2025年民爆行业深研究报告：供需共振，新一轮景气周期在即

一、民爆基本概念

民爆，全称民用爆炸物，是指用于非军事目的、列入民用爆炸物品品名表的各类火药、 炸药及其制品和雷管、导火索等点火、起爆器材。 炸药是指在一定条件下，能够发生快速化学反应，放出能量，生成大量气体产物，显示 爆炸效应的化合物或混合物。其中用于国民经济各部门的炸药称为工业炸药，又称民用 炸药。工业炸药常以硝酸铵为氧化剂，木粉、石蜡、地蜡、柴油类碳氢化合物为可燃剂。 根据炸药的组分，工业炸药可分为硝化甘油炸药、硝铵类、芳香族硝基化合物类。其中 硝铵类炸药是目前国内用量最大，品种最多的一大类混合炸药，常见的硝铵类炸药有乳 化炸药（含粉状乳化炸药）、铵油炸药、水胶炸药、膨化硝铵炸药等。

工业炸药必须使用起爆器材才能被安全、可靠地激发爆炸。起爆器材主要包括雷管和火 工索两类。雷管细分为火雷管、电雷管、非电导爆管雷管、电子雷管。 火雷管是工业雷管最早的形态，在其之后的电雷管就是在火雷管的基础上增加一个电点 火装置制成，不过由于安全因素，我国从 2008 年 6 月 30 日起禁止在工程爆破中使用火 雷管；导爆管雷管是靠导爆管的冲击波冲能激发的工业雷管，在新规出台以前，导爆管 雷管和电雷管占据主要市场，目前已被电子雷管全面替代。 导爆索是用以同时起爆数个药包或药块的线状火具，其根据材料主要分为棉线导爆索、 塑料导爆索、铅皮导爆索和特种导爆索，最为常见的是塑料导爆索，震源导爆索、煤矿 导爆索、油井导爆索都是塑料导爆索，能够很好地进行水下爆破作业。

（一）工业炸药生产工艺

1、膨化硝铵炸药

膨化硝铵炸药是以膨化硝酸铵、复合油和木粉等混合制成的工业炸药，是最早的炸药形 态。其生产过程为硝酸铵经破碎、溶解，在溶解过程中加入适量的膨化剂后，经储料罐 进入膨化罐膨化，形成内含大量微气泡的自敏化膨化硝铵，膨化硝铵经粉碎进入混药器 与复合油、木粉和食盐充分混合成膨化硝铵炸药半成品，再经筛凉药、装药、包装成膨 化硝铵炸药。

2、铵油类炸药

铵油类炸药是由硝酸铵和燃料油组成的一种硝铵类混合炸药，有时加入木粉作疏松剂。 其主要特点为组分简单、原料丰富、价廉易得、制造使用安全。铵油类炸药又可细分出 多孔粒铵油炸药、改性铵油炸药和粉状铵油炸药三个主要大类。铵油类炸药因其优势多 出现在露天矿山爆破中，并逐渐代替传统的膨化硝铵炸药。

3、乳化炸药

乳化炸药是以无机含氧酸盐（氧化剂）水溶液为分散相，以不溶于水的可液化的碳质燃 料为连续相（石蜡、凡士林、柴油等），借助乳化剂的乳化作用和敏化剂（包括敏化气 泡）的敏化作用而制成的一种油包水（W/O）型乳脂状含水混合炸药。乳化炸药的特点 为：1、炸药成分、密度及形态的可调范围较大；2、爆速和猛度较高；3、起爆感度高； 4、抗水性强。 乳化炸药的敏化工艺主要有物理敏化、化学敏化，物理敏化技术是通过向基质中添加挟 带气体的微小载体来达到敏化目的，化学敏化技术是通过在乳胶基质中掺入化学发泡剂， 使其反应后在乳胶基质中形成大量微小的气泡来达到敏化目的。其中化学敏化又分为高 温化学敏化和低温化学敏化，高温敏化工艺虽然生产效率高，但所生产的产品爆炸性能 低，设备投资高，中低温化学敏化工艺生产的产品爆炸性能好，更能满足实际爆破工程 的需要；但是由于中低温化学敏化生产工艺相对复杂、控制难度较高，炸药性能和贮存 稳定性都受到很大的影响。

（二）起爆器材生产工艺

1、电子雷管

电子雷管是采用具有电子延时功能的专用集成电路芯片实现延期的电子雷管，其结构对 比电雷管和导爆管雷管减少了延期药部分，具有更高的安全性、使用便捷性和经济性。 电子雷管工艺流程包括起爆药制造、基础雷管装填、点火药制备、电子控制引火药头制 作、电子引火元件制作、电子雷管装配包装 6 大环节，其中前三个环节和传统电雷管工 艺类似。

电子雷管已实现对普通工业雷管的全面替代。2021 年，工业和信息化部发布关于《“十 四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》的通知强调要全面推广工业数码电子雷管，除 保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外，2022 年 6 月底前停止生产、8 月底 前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管。电子雷管上游主要部件为电子控制 模块，单价约为 5 元/个，起爆控制器 2000-3000 元/，放大器约 0.2-0.4 元/个。

2、工业索类火工品

导爆索有普通导爆索、震源导爆索、煤矿许用导爆索、油井导爆索、金属导爆索、切割 索和低能导爆索等多种类型。棉线导爆索结构一般以棉线、纸条为包缠物，沥青为防潮 层，其直径不大于 6.2mm。塑料导爆索以化学纤维或棉线、麻线等为内包缠物，外层涂 敷热塑性塑料，其直径不大于 6.0mm。

二、民爆行业特点：区域差异明显以及淡旺季特征

不同区域民爆市场景气度存在明显差异。受益于新疆本地露天煤矿的高速发展所带来的 旺盛民爆需求，新疆是民爆行业生产总值增速最快的地区之一，根据中爆协数据，2024 年前三季度新疆民爆生产总值为 31.91 亿元，同比+27.12%；内蒙古/山西作为传统的煤 炭主产区，民爆竞争激烈，发展充分，今年增速已经有所下滑，2024 年前三季度民爆生 产总值分别为 30.05/23.44亿元，同比分别-4.45%/-14.81%。根据 Wind企业数据库，其中 内蒙古有 21 家相关企业，山西省有 15 家民爆相关企业；西藏作为矿产资源丰富且处于 开发前期、水利工程持续推进的区域，2024年前三季度民爆生产总值为 3.32亿元，同比 +62.37%。各区域之间盈利能力存在一定差距，以易普力 2024 年上半年不同区域子公司 的盈利能力为例 ，新疆/四 川/广 西/湖南子公司的净利率分别为 14.65%/8.56%/7.44%/2.39%(代表公司分别为葛洲坝易普力新疆爆破工程/葛洲坝易普力 四川爆破工程/葛洲坝易普力广西威奇化工/易普力湘南（湖南）爆破器材有限责任公司)。

每年第一季度为民爆行业淡季。一是由于北方地区冬季气候寒冷，部分爆破工程项目因 无法施工而停工；二是由于春节期间民爆主管部门出于安全管理考虑，将进一步强化安 全生产、运输和使用等环节的管理；三是一季度正好叠加中国传统的风俗习惯，部分矿 山开采和基建项目将出现较长一段时间的停工期，产销量相对较少。

民爆行业不同产品利用率及市场格局差异较大。根据 2023 年各上市公司年报数据，国 内工业炸药产能前五（比较范围为上市公司，下皆同）分别是江南化工、易普力、广东 宏大、保利联合和雅化集团，五家企业的总产量占行业产量的 43%；所选 12 家具有代 表性的民爆企业总产量占行业产量的 58.2%，加权平均产能利用率 85%。起爆器材产能 利用率较低。国内工业雷管市场产能上最大的五家企业分别是保利联合、金奥博、易普 力、雅化集团、壶化股份，这五家企业的总产量占行业产量的 41%，所选 12 家代表性 民爆企业总产量占行业产量的 57.3%，加权平均产能利用率 53.8%。国内工业索类火工 品市场上产能最大的五家企业分别是易普力、江南化工、雅化集团、广东宏大、金奥博， 所选 12 家民爆企业加权平均产能利用率仅 15.2%。

三、供给端：商业模式转变，供给格局优化

（一）爆破一体化服务

当前龙头企业逐步由单一的炸药生产企业向爆破服务商甚至是矿山服务商转变。爆破一 体化服务是指将民用爆炸物品的生产、配送、爆破作业等环节整合在一起，形成一个闭 环的管理体系。炸药生产企业依托自身的炸药产能可进入爆破服务市场拓宽产值，单一 的炸药生产商单吨炸药的营收约为 7000-10000 元/吨，而可承接订单的年产值可达炸药 价值的 3~5 倍。爆破与拆除工程专业承包企业资质分为一级、二级、三级，其中一级资 质对企业的工程经验以及人员配备有较高的标准，有一定的获取难度。近年来随着矿山 大型化的推进，对爆破服务商/外委单位的资质要求愈发严格，一定程度上造就较高的 行业门槛：国家矿山安全监察局于 2021 年 7 月 5 日印发 55 号新规（《关于加强金属非金 属地下矿山外包工程安全管理的若干规定》），于 2021 年 10 月 1 日起正式施行，新规规 定：除爆破承包单位外，大中型矿山外包单位数量不得超过 2 家、小型矿山外包单位数 量不得超过 1 家，严禁对采掘工程进行转包。矿山外包工程的日益严格将助力爆破服务 企业获取市场份额。

（二）行业并购重组加速

2025 年行业并购重组有望进入加速收尾期。《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》 （工信部规〔2021〕183 号）目标中提到，2025 年将民爆生产企业数量减少到 50 家以 内，排名前 10 家民爆企业行业生产总值占比大于 60%。2023 年实际情况为，排名前 10 家民爆企业行业生产总值为 262 亿元，占比接近 60%；拥有爆破服务业务的生产企业集 团数量 40 家，占生产企业集团总数（约 60 家)的 66%，基于 2025 年民爆生产企业数量 减少到 50 家的目标，2024-2025 年仍有行业集中度提升空间。 此外 2025年为混装产能比例考核年度，根据《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》 目标——包装型工业炸药生产线最小许可产能大于等于 12000 吨/年，继续提高企业现场 混装炸药许可产能占比，比例将由 30%提高到 35%。据安全生产司数据，2023年生产企 业工业炸药累计产/销量分别为 458.10 万吨和 458.19 万吨，其中现场混装炸药累计产量 为 163.97 万吨，占比 36%。虽然行业整体混装产能占比已经满足政策目标，但行业当前 存在部分小企业因没有爆破服务订单从而不具备将包装产线转为混装的基础，在考核年 度有被削减产能的可能性，或将进一步加速行业并购。

云南民爆和前进民爆是潜在的被并购非上市公司标的。云南民爆是云南省民爆企业龙头， 2023 年公司生产总值为 23.13 亿元，炸药产量为 24.62 万吨，雷管产量 0.75 亿发，但爆 破服务收入未进入全国前 20 之列，基于此我们判断云南民爆的有效混装比例有一定可 能占比仍较低，或面临产能削减压力，且 2024 年前三季度云南省民爆生产总值为 9.29 亿元，同比下滑20.72%，云南省爆破企业或面临盈利压力；前进民爆公司官网显示工业 炸药产能为 11.1 万吨，2023 年公司生产总值为 15.40 亿元，炸药产量 10.25 万吨，雷管 产量 0.55 亿发，爆破服务收入 10.6 亿元。

（三）上游原材料硝酸铵产能利用率较低，新批产能严格

硝酸铵为工业炸药最主要的原材料，占炸药组分的85%以上,其价格变动情况直接影响炸 药的生产成本，同时因为硝酸铵下游消费超过 80%为工业炸药，其价格也是炸药价格 景气度判断的有效指标。 硝酸铵新建产能审批严格。硝酸铵具有遇火、高温、猛烈撞击发生爆炸的危险特性。关 于硝酸铵的管理，历年来有多项法规出台，2002 年，国务院发布《关于进一步加强民用 爆炸物品安全管理的通知》，规定硝酸铵只能销售给民用爆炸物品生产企业和制药、制 冷剂等生产企业及有关的教学、科研单位使用；2015 年 8 月天津港爆炸事故后，政府加 强对硝酸铵生产、储存和运输的监管；2020 年 8 月黎巴嫩贝鲁特港爆炸事故再次引发全 球对硝酸铵安全管理的关注，同年，工信部发布《关于扎实做好民爆行业储存安全专项 整治等工作的通知》，要求各级民爆行业主管部门要严格把关，强化硝酸铵等民用爆炸 物品原材料管理；2021 年 9 月，应急管理部、工业和信息化部、公安部、交通运输部和 海关总署联合印发了《关于进一步加强硝酸铵安全管理的通知》，严格硝酸铵建设项目 审批。

炸药生产所需硝酸铵单耗约为 0.7-0.8。2023 年民爆行业全年生产工业炸药 458 万吨，约 使用硝酸铵 323 万吨，折算比例约为每生产 1 吨工业炸药，需要使用 0.7 吨硝酸铵。硝 酸铵的生产主要通过氨气和硝酸的中和反应来实现。具体步骤包括氨气与硝酸反应生成 硝酸铵溶液，然后通过蒸发和结晶得到固体硝酸铵。氨气通常通过哈柏法从氮气和氢气 中合成，而硝酸则通过氨氧化法从氨气中制得。

硝酸铵行业产能利用率仍较低。根据 2023 年全国硝酸硝铵行业工作会数据，我国硝酸 铵生产市场中，高压法、综合法硝酸装置仅有 3 套在运行，产能占比 1.2%，双加压法硝 酸的产能占比已达到 95.2%。在硝酸铵装置改造后，管式反应器法和容积式反应器法装 置产能占比实现 100%。在国家政策引导下落后的硝酸铵产能逐步被淘汰。但当前硝酸 铵企业整体产能利用率仍较低，根据百川数据，截至 12 月，2024 年平均产能利用率不 足 50%。

四、需求端：新疆，西藏，一带一路贡献可观增量

民爆行业与基建/采矿业投资增速相关性较强。根据中国爆破器材行业协会，在 2023 年 全国民爆器材销售流向分布中，用于煤炭、金属和非金属矿山开采的工业炸药消耗量达 到总消耗量的 70%以上；用于铁路道路、水利水电等基础设施建设方面的工业炸药消耗 量约占总消耗量的 8.5%。同时我们还发现民爆生产总值近年最高增速出现在 2022 年， 同比+17.7%，或系 2021 年采矿投资增速达 11%的后置效应和当年基建投资增速达 12% 的双重效应，展望 2025 年，截至 9 月 2024 年采矿业投资同比增速为 13.20%，明年在宏 观政策支持下基建有望企稳，民爆行业增速可期。

民爆区域生产总值与区域矿产资源关系正相关性较高。根据中国爆破器材行业协会的数 据，从地域分布上看，西北、西南等矿产资源较为集中的地区生产总值较高。内蒙古 （数据口径为 2023 年，占比 10%）、四川（10%）、山西（8%）和新疆（8%）这四个矿 产资源丰富的省份在民爆市场中占据近四成的份额。新疆近年煤炭产量增速较快，2021 年原煤产量 3.20 亿吨，2023 年达到 4.57 亿吨，民爆生产总值也从 2021 年的 21.04 亿元 快速增长到 2023年的 34.71 亿元；四川是我国重要的磷矿主产区之一，2021年磷矿石产 量 665.5 万吨，到 2023 年达到 900.9 万吨，民爆生产总值从 2021 年的 33.49 亿元增长到 2023 年的 41.26 亿元。

（一）基本情况：产能利用率高位，需求结构稳定

产能利用率逐年上移。2017 年开始，民爆生产总值多年稳定增长，民爆行业炸药产品的 产能利用率从 2017 年的 72%已稳步上升至 2023 年的 85%，供需愈发紧平衡。但受基建 端企业资本开支下滑以及原材料硝酸铵价格下滑影响，2024 前三季度民爆行业生产总值 同比下降 6.43%，且呈现除西部典型地区新疆和西藏外的多省份普遍性下滑，并不集中 在单一/少数省份。 当前民爆下游需求格局多年稳定呈现矿山：非矿 7：3的格局，2019-2021年，煤矿/金属 /非金属矿山三类矿山占民爆物品销售量分别达到 71.5%、72.6%、71.5%，2023 年三类 矿山分别占炸药销量的 30.4%、24.7%、19.7%。

（二）新疆

新疆地区目前呈现寡头竞争格局。2023 年新疆区民爆工业炸药产量/销量约为 43.85/43.93 万吨，同比分别+35.65%/+35.80%。根据新疆主要上市公司公开信息，其中 江南化工具备 20.75 万吨炸药产能（含新收购的陕西红旗民爆在新疆区域拥有的 2 万吨 工业炸药生产许可能力），易普力具备近 12 万吨混装炸药产能，雪峰科技具备 11.75 万 吨炸药产能，广东宏大在疆已有 3.6 万吨混装产能（2023 年中的公开口径，不含新拟转 入新疆的 1.4 万吨阳生化工产能），凯龙股份在新疆主要依托子公司天宝化工开展爆破服 务，保利联合新签石头梅露天煤矿 24 亿订单。其中易普力的订单更多集中在北疆准东 地区等大型露天煤矿，雪峰科技在疆纳矿业、广汇能源等东疆区域订单资源丰富，江南 化工重点服务南疆非煤矿产等地区，同时参与东疆部分煤矿爆破服务。重点上市公司旗 下新疆核心爆破服务子公司中拥有一级爆破服务资质的主要是：新疆雪峰爆破工程，葛 洲坝易普力新疆爆破，福建新华都工程，保利新联爆破。

多项政策并举支撑新疆煤炭产能逐年释放。2023 年新疆原煤产量约 4.5 亿吨，根据我们 对新疆煤炭产业链的系统性分析，2030 年新疆煤炭总产量有望达到 10 亿吨，为消纳剩 余约 5 亿吨的增量，新疆已经开启多方面布局，包括煤炭外运、煤电、以煤制气布局为 主的现代煤化工等。 1. 疆煤外运层面：当年新疆外运铁路格局为“一主两翼”（兰新线为主运输线路+北翼 临哈通道+南翼格库铁路），2023 年煤炭铁路外运量约 6000 万吨。在途举措有： 2023 年 9 月格库铁路扩能改造工程启动，2024 年 8 月 26 日新疆段工程已经全部完 成，新增设 28 个车站全部开通并投入使用；2023 年 7 月临哈铁路临河至额济纳段 复线及电气化扩能改造工程前期工作启动。 2. 疆电外送层面：已建成四条通道（含交流和直流），总外送能力 2500 万千瓦，2023 年外送量 1262 亿 kWh，其中 30%为新能源。在途举措：哈重通道 2023 年 8 月开工， 2024 年 11 月新疆段全线贯通，预计 2025 年投产；川渝送电工程 2024 年开工，规 划总装机 1900 万千瓦，涵盖风电、光伏、煤电和新型储能。 3. 煤制气及现代煤化工层面：新疆现有已投产煤制气项目 2 个，已投产 33 亿方，对应煤炭消耗 1320 万 t。2024 年 9 月西气东输四线新疆段建成投产。在途举措：国家 管网集团预计 2024 年底前启动准东煤制气管道建设，主干线 260 公里，支线总长 110 公里。

5 亿吨煤炭增量有望创造百亿级别爆破服务增量市场。露天煤矿是新疆爆破服务市场主要的生产场景。考虑数据的可得性，我们对雪峰科技和易普力两家新疆露天煤矿主要爆 破服务商 2023 年重点子公司经营情况进行统计，2023 年两家合计创造爆破服务营收约 62 亿（其中雪峰科技 26 亿，易普力 36 亿），净利润约 7 个亿（雪峰科技 2.4 亿，易普力 4.6 亿）。基于我们对 2030 年新疆煤炭新增 5 亿吨产量的合理预期，另考虑到新疆未来新 增产量或将基本来自开采条件简单的露天煤矿，而基于 2022 年中新疆煤炭产能判断 2023 年露天煤矿产量或为实际产量的 70%，5 亿吨露天煤矿增量将约为基础产量的两倍， 则对应爆破服务增量市场有望超过百亿。

除煤炭资源外，新疆矿产资源丰富，且仍有巨大的开发潜力。目前新疆已发现矿种 152 种，占全国已发现矿种 173 个的 87.9%。在查明资源储量的矿产中，石油、天然沥青、 铯、红柱石、钠硝石、芒硝、花岗岩（饰面用）等 12 种居全国首位，天然气、煤炭、 镍、钴、铍、钾盐、氦气等 20 种居全国第二位。全区规划形成准噶尔—塔里木—吐哈 石油天然气、准东—吐哈—伊犁—库拜煤炭、新源—和静铁矿、阿克陶锰矿、哈密—富 蕴—哈巴河铜镍矿、乌恰铅锌矿、伊宁—塔城—哈密金矿、罗布泊钾盐等一批矿业核心 区。

（三）西藏

西藏地区矿产资源丰富，目前开发程度尚有提升空间。西藏目前已探明的矿产达 70 多 种，已探明储量的 26 种矿产中，有 11 种的储量分别名列中国的前 5 位。铬铁矿品位高 达 50%左右，已经探明的远景储量居中国之冠；铜矿的远景储量仅次于江西省：；锂的 远景储量居世界前列。非金属矿中石膏居中国第二位；硼砂、菱镁矿、重晶石居中国第 三位；砷、白云母、泥炭居中国第四位；陶瓷土居中国第五位。还有食盐、天然碱、芒 硝等多种矿产。 紫金矿业等矿业资源龙头企业加码西藏矿业投资。紫金矿业已先后在西藏投资超过 300 亿元，拥有控股项目巨龙铜业、拉果资源，同时是玉龙铜业、天圆矿业等项目的第二大 股东，最近在西藏投资朱诺铜矿，设计露天开采，且已于 2024年 5月取得采矿许可证， 正在全面推进项目建设，全面建成达产后年产铜有望达到 9.9 万吨；四川宏达参股西藏 宏达多龙矿业，但目前多龙矿区尚处于地质勘探阶段，尚未取得采矿权证，据中国矿业 网显示，多龙矿区探获的铜金属量已经达到 1349万吨，此外还有伴生金 119吨、伴生银 3482 吨。

西藏自治区有望加快雅鲁藏布江中下游水电开发。西藏自治区在其国民经济和社会发展 第十四个五年规划和二零三五年远景目标纲要中提出，将加快雅鲁藏布江中游水电开发。 雅鲁藏布江流域的干流水能资源极其丰富，理论蕴藏量接近 8000万千瓦，相当于 3个多 三峡水电站（装机容量 2250 万千瓦）的规模。2023 年，我国水利建设的步伐明显加快， 全年水利建设投资达到 11996亿元，同比增长 10.1%。中央财政于 2023年 12月增发 1万 亿元国债，其中第一批资金预算已经“落地”。据新华社报道，这部分资金中有 5700亿元 将专项用于水利建设。2024 年 12 月，雅鲁藏布江下游水电工程获得核准。 矿山/水利工程加大开发后西藏炸药和硝酸铵或出现供给缺口。截至 2024 年上半年，西 藏炸药产能（含在建）分布为：西藏高争（1 万吨混装+1.2 万吨包装），易普力（2.5 万 吨混装），保利联合（1.2 万吨包装），广东宏大（1.5 万吨，其中 0.7 万吨在建），西藏本 地无硝酸铵产能，根据采招网以及高争民爆公司 2024 年半年报显示的采购信息，所需 采购运距 2000km 左右，主要硝酸铵供应商为为雅化集团绵阳实业有限公司和西藏藏建 管理服务有限公司。未来随着矿山/水利工程开发持续推进，西藏炸药和硝酸铵需求有 望进入高速增长期。

（四）一带一路

2023年一带一路金属和矿业投资创历史新高。格里菲斯亚洲研究所最新发布的报告显示， 2023 年中国“一带一路”倡议对金属和矿业领域的投资达到 194 亿美元，达到历史最高水 平。与 2022年相比增长 158%，达到 2013年以来的最高水平。新项目大部分是铜项目。 2023 年我国主要出海民爆企业海外营业收入为 21.83 亿（广东宏大 9.44 亿+江南化工 8 亿+易普力 4.39 亿），考虑到从投资到产生爆破服务收入约有 2-3 年滞后，21.83 亿约对 应 2020-2021 两年之间的投资，体现出金属矿产投资额与爆破服务收入之间的比例约为 0.5%，进一步考虑到 2023 年的大幅增长，2025-2026 年间未来一带一路爆破服务市场有 望随着一带一路金属矿业投资额翻倍。

宁德时代、紫金矿业是一带一路金属矿业主要投资者。2023 年“一带一路”矿业主要投资 者是宁德时代（总支出占比 15%）、紫金矿业（11%）、浙江华友钴业（9%）、洛钼集团 （原洛阳钼业）和五矿集团（各 5%+）。非洲各国、拉丁美洲的玻利维亚和智利以及印 度尼西亚是一带一路的重点投资方向。中国在全球采矿资源中占有重要份额（例如，全 球石墨资源的 80%以上），并且在材料加工方面拥有更多控制权（在锂、镍、钴和石墨 方面，中国拥有全球 50%以上的产能）。例如，全球最大的电池制造商宁德时代(CATL) 的垂直整合投资，从 PT Aneka Tambang Tbk(Antam)手中购买印度尼西亚镍矿开采特许权 的股份。江西赣锋锂业投资马里的锂矿开采业务，海南矿业收购部分马里锂矿科达尔矿 业股权、沙特阿拉伯 ASK集团与中国地质矿业总公司签署 5亿美元的铜矿合作协议以及 浙江华友钴业津巴布韦锂加工厂投产。 依托紫金矿业等中国企业“出海”投资，江南化工、广东宏大、易普力等头部企业积极 开展海外布局。2023 年全年江南化工/广东宏大/易普力的海外业务营收占比分别为 9.00%/8.18%/5.21%， 仍 有 较 大 的 提 升 空 间 ， 海 外 业 务 毛 利 率 分 别 为 22.38%/20.79%/3.43%。

五、重点公司分析

（一）雪峰科技：新疆地区一体化头部民爆企业

新疆煤矿产量释放加速，有望受益于广东宏大产能注入。基于新疆煤炭铁路外运通道， 疆电外送通道加速建设以及企业端煤化工项目规划，新疆煤炭产量有望延续高速增长。 公司作为新疆区域核心的露天煤矿爆破服务商和炸药生产企业有望获取增量市场收益。 2024 年 12 月广东宏大收购雪峰 21%股权，炸药产能注入可期。根据公司未来为解决同 业竞争的方案，宏大承诺在 3 年内注入雪峰科技 15 万吨炸药产能，3-5 年内注入全部民 爆资产至公司。广东宏大当前合并炸药层面产能为 58 万吨（不含雪峰，截至 2024 年 9 月的数据），雪峰当前产能仅约 12 万吨，成长空间值得期待。 子公司玉象胡杨是疆内唯一的硝酸铵生产企业，气头化工成本优势显著。未来随着新疆 炸药产量增长，新疆当地硝酸铵需求将随之增长，考虑到公司当前 66 万吨的硝酸铵总 产能，以及 2024 年 42 万吨的产销目标，产能利用率今年有望达到 63%，仍有提升空间； 公司同时还以天然气制合成氨平台向下游延伸化工产业链，主要产品包括尿素，三聚氰 胺，复合肥等。相较传统的化工企业，公司因地处新疆，凭借较低的原材料成本（外购 天然气成本仅 1.6-1.9 元/m3），具备显著成本优势。

（二）易普力：兼具新疆和西藏成长逻辑，中能建旗下爆破龙头

新疆露天煤矿爆破服务市场核心玩家。截至 2024 年中，公司已陆续向新疆转移增加混 装产能近 12 万吨。子公司易普力新疆爆破工程有限公司 2024 年上半年实现营收/净利润 分别为17.4亿元/2.55亿元，在新疆重点服务煤矿主要为：新疆宜化矿业有限公司五彩湾 露天煤矿，国家能源集团新疆公司黑山露天矿，国能新疆矿业红沙泉二矿，天池能源将 一/将二/南露天煤矿，哈密煤电有限公司大南湖二矿。2023 年 Q3，公司签订新疆兖矿其 能煤业有限公司准东五彩湾矿区四号露天矿一期工程项目钻爆剥离工程 PC 总承包合同， 总金额为 47.13 亿元，为 5 年期合同，根据兖矿能源接受调研时反馈，该项目预计于 2025 年上半年建成投产，公司 2025 年新疆营收增量可期。 承担三峡工程近 70%的爆破工程量，有望参与雅鲁藏布江下游水电项目。公司前身于 1993 年响应三峡建设工程应运而生，是国内首次将现场混装炸药车技术应用到水电工程 施工领域的企业。公司依靠现场混装炸药爆破一体化作业模式及领先的爆破施工技术， 先后承接水布垭水电站、向家坝水电站等 10 余项国家重点水利水电工程项目。2024 年 12 月，中国批准雅鲁藏布江下游水电工程，雅鲁藏布江水能最丰富，理论上水能蕴藏量 高达 8000 万千瓦，公司作为“水利工程基因”深厚的爆破服务商，有望参与项目并受 益。 随中能建“一带一路”步伐进军海外。公司控股股东为中国能建，中能建 2023 全年实现 境外新签合同额人民币 2,807.3 亿元，同比增长 17.1%，其中“一带一路”沿线市场新签合 同额人民币 2,673.8 亿元，同比增长 62.0%，签约额位居央企前列。

（三）江南化工：加速兼并，立足南疆，掘金一带一路

立足南疆，最新新疆炸药产能已超 20 万吨。公司在新疆区域工业炸药及制品生产许可 能力从 2019 年末的 7 万吨大幅增长 2024 年 11 月的 20.75 万吨（含新收购的陕西红旗民 爆在新疆区域拥有的 2 万吨工业炸药生产许可能力），此前公司主要涉足南疆业务。 加速兼并重组收购，静待集团民爆资产注入。公司同时以两条线实现产能外延：一是 2023 年开始公司频繁开展民爆行业并购项目，涉江兴民爆、天河化工、红旗民爆等多个 标的；二是集团民爆业务资产有望整合。公司与兵器工业集团民爆业务资产整合成功后， 国内工业炸药许可产能总计将超过 60 万吨、国外工业炸药设计产能将近 30 万吨；国内 雷管许可产能将超过 2.4 亿发。截至 11 月，特能集团下属西安庆华民用爆破，中国北方 工业有限公司下属北京奥信化工科海外项目还存在与上市公司构成同业竞争的民爆业务， 目前正在按计划积极推进中（有望于 2025 年底完成）。 依托紫金矿业与北方兵器集团平台，积极开展“一带一路”相关业务。据 Wind 显示紫金 矿业持有公司 11.99%的股份（截至 2024 年 12 月 28 日）。2023 年 3 月，下属北矿服纳米 比亚公司与 ROSSING URANIUM LIMITED 签订《罗辛铀矿采矿一体化项目服务合同》。 承包方将为罗辛铀矿提供采矿一体化服务，合同期限十三年，合同金额为 53.58 亿元。 且公司于 2023 年 2 月依托全资孙公司收购塞尔维亚第二大民爆企业 EKSPLOZIVI60%股 权，未来一带一路进展有望加速。

（四）广东宏大：优秀高效的矿服一体化民爆龙头，军工民爆一体两翼

爆破服务起家，控股雪峰科技后将打通爆破服务上下游产业链。公司服务链完整，并购 雪峰后将形成硝酸铵-民爆产品-爆破服务-矿服一体化最全产业链。公司矿服目前在手订 单充裕，总量超 300 亿（截至 2024 年 10 月数据），种类丰富稳定，不依赖单一行业，服 务的矿种以金属矿为主，其次为煤炭、砂石骨料等。 并购积极，扩张迅速，过去 5 年间，公司积极寻求合并收购，合计并购数十家企业，合 并报表层面炸药产能已达 70 万吨（含雪峰在途）。军工民爆一体两翼。公司军工有三大 业务组，分别为国内军贸业务、黑索今生产和国外军贸业务。其中黑索今是TNT的下一 代含能材料军用炸药。目前黑索今国内在产企业主要为中国兵器集团和广东宏大2023年 最新并购子公司江苏红光化工，2023 年江苏红光实现 1.6 亿营收，7782 万净利润。

（五）国泰集团：江西区域民爆龙头，含能新材料产线规划中

公司是江西民爆龙头，成立于 2006 年，2016 年于上海证券交易所上市，公司背靠地方 军工产业投资平台，第一大控股股东为江西省军工控股集团有限公司，持股比例为 47.64%，实际控制人为江西国资委。公司从 2019 年进入轨道交通领域，2021 年进入军 工新材料领域，形成以民爆业务为主体，军工新材料和轨交自动化及信息化为两翼的发 展格局。

民爆业务板块，1）长赣高铁、瑞梅铁路及浙赣粤大运河相继开工或计划开工，其中浙 赣粤运河计划投资额约 3200 亿元，开通后将超过京杭大运河，成为世界上里程最长的 运河，该运河约 60%里程在江西境内，公司作为江西民爆龙头有望充分受益。另 2）江 西是矿产资源大省，丰富的矿产资源带动民爆产品和爆破服务业务的开展。2024 年 Q1- 3，全国民爆生产企业工业炸药产销量同比-3.3%和-3.4%，公司 2024 年 Q1-3 工业炸药产 销量同比+0.22%和+0.08%；3）军工新材料板块，子公司三石有色新投产 1000 吨钽铌化 合物项目中的冶金级钽铌氧化物已进入稳定量产阶段；子公司九江国泰新建 001 线和 003 线含能新材料产线，预计分别于 2025 年 6 月及 2026 年中期投产，届时预计合计新 增产能 3000-4300 吨；4）轨交自动化及信息化板块，2024 年以来，铁路设备处于更替 周期，子公司太格时代有望受益于此。

（六）凯龙股份：一体化炸药生产企业，依托山东天宝开拓新疆市场

公司是湖北最大的民爆生产企业，截至 2024 年上半年，公司生产许可能力达到 24.4 万 吨，2024 年上半年的产能利用率约为 88%（年化结果），电子雷管 5000 万发，工业导爆 索 2000 万米。公司是全国少数具备上游硝酸铵产能的炸药生产商，现有硝酸铵炸药产 能为36万吨，主要由公司控股子公司凯龙楚兴提供，2024年上半年凯龙楚兴营收为5.83 亿元，净利润为 0.29亿元，单吨净利测算结果约为 160元/吨。借助控股孙公司新疆天宝 平台开拓新疆市场，公司持股山东天宝化工为 59%，山东天宝对新疆天宝爆破工程持股 比例为 56%（截至 2024/12/19），主要参与项目有拜城分公司天辰项目部齐克勒克煤矿二 标段，伊犁尼勒克县科尔克煤矿火区灭火工程等项目。转让江苏红光 46%股权至广东宏 大。2024 年 8 月 20 日，天宝化工与宏大防务科技就江苏红光 46%股权转让签订《湖北 省参股股权转让产权交易合同》，转让价款总额为人民币 2.3亿元，2023年全年江苏红光 净利润为 7782 万元。

（七）雅化集团：四川区域炸药龙头，锂盐民爆双轮驱动

公司是四川区域炸药龙头，拥有炸药生产许可产能 26 余万吨、工业雷管许可产能近 9000 万发、工业导爆索和塑料导爆管许可产能 1 亿余米。在区域市场方面，公司工业炸 药在四川占比超过 54%，工业雷管在四川占比超过 72%。2023年，雅化集团实现爆破服 务收入约 15.29 亿元（四川雅化民爆集团口径，中爆协）。公司现有 27 家爆破公司、13 个现场混装炸药生产点，根据雅化集团管网简介，主要工程有石灰石矿山，隧道爆破工 程，龙佰集团红格铁矿等。 锂盐端，公司自有矿资源包括津巴布韦卡玛蒂维锂矿和四川李家沟锂矿：1）目前持有 李家沟锂矿 37.25%股权，并享有优先供应权，项目建成后将年产锂精矿约 18-20 万吨， 李家沟锂矿已于 2023 年开始试生产；2）津巴布韦卡玛蒂维锂矿已完成一阶段建设，所 产锂精矿已运回国内用于生产，2024 年内将全面完成二阶段建设，分段调试试车后产能 将达到 230万吨/年采选规模；3）现有锂盐综合设计产能 7.3万吨，三期“高等级锂盐材 料生产线”项目在建设中，建成后产能规模有望扩大至 17 万吨。

（八）壶化股份：山西区域头部民爆企业，并购不断持续扩张

公司是山西区域头部炸药企业，工业电雷管和导爆管雷管产能共计 2000 万发；工业炸 药产能共计 7.8 万吨，公司并购加速中，2023 年 8 月以 1.16 亿元的成交价竞得安顺化工 100%股权；2023 年 12 月以 1207.78 万元竞拍获得阳泉民爆 100%股权；2024 年 12 月发 布公告拟以自筹资金收购河北天宁化工不低于 51%的股权，天宁公司拥有炸药产能 3.6 万吨，重组完成后公司炸药总产能为 11.4 万吨。公司将科学调配产能，充分释放天宁化工炸药产能，同时满足公司现有 5 条炸药产线产能符合“十四五规划”每条年产量 1.2 万吨的要求。

编辑：火腿肠