2025年公募REITs专题：2025，1500+亿C~REITs怎么配？

1.从试点到常态化发行，C-REITs 显著扩容

作为一类国际通行的配置资产，C-REITs 从 2020 年 4 月国家发改委、中国证监 会联合发布“40 号文”拉开试点大幕，到 2024 年 7 月 26 日国家发改委“1014 号 文”迈向常态化发行，经过四年多的发展，市场从无到有、从少到多，逐渐成为我国 盘活存量资产、拉动新增投资的有效手段之一。 试点以来，C-REITs 制度规则持续完善。“1014号文”将REITs行业范围拓展总 结为 12 个大类，新增储能、燃煤发电、市场化租赁住房、养老设施等资产类型，并 将旅游景区项目放宽至AAAA级，并允许园区、消费、文旅基础设施中符合要求的配 套酒店、商业办公用房、底商可一并入池。此外，“1014 号文”强调了底层资产的完 整性，不再设置项目收益率的统一要求（此前要求产权类项目的净现金流分派率未 来 3 年原则上不低于 3.8%，经营收益权类项目的基金存续期内部收益率（IRR）原 则上不低于 5%），也不再限制“净回收资金”用于新建项目投资、存量资产收购的 单项用途比例上限，并将补充发行人（原始权益人）流动资金的比例从 10%提升至 15%。总体上看，“1014 号文”是近年来我国 REITs 规则体系建设的一次系统总结 。

C-REITs 发行上市的数量和规模明显增加，资产类型逐渐丰富。2021 年 6 月首 批 9 个试点项目合计募资总额 314 亿元，底层资产覆盖产业园区、仓储物流、收费公 路、垃圾污水处理四大领域，当年 12 月分别又有 2 只 REITs 上市。2022 年陆续新上 了能源基础设施和保障性租赁住房两种资产类型，包括其他类型在内当年合计上市 13 只 REITs。2023 年全年发行偏冷，且市场遭遇整体性暴跌，全年仅新上 5 只 REITs，募集资金 171 亿元。2024 年随着高股息策略占优，春节后 REITs 整体迎来 一波修复行情，且由于百货商场、购物中心等消费资产类型的引入，2024 年以来 REITs申报、发行、上市数量明显加快，截至12月31日本年度已有30个项目发行， 募集资金近 676 亿元。

“1014 号文”明确了 REITs 项目应权属清晰、资产范围明确，发起人（原始权 益人）依法合规直接或间接拥有项目所有权、经营收益权（含特许经营权），据此 REITs 项目可以分为产权类和经营权类 2 个大类。产权类 REITs 拥有基础设施项目的 所有权和经营权，主要以租金为收入来源，如：仓储物流、保障性租赁住房、购物中 心、产业园区等。经营权类 REITs 拥有基础设施项目的（特许）经营权，一般不拥 有特许经营权对应资产的所有权，如高速公路收费权，供水、供热、污水处理等市政 设施的特许经营权，按照协议约定进行收费。 截至 2024 年 12 月 31 日，C-REITs 数量上以产权类项目为主（37 只），合计市 值达 804 亿元，其中园区、消费基础设施分别为 262、224 亿元。经营权类 REITs 数 量为 22 只，合计市值约 781 亿元，以交通基础设施为主，市值超 553 亿元。 需要注意的是，经营权类项目存在基金净值逐年降低甚至趋于零的风险。随着 经营权类项目运营年限的增长，项目的（特许）经营权将陆续到期，剩余期限内如果 相关基金未及时纳入新的基础设施项目，则已持有资产的市场价值逐年降低，进而导 致基金净值逐渐降低甚至趋于零。而产权类 REITs 到期后可以通过转让基础设施项 目的产权和土地使用权取得另外一部分收益，即存在“残值”。产权类项目所在土地 使用权、不动产本身具有增值的空间，产权 REITs 相比经营权 REITs 更具有股性。

已有 4 只 C-REITs 实现扩募，且近期有多只 C-REITs 发布扩募公告。扩募机制 是指REITs首次发行后，在存续期间内再次发行基金份额募集资金，用于新购入基础 设施项目等用途的行为，从而实现基础设施REITs资产规模增加，并在一定程度上提 升底层资产的分散度，增强项目组合的竞争力和分红的稳定性。2023 年，2 只仓储 物流和 2 只产业园 REITs 完成扩募和份额上市工作，扩募募集规模 50.64 亿元，其中 中金普洛斯 REIT 扩募规模最大，为 18.53 亿元；华安张江产业园 REIT、博时蛇口产 园 REIT 扩募规模分别为 15.53、12.44 亿元；红土创新盐田港 REIT 的扩募规模最小， 为 4.15 亿元。2024 年以来，光伏发电、保租房、产业园等多个类型的项目发布了拟 扩募公告，预计募集规模约 100 亿元。

2.C-REITs 基本面：关注收入波动量价或供求因素

股票市场的权益资产大致可以分为稳定类、周期类、成长类，C-REITs 的底层资 产也有类似的风格，大致也可以分为稳定类（偏债性）和周期类（偏股性），其中稳 定类的主要是生态环保、租赁住房、水利设施，周期类主要是高速、能源、消费、园 区基础设施和仓储物流。稳定类的供求关系表现稳定，量价因素变动较小，收入可预 测性强，资产具有偏债的特性。周期类的供求关系容易受经济环境和市场因素影响， 项目的主动管理水平能显著影响可变回报，量价因素调整空间较大，资产更具有股性。 鉴于投资REITs的收益来源为项目高比例分红和二级市场价格上涨的资本利得， 而分红依赖于底层资产的经营收入和可分配金额，因此可以通过拆解影响经营权类项 目收入的量价因素或产权类项目出租的供求关系，进而把握 REITs 收入的稳定性。

2.1.交通基础设施：车流量为王，客车占比高的稳定性较好

交通基础设施是当前 C-REITs 市场规模最大的资产类型，截至 2024 年 12 月 31 日已上市的 13 只均为高速公路（含跨海大桥），发行规模合计 687.7 亿元，最新市值 合计 553.7 亿元，对应公路合计里程超过 1,016 公里。目前已上市的路产主要位于浙 江杭州、广东广州、湖北武汉-孝感、湖北咸宁、重庆、江苏苏州、安徽芜湖-铜陵-安 庆、山东菏泽、湖南益阳-常德、河北保定、安徽亳州-阜阳、江苏南京，基本在经济 发达区域或交通骨干通道。 我国高速公路行业区域性较强，一般由各省份国资系统的交通集团负责省内绝大 部分主要高速公路的建设和管理运营。高速公路行业的收入及利润主要来源于过往车 辆的通行费，其收费标准根据《收费公路管理条例》《收费公路车辆通行费车型分类》 及各省市交通主管部门文件等执行，通行费收入变化几乎完全取决于交通量，因此 车流量也成为了高速公路 REITs 观察的核心指标。 收费标准方面，各省市交通主管部门根据公路的技术等级、投资总额、当地物价 指数、偿还贷款或者有偿集资款的期限和收回投资的期限以及交通量等因素计算确定， 并分成了客车、货车不同类型。例如广东省的四车道高速公路收费费率为 0.45 元/标 准车公里，六车道及以上高速公路收费费率为 0.6 元/标准车公里，1 至 4 类客车的收费系数分别为 1、1.5、2、3，1 至 6 类货车的收费系数分别为 1、2.1、3.16、3.75、 3.86、4.09。整体上看，1 类客车、1 类货车收费范围大致在 0.4-0.6 元/公里，其他 车辆的收费系数略有差异。

高速公路车流量具有明显的季节性特征，容易受节假日、天气、周边道路建设 和维护情况等影响。国内春节、五一、端午、中秋、国庆等长假或暑期旅游旺季， 出行旅游或探亲访友需求大，高速公路车流量明显增多。2024 年来多条高速公路 REITs 因强降雨、强对流等天气导致车流量和路费收入显著下降。周边项目封闭施工 容易对本项目的车流量进行截流或者分流。 根据项目公路的交通起止点调查（OD 调查，Origin-Destination）结果，可以将 车流总量分成区域通行交通、长途过境交通（经过某一区域而起迄点不在该区域） 等特征，区域通行交通通常有较强的出行通勤刚需，长途交通更容易受到将来平行 竞争道路的分流影响。通常来看，连接区域经济活力和能级高、以区域内交通占主 导的高速公路通行费更有保障，例如华夏南京交通高速公路 REIT 主要以江苏省内尤 其是南京市内的车流为主，主要由南京市内日常通勤等刚需构成。工银河北高速 REIT 的过境交通占到了 76%，承担长途过境交通功能明显。 我们用单公里通行费收入来评价高速公路的收费能力。在已上市的高速公路 REITs 中，单公里创收最高的是平安宁波交投 REIT 的杭州湾跨海大桥，2021-2023 年及 2024 年 1-6 月日均断面双向车流量分别达到 4.68、3.78、5.50 和 5.55 万辆， 单公里通行费收入分别达到了 5,440、4,593、6,099 和 2,869 万元，远远超过其他已 上市 REITs 公路资产。平安广州广河 REIT、华夏南京交通高速公路 REIT 也具有领 先的创收能力，2023 年单公里收入分别为 1,154.59、1,138.23 万元，显著超过其他 公路 REITs。 我们用客货车流结构来观测通行费收入的稳定性。由于通勤等刚需情景，客车 收入通常较为稳定，受季节性波动影响较小；而货车收入则与区域的经济活动密切相 关，有周期性特征，经济活跃时车流量大，收入高；经济萧条时车流量少，收入低， 车流量中客车占比较高的 REITs 预计收入更稳定。2023 年客车流量占比超过 80%的 REITs 主要有平安广州广河、华泰江苏交控、华夏越秀高速、浙商沪杭甬和易方达深 高速，以货车为主的主要是中金山东高速、工银河北高速和华夏中国交建。

2.2. 能源基础设施：“火水风光”靠资源禀赋，电量电价是关键

能源设施是一类重要的基础资产，在 2021 年 958 号文中纳入 C-REITs 的试点范 围。当前我国电力能源供应仍以火电为主，但清洁能源（水电、风电、太阳能发电） 装机容量占比已超过 50%，发电量占比也接近 30%。根据国家能源局和统计局数据， 截至 2024 年 10 月底，全国累计发电装机容量约 31.9 亿千瓦，其中火电、水电、风 电和太阳能发电的装机容量占比分别为45%、13%、15%和25%。2024年1-10月， 全国累计发电量约 70,560.4 亿千瓦时，其中火电、水电、风电和太阳能发电的累计 发电量占比分别为 67%、14%、10%和 4%。 截至 2024 年 12 月 31 日，已有 7 只能源 REITs 上市，发行规模合计 188.95 亿 元，市值合计 210.27 亿元，项目涉及风电、太阳能、水电等能源类型。能源基础设 施 REITs 核心是电费收入，项目依赖当地的自然资源禀赋，收入受到来风/光照/来水 情况、电力消纳情况和补贴政策波动的影响，具体又落脚在电量和电价两个维度。 从我国自然资源禀赋来看，水电资源集中于四川、云南、贵州、广西等西南地 区，水位落差大和水资源丰富赋予了西南地区布局水电的先天优势，云贵川桂 6,000 千瓦及以上水电装机容量合计占全国的 52%，其中又以四川、云南规模遥遥领先。 风电资源集中于内蒙古、新疆、河北、甘肃、山东、江苏等西北、华北地区，其中 内蒙古、新疆、河北的 6,000 千瓦及以上风电装机容量合计占全国的 31%。太阳能 发电资源则集中于山东、河北、江苏、河南等华北、华东地区，新疆、青海、内蒙 古等西北地区也有较丰富的太阳能资源。自然资源丰富的区域能生产更多的能源， 保障能源设施 REITs 业务的可持续性，但较大的供给使得区域也面临着消纳压力。

电量方面，主要关注项目上网电量和项目所在区域消纳情况。可再生能源（风 力、太阳能、生物质能、海洋能、地热能等）发电项目的上网电量包括保障性收购 电量（水电可能称之为“计划内电量”）和市场交易电量，二者通过不同的方式进行 消纳。保障性收购电量是指按照国家可再生能源消纳保障机制等相关规定，应由电 力市场相关成员承担收购义务的电量，收入稳定性高。市场交易电量则是指通过市 场化方式形成价格的电量，具体包括了年度交易类（双边协商，中长期市场）、月度 交易类（双边协商或集中竞价，中长期市场）和现货交易（日前和实时交易），中长期的协议交易也具有一定的“压舱石”作用。近年来，我国电力市场化改革在不断深 化，可能加剧未来省内交易、省间交易的竞争，从而对项目收入造成波动。 从区域电力消纳情况来看，风光等新能源电力的资源禀赋多集中在西北、华北 地区，与中东部等用电负荷集中的地区存在区域错配，据此也形成了“西电东送”等 跨区跨省输送工程。能源REITs项目须服从电网公司的调度，根据用电需求调整发电 量。当用电需求小于发电供应能力时，项目发电量可能低于发电设备的额定能力，叠 加调峰能力、通道输送能力、用电需求的波动等因素制约，将导致部分风、光、水资 源无法得到充分利用，出现弃风弃光弃水的限电问题，影响项目收入的稳定性。 电价方面，电力能源类项目大致可分为标杆电价（水电可能称之为“计划内电 价”）、市场化交易电价和可再生能源电价附加补贴（国补），主要关注市场化交易价 格和国补影响。前述的保障性电量通过各地电网公司与发电企业签订《购售电合同》 进行交易，交易价格依据政府核准电价、招标确定上网电价或标杆电价结算，确定 性强。市场化交易电价是电力作为商品根据市场需求而形成的电价，由市场主体通 过市场化交易方式形成，受市场供需影响，售电价格可能产生一定波动，不如标杆电 价（计划内电价、燃煤基准价）稳定。

可再生能源电价附加补贴（国补）占比高的项目则面临国补退坡风险（政策补 贴减少或逐渐取消的现象）。根据《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意 见》及补充通知，发电补贴实行“新老划断”，即 2020 年 1 月 20 日前纳入国家补贴 名录的风电、光伏等可再生能源发电项目保持原补贴政策，但按合理利用小时数 （发电量与平均装机容量之比）核定中央财政补贴额度。纳入补贴清单范围的项目， 风电、光伏发电项目自并网之日起满20年后、生物质发电项目自并网之日起满15年 后、或累计上网电量超过规定的合理利用小时数的，不再享受中央财政补贴资金，核 发绿证准许参与绿证交易。因此，对于国补占比较大的能源REITs项目，如补贴到期 后没有其他弥补措施，项目公司营业收入未来某年度预计会出现明显下降。 值得注意的是，由于国补发放需要国家相关部门的逐级审批，新能源行业的可 再生能源补贴普遍存在延期发放的情况，能源 REITs 项目的国补应收账款历史加权 平均回款期大概在 1.5-3 年。一些能源 REITs 项目通过保理的方式将补贴收入的收回 时间锁定在一定期限内（如 1.5-2 年内），此时还需要关注国补回款保理的形式、保 理融资的期限和利率等影响现金流的稳定性。 综合上述资源禀赋、电量电价维度来看，中信建投国家电投新能源 REIT、鹏华 深圳能源 REIT 位于我国用电需求旺盛的江苏、广东区域，基本不考虑消纳限电问题， 且保障性质的电量占比较高，平均电价也在上市项目中靠前，收入稳定性较好。全部 结算电量（包含参与市场交易部分）均享受国补的中航京能光伏 REIT，榆林、随州 项目含税含国补电价分别为 0.8、1 元/度，华夏特变电工新能源 REIT 作为“天中直 流”的配套项目，优先保供河南，在含税含国补电价 0.65 元/度的基础上还加成 0.0137-0.2567 元/度的结算电价，在同等光伏类项目中价格具有一定的领先优势。

2.3. 生态环保：单价三年一调，保底处理量条款降低收入波动

城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利 用基础设施项目等生态环保类也可以申报 C-REITs。截至 2024 年 12 月 31 日已有 2 只生态环保 C-REITs 上市，分别是生活垃圾焚烧处理、收运处置服务类的中航首钢 绿能 REIT，城镇污水处理类的富国首创水务 REIT，发行规模合计 31.88 亿元，市值 合计 31.78 亿元。对于污水、垃圾、固体废物处理类的 REITs，收入来源主要是污水、 垃圾、固体废物等处理收入，现金流核心影响因素包括处理服务费单价与处理量。 首创水务 REIT 的协议约定了每三年一次的调价窗口，使得服务单价在一定期间 内是固定的，营业成本成为影响利润的重要因素。首创水务 REIT 深圳项目的《特许 经营协议》规定了污水处理服务费单价每三年进行一次复核测算，如变动幅度达到 5% 以上，可以提交调价申请，批准后可以调价，调价公式主要考虑到电费、人工费、药 剂费等污水处理成本因素。目前深圳项目的福永水厂/松岗水厂/公明水厂、合肥项目 的含税服务单价分别为 1.3713、1.3267、1.5068 和 1.261 元/吨，2024 年深圳项目 毛利率在40%-43%，合肥项目毛利率在11%-39%，污水浓度的高低对吨水电耗和药 耗的影响比较明显。 处理量方面，保底条款的设计使得 REITs 有基本处理量的支撑，具有一定的 “兜底”作用。每个环保项目都有设计产能，但实际运行时会受到区域经济活跃度、 周边项目竞争分流、季节性变化等影响，一般而言，夏季的进水量较大，负荷率较高， 冬季的进水量减少，负荷率较低。富国首创水务 REIT 设置了“基本污水处理量”条 款，如果某一运营年度实际处理达标的水量低于基本污水处理量时，可直接按照基 本污水处理量收取污水处理费。这使得项目有了保底处理量（下限）和基本收入，而 处理量上限可按照设施的安全系数对应负荷进行预测（首创水务 REIT 最高污水处理 量上限为设计处理规模的 1.3 倍）。从 2024年前三季度表现看，首创水务污水处理量 稳中有升，产能利用率基本高于去年同期。

中航首钢绿能 REIT 最核心的原料为垃圾，包括北京首钢生物质能源项目、北京 首钢餐厨垃圾收运处一体化项目、北京首钢鲁家山残渣暂存场项目，收入来自于生 活垃圾处置服务费、厨余垃圾收运处置费和生活垃圾焚烧发电的售电收入，2023 年 收入占比分别为 44.30%、9.69%和 45.02%。 价格方面，中航首钢绿能 REIT 各项服务定价稳定。垃圾处理服务费价格暂定为 173 元/吨，每三年调整垃圾处理服务费价格一次。项目售电按含税 0.3598元/度计算 实际上网电量的电价收入，并加上 Min{每吨生活垃圾按 280 度折算的电量，实际上 网电量}按照 0.2902 元/度（国网北京电力公司负担 0.1 元/度+国补 0.1902 元/度）计 算国补收入。 处理量方面，保底垃圾供应量保证了生活垃圾处置服务费和发电收入的基本盘。 本项目是北京市目前仅有的两座最大垃圾焚烧发电厂之一，与北京市城管委签署的垃 圾处理服务协议也约定了项目每年保底垃圾供应量为 100 万吨，同样保底了未来一 部分的项目收益，整体上本项目收入也具有一定基础量的支撑。

2.4. 水利设施：原水供应需求刚性，非极端天气下水量亦稳定

全国首单水利基础设施 REITs——银华绍兴原水水利 REIT 是一个水库经营收益 权项目，基础资产为浙江省绍兴市的汤浦水库工程。作为一座供水、防洪、灌溉、改 善水环境等综合利用的大（二）型水利工程，通过在规定区域范围内向绍兴市越城区、 柯桥区和上虞区供水，同时跨区域向慈溪市供水，并收取原水费获得收益。 原水价格为政府定价，遵循“准许成本+合理收益”原则进行核定。2022-2023 年度因执行公共卫生事件优惠政策，水资源费单价下调，项目原水价格同幅度下调。 2022 年 12 月 12 日，经绍兴市政府批准，绍兴市发改委印发了《关于调整汤浦水库 原水价格调整的通知》，汤浦水库原水价格调整为 0.86 元/立方米（含水资源费），自 2022 年 12 月 20 日起执行。水利工程供水价格监管周期为 5 年，因此项目收入更多 取决于原水供给量。 汤浦水库历年供水量基本稳定在 3 亿 m3，偶尔受到干旱条件影响可能导致供水 量低于均值，但整体上各年度入库径流量大于原水供应量，供给有保障、用水需求 有兜底，符合稳定类 REITs 的特性。汤浦水库流域的径流主要由降水形成，径流与 降水的年际、年内变化基本同步。从历史水文数据来看，汤浦水库多年平均入库径 流量约 3.70 亿 m3，最丰年 5.97 亿 m3（1962 年），最枯年 1.63 亿 m3（2003 年）。 而汤浦水库于 2013 年至今供水量基本稳定在 3 亿 m3，2023 年供水量仅为 2.58 亿 m3，主要是受到少见干旱的气象环境影响（当年入库径流量仅 1.91 亿 m3），限量供 水导致供水量偏低。

2.5. 消费基础设施：注重吸引客流量，出租情况决定收益水平

消费基础设施在 2023 年 236 号文中纳入 C-REITs 的试点范围，常态化发行下消 费基础设施已经包括城乡商业网点（百货商场、购物中心、商业街区、商业综合体、 农贸市场）、专业市场（家居、建材、纺织等）以及保障基本民生的社区商业项目， 满足一定条件的酒店和商业办公用房目前也可纳入项目底层资产。消费基础设施在 全球REITs市场中也是最重要、最具有代表性的底层资产之一，以零售商业为代表， 通过构建消费场景（“场”），将各式商品供给（“货”）与消费者（“人”）需求匹配起 来，完成吸引客流到进行消费的转化。 截至 2024 年 12 月 31 日，已有 7 只消费 REITs 上市，发行规模合计 198.13 亿 元，市值合计 224.37 亿元，项目以购物中心为主，已涵盖了社区商业、奥特莱斯等 类型。消费基础设施项目的运营收入包括租金、物业管理费、固定推广费、多经收入 等，现金流核心影响因素包括客流量和出租情况。客流量主要考虑城市能级、消费 设施定位、消费设施主力店和周边竞品项目的吸引力。

高能级城市（一线、新一线）在客流量上能够有很好的保障，尤其是核心商圈。 第一财经·新一线城市研究所的《2024 新一线城市魅力排行榜》，从商业资源集聚度、 城市枢纽性、城市人活跃度、新经济竞争力和未来可塑性 5 大维度每年评选出 4 个一 线城市、15 个新一线城市、30 个二线城市、70 个三线城市、90 个四线城市和 128 个五线城市。2024 年一线、新一线城市分别为上海、北京、深圳、广州、成都、杭 州、重庆、苏州、武汉、西安、南京、长沙、天津、郑州、东莞、无锡、宁波、青 岛和合肥。 消费设施定位方面，以购物中心为例，不同类型的购物中心各有不同的辐射半 径或目标客群，以都市型、区域型购物中心位置最优、辐射面最广。根据《零售业 态分类 GB/T18106-2021》，购物中心（shopping mall）是由不同类型的零售、餐 饮、休闲娱乐及服务统一运营的商业集合体，其中，都市型购物中心满足消费者中 高端和时尚购物需求，配套餐饮、休闲娱乐、商务社交等多元化服务，位于城市的核 心商圈或中心商务区，辐射半径可以覆盖甚至超出所在城市。区域型购物中心满足 不同收入水平顾客的一站式消费需求，购物、餐饮、休闲和服务功能齐备，位于城市 新区或城乡接合部的商业中心或社区聚集区，辐射半径约在 5km 以上。社区型购物中心以满足周边居民日常生活所需为主，位于居民聚居区的中心或周边，辐射半径 3km。奥特莱斯型购物中心以品牌生产商或经销商开设的零售商店为主体，以销售打 折商品为特色，在交通便利或远离市中心的交通主干道旁，或开设在旅游景区附近。 消费设施中，根据租赁面积大小、租期和租金水平可以将购物中心的租户分为 主力店、次主力店和专门店三种类型，其中主力店可以为商业项目吸引大量客流或 有较大品牌影响力，一般租赁面积较大，租期更长，租金也会远低于同楼层的专门 店水平，整体调租幅度较小，如超市、影院等业态。专门店面积相对较小，租期较 短，一般租金较主力店和次主力店更高，是购物中心租金收入的主要来源。 周边竞品项目则具有分流效应，在项目定位、区位条件、规模、档次等方面具 有相似性的项目最具威胁。一定区域范围内的客流量有限，但消费需求越来越多元化， 消费喜好也极易发生变化，如果周边竞品林立且目标客群重叠，竞品附近的交通状况 更加良好，则项目将面临激烈的竞争。目前国内主要的购物中心运营商有万达、万科、 新城、华润、宝龙、龙湖、银泰等企业，错位布局重奢、高能级、下沉等三类商场。

出租情况则主要考虑计租方式、业态分布、出租率和租金。购物中心等消费设 施通常涉及租赁、联营、自营等运营模式，其中租赁可以分成“固定租金”、“提成 租金”、“二者取高”三种计租方式，联营也可以分成“销售提成”、“提成与固定租金 二者取高”等计算方式。固定租金收入通常占比最高，基本在 50%以上，这可以为 基础设施项目经营提供收入基本盘，避免受到商户营业额波动影响，具备一定的抗 周期性。而提成租金、二者取高、联营、自营等模式又可以提供业绩弹性，获取超 额分成，如中金印力消费 REIT 在 2023 年 1-9 月的固定租金收入占租金收入比例达 到了 87.8%，基础设施项目经营稳定性较好；华安百联消费 REIT 的联销收入平均占 比达到了 56.83%，在消费旺盛的时候预计有不错的收入弹性。 合理的业态搭配有助于增加消费者在场内的停留时间并提升消费可能性。消费 设施的运营方需要考虑零售、餐饮、娱乐、服务等业态的比例，以符合项目的市场定 位和满足受众群体的消费和体验需求。通常，零售的租金收入、租赁面积占比在各 业态中最高，餐饮次之，娱乐单店面积较大，服务则是满足特定目的。目前，越来 越多的购物中心重视餐饮业态，创设各式各样的餐饮场景，打造极具特色的美食街区， 让其成为商场强大的“流量引擎”，零售、餐饮收入占比高的有华夏华润商业 REIT、 中金印力消费 REIT 和华夏大悦城商业 REIT。

出租率和租金则是判断消费基础设施创收的直接指标。综合来看，核心城市的 核心商圈租金坪效（每平方米产生的租金）高，出租率能迅速恢复高位或保持稳定， 例如华夏华润商业 REIT 的青岛万象城位于青岛市香港中路商圈核心区域，毗邻青岛 市政府、五四广场等城市地标，2024 年 9 月末出租率 99.30%，继续维持高位，较招 募说明书同期预测出租率 97.50%提升 1.8 个百分点。此外，2020-2022年及 2023年 1-9 月，月租金坪效分别为 196、239、249 及 321 元/平方米/月，具有较大的创收优 势，还持续引入多家山东及青岛首店来吸引客流量，表现出主动积极的运营管理能力。 华夏大悦城商业 REIT 周边当前无实质形成重大竞争压力的竞品，出租率也稳定在 96% 以上，2023 年月租金坪效 279 元/平方米/月，也具有商业竞争力。 传统购物中心关注租金收缴的指标体系，固定租金收入（含两者取高）占比通 常 70%以上，但华夏首创奥莱 REIT 的租金收入以联营和抽成模式为主，因此更关注奥莱入驻商户经营业绩指标的达成，这直接关系到奥莱运营商的收入。奥莱主要销 售品牌过季、下架、断码等折扣商品，常年保持 3-7 折的折扣，时常还有 1-2 折的活 动，有正品保障。济南首创奥莱、武汉首创奥莱的联营和抽成收入在租金收入中的合 计占比过往三年均在 90%以上，因此对日常运营管理有更高的要求。

2.6. 园区基础设施：定位导致客群差异，出租情况是重点

产业园区是产业和地方发展的重要载体。从产业状态、建筑形态和产城关系来看， 我国产业园区大体上经历 4 个发展阶段：1.0 园区为无主题型产业园区，以低端产品 的劳动密集型生产为主，园区建筑产品相对单一，以“工业厂房+公寓”为主，产城 分离；2.0 园区为产业聚集型园区，很多园区具有明确的产业主题，同类企业聚集， 企业对园区餐饮娱乐等配套设施需求的上升但设施档次较低，以产带城；3.0 园区为产业链型园区，除了具有明确的产业主题外，更关注产业链上下游的衔接与配合， “强链补链延链”，生活、商务配套设施品质有所提升，产城联动；4.0 园区为产业 生态型园区，园区内聚集资本、科研机构等各类生态要素，园区能为企业提供创业 孵化、股权投资、公共平台等生态化服务，各类配套设施更加完善，达到产城融合。 位于自由贸易试验区、国家级新区、国家级与省级开发区、战略性新兴产业集群 的研发平台、工业厂房、创业孵化器、产业加速器、产业发展服务平台等园区基础 设施项目目前可申报 C-REITs。截至 2024 年 12 月 31 日，已有 16 只园区 C-REITs 发行上市，发行规模合计 259.26 亿元，市值合计 262.02 亿元。 不同类型的园区 REITs 面向不同成长阶段的企业，租户客群有一定的区别。孵 化器、加速器是指以促进科技成果转化、培育科技企业为宗旨，提供物理空间、共 享设施和专业化服务的科技创业服务机构，主要面向小微企业及各类创业主体，企 业经营风险较高，但多可享受相关政策扶持和优惠补贴，且项目一般位于较优质的 地段。工业厂房等生产制造型园区、研发办公平台等商务型园区则面向较成熟的企 业，客户粘性较弱，市场有较多可选择的同质化园区，项目所处区位差异较大。

园区基础设施 REITs 收入模式简单，主要为对外出租获得租金收入，出租率和 租金是跟踪园区类 REITs 的重要指标。园区基础设施在一定程度上具有较大的可替 代性，容易出现市场同质化竞争，项目出租情况更加显著地受到周边产业园供应量 的影响。此外，涉及租户数量越多、分散度越高，现金流受单个租户影响越小，收入 稳定性高。主要租户所处的行业景气度越高，园区成长性越强，例如近期各地政府力 推的 5G、集成电路、人工智能、新能源、生物医药等产业。

园区类资产受经济环境影响较大，近期园区市场面临较大压力，2024 年 9 月末 各 REITs 的平均出租率 85%左右。园区供应持续加大、存量面积保持较高水平，叠 加市场内新增需求的不足，导致各 REITs 子市场租金整体上出现不同程度的下降。 例如建信中关村 REIT 公告，受区域市场承压影响，基础资产 2024 年第 3 季度整体 租金下滑，季度平均租金单价为 4.56 元/m2 /天，相较于 2023 年第 3 季度 5.75 元/m2 / 天下降 20.70%。建信中关村 REIT 综合考虑出租率、租金、收入等指标，采取降价 抢占客源的竞争策略。其他已上市园区 REITs 也承受了提前退租、到期不续租的压 力，“以价换量”现象有所表现，例如华夏和达高科 REIT 的杭州孵化器项目，2024 年 9 月末出租率仅 68.03%，存量租约平均租金 1.64 元/m2 /天，但三季度新签租约平 均租金降至 1.48 元/m2 /天。 不过，也有部分园区 REITs 出租情况表现出色。国泰君安东久新经济 REIT 的 2024 年第三季度平均月末出租率和期末出租率均为 100%，近几个季度基本也维持 在 95%以上，租金单价无较大波动，租户结构稳定，底层资产分散于上海-金山、江 苏-昆山、无锡、常州，租户 45 家，主要行业集中在信息产业、精密机械、高新材料 和汽车装备等具有景气度的领域，风险分散化的同时也维持着很高的出租率。 中金联东科创 REIT 的基础资产均位于北京，区位优势明显，租户分散程度高、 租户客群定位于战略性新兴行业、高精尖产业，租赁波动风险相对较小，2024 一季 度大兴、顺义、房山三个项目出租率分别为 97%、99%、99%。此外，运营管理机 构联东是国内有实力的产业园区专业运营企业，拥有丰富的运营管理经验及招商运营 能力，有助于实现稳定较高的出租率。2024 年出租率均在 90%以上的项目还有博时 蛇口产园 REIT、国泰君安临港创新产业园 REIT 和广发成都高投产业园 REIT。

2.7. 仓储物流：区位和租户稳定性是核心，提防新增供应冲击

2020 年 C-REITs 试点工作中便优先支持仓储物流行业，面向社会提供物品储存 服务并收取费用的通用仓库项目以及冷库等专业仓库项目可以申报 REITs。仓储物流 设施根据建设标准可以简单分为高标仓（即“高标准仓库”）和普通仓，高标仓可以 进一步分为标准库、高温冷库、低温冷库、危险品库等类型。随着仓储物流行业对配 送效率和配送要求的提高，高标仓已经成为我国物流仓储行业主流的细分市场，普 通仓逐渐被高标仓替代。截至 2024 年 12 月 31 日，已有 7 只仓储物流 C-REITs 发 行，发行规模合计 153.63 亿元，市值合计 159.78 亿元，底层资产基本均为高标仓。 整体上看，目前我国物流仓储行业呈“一超多强”格局，普洛斯市占率遥遥领 先，万纬、易商、京东、宝湾等处于第二梯队。仓储物流是一个市场化程度很高的 行业，市场主流的高标仓开发主体包括传统仓储物流开发商（外资、内资）、传统房 地产商、金融机构以及电商企业。外资物流开发商最先涉足我国仓储行业，代表企 业是普洛斯、丰树、安博和嘉民等，具有较为领先的仓储设施技术、管理水平和资金 支持。内资物流开发商受外资建设方影响开始介入、紧随其后，代表企业为宝湾物 流、深国际。传统房地产商谋求转型，开拓物流地产业务，代表企业有万纬物流。 金融机构在物流领域寻找利润切入点，代表企业有平安不动产、光大安石。电商企 业在自身业务需求驱动下，积极参与仓储物流布局，有着齐全的上下游链条渠道和 仓储需求，主要包括京东、菜鸟等。

仓储物流 REITs 是典型的周期类资产。物流是连接生产和消费的中间环节，明 显受到宏观经济周期的影响，景气度上表现出一定的季节性波动。仓储物流主要通过 出租各类仓库资产获得现金流，以及因土地增值获得一定回报。区位上占据重要物 流枢纽/节点的位置，租户长期稳定，可有效熨平季节性因素影响，保持仓储物流 REITs 收入的稳定性。 从区位上看，仓储物流行业具有较强的区域性，不同区域的市场供求关系可能 有很大差异，反映在不同子市场的平均租金水平和空置率差异。周边需求充足、交 通发达、运输便利的区域有利于布局仓储物流设施，项目位于物流枢纽的REITs有可 靠的业务空间。2018 年《国家物流枢纽布局和建设规划》已对我国仓储物流行业做 出了顶层设计，计划到 2025 年布局建设 150 个左右国家物流枢纽，分为陆港型、空 港型、港口型、生产服务型、商贸服务型、陆上边境口岸型等六大类型。城市承担的 枢纽类型越多，可以掌握的流量越大，未来的潜力更大。2019-2024 年已发布 6 批次 的国家物流枢纽建设名单，涉及枢纽 151 个，其中重庆重叠 5 类枢纽，深圳、西安、 武汉重叠 4 类，广州、青岛、天津重叠 3 类。

从租户上看，目前我国高标仓主要租户包括第三方物流（3PL，Third-Party logistics，快递、快运、城市配送）、电商及制造业。不同的 REITs 项目租户结构略 有不同，需要把握核心租户的需求稳定性，可以从租户集中度、租金水平、租约期 限来拆解租户的影响。租户集中度高的项目，一方面大租户品质可能较高、租赁期 间稳定性较好，且搬仓成本可能较高，但若出现大客户/主力租户提前退租、到期不 续租、经营情况陷入困境等情形，可能导致出租率明显降低，对现金流直接产生不利 影响。如红土创新盐田港 REIT 的世纪物流园项目由单一租户整体租赁，嘉实京东仓 储基础设施 REIT 的主要租户均为原始权益人关联方京东物流旗下项目公司。 整体上看，受宏观经济影响，仓储物流 REITs 整体出租率有所下降，但具有区 位优势或者行业龙头背景的 REITs 表现良好。华安外高桥 REIT 出租率一直维持较高 水平，2020-2023 年末及 2024 年 6 月末整体出租率分别达到 100%、100%、96%、 93%和 96%，部分地块历史以来均处于满租状态，周边新建高标准冷库项目稀缺， 所在的上海外高桥区域在营的高标仓品质较高，租金水平在全市处于领跑水平。中 金普洛斯 REIT 作为市值最大的仓储物流 REIT，基础资产组合由 10 个仓储物流园组 成，分布于京津冀、长三角、环渤海经济区、粤港澳大湾区和成渝经济圈 5 个城市群， 北京、广州、重庆等 7 个城市，分散化的投资有助于缓释市场供需关系周期性波动的 影响，出租率和租金较为稳定，2024 年 9 月末平均出租率为 85%。

需要提防区域仓储子市场的新增供给带来的冲击。根据戴德梁行《2023 年四季 度大中华区物流地产市场回顾》，2023 年第四季度，中国内地高标物流仓储存量达 1.16 亿平方米，江苏、广东和浙江的存量位居前三。至 2026 年底中国内地高标物流 仓储市场还将迎来超 3,435 万平方米新增高标仓库入市，广东、安徽和浙江未来供应 量占现有存量的比例位居前三。一线城市及核心物流枢纽卫星城可能可以有效消化新 增供应，但大量的新仓储项目的去化压力，或将刺激出租方短期内采取较为激进的 “以价换量”策略，对市场租金造成挤压。

2.8. 租赁住房：租金低于市价带来刚需，收储或形成供给冲击

我国住房体系大致体现为“保障房+商品房”双轨运行机制。根据《关于规划建 设保障性住房的指导意见》（国发〔2023〕14 号），目前我国保障性住房体系重新划 分为配租型（公共租赁住房、保障性租赁住房）和配售型保障性住房（按保本微利 原则配售）两大类。各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房、公共租赁住 房项目，由专业机构自持、不分拆单独出售且长期用于出租的市场化租赁住房项目， 以及专门为园区入驻企业提供配套服务的租赁住房项目可以申报 REITs，项目范围从 试点时期的保障性租赁住房扩大到了市场化项目。

截至2024年12月31日，已有6只租赁住房C-REITs上市，发行规模合计94.19 亿元，市值合计 119.56 亿元，均为保租房或公租房项目。租赁住房 REITs 的经营模 式简单，主要是向符合要求的租户提供租赁服务并收取租金，因此仍然可以关注租 金收缴的指标体系。 公租房、保租房的承租人需要符合租户申请条件，项目候租人数是个重要指标。 候租人数越多，租赁需求后备军越多，出租率越有保障。保租房、公租房项目主要 面向城市无房的新就业大学生、青年人、城市基本公共服务人员等新市民群体或者城 市中等偏下收入住房困难家庭，通常租金低于同地段、同类型住房的市场租金，大致 在 6-9.5 折之间，一般租金调增幅度不高于同地段市场租赁住房租金同期增幅、且年 增幅应不高于 5%。租金低于周边地区市场租金的幅度越大，则项目越能吸引上述人 群租住，楼盘“刚需”属性越强，收入稳定性越好。例如华夏北京保障房 REIT 的北 京海淀、北京朝阳公租房项目租金相较同区域市场租金低约 40-50%，红土创新深圳 安居 REIT 的 4 个保租房项目租金也约为同地段商品住房租金的 60%左右。 公租房招租方式的多样性也能提高租赁需求的稳定性。例如北京华夏保障房 REIT 的配租分为公开配租和趸租（规定的申请期限届满后仍未配租的房源，产权单 位可以面向社会单位组织本市城镇户籍无房职工集体租赁）两大类。对于租赁申请期 限届满后仍未配租的房源，该项目可以面向社会单位组织本市城镇户籍无房职工集 体租赁，北京市住建委结合社会单位集体租赁申请及空置房源情况不定期开展配租 工作。 租赁供给方面，房屋收储政策增加了保障性住房的供给，一定程度上可以消化 过多的候租人群，但也给存量公租房、保租房 REITs 项目形成了潜在的供给冲击。 2024 年 6 月住建部明确表示，各地要推动县级以上城市开展收购已建成存量商品房用作保障性住房工作，2024 年 10 月财政部发布会上提出要用好专项债券来收购存量 商品房用作保障性住房，开展收储工作的城市正在增多。收购已建成存量商品房，既 可用于配租型，也可用于配售型，能为租户提供更多的选择空间，对租赁需求进行一 定的分流。但整体来说，目前轮候人数和租户人群仍然远远超过租赁住房供给，租 赁住房 REITs 的稳定属性依旧很强。 从近期表现上看，所有已上市租赁住房项目出租率 2024 年三季度末均在 90%以 上，维持在较高水平。中金厦门安居 REIT 连续 5 个季度出租率维持在 99%以上，项 目租金在 2024 年三季度保持稳中有升，在租租约的平均单价从上季度 33.5 元/平/月 升至 33.95 元/平/月，个人租户占比 94%，租金收缴率保持 100%。华夏北京保障房 REIT 的北京朝阳项目、红土创新深圳安居 REIT 的深圳大鹏新区项目和华夏基金华 润有巢 REIT 的上海松江有巢泗泾项目出租率略有下滑。

3.C-REITs 行情：已过一个周期，2025 新的开始

3.1.短期波动较大、长期风险较小

通常用中证 REITs（收盘）指数（指数代码：932006）或中证 REITs 全收益指 数（指数代码：932047）来反映沪深市场上市 REITs 的整体表现，二者均选取沪深 市场中满足一定流动性条件和上市时间要求的 REITs 作为指数样本，以 2021 年 9 月 30 日为基日，以 1000 点为基点。全收益指数额外将样本分红计入指数收益。

2021 年首批 9 个 C-REITs 试点项目上市，项目稀缺、交易活跃，到 2022 年 2 月春节前后整体涨幅在 20%以上，2 月 14 日达到历史高点，当天板块涨幅超过 30%， 大幅领先于中证转债、上证 50/沪深 300/中证 500/中证 1000 等大中小盘股票。2022 年 2 月下旬-6 月初，受前期持续 7 个月左右的上涨行情影响，各 REITs 的分派率下 降明显，市场出现明显回调。2022 年 7-9 月受股票整体下跌和 REITs 扩募机制引入 的影响，具有分红属性的公募REITs二级价格有所拉升，随后又因三季报披露后多数 REITs 项目经营业绩不达预期，市场整体表现低迷，价格持续下行。 2023 年公募 REITs 市场整体延续下跌态势。交易市场流动性不足、个别项目退 租等冲击性事件因素叠加，导致二级市场持续低迷，也给一级市场的新项目发行带来 压力，2023 全年仅新上 5 只 REITs。至 2024 年 1 月中旬，整个板块较 2021 年10月 跌幅达 20%。2024 年 2 月 8 日，中国证监会出台《监管规则适用指引——会计类第4 号》，其中明确可将 REITs 列报为权益，投资者可以选择将 REITs 投资作为权益工 具投资计入 FVOCI 科目，公允价值变动计入其他综合收益而不计入当期损益，该会 计处理意见有利于减少部分投资者的投资约束，扩大投资者群体、吸引长期资金、增 加交易活跃度，叠加 2023 年的超跌行情，2024 年 2 月以来公募 REITs 市场呈现出 一波上涨行情，目前大致进入横盘震荡状态。 整体上看，C-REITs 是一种短期波动较大、长期风险较小的投资品种。短期视 角看，受各类偶然因素影响，1-3 年的时间内项目的价格可能会有大幅波动，振幅接 近权益市场水平（上市以来板块波动区间在-20%~+31%），波动率大于中证转债， 有可能 REITs 价格的跌幅远大于分红的收入。长期视角看，从 2021 年 6 月开闸以来， 整体行情接近走完一波涨跌，2024年底已回归至 2021年刚上市附近点位。只要项目 能正常出租“收租”或正常运营获得“收入”，价格的涨跌并不影响分红。此时，入 手的成本越低，分红收益率越高，还能从价格涨跌的过程中择机获取资本利得。

3.2.稳定类适合配置打底，周期类具有成长空间

随着 C-REITs 进入常态化发行，我国 REITs 市场发行量和流通量都逐渐起势， 各 REITs 项目的经营基本面也出现了分化，2025 年更具有挖掘、跟踪、短期交易和 长期配置的价值。本文将 8 类上市 C-REITs 分为稳定类和周期类，稳定类主要是生 态环保、租赁住房、水利设施，周期类主要是高速、能源、消费、园区基础设施和 仓储物流。需要注意的是，“稳定类”指的是项目分红收益预期的稳定，但项目本身 二级市场的价格可能由于经济形势、市场环境、行业热度和估值、流动性的变化而产 生大幅的波动。“周期类”也可能在优秀基金管理人、运营机构主动管理的加持下， 提供稳定的分红回报。在选择个券过程中，主要考虑流动性和收益测算。 流动性方面，目前 C-REITs 主要通过向战略投资者定向配售（基础设施项目原 始权益人或其同一控制下的关联方，以及参与战配的网下投资者）、网下投资者询价 发售（证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司及保险资产管理 公司、合格境外机构投资者、商业银行及银行理财子公司、政策性银行、符合规定的 私募基金管理人以及专业机构投资者，参与战配则不能参与网下询价）和公众投资 者公开发售（个人及一般机构投资者）三种方式完成发行。目前 C-REITs 在首发环 节面向公众投资者发售的比例很低（3.9-13.5%），网下投资者次之（11.5-31.5%）， 战略投资者配售比例最高（55-83.6%）。截至 2024 年 12月 31 日，59只 C-REITs战 略配售比例平均占比 72.2%，网下投资者占 19.6%，公众投资者仅占 8.2%。

战略配售面临 12 到 60 个月不等的限售期，战配比例很高将导致刚上市及上市 后一段时间内的 REITs 流通盘较小，二级价格容易受各类因素影响产生大幅波动。 原始权益人及其关联方至少需要自持20%，这部分限售期60个月（5年），超过20% 的部分限售期 36 个月（3 年）。其他类型战略投资者限售期 12 个月（1 年）。网下投 资者自REITs上市之日起前三个交易日（含上市首日）内可交易的份额不超过其获配 份额的 20%，第四个交易日起，网下投资者的全部获配份额可自由流通。公众投资 者份额不受限制。再结合换手率可以判断个券交易的活跃度。流通份额占比超过 60%、2024 年日均换手率超过 1.2%的项目主要有国泰君安东久新经济 REIT、国泰 君安临港创新产业园 REIT、嘉实京东仓储基础设施 REIT 和中金厦门安居 REIT。

收益率方面，主要观察项目的现金分派率（或称为净现金流分派率、派息率等）， 首发募集阶段=年度可供分配现金流/目标不动产评估净值，二级交易阶段=单一基金 份额的可供分配金额/二级市场买入价格。根据相关规定，符合条件的 REITs 项目应 当每年不得少于 1 次将不低于年度可供分配金额的 90%以现金形式分配给投资者， 本文采用持有期间实际收到的分红数据进行分派率的测算。 考虑到可供分配金额、实际分配金额具有一定季节性，因此已上市时间少于 1 年 的项目分派率参考意义较低。对于 2024 年以来发行的项目，本文采用招募说明书披 露的 2025 年预测现金分派率进行参考。

值得注意的是，产权类项目由于拥有项目的所有权，到期有残值，类似于永续 类资产，现金分派率可以直接衡量年度投资回报情况。但经营权类项目不拥有产权， 拥有一定期限内的项目收益权，到期后净值为 0，现金分派包含了利息和提前偿还的 本金，需要额外考虑分派率中回本的部分，否则经营权类项目现金分派率偏高，具 有迷惑性。本文采用经营权类REITs存续年限的倒数来估算该项目每年必要的回本股 息率，并对经营权类项目现金分派率进行调减以反映真实的投资回报。

测算来看，稳定类 REITs 中生态环保、水利设施、租赁住房项目经调整的 2024 年现金分派率较低，主要由于 2024 年以来三类 REITs 二级市场价格普遍上涨，平均 涨幅分别在 18%、14%、32%，一定程度上拉低了本年度的现金分派率，但对于年 初便持有该类资产的投资者而言，“分红”+“资本利得”收益双丰收。结合前面基 本面和流动性表现来看，中金厦门安居 REIT、华夏北京保障房 REIT、银华绍兴原水 水利 REIT、富国首创水务REIT可以在“合适低点”的价格买入并可长期配置持有， 每年分红稳定性较强，买入的价格越低，分红收益率越高，资本利得空间也更有保障。

周期类 REITs 分派率均高于稳定类 REITs，其中能源基础设施 REITs 最高， 2024 年度二级市场价格也普遍上涨，具有较高的市场热度，有挖掘空间。消费基础 设施 REITs 整体表现也不错，2024 年以来二级市场价格基本呈上涨态势，叠加消费政策的提振、项目又普遍处于城市核心位置，2025 年值得跟踪。园区基础设施、交 通基础设施 REITs 今年以来二级市场行情有所修复，博时蛇口产园 REIT、中金山东 高速 REIT 年初至今涨幅分别达 30%、28%，但整体上较多项目仍然低于发行价，基 本面还有待进一步恢复。仓储物流 REITs 项目整个板块承压明显，还需要留意 2025 年新增高标仓供给冲击带来的影响。周期类REITs由于项目收入存在一定的季节性波 动或依赖管理人的经营水平，适合在行业景气度到来时或管理水平优异的背景下择时 买入。

编辑：火腿肠