2024年家电行业2025年策略：政策支持+出口蓝海，关注AI+和微信小店机会

一、 2024 年行情回顾：H1 出海为主基调，H2 以旧换新催化，家 电板块整体表现较为强势

板块行情：2024 年家电行业整体表现强于大盘。横向对比来看，2024 年初至今（截至 2024 年 12 月 24 日）家电板块整体上行，年内涨幅+28.40%，强于上证指数/深证成指/沪深 300 的涨幅 （分别+14.07%/+12.04%/+16.10%），在申万一级行业中位列第四。

从 H1 出口链行情，到 H2 以旧换新政策落地构筑信心，2024 年家电板块领涨具备较强的基本 面支撑。复盘家电表现来看，1）上半年：M1 大盘走弱叠加海运费上行使市场信心不足，拥有高股 息及经营确定性的避险资产受益，M2 以旧换新定调注入积极因素，M3 主要大宗原材料价格上涨刺 激渠道备货，M4 一季报陆续披露，家电企业普遍超预期进一步为板块上涨提供动力。根据海关总 署数据，2024H1 中国家电累计出口额 3479 亿元（+18.3%），白电出口排产持续乐观。内销方面， 空调品类受降雨等天气因素影响销售较弱，库存压力之下整体出货动力不足，叠加 618 大盘表现 疲弱，家电企业价格竞争压缩利润空间，板块有所回落。2）下半年：以旧换新政策加码重铸市场 信心，M9 政策定调拉升大盘并利好家电板块，M10 市场情绪回归理性，M11 特朗普当选注入关税 悲观预期，渠道再次产生加速备货情绪，双 11 时间节奏前置叠加国补催化表现强劲，家电品类领 涨，板块波动上行。整体而言，2024 年家电板块表现优秀，内外销共振具备较强基本面确定性。

原材料价格跟踪：2024 年钢价跌幅明显，塑料及铜价同比上行，铝价同比由跌转涨。截至 2024 年 12 月 20 日，钢价同比-16.98%，年内跌幅-17.72%。截至 12 月 24 日，塑料/LME 铜/LME 铝价分 别同比+6.94%/+4.10%/+2.70%，年内累计+6.30%/+4.38%/-4.56%。我们认为，主要原材料价格变 动方向分化，对不同品类成本影响亦呈现差异化。 2025 年主要原材料价格有望下行，带动家电企业成本降低。1）钢铁：根据四大矿山预计新 增产能数据，2025 年全球铁矿有投产状态下预期整体偏宽松状态，铁矿价格或将下行，根据中国 冶金工业规划研究院数据，2025 年中国钢材需求量预计为 8.5 亿吨（-1.5%），由于铁矿过剩、钢 材需求疲软，钢价预计下行。2）铜价：根据上海有色网数据，2025 年铜价持续上涨可能性不大。 3）塑料：根据卓创资讯数据，2025Q1 塑料总产量预计从 2024Q4 的 883.59 万吨增长至 944.26 万 吨(环比+6.87%),而 2024M12 部分行业开工低于往年同期，受消费及地产偏弱影响，生产进入淡 季，塑料需求量或下跌，塑料价格预计下行。整体而言，我们判断家电上游原材料开年或整体呈 下降趋势，或能够减轻企业成本端压力。

二、 2025 年展望：重视内销政策延续+底部反转，寻找出口结构 性亮点，看好 AI 眼镜+微信小店为家电行业带来新机会

(一)内销：期待以旧换新政策延续，看好低基数之下的反转逻辑

核心观点：1）政策端：2024 年以旧换新政策有效拉动家电品类存量更新，中央+地方释放信 号 2025 年国补有望延续，家电龙头或率先受益。2）需求侧：整体需求较弱背景下，性价比消费 崛起，定位高性价比的家电企业有望受益。3）基数端：2024 年虽有政策刺激，但全年维度来看内 销需求较弱，以内销为主的家电企业或形成收入、业绩与估值的低基数，2025 年在政策支撑下， 基本面优质的企业或存在反转逻辑。

政策端：2024 年家电以旧换新有效拉动终端销售。1）政策复盘来看，本轮中央财政加大资 金支持力度并提高分担比例，补贴比例由上轮 10%提升至 15-20%，强调高能效与智能化，带动家 电产品高质量发展。中央定调后，地方快速积极响应，线上平台亦投入高额补贴。2）从效果端看， 8 月初 1500 亿元国债资金全部下达地方，截至 12 月 6 日撬动家电销售 2019.7 亿元，截至 12 月 19 日带动 3330 万+消费者购买家电以旧换新产品 5210 万台+。根据奥维云网数据，国补后家电市 场零售额同比增长普遍显著高于国补前。

展望来看，2025 年政策延续性值得期待。国家发改委释放政策延续信号，指出将深入研究并 提出强化“两新”政策扶持力度及拓宽支持领域的具体措施；财政部明确表态后续将出台积极的财政政策，加大对大规模设备更新的支持力度，并扩展消费品以旧换新的种类与规模；回顾上轮（2009 年）以旧换新政策持续 2.5 年，亦为本轮补贴延续性提供参考方向。我们认为，2025 年“以旧换 新”政策有望延续，补贴品类或进一步扩容，参与企业及网点有望增加。 需求侧：社会整体需求有待提振，性价比消费崛起。1）整体消费：根据国家统计局数据， 2024Q1-Q3 中国 GDP 94.97 万亿元（+4.8%），世界银行预测全年 GDP 同比+4.9%，仍面临内需疲软 及地产低迷压力；根据国家统计局数据，社会消费品零售总额增速有所放缓，从 2023M11 的 10.1% 高点逐月回落至 2024M6 的 2%低点。2）消费结构：虽 2024M1-M11 社零总额同比+3.5%，但其中居 民必需品消费比重提升，粮油、食品类同比+9.9%，化妆品、金银珠宝、汽车等非必需品的销售额 则出现了负增长。3）企业端验证：有限的消费力之下存在结构性机遇，高性价比品牌或品类率先 受益。从代表性企业财务表现上看，拼多多 2024 财年前三季度收入 2832.3 亿元（+78.4%），归母 净利润 849.9 亿元（+132.3%）；名创优品 2024 年前三季度收入 122.8 亿元（+22.8%），毛利率 44.1% （+3.7pct），新增门店 859 家，市场加速渗透。我们认为，消费力水平较难实现短期快速提升， 性价比消费或仍为 2025 年重要驱动力。

映射到家电行业，2025 年高性价比品牌或可持续受到青睐。1）漫步者：中低端产品定价多 在 500 元以下，旗舰产品 NeoBuds pro 系列不到千元。我们认为，公司定位清晰，音箱、耳机等 产品以自研自产为主，优秀的成本控制能力或能支撑起品牌持续发挥性价比优势。2）小熊：注重 实用性与经济性，电蒸锅、养生壶等重要小家电品类均价低于行业，叠加强劲的品牌力与产品力， 有望享受性价比消费延续的红利。3）TCL：以黑电为例，我们认为其作为全球 TV 龙头，智屏份额、 中高端大屏产品占比持续提升，且对比行业更具“质价比”优势，成长动力充足。4）高性价比空 调：TCL 空调 2024H1 收入 199.3 亿元（+31.9%），连续多月居于京东家电品牌体验竞争力榜首，真省电系列首发当月销量 1.5 万台+，小蓝翼系列广受好评；华凌、小米等高性价比品牌亦位于电 商销售榜单前列。我们持续看好漫步者、小熊、飞科、TCL 等具备高性价比、质价比的家电品牌。 基数端：2024 年内需拖累之下易形成低基数，期待优质基本面企业 2025 年的业绩反转。我 们筛选内销占比超过 50%、市盈率（PE/TTM）低于 15x、2024Q1-Q3 收入及业绩承压的家电行业重 点上市公司，其中基本面优质的企业或具备反转逻辑。

(二)外销：海外产能建设或降低关税影响，新兴市场结构性机会值得关注

核心观点：1）政策端：美国对华关税不确定性或抑制出口，但对家电行业影响有限，对美风 险敞口小、提前布局海外产能建设的标的有望受益。2）基数端：2024 年出口链整体表现较强势形 成高基数，悲观预期之下渠道或有提前备货情绪，库存消化后或存在新一轮机会。3）结构性：东 南亚/拉美/中东非市场快速成长，2025 年新兴市场或依旧具备较大提升空间。 政策端：美国对华关税政策一定程度上影响中国家电出口，不同品类表现有所差异。2024M11 特朗普当选，在社交媒体上宣布对中国商品额外征收 10%关税，加剧中国企业出口贸易不确定性。 复盘来看，301 调查以来，2018M7-2020M2 美国对华加征四轮关税，涉及商品金额分别为 340/160/2000/1200 亿美元，税率 7.5%-25%，覆盖洗碗机、净水器、空调、冰箱等部分家电品类。 根据产业在线的数据，家用空调受关税影响较大，美对中依存度由 2017 年的 83%下降至 2024Q1- Q3 的 35%，冰箱冷柜、油烟机受关税影响较小，美国对中国的洗衣机依存度反升。

部分家电核心品类享受关税豁免，一定程度上降低政策影响。根据 USTR 数据，各关税加征时 期仍有包括净水器、扫地机、空气炸锅、咖啡机等在内的家电核心品类享受豁免，整体而言政策 对家电行业的影响有限。

收入结构影响对美风险敞口，美国收入占比不高+主要品类享受豁免的企业具备更强的关税 风险防御性。我们认为，大部分出口链企业实行全球化战略，美国单一市场占比有限，海尔智家 美国营收占比较高但具备本土化产能降低影响，TCL 电子的北美市场收入在外销中占比由 2023 年 的 35.26%降至 2024H1 的 28.22%，整体而言对美风险敞口不高。相较之下，部分两轮车和四轮车 企业或因主营品类位列往期关税加征清单而面临一定风险，如全地形车 ATV 车型 2021 年被加征 25%关税（至 27.5%），但头部企业已在海外建厂或可削弱关税影响。

出口链企业积极布局海外产能，优先布局则在外部政策不确定性之下率先受益。以白电板块 为例，头部企业海外制造产能主要集中在泰国、印度、印尼、墨西哥等区域。其中，1）海尔智家： 智慧家庭业务海外设计产能占比由 2017 的 16.5%提升至 2020H1 的 24.3%，工厂遍布欧亚非三洲。 2024M5 埃及生态园开园，设计总产能超 150 万台/年；2024M8 泰国春武里空调工业园奠基，整体 规划产能 600 万套/年；2024M9 埃及生态园二期项目奠基，主要生产冰箱和冷柜，产能预计 30 万 台/年。2）美的集团：智能家居业务海外产能持续提升，其中空调产能拓展亮眼。我们认为，在 对冲关税风险率先受益的同时，本地化生产亦能够降低汇率波动对生产成本和收入兑现的影响， 减少跨境运输需求实现更好的成本费用控制，并带动供应链效率提升。

东南亚建厂成为优选，家电企业加码海外产能建设。家电企业多在东南亚（集中在泰国、越 南、印尼等地）设厂或有建厂计划，1）黑电：TCL 电子在越南设厂，电视和面板模组产能近 1000 万台/年，满足越南本地以及北美和东南亚地区市场的需求；2）智能短交通：涛涛车业在越南、 美国建厂，春风动力在泰国、墨西哥设厂。我们认为，工厂由本土向东南亚市场转移系受多种因 素驱动，规避海外关税风险、东南亚当地优惠的税收政策、丰富的劳动力资源、较为宽松的外资 准入和投资环境等均为中国企业的布局提供良好的环境。我们判断，美国对华关税不确定性之下， 中国企业或加速寻求海外产能建设，也可能推动全球产业链格局的重塑。

然而，我们认为还需警惕溯源风险。南非国际贸易管理委员会（ITAC）近日针对中国轮胎通 过泰国、越南和柬埔寨出口以规避反倾销税的行为启动调查，并考虑对上述三国的相关产品分别 征收最高 68%、84%和 21%的关税。据新华社报道，美国商务部 11 月 29 日宣布，因东南亚太阳能 产品以低于生产成本的价格在美国市场销售，将对相关国家的光伏产品征收最高约 271%的反倾销 税。我们认为，虽然目前溯源尚未涉及家电行业，但仍需提示溯源之下的反倾销关税风险。辨证 来看，前期美国对华关税政策的信号给市场注入一定悲观预期，若后续实际政策更为宽松，则存 在超预期机会。 基数：2024 年出口链表现强劲形成高基数，期待库存消化后新一轮机会。1）出口金额：根 据海关总署数据，2024M1-M11 家电行业累计出口额 918.2 亿美元（+12.6%），白电、个护按摩小家 电品类表现较为强势，出口链形成高基数。2）库存：根据海关总署数据，2024 年可以视为美国家 电零售和批发市场的补库存年，在经历 2022-2023 年高通胀和需求疲软导致的去库存周期后，零 售商的库存水平在 2023 年末已接近疫情前水平，美国家具、电子和家用电器店的零售库销比约为 1.56，低于 2022Q4 的高点 1.83，去库存过程基本完成。2024H1 补库趋势较为明显，Q3 出口额回 落或系库存阶段性调整接近尾声，Q4 特朗普关税不确定性或刺激渠道再次备货以防御风险。我们 判断，2024 年家电出口高基数或对 2025 年的增速形成一定压力，目前渠道库存或有一定积压， 库存消化后有望迎来新一轮机会。

结构性：看好东南亚、拉美等新兴市场增长。根据海关总署数据，2018-2024 年中国至东南 亚、拉美、中东和非洲等国家的主要家电品类出口额逐年增加，其中东南亚和拉美等地增长较快， 分别从 2020 年的 55.7/39.1 亿美元，增长至 2023 年的 96.5/64.5 亿美元（仅选取主要品类粗略 测算）。根据产业在线数据，新兴市场成为 2024 冷年家用空调行业增长的重要引擎，拉美市场需 求受天气和经济发展拉动而快速提升（+29.2%），中东/大洋洲/亚洲（除中国）/非洲空调需求分 别同比+25.4/+22.6/+16.7/+15.8%，东南亚市场中印尼、泰国等主要市场均保持同比 30%+的增长。 我们认为，新兴市场需求高增一定程度上对冲了成熟市场的需求放缓，炎热气候为空调等品类销 售提供自然条件，中国家电品牌相较日韩更具性价比优势契合市场定位，新兴市场前景广阔。

(三)主题性机会：看好以 AI 眼镜为代表的端侧应用拓展至家电，微信小 店兴起引领电商渠道变革或存在机遇

AI+：人工智能产业高速增长，AI+行业前景广阔。1）技术端：复盘 2024 年，文本生成视频 的 Sora 问世带动视频生产力提升，ChatGPT-4o 推动多模态大模型崛起，AI 收获两项诺贝尔奖取 得学术界认可，人工智能行业技术正在高速突破。2）中国市场：根据艾瑞咨询数据，2023 年中国 人工智能产业规模 2137 亿元，2028 年预计达到 8110 亿元（2023-2028 年 CAGR 30.6%），行业有 望持续高增。3）全球市场：根据 IDC 预测，到 2030 年人工智能将在全球范围内产生高达 19.9 万 亿美元的累计影响，无论是 IT 行业还是数字化转型企业，都将以人工智能为核心驱动力。我们认 为，2025 年 AI 技术革新或仍能够有效支撑相关产业成长。

以 AI 眼镜为代表的端侧应用接连落地，有望形成家电产品迭代重要方向。伴随大模型训练 程度逐步加深和使用成本的下降，端侧应用逐步落地。2024 年 AI 眼镜收获市场广泛关注，M9 字 节跳动完成对 OWS 品牌 Oladance 的收购或将布局智能音频眼镜，Meta 和眼镜业龙头 EssilorLuxottica 达成十年共同研发智能眼镜的长期协议，Ray-Ban Meta 集成 AI 语音交互功能 销售额亦突破百万，苹果被指出正在研发“Apple Glass”智能眼镜产品，M11 百度发布首款“小 度 AI 眼镜”，三星计划于 2025Q3 推出 AR 眼镜，系列事件催化之下 AI 眼镜市场关注度提升。根据 洛图科技数据，国内智能音频眼镜仍处起步阶段，2023M10 华为智能眼镜 2 带动市场规模起量， 2024M1-M7 中国智能音频眼镜在线上市场（不含拼抖快）累计销量 7 万台（+45.3%），销额 8160 万 元（+57.6%）。从竞争格局角度看，华为率先入局智能音频眼镜赛道占据先发优势，小米借生态与 性价比优势份额快速提升，其他品牌份额变动频繁，市场尚有破局机会。

我们认为，以智能眼镜为典型代表的 AI 端侧应用或成为新风口。漫步者具备 OWS 强劲产品 力，有望享受智能音频眼镜发展红利，2025 年 AI 耳机亦值得期待；TCL 电子旗下雷鸟较早布局 AR 眼镜赛道，2024M8 宣布与博士眼镜成立合资公司布局 AI 眼镜前景可期；比依股份提前布局，2024M4 与 AR 光学显示领域企业上海理湃光晶形成战略锚定，我们亦期待产品端应用落地。 渠道变革：微信小店“送礼物”赋能社交电商生态建设，小家电有望享受渠道变革红利。 2024M12 微信小店开启“送礼物”功能的灰度测试，除珠宝、教育培训两大类目外，其余原价不超 过 1 万元的商品默认支持功能。我们认为，“送礼物”功能紧密结合微信的社交属性，庞大的用户 群体带来天然需求，功能选择在圣诞、元旦、春节等节点较为集中的年末发布亦享受自然流量加 持。短期来看，消费者或基于新鲜感而尝试体验新功能，利好单价不高且礼品属性较强的厨房小 家电与个护按摩小家电；中长期来看，参考“微信红包”对于支付行业的深刻影响，微信小店“送 礼物”功能或引领电商渠道新一轮变革，渠道有望与视频、搜一搜等场域实现联动，此时具备较 强品牌力及内容营销能力的企业有望脱颖而出。我们看好苏泊尔、九阳、北鼎、摩飞、飞科、倍 轻松等率先布局自营微信小店的小家电品牌。