2025年策略专题：当前还有哪些高股息值得关注？

为何近期高股息策略再度占优？

近期高股息资产再度回归投资视野且表现持续较优，我们认为主要原因在于： 1）政策催化出现：12 月 17 日国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管 理工作的若干意见》，其中第七点提到要稳定投资者回报预期，内容主要以鼓励分红、提高 分红率为主；同日中证结算发布公告，宣布将于 2025 年 1 月 1 日开始减免 A 股分红派息 手续费，或进一步提升上市公司分红意愿，以 2024 年来 A 股累计分红额测算，新规或降低 手续费成本 47%； 2）配置性价比凸显：近期经济数据波动使得长端国债利率走弱，中证红利股息率与 10 年 期国债收益率的差值已突破 2022 年以来常态区间上沿，对于险资、年金等长线资金来说， 高股息资产的配置性价比凸显；此外，近期美元指数及美债长端利率再度上行，弱美元敏 感性的高股息资产往往在类似环境下表现较优（《内需为盾，制造为矛》11 月 4 日）； 3）资金偏好：岁末年初险资“开门红”有配置需求，而前期债市因长端利率回落而抢跑， 债券资产相对性价比降低，高股息是险资增量配置的最优选之一；此外，作为“哑铃策略” 另一端的小盘主题前期有回撤压力，且交易性资金近期明显降温，配置上资金有往“哑铃” 另一边（即高股息）倾斜的需求。

后续高股息行情持续性如何，短期视角，我们认为有三个关注点： 1）分红预期兑现程度，获取分红是购买高股息资产的重要原因之一，近期对于银行（尤其 是四大行）的抢筹行为与 2025 年年初四大行即将分红有关，若彼时分红预期兑现，则部分 博弈资金有切换需求； 2）性价比视角何时彻底切换至筹码集中度视角，此前支撑高股息策略走强的原因在于估值 性价比，而在大量资金买入后，市场已经开始逐步关注筹码性价比，虽然这一担忧当前主 要集中于银行板块，但若后续进一步扩散，则会对高股息板块表现形成扰动； 3）交易性资金热度能否再次升温？是否有新题材演绎？若前述两个现象出现，则小盘主题 风格有望修复，会对“哑铃策略”另一端的高股息资产形成资金虹吸。

中期视角，我们维持《内需为盾，制造为矛》（11 月 4 日）的判断，在贴现率上行（尤其是 美债利率上行）的环境中，中短久期+现金流均匀分布的高股息资产，估值受压制压力小于 创业板等成长股。根据华泰宏观团队在《内需温和回升，外围波动加大》（11 月 5 日）中的 预测，2025 年二季度之前美债或仍有上行风险，对应期间高股息仍将是较优的风格。 结构上，我们注意到如图 8 所示，银行、交通运输等传统红利板块筹码拥挤度已来到滚动 一年高位，考虑到市场整体资金面回归至存量博弈阶段，部分投资者表达出对拥挤度过高 的担忧，试图寻找新的高股息方向。针对这个问题，我们认为有两个解决思路：1）在传统 高股息内部切换至尚不统计的板块，如电力及公用事业、钢铁等，2）寻找新的潜力型高股 息品种。

在《关注新增供需双向改善型行业》（9 月 3 日）中，按照不同高股息板块 ROE 稳定性（以 板块过去 3 年 ROE 方差衡量，后同）和派息率稳定的不同，我们将高股息板块划分为三类： 1）稳健性高股息，这类主要该类高股息行业 ROE 稳定性高、派息率稳定性高，但股息率 不一定高，代表的稳态高股息板块有银行、基础建设、公用等；2）潜力型高股息：该类红 利行业 ROE 波动弱、派息率波动强、现金流健康、收入及盈利预期较好，说明其盈利稳定， 但派息政策不稳定，代表的潜力高股息有医药、化工、有色等；3）动态性高股息，主要集 中于周期性红利品种，其股息率高低与景气数据能否持续向上有关，主要包括石油石化、 煤炭等，当前持续性能见度不高。 本篇报告中，我们将联合华泰行业团队，挖掘未被发现或未被充分交易的高股息板块，这 包括两个部分：1）传统高股息中是否还有具备性价比的？2）新的潜力型高股息品种有哪 些？这些板块可能并非传统市场认知的高股息，但因为回调过多、其余现金用途减缓、派 息率提升等等原因，股息率上升且后续持续性能见度高，在当前也可以作为高股息策略的 选择之一。

再论高股息策略的长期投资价值

高股息策略的长期有效性可以从股利再投资收益、低估值和“填权”行情三方面理解： 1）长期来看，高股息策略能够获得更高的股利再投资收益：资本利得和股利是股票投资收 益的两大来源，一方面，高股息对应更高的股利收益，能够平滑股价波动对资本利得的影 响；另一方面，当除权除息或市场下跌时，股利再投资可以降低平均持仓成本，获得更大 的向上弹性。 2）高股息股票通常具备低估值、低业绩增速、低波动的特征：从公式上看，股息率=DPS/P=d ×EPS/P=d×1/PE（其中 DPS 为每股股利，P 为股价，EPS 为每股收益，d 为股利支付率， PE 为市盈率），与分红率正相关、与 PE 负相关，因此高股息股票常常具备低估值的特征； 此外，较高的分红率往往意味着稳健的盈利和现金流，一般多见于成熟期或减速期的企业， 扩大经营的意愿较低（留存收益再投资的回报低于 ROE）。通过计算股息率与估值/盈利/成 长等常见因子的相关性，可以发现股息率与 1/PE 等估值因子正相关，与营收同比、波动率 负相关，与质量因子 ROA（ROE 可能受杠杆率影响）、净利润同比相关性较弱；对比 2017~2023 中证红利、CS 高股息与其它主要宽基指数，两者均呈现低估值、低业绩增速、 低波动的特征。特别地，CS 高股息指数由于在构建时考虑了质量因子，因此 ROA 更高。 3）“填权”行情中高股息股票更加受益：“填权”是指除权除息后，投资者看好并介入、推 升股价至基准价甚至更高的行情，其解释有二，①投资者对公司未来业绩稳定增长的信心 下预期 PE 维持稳定；②行为金融学理论指出，受“价格幻觉”影响，投资者会认为除权除 息后的股价更具吸引力。

高股息策略在海外成熟市场长期有效。高股息策略最早由美国经济学家 JeremyJ Siegl 提出， 其策略可以简单概括为，购买道琼斯指数成分股中股息率前 10 的股票、每年末调仓，因此 也被称为 Dow 10 策略。1957~2003 年，Dow 10 策略的年化收益率为 14.1%，相对道琼斯 指数年化超额收益 2.1%，因此在海外得到广泛应用。2000 年至今，标普高收益红利贵族 指数累计收益 315.5%（年化 6.3%），相对标普 500 指数超额收益 148.9%（年化 2.0%）；07 年以来花旗日本高股息指数累计收益 105.5%（年化 4.4%），相对日经 225 超额收益 32.9% （年化 1.1%）。具体而言，美国高股息策略明显占优的区间主要出现在 2002 年前、2008 年和 2022 年，日本高股息策略 2017 年前趋势占优，其它时间内随基准指数波动。

考虑股利再投资收益，高股息策略在国内同样有效，且在港股市场更占优。我们以中证红 利和恒生高股息指数为代表、万得全 A 和恒生指数为基准，分别考察 2010 年以来价格指数 和全收益指数的表现，①A 股：不考虑股利再投资收益，中证红利显著跑输全 A；考虑股利 再投资收益，中证红利全收益相对中证 A 股全收益指数累计超额收益为 64.9%，2015 年后 大幅跑赢全 A；②港股：不考虑股利再投资收益，恒生高股息率指数小幅跑赢恒生指数，累 计超额收益 13.5%，主要来自于抗跌属性；考虑股利再投资收益，恒生高股息率全收益相 对恒生综指全收益累计超额收益 59.1%，仅 19~21 年初跑输。

资金角度，高股息策略往往受到险资青睐。险资配置红利股的原因主要包括两方面：1）稳 定现金收益率：代表现金收益（利息、股息和少量租金）的净投资收益率（NIY）是险资投 资收益的中枢和压舱石，2023 年以来的利率快速下行对险资带来较大压力，红利股有助于 增厚股息贡献，稳定净投资收益率。2）降低利润波动：新会计准则下，保险公司利润主要 由承保和投资表现构成，其中承保表现相对稳定，投资表现是利润波动的主要原因。而投 资表现中，资本利得是投资表现波动的主要原因。与成长股相比，红利股本身波动性相对 较低，有利于降低投资业绩波动和利润波动。 净投资收益是险资投资表现的核心和压舱石，利率下行环境下面临较大压力。净投资收益 率（NIY）仅包含利息、股息和租金这三类可重复发生的现金收益，并扣除险资加杠杆（卖 出回购）的利息成本。总投资收益率在其基础上，加入计入利润表的资本利得。综合投资 收益率则再加上计入其他综合收益的资本利得。总/综合收益率围绕 NIY 波动，NIY 代表了 险资的现金投资收益，相对稳定且可预期性强，是险资投资表现最重要的衡量指标。在过 去的 10 多年中，上市公司的 NIY 基本处于无风险利率和 AA 信用债收益率之间。2018 年 后，伴随着市场利率的不断走低，保险 NIY 也节节下行。2023 年以来的利率快速下行对险 资带来较大压力，平均 NIY 从 2022 年的 4.1%下降至 1H24 的 3.3%。

NIY 中股息收益亟待增厚。净投资收益率可以拆分成三部分：利息、股息和租金收入。其 中利息贡献最大，股息较小，租金可以忽略不计。上市公司合计来看，净投资收益率下行 的主要原因在于利息贡献过去几年快速下行，1H24 利息收益率为 2.4pcts，是过去十多年 最低水平；股息贡献过去几年大致稳定在 0.9-1.0pcts。我们预计利息贡献可能会持续下降， 出于尽量稳定净投资收益率的考虑，我们认为保险公司亟需加大股息的贡献。红利股通常 股息率较高，有助于增厚险资的股息收益率。

投资表现是利润波动的主要原因，资本利得驱动投资业绩波动。保险公司的利润可以被分 解成保险服务业绩、投资业绩和其他，其中保险服务业绩相对稳定，投资表现是利润波动 的主要原因。以上市的 5 家公布季度报告的公司为例，合计保险服务业绩相对平稳，而投 资业绩波动较大，七个季度中有两个季度出现亏损，3Q24 又大幅增加。从总投资收益率（影 响净利润的投资收益）的结构来看，净投资收益是核心和中枢，资本利得（含长期股权投 资收益）的表现不稳定，每隔几年就会对投资收益造成负面影响。投资业绩的波动主要由 资本利得造成，粗略估计，对于 8 家上市保险公司，大约 1pct 的资本利得收益率对应 400 亿左右的半年度投资业绩。

红利股有助于降低投资波动，稳定利润表现。观察历史可知，资本利得带来的收益长期看 既不稳定，收益增厚也比较有限，在当下利率下行的环境中，我们不认为保险公司可以依 靠资本利得来支撑长期投资收益。因此，提升现金收益（净投资收益）贡献，降低资本利 得（β）贡献，在当前利率下行的背景中，更有利于稳定投资收益和利润表现。红利股除 了股息较高，与成长股相比，本身波动性亦相对较低，有利于降低投资业绩波动和利润波 动。

当前还有哪些值得关注的高股息？

医药：中药赛道及央国企为红利重地，提示港股高股息率

2023 年按照申万一级行业分类，A 股医药生物板块共有 365 家药企发布分红预案，现金派 息总额超 820 亿元（较 2022 年增加 32 亿元），而随着 2024 年 4 月国务院印发《关于加强 监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》出台，“一年多次分红、预分红、春节 前分红”提上日程，在相应政策号召的大背景下，A 股医药生物板块上市公司显著加大中期 分红力度，共有 73 家披露 2024 年中期分红预案，拟分红金额合计 158.81 亿元（相较 2023 年仅 18 家 A 股医药公司发布中期分红，总金额 70.18 亿元）。 综合 2023 年与 2024 年中期分红力度较大标的特征，我们看好更多医药公司逐渐通过分红 回购等手段提升股东回报（根据 Wind 统计，2023 年度分别 52/58 家 A/H 医药上市企业股 息率超 3%，占比 A/H 医药总上市公司数量不到 15%，未来 3 年预期新增分红的提升空间 较大），并对于医药新型高股息标的特征及后续展望做出以下总结及解读。

首先，我们认为医药板块目前高股息标的具备以下特性： 收入利润增速持续稳健，多为细分板块白马股。业绩整体步入稳定增长期，这部分标的往 往本身从收入、利润、市值层面已经成为细分板块龙头（例如 2023 年医疗器械/中药/CXO/ 疫苗龙头迈瑞医疗、云南白药、药明康德、智飞生物等分红 70/37/29/19 亿元，金额上领衔 医药行业），也已经历过高速发展期，提供较高的分红派息有利于稳定现有股东，及吸引强 调绝对收益的新股东； 账面现金流充沛，并已过集中研发投入或强资本开支周期。医药生物行业资本开支有厂房 产能设备建造、研发临床投入开支、并购标的及新建开支等不同呈现形式，因此我们看到 例如未盈利的创新器械、biotech 或重资产医疗机构往往现金分红比例偏低，并较少承诺后 续分红比例的稳定。我们看好账面现金充沛的药企，研发维持稳定比例或投入强度低的企 业后续维持高分红（例如云南白药、石药集团等 23 年货币资金 142 亿/105 亿元）； 低估值推动股息率提升，配合回购等措施锦上添花。申万医药指数及恒生医疗保健指数 （2024 年 1 月 1 日-2024 年 12 月 27 日分别跌幅-11.20%/-19.48%），显著跑输沪深 300 及恒生指数（2024 年 1 月 1 日-2024 年 12 月 27 日分别涨幅 16.03%/17.85%），A/H 医药 板块整体估值处于历史低位水平，而主流标的 24-26 年预期业绩增速整体稳健，计算股息 率整体偏高。在此环境下，为市值维护各公司加大回购力度用以注销或发布员工激励（例 如凯莱英 24 年 1 月宣布拟以 6-12 亿元回购股份，用于员工持股计划或注销，石药集团 9月发布 24 个月间不超过 50 亿港币回购注销计划等），配合现金分红有望使得个股股息率上 一台阶。

基于以上，我们预判医药整体板块，和各细分市场和细分板块层面的未来分红情况如下： 医药整体：低估值、业绩增速可观、现金充沛的公司有望维持高分红比例。我们梳理以下 各子板块以下类型标的有望持续分红：1）中药板块中，有独家品种贡献稳定现金流或具备 央国企背景的企业；2）创新药及制剂板块，存量业务占利润主导或创新品种投入未来趋于 稳定，且未来或有 BD 常态化收入贡献的公司；3）医药流通及药店，流通板块央企背景流 通企业或区域药店龙头；4）医疗服务及 CXO 板块，外延并购需求偏低，内生增速仍处于 红利期的医院标的，或者订单量可观产能建设偏后期的 CXO 龙头；5）医疗器械板块，头 部设备或偏传统耗材企业；6）原料药板块，特色原料药企业为主，核心产品价格相对处于 周期高点或波动偏弱。 其中，中药板块有望红利聚焦，稳健经营+央国企背景驱动可观股东回报。中药板块汇聚了 医药板块最多高股息标的，我们看好未来几年持续贡献可观分红：1）中药板块央国企权重 占比较高（根据 Wind 数据，截至 24 年 12 月 29 日，中药板块央国企占比约 29%vs 医药 板块央国企占比约 15%），因此分红比例格外有保障；2）中药板块行业增速稳健（根据 Wind 数据，2014-2023 年中药行业收入/利润复合增速分别 10%/6%），且存量较多独家品 种在历史集采中降幅有限，研发费用投入相较化药板块较低，看好更明确利润储备；3）中 药板块为政策重点扶持板块，叠加 OTC 潜在渗透空间大，过往 3 年收益率及净资产收益率 （ROE）均跑赢医药生物板块，进一步验证稳中有增对于持续分红的贡献。

而比较 A/H 市场层面我们认为，港股医药板块超跌，股息率层面最为有吸引力。其中港股 平台型药企及传统器械板块更有望未来成为高股息主力，主因：1）港股医药整体估值较 A 股医药 2024 年内折价拉大（例如药明康德等 AH 同步上市医药标的在 H 股股息率显著更高）； 2）港股部分老牌药企及器械公司多年维持高分红比例，并配合完善的回购计划，其中个别 因港股β调整接近破净而现金充裕，港股通中公司有望吸引多类型南下资金参与。

化工：关注磷化工和氨基酸等供需有所改善的板块

由于终端需求偏弱及行业新增产能投放等因素，22H2 以来化工行业整体步入盈利下行周期， 盈利能力下滑导致较多子行业个股难以实现较好分红率，我们预计 2024 年盈利相对稳健或 相较 2023 年仍有改善的子行业主要包括油气、磷化工、工业盐、制冷剂、钛白粉、氨基酸、 轮胎等竞争格局较好或需求韧性的板块，而相应板块内分红率较高（或分红意愿较强）的 公司亦有望成为阶段性股息率较高的潜力标的。

磷化工方面，由于国内磷矿石主要分布在贵州、云南、四川和湖北四个省份，头部企业集 中度较高，而近年来由于磷酸铁、磷肥等领域需求增长，叠加国内中高品味磷矿石储备下 降等因素，资源品属性导致磷矿石景气处于 2018 年以来高位，磷矿石支撑下，磷肥等价格 亦处于 2020 年以来较好水平。我们预计 2024 年具备磷矿石产能配套的磷化工企业盈利整 体仍较好，对行业企业维持较高分红将形成有力支撑。

工业盐方面，产品下游主要用于烧碱和纯碱等。烧碱受益于氧化铝需求带动、纯碱受益于 光伏玻璃等需求带动，整体而言工业盐下游需求整体保持增长，而由于海盐产出下降、行 业资本开支不高等因素，资源品属性导致工业盐价格和盈利处于较好水平，我们预计行业 盈利较为稳定，亦有望对企业维持较高分红率形成有力支撑。

钛白粉方面，22H2 以来由于下游地产等领域需求偏弱，叠加行业扩产等因素，钛白粉价格 中枢整体回落，主流的硫酸法钛白粉价差亦显著下移，但我们预计当前价格下，不具备钛 矿等一体化配套的企业盈利水平或已处于近十年较低位置，未来产品进一步下跌风险或有 限。因此，龙佰集团作为具备钛矿一体化配套的龙头企业，依托钛矿增量和钛白粉海外份 额提升，盈利仍有望具备韧性，而公司近年来亦积极分红，或具备一定的配置价值。

氨基酸方面，粮食安全背景下氨基酸替代豆粕需求持续增长，2024 年以来出口需求亦较好， 据海关总署，24 年 1-11 月 98.5%赖氨酸/苏氨酸分别累计出口约 101/65 万吨，同比分别增 长约 16%/27%，叠加供给格局较好等因素，氨基酸行业景气整体上行，我们预计 2024 年 行业企业盈利将处于较好水平。行业头部企业梅花生物、星湖科技和阜丰集团等均具备高 股息率属性（三家公司 2023 年期末股息率分别约 7%（含回购注销）、8%和 13%），其中 星湖科技作为地方国资企业，2023 年系公司近五年首次进行大额分红（分红率 93%），国 企改革背景，叠加产品景气较好、盈利和现金流改善等支撑下，公司有望具备投资价值。

轮胎方面，近年来，中国高性价比轮胎正逐步赢得海外消费者的青睐，国产轮胎正开启“全 球替代”。2024 年以来在海外主流品牌收入增速同比负增长下多数中国品牌依然保有两位 数以上的正增长，全球轮胎市场正呈现“西退东进”趋势。受益于海外对高性价比轮胎的 需求以及对中国品牌接受度的提高，我们预计中国企业全球份额有望持续提升，2024 年国 内轮胎企业盈利有望保持较好水平，现金流较好且资本开支不高的企业有望具备较高的分 红率水平。

互联网：平衡于股东回报与业务再投入

伴随国内消费互联网服务渗透率逐渐达到较高水平以及消费互联网服务供给的日渐成熟， 互联网公司在现金使用上的策略正在由此前的集中投入于业务增长逐渐转向平衡业务增长 投入与股东回报，其中估值有较明显折价的电商板块相对而言展现出更为明显的趋势，如 京东与阿里巴巴。 尽管互联网公司的现金股息率相较传统行业高股息标的而言仍有一定提升空间，但多数互 联网公司拥有股票回购计划。综合现金股息与股票回购两项股东回报举措，我们认为以电 商龙头为代表的部分互联网公司在股东回报上具备一定吸引力，如我们预计京东与阿里巴 巴 2024 年的合计股东回报比例或可达 9.9%/8.2%（阿里巴巴为 FY25）。 展望后续，在股东回报上，我们预计互联网公司仍会综合平衡股票回购与现金分红的分配 比例，主因：1）互联网公司投资者结构中外资投资人占比较高，较高比例的股票回购或可 帮助投资人节约一定的税收负担；2）相较承诺于现金分红计划，股票回购计划可以为互联 网公司的资金使用保留一定的自由度与灵活性，从而支持其在新技术风口出现时仍有投入 于长期增长机遇的能力；3）互联网公司均上市于港美股市场，股票回购计划可以为公司估 值的快速变化提供一定缓冲。但若公司主业已经进入稳态发展轨道，且公司若具备港股通 资格（考虑到内资投资人对现金分红的较高偏好），我们认为相关互联网公司在股票回购与 现金分红上的分配比例未来可能有所调整。

在互联网各业态中，我们认为电商行业具备相对更加显著的消费属性及顺周期属性，因此 在国内消费迈入高质量发展区间后，电商公司在平衡业务再投入与股东回报上展现出更加 积极的转向趋势，但多数公司目前尚未对持续性的现金分红政策等给出承诺，我们认为主 要因为股东回报力度加大的趋势普遍是在 2022 年开始体现，而电商行业层面在近几年来仍 面临着增速波动与竞争格局变化的一定影响，且互联网行业仍存在如 AI 等新技术领域的投 资机会。因此，我们认为当前已具备一定“高股息”特质的电商龙头公司的定位更适合是 传统红利型资产与高科技成长资产的中间体，作为“新型高股息资产”而满足部分投资人 对于“进攻”与“防守”属性兼备的诉求。

钢铁&有色：关注优质铝企和钢企

铝：氧化铝价格大概率在 25 年上半年回落，25-26 年电解铝供需逐年趋紧背景下，铝企利 润或迎来持续性走扩。从供需看，供给端伴随电解铝国内产能接近 4500 万吨产能天花板， 在海外新增产能有限的情况下，未来电解铝供给端的约束或愈发显著；而需求端来看，虽 然 25-26 年增速或受到国内建筑行业需求下滑及光伏领域增速放缓影响，但不改整体铝行 业供需关系逐年趋紧的趋势。同时从成本端来看，氧化铝价格在 24 年下半年受短期供需错 配影响下上涨至 5500 元/吨以上，但 25 年上半年伴随较多氧化铝新增产能投产，氧化铝供 需紧张格局或得到明显缓解，价格在 25 年一季度大概率迎来回落。因此从中长期维度下， 铝价供需偏紧，成本端下行或将推升铝企业绩持续走扩。

铝行业高股息标的：中国宏桥作为全球铝行业龙头，2018 年以来股息率均维持在 5%以上。 从分红比例来看，公司从 2018 年以来股利支付率均在 30%以上，而股息率均保持在 5%以 上，其中 2023 年股利支付率达 9.86%，作为铝行业龙头，公司未来业绩或受益于铝供需逐 年趋紧下的价格中枢抬升，业绩稳定增长下，我们认为公司分红比例或有望维持高位。

钢铁：据华泰金属《2025 年中正平和，静待新周期》（24-11-6），钢铁行业或进入减量发 展、存量优化阶段；供给侧改革再发力背景下，优特钢头部企业利润有望持续改善。回顾 过去 10 年钢铁行业发展历程，均在行业严重亏损（景气处于当期低点）节点倒逼供给侧优 化政策出台；例如 16 年供给侧改革和 21 年的双碳减产。24 年 8 月钢铁行业一度几乎全行 业亏损，随后行业自发性减产；与此同时 24 年 8 月工信部宣布暂停钢铁产能置换工作，提 出减量增质；中钢协宣称将尽快建立已有产能退出机制。若这些政策有效落地以及国内积 极经济政策有效刺激需求，我们认为 25-26 年钢铁行业供需格局或改善，行业利润有望相 应提高。 钢铁行业供给侧改革叠加制造业强国发展战略，特钢行业景气度或迎来再加速。此外，随 产业变革，我国钢铁行业从建筑用钢为主转为制造用钢为主，并且优特钢景气向好顺应从 制造业大国到强国的发展趋势。24 年钢铁行业盈利创出近 10 年新低，但优特钢头部企业 仍然能够实现不错盈利，并保持高分红，例如中信特钢、宝钢股份、南钢股份、盛德鑫泰 等。一旦供给侧优化政策落地，这些公司业绩或将随行业景气改善而提升，红利属性将更 加明显。 钢铁行业高股息标的：中信特钢作为业内特钢头部企业，于 24 年 2 月《关于推动落实质量 回报双提升行动方案的公告》中明确，公司在市场波动的形势下实现稳健经营的同时，坚 持以行业领先的现金分红比例回馈股东，19-22 年公司现金分红金额均占到归母净利润的 50%左右。南钢股份作为业内中厚板和板材头部企业，于 24 年 1 月《未来三年（2024-2026 年度）股东回报规划》中明确优先采用现金分红的利润分配形式；每一年度拟分配的现金 红利总额（包括中期已分配的现金红利）应不低于该年度归属于上市公司股东的净利润的 30%。盛德鑫泰是国内超临界和超超临界火电锅炉管头部生产企业之一，公司在 24 年半年 报中明确提出实行连续、稳定的利润分配政策，兼顾可持续发展的同时及时让股东得到合 理的回报。

农业：关注受益于猪价下行的双汇发展

2025/26 年猪价或处下行周期，或利好双汇发展盈利增长。生猪养殖行业在 2024 年 5 月扭 亏转盈后，逐步进入“缓补栏”阶段，因此，我们判断后市猪价或处周期下行通道。复盘 历史，我们发现，双汇盈利与猪价同比变化多表现为负向相关。2020 年之前，双汇盈利与 猪价同比变化多表现为负向相关，这可能主要由两方面因素导致：1）双汇的盈利主要由肉 制品业务贡献，猪价上涨/下跌时通常对应公司肉制品原材料成本的上涨/下跌，进而导致公 司肉制品业务盈利能力下行/上行；2）产能利用率是影响屠宰业务盈利能力的重要因素之一， 猪价上涨/下跌时公司的屠宰量通常减少/增加，因此公司屠宰业务的盈利能力或也与猪价呈 现出负相关表现。另外，2020 年起双汇的盈利与猪价同比变化似乎更多表现为正相关，我 们分析这主要系 2020 年以来猪价波动幅度有所增大且研判难度提升、公司冻肉储备策略存 在一定误判，导致猪价下行周期中、尤其下行初期需对储备冻肉计提资产减值损失导致。 考虑到截至 2024 年半年报，双汇的生鲜冻品库存已明显减少、同比-39%，且我们认为“缓 补栏”或对应后市猪价下跌速度及幅度亦较平缓。因此，我们预计后市猪价下行或利好双 汇盈利增长。

股息率长期维持较高水平，高分红具备可持续性。双汇发展于 1998 年上市，自 2000 年起 保持每年分红，2000~2024 年前三季度累计分红 596 亿元、占同期累计归母净利润比例约 90%，2014~2023 年 10 年间双汇发展股息率水平多在 4%以上（除 2019 年为 3.44%）。截 至 2024 年 12 月 27 日，双汇发展股息率（近 12 个月）达 5.18%、远高于全部 A 股平均 1.70%的股息率水平，高股息价值凸显。考虑到 2025/26 年猪价或处下行周期、或利好双 汇发展盈利增长，双汇的在建工程和资本开支自 2022 年开始便持续收缩，我们预计其高分 红或具备较强的可持续性。

房地产：关注物管和 REITs 领域的高股息投资机会

物业管理：优质公司业绩韧性强，派息意愿和能力提升

我们预计优质物管公司 24-26 年能够延续稳健成长，实现 10%-20%的归母净利润 CAGR。 2021 年以来，随着房地产市场调整和经济环境变化，物管板块开启“去伪存真”，规模扩张 和业绩增速放缓，部分公司业绩大幅波动。但优质物管公司保持了较为稳健的业绩成长， 且我们预计未来三年仍将持续，主要基于以下原因： 1、存量项目贡献稳定基本盘。对于物管公司而言，住宅项目类似于永续合同（尤其对于大 多数未成立业委会的项目），非住宅项目尽管合同期普遍只有 2-3 年，但可预测性较强。优 质物管公司由于历史市拓和收并购相对审慎、服务品质有保障，存量项目运营质量相对较 高，退盘率低、收缴率高，有望持续贡献稳健的业绩和现金流。 2、关联房企能够提供稳健支持。优质物管公司的关联房企销售、拿地和融资表现更具韧性， 一是随着在管项目的交付，有望持续为公司提供增量在管项目；二是关联方应收账款回款 压力较小；三是能够提供相对稳定的非业主增值服务空间。 3、市拓更具竞争力。尽管物管行业市拓竞争激烈，但优质物管公司凭借独特的竞争禀赋（如 突出的服务品质、具备竞争壁垒的商管能力、关联房企资源优势等），有望保持市拓规模和 质量的稳定。 4、盈利能力有望保持稳定。优质物管公司市拓更具纪律性，且有望通过科技赋能、管理提 效等手段，对冲市场竞争和人工成本刚性提升带来的利润率压力，同时应收账款和商誉减 值压力相对较小。 此外，若经济环境延续复苏，我们认为优质物管公司除了在上述提及的关联房企支持、市 拓等方面能够实现更好表现之外，前期承压的社区增值服务、城市服务等业务也有望迎来 复苏，进一步巩固业绩表现。

物管“现金牛”的商业模式与高股息匹配度高，优质物管公司派息意愿和能力持续提升。 基础物管商业模式天然具备轻资产、现金牛、弱周期等属性，在行业高速发展阶段，关联 房企的大力支持、粗放式的市拓和收并购、快速上马的社区增值服务固然对物管公司规模 跃升形成帮助，但也为下行周期现金流的波动埋下隐患。随着物管公司逐步摆脱对关联房 企的依赖、回归主业的高质量发展、强调有利润和现金流的增长，我们预计优质物管公司 现金流稳定性有望趋势性提升，现金储备或将更加充裕，有意愿、也能够支撑更高频、更 大额的派息，以及回购等工具的运用。

稳健业绩成长+中高股息率，优质物管公司具备投资吸引力。受港股市场及物管板块调整影 响，华润万象生活、绿城服务、滨江服务 PE(TTM)分别处于 5 年来 6%、13%、23%的低 分位，叠加派息率的提升，23A 股息率达到 4%-7%。我们预计 24-26 年三家公司能够实现 16%-20%的归母净利润 CAGR，24E 股息率达到 4%-8%，具备较高的投资吸引力。

REITs：消费类板块以及港股 REITs 有望迎来机遇

REITs 作为兼具股性与债性的资产，本身具有稳定高分红属性。C-REIT 的可供分配金额基 本全分配，由于其资产相对稳定，成本相对刚性，因此分红主要受收入的影响。对于产权 类 REITs 而言，股息率处于 3%-7%的相对高位，我们认为，基于股息策略值得关注的板块 主要是消费类基础设施板块以及港股 REITs。 消费板块呈现一定复苏迹象，运营溢价亦有加持。2024 年 9 月以来社零增速有所反弹，我 们认为消费有望在积极的宏观政策下有所修复。而优质运营商亦兑现出管理溢价：C-REIT 表现来看，2024Q2-Q3 消费基础设施连续两个季度环比正增长，较其他板块表现更为积极。 REITs 即将打通港股通限制，提升港股 REITs 流动性溢价。2024 年 4 月 19 日，中国证监 会和香港证监会联合宣布，将 REITs 纳入沪深港通机制。这意味着港股 REITs 中的优秀标 的流动性溢价有望提升，迎来投资机遇。

银行：分红持续稳定，红利优势显著

各类资产回报率普遍下行，银行分红回报稳定，股息优势凸显，推荐招行、成都、苏州、 渝农，以及港股大行。横向对比看，银行股息率（TTM）为 4.84%，在 30 个行业中排名第 2（2024/12/27），配置性价比较高；拉长历史看，银行股息具备长期持续性，我国银行盈 利能力稳健，保障分红整体平稳。2023 年超五成上市银行提升分红比例，23 家上市银行公 告中期分红事项，红利属性持续强化。个股维度，质优高股息个股兼顾稳健业绩+高分红比 例，如招行、成都、苏州、渝农。其中，成都银行将现金分红不低于 30%写入公司章程， 高股息优势有望持续。港股方面，当前港股大行 AH 溢价率较高，港股银行股息优势凸显， 我们认为仍具有较高配置价值。 银行股息性价比如何？股息率处于较高水平，且估值位列低位。银行指数近 12 个月股息率 达4.84%（2024/12/27），位列30个中信一级行业第2，高出10年期国债到期收益率315bp， 配置性价比凸显。个股维度，截至 12 月 27 日，股息率前三的个股为厦门银行/中信银行/ 平安银行，股息率分别为 8.01%/7.25%/6.08%。港股红利价值更为突出。估值方面，截至 12 月 27 日，银行业 PB（LF）仅为 0.66x，位列 30 个中信行业末尾。

银行分红持续性如何？拉长历史周期看，银行高股息优势具有持续性，赋予高股息投资穿 越周期的能力。近十年上市银行平均股息率基本维持在 4%左右，大行股息率维持在 5.5% 左右，且 2020 年以来上市银行股息率逐步提升，受外部宏观环境波动的影响较小，2023 年末，上市银行平均股息率达到 6.2%。由于“每股分红=每股净资产*ROE*分红比例”，银 行盈利能力与股息率息息相关。我国银行盈利能力稳健、波动较小，近十年中信银行指数 平均 ROE 为 13.5%，最低值为 9.8%，抗冲击能力相对较强，保障分红整体平稳。

2023 年超五成上市银行提升分红比例，23 家上市银行公告中期分红事项，后续分红意愿 与持续性较强。42 家上市银行中共计 18 家上市银行 2023 年分红率超过 30%，分红比例 前三高的为招行/交行/浙商，分别为 35.0%/32.7%/32.0%。22 家 23 年分红比例同比提升， 除 2022 年未进行分红的青农商行外，2023 年分红比例同比提升幅度最大的三家个股为平 安/浦发/招行，分别同比+18.0pct/+9.5pct/+5.6pct。此外，截至 12 月 28 日已有 23 家银行 公告中期分红事项安排。即使中期分红或仅为“分拆”而非“提高”分红比例，但提升分 红频率有利于强化股利现金流价值与稳健投资属性，增加投资者获得感。

传媒：稳健经营、分红持续性强，所得税优惠政策延续

教育出版板块具备高分红高股息价值，板块主要特点有：经营稳健、持续性强、分红比例 高。行业具有准入壁垒，竞争格局相对稳定。国内出版行业受国家监管严格，尤其教育出 版领域壁垒较高，目前已基本形成行政省级大型出版发行集团分布，省内垄断格局较为稳 定。同时各省教育出版集团实控人基本为各省人民政府，第一大股东持股比例均较高（大 多高于 60%），有较强的分红动力。

主要标的经营稳健

教育出版板块的主要标的总体经营均较为稳健，业绩持续性强。主要基于： 1) 经营垄断性。教育出版领域已基本形成每省一个大型出版发行集团分布，省内垄断格 局较为稳定；2) 需求刚性，受宏观影响较小。我国学历教育阶段较强的升学压力以及基数庞大的学生 群体构成了教育教辅出版行业发展的坚实基础； 3) 全国层面我们测算了 K12 教材教辅市场规模，于 2023 年见顶，但部分省份相对较晚。 另外各省也在积极探索新的增长点。

全国 K12 教材教辅市场规模测算过程如下：

1、K12 在校生规模测算

基于出生人口我们预测了全国 K12 在校生规模，2024E-2034E 数据预测方法为：前一年存 量 K12 人数加上适龄入学人口数（以 6 岁为基准，即 6 年前出生人口数，假设其中 95%顺 利入学），减去高中毕业生人数（以 18 岁为基准，即 18 年前出生人口数，假设其中 60% 进入高中）。

2、教材教辅数量：学科数我们依据教育部《义务教育课程方案和课程标准（2022 年版）》 和《普通高中课程方案》（2017 年版 2020 年修订）进行估算。教材教辅数量，根据一教一 辅政策，我们假设教辅与对应教材的比例为 1:1。需要说明的是，目前一、二年级没有目录 教辅。因而一二年级的教材教辅数量等于学科数量。另外，由于一年是两学期，所以教材 教辅数量还需乘以 2。

3、平均教材教辅价格：各省教材教辅价格并不相同，难以精准预测平均教材教辅价格，可 能会影响测算出的 K12 教材教辅市场规模，但并不影响其趋势。这里我们根据：广东省发 展改革委员会等 4 部门印发的《关于印发中小学教材价格管理办法的通知》（粤发改规〔2022〕 3 号）和《广东省发展改革委、广东省新闻出版局、广东省教育厅、广东省市场监督管理局 关于中小学教材价格的管理办法》有关规定以及广东教育出版社公布的供应各学校 2024 秋 季使用的教材和目录教辅的零售价格，来进行估算。

分红比例总体较高，且有持续性

1) 从过往看，主要教育出版标的分红比例较高，大多在 50%以上。

2) 各省教育出版集团实控人大多为各省人民政府或下属部门，第一大股东持股比例均较高 （大多高于 60%），有较强的分红动力。

3) 部分标的积极开展“提质增效重回报”专项行动，如中南传媒和皖新传媒 24 年中报均 每 10 股派现 1 元。

边际变化：所得税优惠政策延续

自 2003 年起，为了支持经营性文化事业单位在转企过程中更好地坚持政治方向、深化内部 改革、转换经营机制、促进文化繁荣，财税部门相继出台了相关文件，根据不同情况，给 予相关企业免征所得税、增值税、房产税等一系列优惠政策，这些政策的执行期限为 5 年， 并在每次到期后予以延长，同时明确规定历年转制的文化企业可继续享受免税优惠。

23 年 10 月，财政部、税务总局、中央宣传部发布《关于延续实施文化体制改革中经营性 文化事业单位转制为企业有关税收政策的公告》，公告中规定经营性文化转制企业的 25%所 得税免征优惠将施行至 2023 年底。当时所得税政策的变化对市场有一定的扰动，各教育出 版标的也在 24 年各季报中按未优惠的所得税率计提了所得税。 24 年 12 月 11 日，财政部、税务总局、中央宣传部发布《关于文化体制改革中经营性文化 事业单位转制为企业税收政策的公告》，指出：经营性文化事业单位于 2022 年 12 月 31 日 前转制为企业的，自转制注册之日起至 2027 年 12 月 31 日免征企业所得税。这意味着教 育出版标的将继续享受所得税优惠政策（均在 22 年底前完成转制），有利于其高分红政策 的持续。

编辑：火腿肠