2025年大类资产配置年度策略报告：曙光乍现，万象更新

2024年全球风险资产 占优，国内股债双牛

2024年大类资产：海内外多数资产上涨，节奏略有不同

全球权益市场普遍上涨，但区域表现分化显著；国内 先抑后扬，海外震荡上行。美股在科技板块强劲盈利 和AI热潮推动下表现亮眼，标普500和纳斯达克指数涨 幅均超20%；日本稳步走出通缩，日经225年内涨幅超 过20%，在企业盈利强劲和日元贬值支撑下创历史新高； 欧洲股市表现分化，得益于软件巨头SAP、西门子能源 等权重股的上涨，德国DAX指数全年上涨近20%，英国 富时100小幅上涨不到6%，高位震荡调整；A股和港股 先抑后扬，9月底政策转向，一揽子增量政策释放，中 国资产重估，指数全面反弹。

商品走势分化，贵金属延续强势，原油震荡下行。24 年上半年美联储降息预期由弱转强，9月底正式开启降 息周期，加上地缘冲突多发以及央行购金，黄金价格 得到支撑。原油价格受地缘政治、供需变化及全球经 济复苏不确定性影响，24年仍呈现震荡下行趋势。

2024年海外市场表现回顾：风险资产整体表现占优

回顾2024年海外权益市场，走势波动显著，呈现出明显的分化态势。全球视角来看，发达经济体中美股领涨，在美联储降息、AI热潮的推动 下，弹性较高的科技板块表现突出。纳指与标普多次在年内创下历史新高。欧洲市场表现较为分化，德国DAX指数领涨，英国富时100涨幅温 和，法国CAC40微跌约2.5%。新兴市场主要指数涨跌不一，印度Sensex30表现良好，阿根廷梅瓦尔指数涨幅超170%，成为海外表现最佳的 权益市场之一，而韩国、巴西、俄罗斯股市全年震荡下行。

回顾2024年主要国家的国债收益率走势，反映了各自经济背景和货币政策的差异。美债收益率全年震荡上行，受经济韧性强劲、通胀压力持续 以及美联储政策调整的推动，市场对长期通胀的担忧推高了收益率水平。日本的收益率温和上升，整体水平较低，受通胀和加息因素，推动收 益率略微抬升。德国收益率波动较为平稳，在欧央结束加息周期和欧元区通胀缓解的背景下，市场对未来经济和政策路径的预期保持谨慎。

2024年债市表现：国内债市走牛，美债收益率高位震荡

债市震荡走牛，长端利率进入“1字头”。2024年国内利率震荡下行，十年期国债收益率从年初的2.6%一路跌破2%关口，下降超87bp，30 年期国债收益率由2.8%下降至1.95%，债市走牛。2024年国内经济基本面整体偏弱，央行货币政策较为宽松，加上资产荒背景下，机构配 置需求强劲，推动国债收益率不断走低。尽管在一系列政策刺激、央行强监管操作下，收益率中途有过短暂回升，但仍不改下行趋势。

美债收益率全年高位震荡，中美利差扩大。2024年美国经济仍保持较强韧性，美联储9月底才开启降息周期，特朗普上台后美国降息不确 定性上升，美债收益率随之上行，中美利差大幅扩大，汇率压力增加。

政策定调积极有 为，市场慢牛行情 可期

资本市场改革起东风，新“国九条”促高质量发展

4 月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称“新‘国九条’”），系资本市场 的关键指导纲领性文件，这是继2004年、2014年两个 “国九条”之后，又时隔10年，国务院再次出台的资本市场指导性文件。新 “国九条”分阶段提出了未来5年、2035年和本世纪中叶的资本市场发展目标，从投资者保护、上市公司质量、行业机构发展、监管 能力和治理体系建设等方面勾画了发展蓝图。

结构性行情为主，行业轮动显著

回看2024年至今中信一级行业表现，银行、非银、通信、家电和商贸 零售等涨幅较大；而消费者服务、食品饮料、农林牧渔、医药以及综 合行业则跌幅较大。分季度来看，前两个季度领涨的行业主要是银 行、煤炭、石油石化、电力及公共事业等偏防御板块，而后两个季度 市场风险偏好明显上升，非银、综合金融、商贸零售、电子、传媒、 计算机等行业涨幅较大。整体市场依旧以结构性行情为主，各行业轮 动显著。

大盘价值切换为小盘成长，全年风格趋于均衡

2024年至今市场风格相较于2023年有明显的变化，如果用国证成长指数、国证价值指数代表市场的成长价值风格，巨潮大盘、巨潮小 盘指数代表市场的大小盘风格，可以看到2024年1-8月市场风格由小盘切换至大盘，小盘股年初先是遭遇流动性危机，随后出台的新 “国九条”对于退市的严格执行，让市场对小微盘股的担忧情绪持续上升，小盘股经历多次大幅下跌。5月下旬至8月底，市场震荡回 调行情下，大小盘股剧烈分化，小盘股跌幅也明显大于大盘股。与此同时，在存量市场博弈的情况下，保险、养老、社保为代表的低 风险偏好长期资金成为市场的主导力量，市场价值风格得以延续，偏价值的红利策略和高股息板块持续受到市场关注。2024年9月以 来，随着一系列政策组合拳的出台，市场情绪明显回升，赚钱效应凸显，资金交易活跃，小盘、成长风格弹性更大，市场风格有所切 换。展望明年，我们预计伴随着政策实施落地，基本面逐渐改善，在流动性宽松的环境下，把握由均衡向成长切换的节奏可能是提升 赚钱效应的一个关键点。

冰火两重天，被动投资势不可挡，主动股基遭遇赎回潮

与被动股票ETF的火热相反，主动股基存量基金赎回压力大，新发基金遇冷。主动权益基金从2023年3季度开始就不断有份额赎回， 进入2024年以来赎回压力一直存在，截至9月底，主动权益基金年内已被净赎回超2800亿份。2022年以来主动权益基金始终发行冷 清，今年基金发行情况更是达到历史冰点，平均每月发行份额不到60亿份，单只基金平均发行份额不到2.6亿元。

外资投资中国信心有望恢复

北向资金净流出，924后外资投资信心提升。受地缘政治风险、汇率贬值压力、美国加息周期以及国内基本面预期偏弱等因素影响， 2023年8月以来北向资金持续净流出，截至北向资金数据停止发布，2024年1-8月北向资金呈现出净流出态势。924新政后，外资机构 对于投资中国的信心有所增加，不少机构表示尽管面临挑战，中国市场仍有巨大的潜力，对中国的长期投资前景持乐观态度。

过去一年债市迎盛 宴，或将转向交易性 机会

2024年“狂飙”的债市

2024年利率曲线牛陡，收益率整体呈现波动下行走势，各期限利率向下突破历史新低，1Y国债利率下行超100BP，10Y和30Y国债利率均下 行超80BP，仅在4月、8月和9月出现了短期回调，4月回调源于快速下行后的调整以及央行警示长债风险的影响；8月回调是因为央行公告 并开展国债借入操作等政策调整；9月回调则是由于一揽子增量政策密集出台。

复盘债券策略表现

2024年，利率债强于信用债，超长债+长债（长久期）明显占优，30Y国债回报超20%，3-4月受到央行提示长债风险出现短暂回调； 信用债中，高等级占优，化债背景下催生超长久期信用行情，8-10月受政策预期及股债跷跷板效应出现调整，低评级、长久期信用债 调整较大；转债下半年随着权益市场转暖有所反弹。

利率债展望

24年资产荒行情演绎更为极致，地方政府债发行节奏后置，信用供给收缩，而存款出表流向非银，导致债市资金供给远大于资产供给，表现为低风险 偏好的资产供给增速显著高于社融，2025年低利率环境大概率将延续，但2024年底的大涨相对透支了明年的债券空间，明年可能震荡加剧。 展望明年，低票息环境下，债券市场由配置性机会转向交易性机会。在政策验证期，叠加较充裕流动性（债券资产荒持续，居民储蓄搬家），债券收 益率下行可能性较大，建议一季度适当提高组合久期；紧跟基本面变化，企稳信号初现，二季度及后可适当降低组合久期。

商品市场底部调整， 黄金中长期上涨动力充足

复盘2024年商品市场表现

商品市场整体处于大周期底部的调整阶段，国内定价商品（黑色、地产后端商品玻璃等）受房地产周期拖累，制造业局部亮 点可能难以带动需求总量向上，贵金属表现最为突出，黄金价格创下历史新高，有色金属表现其次。 中国作为全球大宗商品需求的核心，内需疲软对整体价格产生重要影响。

预期通胀上行，特朗普交易持续

特朗普政策对大宗商品市场的影响主要在于显著提升美国国内“再通胀”预期，其对内减税、加征关税，叠加收紧移民政策将进一步放大美国的 供需矛盾，而贸易保护和关税等政策将可能使美国之外的全球经济会失速。

黄金（贵金属）

短期内，美元走强和利率下行的难度可能对黄金价格形成压制，因为强势美元削弱了黄金的吸引力，而高利率提高了持有黄金的机会成本。然 而，中长期来看，财政扩张引发的债务膨胀和地缘政治风险将成为支撑黄金价格的关键因素。结构性驱动来自于全球央行对黄金需求的持续增 长，尤其是在外汇储备多样化的背景下，央行购买黄金将为金价提供底部支撑；而周期性驱动则来自于美联储降息预期，降息可能削弱美元并 降低实际利率，从而提升黄金的吸引力。整体而言，尽管短期黄金价格受到抑制，但中长期上涨的动力依然充足。

铜铝（基本金属）

铜和铝均受益于新能源转型。对于铜而言，2024年铜精矿库存的去库将缓解供给端压力，对价格形成一定支撑。然而，需求疲软的风险可能压制 铜价上行，特别是在全球经济增速放缓的背景下，工业需求或难以实现显著回暖。 对于铝，虽然整体产能和需求都在增长，但国内电解铝产能受制于政策和资源限制，存在刚性上限，这可能导致供给端难以跟上需求的快速扩张。

海外韧性增长动能尚 存，风险因素趋升

2025年海外宏观总体将呈现两大“韧性”

一是全球经济将继续保持温和增长的“韧性”态势。随着大多数地区逐步进入稳定的去通胀通道，劳动力市场趋于 稳定，工资增长为家庭实际收入和消费提供了有力支撑。展望明年，多数主要央行的降息预期将在一定程度上推动 全球经济实现平稳增长。

二是全球经济所面临的风险因素呈现“韧性”上升趋势。2024年，全球70多个国家和地区完成政府换届选举后，将 面临更高的政策不确定性，涵盖贸易、财政以及货币政策等多个领域。此外，持续的地缘冲突所带来的风险可能在 相当长的一段时间内持续存在。

海外主要资产展望——美股

在强劲的经济基本面推动下，美股依然是全球市场中的占优资产。标普500的2025年每股收益增速预计将领先于 MSCI全球（除美国）的水平。 首先，美国经济的韧性在通胀趋缓的背景下表现突出，消费需求持续强劲，就业市场稳健，这为美股提供了坚实的 基本面支撑。此外，扩张性财政政策和科技创新的持续投入，进一步强化了企业盈利的增长潜力。

其次，AI叙事为市场注入了强大的增长预期。人工智能技术的快速发展，不仅催生了新的产业机会，还推动了现有 企业生产效率的提升和商业模式的转型。在全球经济增长放缓和地缘政治不确定性增加的背景下，美国凭借其稳定 的经济增长预期和技术创新优势，预计美股将继续在全球资产配置中占据主导地位。 然而需要值得关注的是，目前美股的估值较高，股权风险溢价较低，短期看有一定的高位风险。另外，市场对于 “再通胀”与美联储暂缓降息的担忧与也会升高美股的不确定性。

报告节选：

编辑：火腿肠