2%增长至 11%；俄罗斯 军贸出口同比下滑 53%，市场份额由 21%下滑至 11%。

3.3.2 商业航天与低空经济：新领域政策频出，想象空间广阔

2024 年政府工作报告提出“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增 长引擎”。这是“低空经济”“商业航天”首次写入政府工作报告。近年来，国家 在商业航天、低空经济领域的扶持政策频出，作为新质生产力的代表之一想象空 间巨大。

2024 年 11 月，在珠海论坛中的商业航天发展论坛上，中国国家航天局总工 程师李国平先生做了《关于推动商业航天持续健康发展的思考》的主题报告，报 告提到，截至当前我国商业航天企业数量已达 500 余家，其中，运载火箭企业 49 家（总体约 20 家）；卫星研制企业约 141 家(总体约 50 多家)；卫星营运企业约 178 家；卫星应用企业约 154 家。我们认为，我国商业航天企业众多，但需避免 低水平重复，聚焦技术创新与商业模式闭环。

在卫星互联网领域，截至 2024 年 9 月 30 日，SpaceX 共进行了 194 批星链 卫星发射，总发射数量达到 7062 颗，在轨卫星 7010 颗，在役 4727 颗，已在 100 个国家拥有超过 400 万用户。国内卫星互联网也已经开始了组网，其中，千帆星 座由上海垣信卫星科技有限公司运营，该项目于 2023 年启动建设，并计划在 2025 年底实现 648 颗卫星提供区域网络覆盖，到 2027 年底实现全球网络覆盖，2024 年 12 月 5 日，千帆极轨 03 组卫星发射升空。展望 2025 年，我国在卫星互联网 领域的探索和建设有望加速。

低空经济快速发展，2026 年规模有望突破 1 万亿元。根据赛迪顾问数据， 2023 年中国低空经济规模达到 5059.5 亿元，增速 33.8%。其中，低空飞行器制 造和低空运营服务贡献接近 55%，间接、引质产生的围绕供应链、生产服务、消 费、交通等经济活动贡献接近 40%，低空基础设施和飞行保障的发展潜力尚未充 分显现。随着低空飞行活动增多，低空基础设施投资拉动成效的逐步显现,预计 2026 年低空经济规模有望突破 1 万亿元。 无人机城市飞行、eVTOL 等低空经济业态发展进入试点阶段。11 月 5 日，空 军在京组织新闻发布会介绍庆祝空军成立 75 周年以及参加第十五届中国航展有 关信息，空军参谋部大校方奇勇表示，空军和民航部门将支持四川、海南、湖南、 安徽、江西 5 省低空改革和深圳无人机城市飞行试点。11 月 18 日，中国航空运 输协会通航业务部、无人机工作委员会主任孙卫国在 2024 国际电动航空（昆山） 论坛上透露，中央空管委即将在六个城市开展 eVTOL 试点。无人机城市飞行、 eVTOL 等低空经济业态发展进入试点阶段。

3.3.3 军转民：C919、核聚变、非常规油气开采射孔器材等市场空间巨大

（1）C919 商运向规模化迈进

C919 大型客机是我国首次按照国际通行适航标准自行研制、具有自主知识 产权的喷气式干线客机，座级 158-192 座，航程 4075-5555 公里。截至 2024 年 12 月 19 日，中国商飞已向三大航交付 14 架 C919 飞机。其中，东航作为 C919 全 球首发用户，运营的 9 架飞机在 8 条精品航线上执行商业航班总计 6240 班，承 运旅客超 85 万人次。国航 C919 飞机执飞由北京前往上海、杭州、成都和武汉的 四条航线。南航 C919 飞机已开通从广州至上海、成都、杭州和海口的四条航线。 三大航运营的 C919 飞机已累计开通 15 条航线，通航 10 座城市。自 2023 年 5 月 28 日投入商业运营以来，截至 12 月 19 日 C919 累计承运旅客突破 100 万人次。 C919 生产交付节奏有望加快。2024 年 4 月 27 日，中国国航公告，与商飞公 司于 2024 年 4 月 26 日签订协议，向商飞公司购买 100 架 C919 飞机（增程型）， 新飞机将于 2024 至 2031 年分批交付。2024 年 4 月 29 日，南方航空与中国商飞 签订 100 架 C919 飞机购买协议，新飞机计划于 2024-2031 分批交付。C919 先上 产能再逐步上量，生产交付节奏有望加快。2023 年 1 月，中国商用飞机有限责任 公司党委常委、副总经理张玉金接受采访时介绍，预计 C919 在 5 年内年产能规 划将达到 150 架。

（2）核聚变实验堆加速建设

核聚变发电具有更低的燃料成本、燃料资源充足、不会对环境造成危害以及 更高的安全性等优势，被誉为“人类终极能源”。 聚变-裂变混合实验堆即将建设，加速核聚变商业应用。相比于纯聚变堆， 混合堆大幅降低堆芯等离子体性能及第一壁材料要求；相比裂变堆，混合堆铀资 源利用率高，且燃料增殖能力强于快堆、乏燃料嬗变优势显著、建造成本低于快 堆，是实现闭式燃料循环、解决千年能源需求最具前景的方案。 高温超导技术突破，新型核聚变装置已开始普遍使用。国外，美国 CFS 核聚 变装置采用高温超导磁体实现装置紧凑型和小型化；英国 Tokamak Energy 宣布 已建造出世界首套新一代高温超导磁体；国内，即将建设的聚变-裂变混合堆、 能量奇点“洪荒 70”以及星环聚能正在完成设计的“CTRFR-1”都将采用高温超 导磁体。

（3）非常规油气开采射孔器材前景广阔

射孔被誉为油气勘探开发的“临门一脚”。用射孔器在油气储层与井筒之间 建立可靠有效通道，才能让油气得以从地底来到地表。川南航天能源科技有限公 司由航天火工技术转化而来的油气井射孔产品和高端完井装备，打破国外技术垄 断，广泛应用于页岩气等非常规油气开采领域。

2023 年，国内天然气消费量为 3917 亿立方米，国内天然气产量为 2353 亿 立方米，对外依存度依然高达 40%。近年来，以页岩油气为代表的非常规油气资 源逐渐发展成为我国油气资源“增储上产”的主要支撑，是端稳能源“饭碗”、保 障国家油气能源安全的战略接替资源。2023 年，国内页岩气产量为 250 亿立方 米，仅为美国的 3%，中国页岩气可采储量超过 30 万亿立方米，居世界第一。

编辑：火腿肠