2025年水泥行业专题报告：供给新格局，水泥新征程

1 供给：错峰提升为协同，供给迎来新变化

1.1 新增：政策严禁，产能边际下滑

新增严禁产能置换收紧，行业产能维持 18 亿吨。2021 年，工信部颁布关于征求 《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，与旧规相比对置换比例和置换范围提出更严 格的要求：位于国家规定的大气污染防治重点以及非重点区域的水泥熟料建设项 目，产能置换比例分别为 2:1/1.5:1，原值为 1.5:1 和 1.25:1；明确 2013 年以来， 连续停产两年及以上的熟料生产线不能用于产能置换，旧规并未明确规定。 从产能情况变化情况来看，2016 年供给侧改革后行业新增产能得到严控，2016- 2023 年行业新增熟料产能在 2000-4000 万吨的区间内。而从行业总体产能看， 2016-2023 年 ， 行 业 熟 料 产 能 分 别 为 17.40/17.65 /17.89 /18.16/ 18.54/18.43 /18.23/18.03 亿吨，总体产能维持在 18 亿吨左右。

1.2 存量：错峰趋严，协同灵活控供给

错峰生产边际趋严，协同生产加强控供给。对于现有存量产能而言，供给的边际 主要来自于两方面，一方面是官方和行业协会推动的错峰生产，另一方面企业间 自律的协同生产。 就错峰生产而言，2024 年各地错峰生产天数普增，水泥产量逐步收紧。以水泥大 省河北省为例，大部分地区要求错峰生产 190 天，去年同期为 150 天，同比增加 40 天；内蒙古发布的错峰计划中初步规划全年错峰生产 5 个月，去年为 4 个月， 同比增加 30 天；云南省发布的错峰规划全年错峰生产 150-180 天，去年同期为 100-150 天，同比增加 30-50 天。随着错峰时间逐步延长水泥错峰生产逐步转为常 态化，产量逐步收紧有助于在需求较弱时保持水泥价格稳定。

而从协同生产看，在行业需求大幅下滑的背景下，每年制定的错峰生产计划实际 已无法解决供需矛盾的问题，随之企业间的协同停产开始逐步发力，供给调控能 力从年度规划逐步根据市场情况变为月度调控。 以东北地区为例，东北地区是此轮协同的标志性区域，自 2024 年 5 月起，东北地 区开始加大企业协同，减少供给。具体看，5 月起企业单月错峰生产日期达到 15 天，即减产 50%；6 月延续 5 月的错峰力度，继续减产 50%，7 月则加大力度提升 至 20 天，即供给减少 67%。8 月则有所不同，其中黑龙江地区错峰生产时间缩短 5 天，至 8 月 10 日结束，大型企业则延长 5 天，错峰生产至 8 月 20 日；而自 8 月 26 日起，东三省地区继续实施错峰生产，周期为 20 天，之后黑吉两地延长错 峰生产至 9 月末。进入 11 月后，东三省正式进入冬季错峰生产阶段，截至 11 月 15 日，除 2 条生产线外，其余生产线已全部进入冬季错峰生产模式。强而有力的 供给协同措施，使东北地区水泥价格跃居全国价格高点，自 4 月底起价格上调以 来，一直保持稳中有升，截止 2024 年 11 月末，东北水泥价格为 520 元/吨。 从东北地区的经验来看，提价成功有几点因素：1）市场相对封闭，基本没有外来 水泥；2）过去几年企业持续亏损，大中小企业对于盈利诉求较高；3）需求已在 前几年大幅下滑，今年以来需求边际下滑幅度不高；4）相对于国内其它地区，东 北头部水泥企业集中度更高。从其推广意义看，一方面证明了强而有力的协同可 以带来较好的市场价格，另一方面企业的盈利诉求是支撑涨价的重要的因素，若 未来各地区能在这两方面维持，则涨价落地可能性较高。

中长期政策加强监管限制超产，碳中和落地加速出清。在过去地产需求持续下滑 的几年，行业在经历过价格战后，企业普遍出现利润下滑或者亏损的情况，协会 和相关部门进一步进行供给侧的调控。其中，新增的一项措施是对企业的核定产 能实施日产与年产的双重监管，限制企业通过技改和改造产线后变相提高产能。 而中长期看，在政策引导下的碳中和或给行业带来新的变化。从政策看，2022 年 8 月，发改委等三部门印发《工业领域碳达峰实施方案》。方案提出，到 2025 年， 水泥熟料单位产品综合能耗水平下降 3%以上。到 2030 年，在水泥、玻璃、陶瓷 等行业改造建设一批减污降碳协同增效的绿色低碳生产线。在产能过剩、环保低 碳加码、能源供应紧张等背景下，中国水泥行业在未来5-10年将面临着需求下降、 产能过剩的局面，过剩产能在中长期中将进一步出清，成功转型的企业在未来竞 争中才能生存下来，而单线产能能耗较高的小企业将可能被收购或者淘汰。水泥 行业正迎来新变革，而最终受益的将是能够实现绿色节能转型且具有先进低碳生 产线的龙头企业。

2 需求：短期边际回暖，中长期平台维持

2.1 短期：基建化债推动实物工作量，地产企稳向上提振水泥需求

地产与基建是水泥需求底盘，合计占比超七成。水泥行业下游为基础设施建设、 房地产建设及其他建设，工程、房地产和民用是水泥的主要需求来源。卓创资讯 2023 年数据显示，其中基建占比约 43%，房地产占比约 35%，民用市场占比 22% 左右。随着城镇化率的提高，民用需求相对减少，目前工程和房地产合计已占到 总需求的七成以上。

基建：地方化债“组合拳”公布，有力缓解地方财政压力，基建工作量迎来向上 拐点。11 月 8 日人大常委会审议批准：1）增加 6 万亿地方政府债务限额置换存 量隐性债务，2）从 2024 年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元专门用于化债，3）2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元 仍按原合同偿还。化债政策落地后，2028 年之前地方需消化的隐性债务总额从 14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元，同时估算五年累计可节约利息 6000 亿元左右，地方 政府因化债产生的支出压力显著减轻，从而可以把原先用于化债的资源腾挪出来， 用于支持投资、消费和科技创新；此外，发布会还提到明年会积极利用可提升的 赤字空间，扩大专项债券发行规模并拓宽投向领域，继续发行超长期特别国债以 及加大中央对地方转移支付规模。作为资本密集型行业，过去两年因地方政府和 施工企业紧缩杠杆，基建出现部分项目暂停暂缓等情况，实物工作量和产业链经 营现金流均承受较大压力。随着化债资金逐级传导畅通地方投融资链条，以及更 加积极的财政政策的陆续出台，目前在建的重大项目有望加快实施，新项目或陆 续开工，拉动 2025 年基建工作量企稳回升，助力施工企业及上游供应商经营改 善，提振水泥需求。 从基建到位资金主要构成项的变化看，预计 2025 年基建工作量或回归个位数增 长： 1）2024 年 M1-10 投向广义基建的公共预算支出同增 5.8%，考虑到 2025 年 刺激内需仍有必要，投向基建的财政支出将保持稳中有增，配套的银行贷款也随 之增加；2）受制于地产行业景气度不佳， 2024 年 M1-10 政府土地财政收入 2.7 万亿同降 22.9%，由于地产销售尚处于底部调整阶段，预计 2025 年难以对基建投 资资金形成增量；3）地方政府专项债方面，尽管 2024 年开始连续五年每年从新 增地方政府专项债券中安排 8000 亿元用于化债，但考虑到年底中央经济工作会议 提出“增加地方政府专项债券发行使用”，明年用于基建的资金或有所增长；4）特别国债方面：2024 年共发行 10000 亿超长期特别国债用于“两重”建设，中央经 济工作会议提出“增加发行超长期特别国债”，预计 2025 年特别国债对基建的支 持回进一步提高；5）城投债方面，2024 年 M1-10 城投净融资额为-3584 亿元，一 定程度上拖累了基建资金的筹措，随着后续化债资金落地，城投偿债压力或得到 一定缓解，地方政府可腾挪出资金去支持民生和重大项目实施。结合上述，我们 预计 2025 年基建实物工作量有望实现同比个位数增长。

地产：地产定调“止跌回稳”，政策放松为趋势。自 9 月 26 日起中央颁布一系列 房地产支持政策，核心目的在于促进市场止跌回稳、推动构建房地产发展新模式： 具体而言，政策通过“四个取消、四个降低、两个增加”的措施，赋予地方政府 更大的调控自主权，从而有助于释放消费者购房需求、促进市场活跃；降低贷款 利率和住房首付比措施则通过对购买成本的调整，减轻还贷压力，从而支持居民 的刚性和改善性住房需求；增加“白名单”项目的信贷规模，在缓解房企资金链 压力紧张的同时保障项目的顺利推进。后续跟进方面，中央和地方政府将继续优 化政策措施：例如加大对财政货币政策逆周期调节力度；地方政府则会根据实际 情况，进一步放宽限购限售政策，增加购房补贴，支持房企合理融资需求等。11 月 8 日财政部提出增量政策，旨在利用专项债券、税收政策等工具支持房地产市 场、提振市场信心。通过上述政策上的综合调控和支持，房地产市场在回暖的同 时有望进一步稳定，从而为高质量发展奠定基础。 12 月 9 日政治局会议召开，主要内容包括 1）实施更加积极的财政政策和适度宽 松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”；2）稳住楼市股市，扩大国内需求。12 月 11-12 日，中央经济工作会议举行，除了 重申政治局会议财政和货币政策外，会议主要定调及地产相关内容包括 1）提高 财政赤字率；2）打好政策“组合拳”，把经济政策和非经济性政策统一纳入宏观政 策取向一致性评估；3）持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危 旧房改造；4）合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处 置存量商品房工作。

从宏观政策来看，基调偏积极。在政治局会议定调“实施更加积极有为的宏观政 策”，且首提“超常规逆周期调节”的基础上，本次工作会议延续积极表述，进一 步明确了包括提高赤字率、增发超长期特别国债及地方专项债等。从地产目标来 看，“稳楼市”依然十分明确。工作会议明确了多个方向，首先加力实施城中村改 造和危房旧改，此前住建部已明确新增实施 100 万套城中村和旧房改造，城中村 范围扩围至近 300 个地级及以上城市，且采用货币化安置方式，预计后续城中村 将和收储相结合，整体力度和规模有望继续加大。其次，专项债扩大投向领域和 项目适用范围，此前专项债用于收购存量闲置土地、3000 亿元保障房再贷款收购 存量房政策已落地，未来相关政策有望继续完善。综合而言，中央经济工作会议 继续延续了政治局会议的积极表态，各项政策有助于经济平稳运行。 在宽松的大环境和积极松绑的地产政策下，地产市场也出现了阶段性回稳态势。 根据中指数据，10-11 月，重点城市新房、二手房销售持续修复，11 月重点 100 城 新建商品住宅成交面积环比、同比继续增长，同比增幅较 10 月有所扩大；20 城 二手房成交套数环比增长 11.7%，同比增长 26.3%。

地产：今年以来，LPR 持续下行，宏观政策方向宽松，有望加速房地产市场需求 反弹，提振水泥需求。2024 年以来，LPR 分别于 2 月/7 月/10 月进行三次下调， 1 年期 LPR 分别持平/下调 10bp/下调 25bp，5 年期 LPR 分别下调 25bp/10bp/25bp。 截至 10 月，1 年期/5 年期 LPR 分别为 3.1%/3.6%。2024 年 LPR 下调的幅度大、 频率高，符合当前宏观政策的大方向，LPR 下降后，一方面有望激发有效融资需 求，带动经济复苏，另一方面将推动房贷利率进一步下降，降低购房成本。叠加 此前一线城市政策松绑四限、调整首付比例、调整税费等，有望加速房地产市场 需求反弹。 展望后市，短期看，在政策积极落地的基础上，后续地产看盘和成交情况有望继 续迎来边际改善；中长期看，随着各地持续落实和各类政策的效应释放，消费者 信心有望恢复，地产有望逐步回稳后向好发展。目前，政治局会议定调地产止跌， 政策加码下，政府收储、国企收旧换新等新模式才刚刚开始，未来随着各城市推 广以及配套资金落实，预计将对去化库存、稳定市场起到积极作用，将有利于加 快房地产市场企稳，提振水泥需求。

2.2 中长期：地产需求或维持区间，水泥需求平台维持

压力与空间共存，未来地产新房中枢或在 8-10 亿平。新房市场的需求主要由三部 分构成:刚需+改善+更新，其中刚需主要取决于新增城镇人口也就是城市化率及新 增人口；改善型需求取决于人均居住面积的提升即原有居民以旧换新，购买面积 更大的住宅；更新主要是城市中老旧建筑拆除带来的购房需求，其核心是存量建 筑的规模和更新频率。 从城市化率看，2022 年国家统计局口径中国城镇化率水平为 65.2%，联合国口径 中国城市化率水平为 63.6%。对比国外来看，同年欧美国家美国城市化率为 83.1%， 加拿大为 81.8%，英国为 84.4%；亚洲国家韩国城市化率为 81.4%，日本为 92.0%。 去除非自然因素的影响，从国际经验来看，我们推测 80%的城镇化率是一个较为 合理的水平，而中国目前城镇化进程较合理水平仍然存在 15%左右的提升空间。 从存量建筑的更新来看，我国城镇存量建筑面积超 490 亿平，而从七普统计数据 显示，我国现有住宅的年龄结构如下：改革开放前即 1979 年前存量建成面积占 3.04%，1980-1999年存量建成面积占 28.18%，2000-2014 年存量建成面积占55.02%， 2015 年以后存量建成面积占 13.76%。以此结构看，未来我国存在不小的存量住宅 居家置换需求，即使以每年 0.5%的体量计算依旧有 2.45 亿平的需求释放。 综合来看，以上述刚需+改善+更新的三部分需求拆分计算，我们预计未来5-10年， 我国新增住宅建筑面积中枢在 8-10 亿平。

假设商品房 8-10 亿平销售面积中枢对应的水泥需求测算： 单位建筑面积水泥用量：假设地产销售后 2-3 年为建设期，房地产领域水泥需 求占比为 35%，则过去五年的单耗均值为 0.44 吨/㎡。 地产领域需求：以 8-10 亿地产销售面积为假设，以单位平米水泥用量为 0.44 吨计算，则对应需求为 3.5-4.4 亿吨。  非地产领域需求：考虑到随着城市化进程的放缓，水泥需求或呈现下滑缓慢趋 势，假设在地产达到商品房 8-10 亿平销售面积中枢时，以非地产领域水泥需 求下滑 5%，则对应水泥需求为 12.82 亿吨。 综合来看，未来若地产销售面积中枢维持在 8-10 亿平，则对应水泥需求为 16.37- 17.26 亿吨。

3 价格盈利：成本下降价格维持，行业盈利转好

需求边际回暖，供给强控下，价格底部稳步抬升。从 2024 年四季度看，地产行业 在新政下销售逐步企稳，后续补库和新开工数据或也逐步企稳，改善水泥需求； 基建端，在地方政府化债逐步落地以及配套资金边际好转下，基建实物需求或加 速落地，进而提振水泥需求。供给端，在经历 2021 年下半年以来地产需求大幅下 降的过程中，行业供给调控能力和措施进一步增强，后续对于企业产线超产的控 制也将落地，行业供给可控。综合来看，需求的边际好转，加之供给端调控能力 的提升，4Q2024 供需关系有望逐步改善。

地缘政治边际缓解，能源价格或震荡下行，成本压力减弱释放利润弹性。展望 2025 年看，海外政治环境逐步缓解，大宗商品价格中枢或逐步下降。而煤炭作为水泥 生产中的主要能源，其成本占比超过 60%，随着能源价格的下降，水泥利润也将 得到一定的释放，加之明年供需关系预期较好下，水泥盈利或进一步提升。

4 重点区域-华东：边际价格弹性大，企业盈利转好

协同反复磨合，预期一致下，价格稳步上涨。今年以来，华东地区在经历过几次 涨价没法落地的背景下，整体盈利水泥持续下降，以产能位于华东的万年青为例， 公司 Q1-Q32024 的扣非后净利润分别为-0.13/-0.11/-0.06 亿元。在华东地区各家企 业盈利压力较大的背景，头部企业加速协同，在 9 月末进行大幅提价，幅度为 100 元/吨，同时每月减产约 30%。后续华东地区水泥价格呈稳步上涨，截止 11 月末 华东水泥价格为 437 元/吨，较此前的起涨点提升 92 元/吨。 具体看，从华东地区的错峰力度看，二季度开始行业就加大错峰力度，5 月错峰 20 天，6 月仍在执行错峰；7 月和 8 月分别执行错峰 10 天，减产 30%； 9 月底至 10 月底执行错峰生产 12 天，减产 35%；11 月错峰仍在进行。但由于华东地区库 存处于高位，加之长江流域带来外来水泥的流入，导致三季度前错峰效果较差， 价格未能执行到位。后续企业盈利的大幅下滑也使大企业带头进行协同，供给得 到有效控制下，水泥价格底部上涨。

华东供给格局：双超多强，中建材与海螺话语权重。根据中国水泥网数据，截止 2023 年华东地区总体熟料产能为 4.59 亿吨，占全国产能的 26.56%。其中，中建 材旗下的新天山水泥产能位居第一，为 10714 万吨/年，占比为 23%；海螺水泥与 之相差无几，为 10137 万吨/年，占比为 22%；剩下的 3-10 名，分别为山水集团、 红狮集团、万年青、金峰水泥、福建水泥、泉兴能源、亚洲水泥和上峰水泥，产 能均在 2500 万吨以下，合计占比为 24%。

成本对比：海螺综合成本管控最强，从成本对比看，2019-2023 年海螺水泥/华新 水泥/万年青/上峰水泥平均五年的成本为 209/224/216/198 元/吨，其中上峰水泥和 海螺水泥的成本最低。从趋势变化看，近几年成本出现一定的上升，主要系地缘 政治后能源动力等成本提升，煤等燃料在成本中较高所致。 拆分看，能源动力方面，2019-2023 年海螺水泥、华新水泥和上峰水泥的能源动力 成本分别为 112/128/129 元/吨，海螺水泥依靠规模集采，加光伏、预热发电等技 术，成本控制更佳，成本更低。原材料成本方面，2019-2023 年海螺水泥、华新水 泥和上峰水泥的平均原材料成本分别为 43/29/30 元/吨。海螺水泥和华新水泥的原 材料成本波动较小，与各家企业所在地矿山成本相关。而其他两项由于企业年报 披露近几年口径的改变无法对比。 拆分费用来看，根据 2019-2023 年的数据，海螺水泥、万年青、华新水泥和上峰 水泥的五年平均吨费用合计分别为 25/27/40/36 元/吨，其中海螺水费用管控能力 强，规模效应显著。从财务费用来看，四家企业的五年平均财务费用分别为-4/1/4/2 元/吨，其中海螺水泥现金充裕，华新因产线建设和海外扩张对资金有一定需求。 从管理费用来看，四家企业的五年平均管理费用分别为 15/19/17/22 元/吨，其中上 峰水泥的管理费用最高，可能反映其在管理效率上存在改进空间。在销售费用方 面，华新水泥的五年平均销售费用最高，为 18 元/吨，而上峰水泥最低，仅为 6 元 /吨。值得注意的是，四家企业均在逐步降低销售费用。从吨研发费用来看，上峰 水泥的研发费用最高。

综合来看，海螺水泥在吨收入和吨毛利方面表现出色，以更低的各项费用实现了 稳健的业绩表现。未来看，若后续市场的水泥原材料价格不出现太大波动，在水 泥价格上涨的市况下，上峰水泥和海螺水泥在国内市场的盈利更为客观，或在行 业周期复苏中获得更大的收益。

需求：地产企稳回升，基建回暖在即。房地产方面，今年以来东部地区商品房销 售面积大幅下滑，上半年平均下滑超 18%，但随着新政的逐步推出，降幅开始收 窄到 10 月份累计同比下滑 14%，未来看随着购房者信心的恢复加之经济的回暖， 地产销售有望企稳，从而拉动产业链需求。基建方面，截止 2024 年 10 月东部地 区固定资产投资累计同比为 1.8% ， 过 去几年 同 期 2020-2023 年 分别 为 3.0%/7.1%/4.2%/4.9%，但随着政府化债的加速落地，基建实物工作量有望好转， 提振水泥需求。

2024 年或为盈利底，供给协同下企业盈利改善。从区域来看，华东地区受益于经 济发展，地产与基建需求一直较为旺盛，带来的水泥价格也处于全国前列，企业 盈利水泥靠前。而今年前三季度，地产的恶化加之基建的边际走弱，华东地区也 不能幸免；同时边际下滑较为明显，因而企业水泥板块的盈利能力也大幅下滑。 从价格数据看，华东地区 2019-2023 年水泥均价为 485/481/525/472/399 元/吨， 2024 年前三季度水泥均价为 359 元/吨；从盈利水平看，华东地区 2019-2023 年水 泥煤炭价格差为 392/400/402/307/270 元/吨，2024 年前三季度水泥煤价差为 246 元 /吨。 盈利的持续下滑，也使企业加强协同，减少供给，价格稳步上涨，截止 11 月末行 业盈利指标水泥煤价差也达到 328 元/吨。展望未来，复苏基建实物工作量落地， 需求边际好转，供给强控下，企业盈利或逐步改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）