2025年粤高速A研究报告：立足湾区志稳行远，基建焕新蓄势向前

一、中国高速资产上市第一股，深耕湾区聚焦公路主业

（一）广交集团旗下唯一路产上市平台，实控人为广东省国资委

粤高速前身为广东佛开高速公路股份有限公司，成立于1993年2月，同年6月经广 东省政府批准，将评估后的广佛高速公路有限公司75%和九江大桥100%权益折股 重组并入公司，并更名为广东省高速公路发展股份有限公司。1996年公司先于B股 上市，成为国内首家高速公路上市公司，随后于1998年在深交所A股上市。

作为广东省交通集团旗下唯一公路上市平台，公司分别于16年和20年成功进行两 次资产重组，均得益于收购其大股东所持有股权，且收购项目ROE高于公司整体水 平，优质路产的注入使得盈利能力大幅度提升。据2024年三季报，公司第一大股东 为广东省交通集团有限公司，隶属于广东省国资委，持股比例48.66%。

（二）深耕湾区三十余年，控股路产均为广东省国高与省干收费路段

据2023年年报，公司投资及经营的收费公路共10条，其中4条控股路产均位于广东 省，6条参股路产分布于赣粤两省。截至2023年底，公司控股高速公路里程306.78公 里，参、控股高速公路按照权益比例折算里程合计295.88公里。

以2023年12月31日为基准日计算，公司控股项目平均剩余年限为8.62年，在同业 比较中偏短。但当前京珠高速广珠段正在进行改扩建，广惠高速也步入改扩建前期 准备，待路产改扩建工作完成，收费期限将得到大幅延长。

（三）上市以来历经两次重组，基建周期主导盈利周期

上市初期公司仅控股广佛高速和佛开高速，但整体路产盈利能力突出。1998-2007年期间，上市公司初期控股广佛高速、佛开高速和九江大桥资产。受益于改革开放以 及中国入世的经济红利释放，珠三角区域经济强劲增长，助力公司整体盈利水平稳 步上行。 2008-13年期间，公司经历上市后的第一次基建更新周期，盈利能力筑底。09-13年 期间佛开高速迎来改扩建，由于工程分步转固造成折旧费用增加，加之九江大桥收 费到期带来的利润缺口，公司盈利能力筑底。但2014-19年期间，核心路段改扩建完 成，同时16年成功完成京珠高速广珠段的整体资产注入和佛开高速并表，公司盈利 能力持续回升至行业领先水平，2018年净利率达到40%的高位。2020年公司经历上 市以来第二次重大资产重组收购广惠高速，进一步增强了整体抗风险能力。 17年至今，公司正在经历上市后第二次基建更新周期，其控股的三条路产改扩建工 作正在有序错峰进行。其中：佛开高速已于2019年完成改扩建；京珠高速广珠段当 前正在经历改扩建，预计2027年全线通车；广惠高速已开展改扩建前期研究。 相较于08-13年的基建更新周期，公司现阶段利润和资产体量更大，同时改扩建方案 多采用两侧整体或单侧分离拼宽方案来减轻对通行能力的影响，整体盈利能力受到 的冲击相对有限。

收入结构方面，公司专注于收费公路主业。据2023年年报，2023年公司通行费收 入48.11亿，约占营业收入（不考虑建造收入）的98.60%，其中佛开高速、京珠高 速广珠段、广惠高速三条控股路段分别占比32%、24%、44%。

从主要财务指标来看，伴随基建周期进入尾声和路产产能持续爬坡，13-19年公司 净利率和毛利率持续抬升，并逐步达到行业领先水平。2016年和2020年公司分别 实现对京珠高速广珠段和广惠高速的控股，助力主业盈利能力和ROE同步抬升。

公司自2016年以来保持较高的股东回报水平，现金分红比例保持在70%左右。根据 《广东省高速公路发展股份有限公司未来三年股东回报规划（2024年度—2026年 度）》，公司承诺2024-2026年度现金分红比例将继续保持不低于70%的水平。据Wind 统计，上市以来公司已经实现累计分红101.78亿元，预计后续公司分红力度仍将维 持较高水平。

二、广东路网：持续加密湾区核心，覆盖全省辐射泛珠

（一）行业迈入低速增长期，收费标准长期稳定

高速公路上市公司一般由当地国资委控股，核心资产是省内多条经营性公路及其有 限期限内的特许经营权。路产公司的收入主要来自于客车/货车等流量通行产生的 通行费，成本则由折旧摊销、人工成本和公路养护成本组成。

1. 供需：整体成熟，增量有限

从供给端来看，公路行业整体已经进入成熟期，未来增量有限。据iFind，2023年中 国高速公路总里程已达到18.4万公里，CAGR从2000-2012年的16%降至2012-2023 年的6%，增速明显放缓，行业整体资本开支节奏已进入到低速增长阶段。

需求端，行业整体需求降速，但结构亮点仍在。其中消费型的快递物流需求成为公 路货运重要组成，自驾游等因私出行兴起成为驱动公路客运的推手。

我国公路行业的长期发展动力仍然具备：一方面，私人汽车保有量可作为因私出行 的前瞻指标，2023年国内私人汽车保有量继续攀升达到2.9亿辆，同比增长5.6%。据 中央人民政府统计，当前人均汽车保有量已经达到295辆每千人，和海外对比仍有较 大空间。另一方面；商用车年销量在高位持续震荡，在宏观经济回暖、政策效应持 续释放、上年同期基数较低等因素的共同作用下，商用车行业发展利好因素增多， 2023年销量筑底回升。

2. 定价：定价权在省/市两级发改委，费率体系长期稳定

高速公路的定价体系源于1988年由交通部、财政部和国家物价局联合建立的“借贷 修路、收费还贷”体系，迄今已经施行将近40年。 通行费的收费标准按照客车、货车两类车型分别确认： （1）客车按照座位数及车长分类。客车车辆通行费=车次费+车公里费率*车辆实际 行驶里程数+隧道（桥梁）叠加通行费；（2）货车按照车轴数、质量及车长分类。货车车辆通行费=车公里费率*车辆实际 行驶里程数+隧道（桥梁）叠加通行费。

销售净利率是影响ROE表现的核心因素。面临总体需求降速的环境，高度成熟的区 域路网和充裕的车流基础便成为影响公路高投入回报比的关键。以2017-2019年国 内上市公路公司数据来看，多数ROE高于15%公司的净利率都超过40%，且其路产 均位于中东部发达省份。

（二）广东：加密大湾区核心路网，提升珠江两岸联通度

需求端：尽管路网变化对现有路段或存在短期的分流影响，但从中长期来看，区域经济等内需是路产车流量强度的重要支撑。广东省作为国内经济发达地区，GDP增 速连续多年高于全国平均水平，据国家发改委官网，2024年广东前三季度实现地区 生产总值近10万亿元，稳居全国首位。较高的社会经济发展活力仍在吸引外省人口 和资源不断流入，而基础设施水平的完善将带动路网潜在流量进一步释放。

供给端，由于地理位置、经济发展水平、资源分布以及政策支持等方面的显著差 异，我国各区域的公路建设节奏并不均衡：东中部大部份地区的大规模路网建设已 经完成，现阶段拥有相对完善的公路网络和较高的公路服务水平，路网密度年均增 速约为5%甚至更低水平；西部地区的路网密度不高，政策支持之下近年来路网加 密在持续推进中。

在沿海发达省份中，广东省公路存量大，但路网建设已经基本成熟。截止2023年末， 广东省高速公路总里程达1.15万公里，2013-2023年CAGR达到7.24%，里程数连续 10年居全国第一。据广东省交通运输厅发布的《广东省高速公路网规划（2020-2035 年）》（以下简称“规划”），到2035年，广东省高速公路里程将达到1.5万公里， 据此计算，年增速将保持在2%左右水平。尽管总体增速下台阶，但具体到珠三角地 区，2035年公路建设目标约为0.71万公里，路网密度可达1283.9公里/万平方公里， 远超东部地区平均水平。

珠三角区域交通需求旺盛，高速公路局部拥堵问题突出，大湾区核心地带路网有待 进一步加密。作为广东经济核心双擎的广州、深圳两地，市内网络虽较为完善，但对 外辐射和带动能力有待进一步提升，优化和加密两市对外的高速公路通道便成为未 来一段时期省内公路建设的工作重点。据《广州市综合立体交通网规划（2023-2035 年）》，将完善以广州为中心、辐射华南的“三环+十九射”骨架形态，至2035年市 域骨干路网总里程达到1500公里，强化广州对外辐射通道。同时，《深圳市综合立 体交通网规划方案（2024-2035年）》也强调，要完善深圳都市圈“九横十二纵”高速公路网络布局，提高都市圈内城市互联互通水平。

珠江出海口曾是省内区域均衡发展过程中无法避开的天堑，但近年来正在向通途演 变。2019年至今，南沙大桥、港珠澳大桥、深中通道相继开通，共同组成大湾区跨 海跨江通道群，推动广东南沙、中山翠亨和珠海横琴等区域互联互通。同时，作为推 动珠江东西两岸联动发展的黄茅海跨海通道于12月11日正式通车，珠江口迎来“八 门全开”的新格局。根据广东省交通运输厅《广东省高速公路网规划（2020-2035）》， 到2035年底，广东将形成覆盖全省辐射泛珠的高速公路网，实现主要交通综合交通 枢纽和重点景区全覆盖。

（三）估值体系：盈利稳定是基础，分红政策提供弹性

从CAPM模型出发，将息差（风险溢价因子）进一步拆分为公司的经营风险（体现 为股息溢价）和成长潜力（体现为股息折价）。其中： 1. 无风险收益率：股息率的基础为当前市场环境下的无风险收益率，通常体现为 国债收益率，是持有股息率资产所要承受的机会成本。 2. 风险溢价：对于发展进入成熟期的行业，外部环境或内生商业模式的变化将会影 响资产的风险溢价。对基本面波动率更大的资产，股息率的溢价要求也会更高。 3. 成长折价：对于还维持较高增长速度的资产，其成长性可弥补较低的分红收益。

稳定且较高的分红水平是优质路产公司的共性，而盈利的稳定性则是吸引投资者用 手投票的关键。平行分流、资本开支、第二主业波动等因素将会对提升资产的风险 溢价水平。高分红比例带来的高股息是稳定估值的关键，而超额收益的来源主要依 靠公司自身盈利增长驱动，因此地处发达地区和具备成长潜力的路产往往能够穿越 牛熊。

短期来看，在基本面拐点兑现之前，作为基础设施定价基础之一的无风险收益率仍 将大概率在底部区间徘徊。而风险溢价端的波动，则更多取决于来自宏观刺激政策 出台节奏和落地效果预期影响。

中期来看， 2023年至今宏观低预期之下GDP增速迎来阶段性调整，地产和城投债 等方向上的风险处置逐步进行和多轮降准降息调整释放流动性，低风险、高分红类 资产已是资金配置无法回避的命题。同时，伴随新保险合同准则的全面实施，险资 或将通过加大高股息资产配置比重来提升自身收益获取能力，并通过重分类至 FVOCI等方式来平滑利润表波动，进而有望成为交运高股息板块重要长期定价基石。

三、粤高速 A：基建更新周期开启，量价齐升可期

（一）控股路产单公里收费超 1300 万/年，扩容完成后有望继续抬升

从路产的基建水平和收费标准来看，粤高速的领先优势并不明显。车道数量来看， 公司控股路产仅佛开高速为双向八车道，而京珠高速广珠段和广惠高速为双向四车 道或六车道。而收费标准方面，公司所处的广东省收费标准处于全国较低水平。但 凭借优越的经济区位和庞大的流量优势，公司参控股路产单公里收费水平均处于行 业领先水平，其中控股路段2023年单公里路产的通行费年收入均达到1300万以上的 顶流水平。 另外，当前作为以四车道为主体的京珠高速广珠段和广惠高速在车流持续增长之下 已经感受到瓶颈压力，正在按计划进行改扩建工程。而据广东省现行高速公路收费 标准，四车道收费为0.45元/标准车公里，六车道以上为0.6元/标准车公里，因此工程 完工后路产收费标准和单公里收费水平有望进一步提升。

（二）佛开高速：改扩建于 2019 年完成，产能正在爬坡

佛山—开平高速简称“佛开高速”，是国家高速公路网沈海高速（G15）和广东省 高速公路网广佛高速（S15）的重要组成部分。佛开高速北起于谢边互通，南止于 水口互通，线路全长79.86千米，是广东省通往粤西的交通要道。

佛开高速公路是公司重要的创收资产。据年报统计，2010-2019年，佛开高速平均每 年通行费收入超过10亿元，对公司收入贡献始终保持较高水平，在16年并入京珠高 速后占比仍超过30%。2023年实现路费收入15.21亿元，占公司总路费收入约31.6%， 为公司利润的核心支柱。

1993年，公司持有佛开高速51%的股权，并于2005年和2016年分别增加持股24%和 25%，实现了对佛开高速的全资控股。佛开高速北段为谢边至三堡，于2012年12月 完成“四改八”车道扩建，收费截止期限为2036年3月；南端为三堡至水口，于2019 年11月完成“四改八”车道扩建，收费截止期限为2044年6月，路产剩余收费期限较 长。 自12年改扩建通车以来，路段通车能力提升，佛开高速车流量CAGR为16%，2023 年实际车流量已达到8966万辆，车流量与路费收入均创历史新高。

（三）京珠高速广珠段：湾区大动脉交通走廊，盈利能力突出

京珠高速广珠段起于广州市，止于珠海市，全长58.14公里，双向四至六车道，于1999 年12月通车。 2002年10月，公司与广东省公路建设公司就受让京珠高速公路广珠段有限公司20% 的股权和20%的股东贷款债权签订协议，实现了对京珠高速广珠段的参股。2016年 向广东省公路建设有限公司购买其持有的广珠交通100%股权，并获得京珠高速广珠 段55%的股权，实现对该路段的控股。 目前由广州—深港—珠澳三点为核心支撑，已经形成了“A字型”的湾区龙头城市格 局。而作为粤港澳大湾区交通网的“大动脉”之一，京珠高速纵向连接广州、中山、 珠海、澳门，与广珠西线高速、西环高速共同承担起了珠江西岸的交通骨架。同时， 路产横向与虎门大桥相连，是贯通粤东西两地重要的高速运输通道。

深中通道的开通对京珠高速广珠段产生分流影响，但影响逐步收窄。深中通道于24 年6月30日建成通车，往返深圳与中山等珠江口西岸地区的车辆不必再绕行京珠高 速广珠段和虎门大桥跨江，路网结构的改变初期对其影响较大。但据公司2024年三 季度投资者关系活动记录表，三季度各月份通行数据显示，京珠高速广珠段通行费 收入同比虽有下降，但影响程度在逐月降低。

京珠高速广珠段路产盈利能力突出，其ROE大幅超出粤高速旗下资产平均水平。据 2023年年报，京珠高速广珠段通行费收入实现11.57亿，毛利润达7.66亿，路产主体 的控股公司——京珠高速公路广珠段有限公司ROE高达27.7%。2019年京珠高速广 珠段日均交通量高达9万辆标准车，其中横沥互通至三角互通段已经达到12万辆车/ 天，高峰期交通拥堵已经成了常态，改扩建迫在眉睫。

该路产收费截止期限为2030年5月，剩余期限不足6年，目前改扩建工程正在进行 当中，预计2027年完成。据广东省高速公路发展股份有限公司对外投资公告，广澳 高速公路南沙至珠海段改扩建工程项目总投资估算为154.25亿元，剔除由地方政府 承担费用后，公司按持股比例出资金额约34.14亿元，该项目IRR为5.75%。

根据改扩建方案，项目起点至中山城区立交段扩建为双向十车道，中山城区立交至 终点段扩建为双向八车道或六车道，预计2027年实现全线通车。据广东省高速公路 收费标准体系，改扩建完成后京珠高速广珠段部分路段收费标准有望较现有水平上 调3成，车流量和盈利能力将再度明显提升。另外，在施工方面采用两侧整体或单 侧分离拼宽方案，项目沿原路线利用既有公路进行改扩建，减少了对现有流量和收 入的干扰和冲击。

（四）广惠高速：第一大营收来源，改扩建开启在即

广惠高速全长155.31公里，双向四至六车道，于2003年12月通车，与广州北二环高 速公路、深汕高速公路相连。 广惠高速最早由广东省长大公路工程总公司、广东省高速公路股份有限公司（粤高 速）、广东珠江投资有限公司和惠州市公路局于1998年共同组建而成。成立初期， 粤高速持有广惠高速30%股权。为有效对冲广佛高速到期风险，2020年公司通过支 付现金方式收购了广东省高速公路有限公司所持有的广惠高速21%的股权，广惠高 速成为公司控股路产。

广惠高速被分为三段：萝岗至石湾、石湾至小金口（国家高速G35共线段）和小金口 至凌坑（粤高速S21支线段），其中第一段收费截止时间为2029年8月，第二、三段 收费截止时间为2027年8月。目前该路产改扩建工程在前期准备阶段。据广东省公共 资源交易平台，今年以来广惠高速勘测设计和定界测量等工程已陆续招标。 广惠高速改扩建预计在2028年底建成通车，建设期为5年。据惠州市交通运输局，小 金口至萝岗段由双向六车道扩建为双向十车道，路线长97.56公里；小金口至凌坑段 由双向四车道扩建为双向八车道，路线长56.31公里。大部分路段为两侧拼宽扩建， 部分路段采用两侧分离或单侧分离扩建，确保施工期间车流稳定，平稳过渡到新扩 建道路。

四、投资逻辑：宏观转向静待业绩回升，背靠集团期待 路产资源协同

（一）宏观预期转向，基本面改善可以期待

今年9月下旬以来，各部门正在陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，为推动整 体经济回升注入动力，12月中央经济工作会议针对2025年经济工作首次提出加强 超常规逆周期调节，预期明年将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策， 打好政策“组合拳”。当前宏观预期已经迎来拐点，内需潜力和经济活力将有望伴 随政策发力得到释放，进而带动公司旗下路产的流量和路费收入迎来回升。

（二）背靠广交集团规模化路网资源，赋能与协同效应有望持续显现

作为公司当前的第一大股东，广东省交通集团成立于2000年6月28日，并于2017年 按照省政府实施“省属高速公路板块企业重组改革方案”有关精神，作为主体整合 广东联合电子服务有限公司和广东省南粤交通投资建设有限公司，对省级管辖的高 速公路投资、建设、运营统一管理，构建“公路投资建设运营、出行服务及物流、智 慧交通、施工和设计及监理、土地等配套资源开发”五大板块。 据广东交通集团官网，截至2023年底，广东交通集团投资运营高速公路里程达8019公里，占全省通车里程的70%，是全国运营高速公路里程规模最大的省级交通企业 集团。“十四五”期间，集团承担的高速公路建设项目总里程超1700公里，预计至 “十四五”期末，集团路产总里程将达到8250公里。

截止2023年，粤高速路产规模仅占股东公司3.83%，同业比较来看处于偏低位置。 作为广东省交通集团旗下唯一公路上市平台，集团大力支持粤高速发展，其中2016 年和2020年两次资产重组均由集团主导。上市公司一方面能够享受当下集团管理和 建设路网带来的交叉引流效应，另一方面通过打造高速公路资本运作平台，在未来 将有机会实现自身价值的进一步提升。

编辑：火腿肠