2024年房地产行业2025年度策略：政策定未来，重燃希望

一、政策复盘与展望：9 月底政策终于准确扩围，2025 规模、 力度和执行有待进一步加码

房地产经历 3 年多的调整，现阶段行业面临 3 大问题：需求弱、供给高、风险防范与化 解。值得肯定的是，今年以来政策力度持续加大，特别是 9 月底这波政策，聚焦主要矛 盾、进入政策深水区。部委间协同发力，已凑齐地产、央行、财政三大拼图。2024 年核 心政策包括：（1）供给侧，收储、收地相关政策出台，央行、财政部协同支持，且央行 再贷款政策已经历一轮优化；（2）需求端，央行继续调降首付比例至首套二套最低 15% 突破历史下限，调降新发、存量房贷利率；住建部以货币化安置等方式新增实施 100 万 套城中村改造；（3）风险防范化解方面，创设并快速推进城市房地产融资协调机制，预 计年底贷款审批通过金额将增加到 4 万亿元，对房企流动性产生一定帮助，推进保交楼。

在前两年的策略中，我们提到过当前的房地产处在三大周期压顶的过程中，真正的坚实 的底部离不开长期支持的政策，我们依然认为，政策最终力度至少或者甚至超越 14 年 历史周期。我们认为，房地产是经济复苏的矛，同时互为因果，稳经济也离不开房地产 真正意义上的企稳，稳地产也离不开经济的支持。我们维持此前判断，认为 2025 年的房 地产政策将几大地产堵点上，持续加重码。 （1）按目前政策框架，针对几大堵点，可以考虑的政策如下： 需求端：城市更新（含城中村改造）带动的拆迁加码、一线城市地产政策进一步宽松、 公积金贷款利率以及商业房贷利率进一步下行、交易环节税费减免； 去库存：收储、收地的加码（目前仍以地方政府出面为主，可以考虑中央出面，或者给 予贴息支持减轻地方政府执行压力，以及回收的存量商品房、土地尽可能少的投向市场）； 融资端：城市房地产融资协调机制、保交楼资金投入、做好对房企风险的阻隔，对房企 融资上甚至是保主体级别的支持。具体则要观察实际支持力度和落地情况。 （2）目前形势不能单靠地产政策本身去解决，更需要宏观层面政策予以配合，包括中央 财政进一步加杠杆、货币端利率中枢进一步下行。 （3）节奏上，在 9 月政治局会议明确“促进房地产市场止跌回稳”的基调后，我们认为 2025 年地产政策有望继续加码。当前新房整体链条仍未畅通，供应、需求、企业融资等 政策需要继续协同发力，让新房销售企稳回升保持一定的量能，逐步畅通销售-拿地-开 工-施工-竣工链条，减轻对经济的负向拖累。

问题 1：尽管二手房交易量表现较好，新房交易量能仍然偏弱且持续性不足

现阶段解决方案：核心城市进入有力度的宽松，房贷利率及交易税费降低，加码城中村 改造。我们预计 2025 年需求端政策或朝着这些方向进一步加码发力，创造新需求最好 的方式是拆迁，紧跟实际资金支持规模和落地。 2024 年充分赋予城市政府调控自主权，一线城市开始进入有力度的宽松。在 2024 年 10 月国新办新闻发布会上，住建部部长倪虹将政策“组合拳”概括为“四个取消、四个 降低、两个增加”，即充分赋予城市政府调控自主权，取消限购、取消限售、取消限价、 取消普通住宅和非普通住宅标准，降低住房公积金贷款利率、降低住房贷款的首付比例、 降低存量贷款利率、降低“卖旧买新”换购住房的税费负担。其中大部分政策已经出台， 特别是在因城施策宽松政策推进两年后，2024 年多数城市已接近全面放松，且核心城市 购房政策开始有力度的宽松。一线城市在 517、924 等中央会议后进一步放松，目前北 上深已经松绑限购，广州全面取消限购；限贷方面一线城市首套最低首付比例均看齐全 国最低 15%，二套北上深调降至 20%，广州调降至 15%。交易税费方面，一线城市均 已取消普宅非普宅认定，契税按 140 平方首套二套等标准减按 1%、1.5%、2%征收， 增值税 5 改 2。整体来看，核心城市已逐步开始有力度的宽松。

新发及存量房贷利率调降，继续减轻购房者贷款压力。2024 年 LPR 累计调降 60BP，带 动全国新发个人按揭利率水平持续降低。截至 930 全国平均新发利率降至 3.31%为历史 最低，考虑到 10 月 LPR 又有一次调降，我们判断目前全国新发主流利率已接近 3%附 近。存量方面，存量房贷利率由于变动相对滞后，且在 517 央行取消新发房贷利率政策 下限后，新发利率减点幅度扩大，导致新老房贷利差再度扩大。在 924 系列新政中已再 次调降存量利率，平均降幅在 50BP 左右。并且，央行行长潘功胜表示，正在考虑将指导 商业银行完善按揭贷款的定价机制，由银行、客户双方基于市场化原则自主协商进行动 态调整。我们认为未来新发与存量房贷利率的调整也会更加灵活。虽然近期部分城市因 新发利率过低导致有回升的现象，但我们认为国内利率中枢仍将趋势下行，未来在货币 政策将重回“适度宽松”取向后，LPR 有继续下调空间，将继续带动房贷利率下行。

2024 年首提 100 万套城中村和危房改造，虽相较 15-18 年棚改规模有较大区别，但 也进一步打开了城市更新发力空间。上文提到，住建部部长倪虹将政策“组合拳”概括 为“四个取消、四个降低、两个增加”，其中“两个增加”其一指的是通过货币化安置 等方式新增实施 100 万套城中村改造和危旧房改造。从现状看，全国 35 个大城市，需 要改造的城中村有 170 万套，考虑全国其他城市，整体改造的需求还是比较大的，也给 政策后续继续加力留下想象空间。从方式看，这次 100 万套主要采用货币化安置方式。 从支持资金来源看，一是开发性、政策性金融机构可给予专项借款，二是地方发行政府 专项债，三是商业银行根据项目评估可以发放商业贷款，此外给予税费优惠。我们认为， 不能简单将城中村改造类比往年棚改，因为模式本身以及可拆现状均有所不同。但考虑 到这次提到“新增实施”，且主推货币化安置，因此表述更加积极，增量也有望一定程 度提振住房需求。从倪虹部长表述看，100 万套规模后续也有加码空间，建议持续跟踪 具体落地细节。

问题 2：新房库存仍高，且多数位于较难去化的郊区

解决方案：央行与财政部支持收储、收地。我们预计 2024 年收储将继续优化和推进， 地方收回土地和改规将进一步落地。考虑到现行政策实际落地仍有较多阻碍，我们认为 政策进步空间在于：中央出面收储收地、或者中央层面给予贴息支持，同时考虑收回的 商品房或土地短期内不再投向市场。 央行通过保障性住房再贷款、财政部通过专项债券等方式推进商品房收储。针对房地产 库存高企的问题，2024 年供给侧最核心的政策即商品房收储。最早是在 2024 年 4 月政 治局会议提到要统筹研究消化存量、优化增量的政策措施。2024 年“517”系列政策中， 央行设立 3000 亿元保障性住房再贷款支持地方收购已竣工未售新房，用作配售型或配 租型保障性住房，即“收储”政策。“924”央行进一步优化收储政策，央行将出资比例 由 60%提升至 100%。以上属于央行再贷款条线。另一方面，财政部 10 月于国新办发 布会提到，支持专项债券收购存量商品房用作各地保障性住房。 落地情况看，央行再贷款条线支持收储相对偏慢，924 框架优化后可能边际提速。2023 年人民银行设立了租赁住房贷款支持计划，支持济南、郑州等 8 个城市试点市场化批量 收购存量住房、扩大租赁住房供给。该贷款支持计划落地较慢，截至 2024 年 3 月底仅 投放 20 亿元。在 2024 年 6 月央行正式创设保障性住房再贷款后，租赁住房贷款支持计 划不再实施，1000 亿元额度并入保障性住房再贷款。在 517 框架下，截至 9 月底落地金 额为 162 亿元，相较此前贷款支持计划有一定提速，但仍偏慢。考虑到 924 框架对收储 再贷款政策作出进一步优化，我们预计可能边际提速，但实际落地相较政策设计的 3000 亿元恐仍有一定距离。

924 框架下，因资金成本的降低，更多项目将符合收储条件。根据我们测算，央行资金 支持比例为 60%，即央行 3000 亿元+商业银行 2000 亿元的组合贷款，加权平均回报率 要求大约在 2.2%以上，主要是商业银行投放贷款部分要求的回报率偏高，拉高了整体贷 款的回报率要求。924 框架下，由于央行将出资比例提升至 100%，即央行为商业银行 的贷款提供全额再贷款，资金成本即在央行再贷款成本 1.75%的基础上适当上浮。即便 是考虑出租率、运营成本等等，也将会有更多的项目达到商业银行的回报率要求，同时 也相应大幅减轻了地方政府资本金、补贴租客等方面的资金压力。因此我们预计更多项 目将符合收储条件。

在市场化、地方负责的原则下，现行收储推进仍面临较多阻力。实际推进中，需要平衡 开发商、银行、政府平台三方利益。虽然如前文所述 924 框架进一步降低了资金成本， 商业银行层面阻力有所减小。但目前看各地方政府实际推进意愿不尽相同，主要是政府 推进收储的动力，取决于当地保障性住房实际需求以及完成的情况。部分二线城市保障 性住房接近饱和，地方政府推进的增量空间有限。另外地方平台收储资本金、项目潜在 补贴租客的资金等，也考验地方政府自身财政实力。 现行政策收储面积也相对有限，能减少一定库存但改变不了本质。在 924 政策框架下， 由于央行出资比例提升至 100%，在政策最理想的全额投放 3000 亿元情况下，假设地方 资本金占比 25%，央行再贷款条线带动的收储金额为 4000 亿元。按 2024 年 11 月全国 商品住宅销售均价 10366 元/平、收储价格按 7 折估计，全额投放可收储约 5500 万方的 住宅，占到现阶段已竣工待售面积（超狭义库存）的 14.6%。需要注意的是，上述为较 为乐观的估计（全额投放），并且如果考虑到规模更大的已取证未售库存（狭义库存） 以及已拿地未取证土地（广义库存），现有收储已竣工新房对行业整体供给端的改善作 用是比较有限的。除此以外，专项债收储也可以提供资金支持，但也取决于地方的执行 态度。进一步而言，现有收储框架下，地方政府收储后主要用作保障房、依然要投向市 场，从政策本质上并没有“消灭”库存。这也是后续我们期待政策优化的主要方向之一， 即考虑收回的商品房短期不再投向市场。

2024 年另一条供给侧重要政策，明确支持地方收回土地，落地情况仍有待进一步观察。 “517”系列新政中，自然资源部支持地方按照“以需定购”原则，以合理价格收回闲置 土地，用于保障性住房建设，允许地方采取“收回—供应”并行方式来简化程序，可通 过地方政府专项债券等予以资金支持。“924”央行新政中，央行研究允许政策性银行、 商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压 力。在必要的时候，也可以由人民银行提供再贷款支持。10 月财政部再次提到支持收回 土地，确有需要的地区也可以用于新增的土地储备项目。我们此前多篇报告中提到，对 于库存问题，可以通过政府收回尚未开工/开工程度较低的土地，从源头减少土地库存。 后续重点关注政策落实的资金是否到位；如何确保项目收支平衡，不增加政府隐性债务 风险；以及回收土地的定价问题，可能涉及与房企、债权人的谈判等问题。 部分地方政府已在推进收回土地，最主要的方式是调规后重新出让。比较典型的是广州。 根据越秀地产公告，2024 年下半年以来，越秀地产已与广州市土地开发中心（广州土地 储备机构）订立 3 宗收回土地协议。其中 2 宗模式为土储机构向公司补偿等值应付票据， 即“地票”，后续有效期内可用于广州市本级新拿地；1 宗模式为现金补偿，现金支付需 等待政府收回土地并再度出让后按比例支付。3 宗协议合计补偿金额 135 亿元（以最终 评审为准），将助力公司优化土储结构，一定程度帮助地方去库存。

问题 3：房地产主要风险防范与化解（流动性问题、住房交付问题）

解决方案：保交楼的推进依然依赖于净增资金的投放，而非贷款展期。对于房企风险层 面来看，时至今日并没有见到真正的保主体的政策存在，更多还是在融资层面的托底， 借助企业自身的存量资产去化解公开债务的问题。我们依然认为，债务不仅仅是公开债， 还有相当大规模的银行贷款、保险产品等等，仍然有必要从守护信心的维度出发去保护 某些大型房企。 房地产行业现阶段主要风险在于流动性、住房交付，相关风险防范化解是中央近年政策 主要方向。房地产行业主要风险点在于房企流动性压力（销售融资两端现金流承压，出 险风险持续存在；隐含资本市场对流动性的担忧，潜在股债价格波动和悲观情绪蔓延风 险）以及住房交付（主要集中在已出险房企，进入攻坚阶段难度加大，潜在对居民端信 心的影响）。因此在政策端，中央从 2022 年开始便高度重视相关风险的防范与化解，之 后中央重要会议多次提及，在 2024 年 12 月的政治局会议和中央经济工作会议中，新提 出“稳住楼市、防范化解重点领域风险”。

销售回款低迷、银行信贷谨慎、债券融资收缩，2024 年房企资金面继续承压，需政策 进一步加码。据 Wind，2024 年 1-11 月房企到位资金在上年低基数上继续下滑 18.0%， 仅为 2021 年同期的 52.7%。资金来源分项看，占比较大的定金及预收款、个人按揭贷 款期内下滑明显，期内同比分别下滑 25.2%、30.4%，且降幅较 2023 年显著扩大，指 向持续低迷的新房市场对房企现金流拖累较明显。1-11 月国内贷款同比降幅收窄至 6.2%，是 4 大资金来源中降幅最小的，表明融资协调机制产生一定效果，但同比下行意 味着依然拖累整体资金来源。债券融资方面，2024 年多数民企及混合所有制房企依然无法实现信用发行，国央企净融资额也面临转负压力。我们认为，中央多次高级别会议提 到房地产领域风险防范化解，未来房企融资端政策、保交楼工作将持续推进。但考虑到 目前在房企风险阻隔、配合需求端政策激活房企拿地意愿、打通产业链条、保交楼攻坚 等方面实际的推进情况，政策力度上仍有加码空间。我们认为，未来政策可加码的方向 包括：加力支持股权融资、中央/地方注资、信用分享、信用债发行支持、允许流贷等。

（1）银行贷款：城市房地产融资协调机制取得一定成效，保交楼仍需进一步资金支持。 2024 年银行对于房地产贷款政策主要推进融资协调机制，即项目“白名单”。银行对 房地产行业融资的主要方式和渠道包括：①对房企的开发贷款；②对个人的按揭贷款； ③经营性物业贷款、并购贷款、住房租赁贷款；④债券投资。此外，银行还向房地产上 下游企业提供供应链融资等。在中央风险防范化解的顶层设计下，2022 年底至 2023 年 银行主要推进“金融 16 条”指引的信贷支持，主要要求对各类所有制房企一视同仁，允 许存量开发贷及信托展期，支持提供保交楼专项借款等。从实际落地情况看，截至 2023 年末，3500 亿元保交楼专项借款绝大部分已投放到具体项目；而主要由商业银行实施的 保交楼贷款支持计划落地仍偏慢，目前银行对于部分民企和混合所有制房企信贷投放依 然偏向谨慎。2024 年，银行对房地产融资支持政策主要包括：创设城市房地产融资协调 机制，“金融 16 条”与经营性物业贷款两项政策延期到 2026 年底。

2024 年前三季度开发贷款余额仍增长，主要是信贷展期对冲增量的减少，银行实际放 贷仍偏谨慎。2024 年三季度末，房地产开发贷款余额为 13.8 万亿元，同比增长 2.7%， 继 2022、2023 年保持正增长。开发贷继续增长，一方面是“金融 16 条”允许存量开发 贷展期，大量开发贷展期对冲新增规模的减少。据金融监管总局，至 2024 年三季度末， 房地产开发贷款展期余额同比增长 183%。另一方面，城市房地产融资协调机制快速推 进，贡献了一部分新增投放，前三季度新发放开发贷款 2.4 万亿元。但事实上，近年房 企拿地意愿持续下挫，符合银行放贷条件的核心城市优质项目持续减少，目前银行对新 增开发贷仍偏谨慎。 2024 年前三季度个人住房贷款余额继续负增，表明居民端信心依然低迷、提前还贷现 象仍存。个人住房贷款余额增速明显下台阶，2023 年余额同比下滑 1.6%，2024 年前三 季度同比下滑 2.3%。一方面表明行业自 2021 年走过拐点以来，成交规模持续下降，购 房者的新增信贷需求减少、使用杠杆的意愿也在下降；另一方面，表明即使在新发、存 量房贷利率经过数轮调整后（最新一轮存量房贷利率调降可能还需时间反应），提前还 贷的现象依然存在，居民真实信心依然低迷。

城市房地产融资协调机制快速落地，对房企流动性产生一定改善作用。年初，住建部与 金融监管总局建立城市房地产融资协调机制（下文简称协调机制），协调机制根据房地 产项目的开发建设情况及项目开发企业资质、信用、财务等情况，按照公平公正原则， 提出可以给予融资支持的房地产项目名单，向本行政区域内金融机构推送。金融机构按 照市场化、法治化原则评估协调机制推送的支持对象，对正常开发建设、抵押物充足、 资产负债合理、还款来源有保障的项目，建立授信绿色通道，优化审批流程、缩短审批 时限，积极满足合理融资需求。从年初建立机制至 10 月 16 日，“白名单”房地产项目 已审批通过贷款达到 2.23 万亿元。金融监管总局预计到 2024 年底，“白名单”项目贷 款审批通过金额将翻倍，超过 4 万亿元。在“应进尽进”的政策要求下，应该说审批落地速度较快，但审批金额不等同于贷款投放和资金拨付。我们认为在政策持续推进下， 现阶段协调机制确实对部分房企流动性有所改善。 保交楼仍需进一步资金支持。2024 年以来竣工端数据有所承压，虽然这其中有 2023 年 基数相对较高、竣工对应销售节点即将迈过 2021 年高点等因素影响；但也反应保交楼 任务进入攻坚阶段，未来要解决交付问题的项目可能更多是资不抵债项目，保交付边际 难度加大，我们认为仍需进一步的资金支持。

（2）境内债：国央企即将进入缩表周期，需更强力政策呵护市场信心，做好风险阻隔 对于房企债券融资渠道的支持政策整体变化较少，框架仍在 2022 年底“第二支箭”和 金融 16 条指引下，支持优质房企发行债券融资，具体支持是由中债增信担保部分民企发 债。2022 年至今，该方向政策变化较少，2024 年 9 月 24 日，在国新办举行的新闻发布 会上，央行行长潘功胜将相关政策延期至 2026 年底。

2024 年房企债券融资环境持续低迷，民企新发基本停滞，国央企净融资额也大幅减少。 2021 年下半年开始，房企大范围出险的环境下，民营房企于公开市场融资环境显著受挫， 民企净融资额持续大幅为负，进一步加剧这些房企的流动性压力；2024 年以来，民企新 发方面 1-11 月仅 291 亿元为近年最低，表明民企公开市场债券融资能力实际上并没有 修复，仅因长期出清后存活民企债券正常到期规模减少，净融资额被动改善。此外，这 291 亿元新发债券中，有 58 亿元为中债增担保，其余多数为集团担保；在 2024 年能做 到纯信用发债的只有滨江集团等头部优质民企。国央企方面，2024 年债券发行规模也有 所收缩，1-11 月为 4986 亿元，同比下降 16.3%；净融资额仅 316 亿元。表明在房地产 市场长期下行的环境下，影响国央企扩表和拿地的意愿，我们判断国央企也将进入缩表 的周期中，短期内恐较难扭转。

建议重点关注 2025 年 1-9 月房企债券偿付情况。从债券到期节奏看，未来两年国央企 债券到期高峰在 2025 年 3 月和 4 月，以及 2026 年 3 月；民企 2025 年 9 月以前每月均 有相对较多到期，9 月以后至 2026 年全年到期绝对量已经较少。因此从出险风险跟踪的 角度，我们建议重点关注 2025 年 1-9 月房企债券偿付情况。

房企债券融资方面，需更强力政策呵护市场信心，做好风险阻隔。前文提到债券融资支 持政策主要是中债增担保民企发债，最初设计支持 2500 亿元担保发行，政策落地之初 担保发行相对较多，2024 年已经明显减少。两年多时间合计落地发行的规模仅 395 亿 元，2024 年 1-11 月发行 58 亿元（成功发行的主体为新希望五新、新城控股、金辉集 团、卓越商业、美的置业）。结合前文关于民企发债整体情况看，中债增担保对于现阶 段民企于公开市场债券融资边际帮助有限。我们在《2024 年度策略：凛冬已至，洗牌时 刻》报告中提到，随着行业持续下行，市场对于房企债务安全的担忧愈发向头部混合所 有制房企蔓延，特别是 2023 年下半年万科债券的异动进而影响到国央企债券价格，事 实上已经敲响房企债券与流动性的警钟。我们认为，一方面需更强力政策呵护市场信心， 尽快帮助存活的优质民企恢复信用债发行能力；另一方面也要做好风险阻隔，稳住混合 所有制房企债券防线。

（3）美元债：新发几乎停滞，滚续面临考验

2015 年发改委 2044 号文推进企业发行外债备案登记制管理改革，取消企业发行外债的 额度审批，放宽了房企境外融资渠道。2017 年国内金融去杠杆的背景下，境内地产债新 发规模骤降，对于杠杆率普遍较高的民营房企，从 2017 年开始大规模发行美元债。国央 企因境内融资相对顺畅，基于融资成本的考量以及相对低杠杆下的资金需求，历史上对 美元债的使用始终较少。2019 年后，民企美元债发行逐年锐减，主要是（1）监管趋于 收紧，2019 年发改委规定房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债 务；以及 2020 年“三道红线”出台，境内外融资环境持续收缩；（2）2021 年地产行业 持续下行，红筹架构下集团担保发行变得困难；（3）美联储持续加息推升美国国债收益 率抬升，使原来成本就偏高的中资地产美元债的发行利率进一步提升，压制部分融资需 求。 近年美元债新发几乎停滞，存量滚续面临考验，潜在的债务置换将对流动性造成一定压 力。2023 年至今，国央企美元债发行已经接近停滞；民企 2024 年 1-11 月发行仅 47 亿 美元，为近年最低点，纯新发接近停滞。从未来到期情况看，已出险房企将继续面临大 量债券到期；剔除出险房企后的民企，2025-2029 年每年也有相当的到期；国央企美元 债到期高峰则在 2025、2026 年。对于这些正常经营的房企，未来存量滚续将面临考验， 势必需通过境内渠道作出一定程度的债务置换，对这些房企流动性造成一定压力。

二、房地产基本面复盘：新房受供应结构制约复苏欠缺力度， 拿地进一步萎缩

2.1 供应缩量制约新房销售复苏，二手房持续分流新房

2.1.1 新房供给缩量，销售延续下滑态势

2024 年 1-11 月全国商品房销售金额同比下滑近两成，量能上回落至 2015 年的水平。 全国商品房销售自 2021 年走过大周期拐点，2022 年和 2023 年连续下跌，销售面积和 销售金额分别从 2021 年的 18 亿平和 18 万亿和跌至 2023 年的 11.2 亿平和 11.7 万亿 元。2024 年全国商品房销售再下台阶，1-11 月销售面积和金额分别为 8.6 亿平和 8.5 万 亿元，同比分别下降 14.3%和 19.2%，量能上分别回落至 2010 年和 2015 年的水平。

新房销售在供应减少和需求疲弱的双重制约下复苏缓慢，9 月末以来中央和地方系列新 政对市场情绪有提振作用，我们认为新房销售的持续性和绝对规模是重要观察点。2024 年 Q1 开年市场表现低迷，2 月春节返乡置业缺席，3 月小阳春成色不足，Q1 百强销售 额同比-46.4%；Q2 延续弱势，销售额同比-29.6%，5 月新政下环比虽有改善，但受供 货量和结构制约，反弹幅度弱于二手房；Q3 因上年基数较低，同比降幅收窄至 19.5%，但绝对值仍在近六年低位，但 9 月末重磅政策密集出台，市场在情绪层面和信心层面得 到提振；Q4销售数据较Q3有明显反弹，其中10月百城销售额环比+46.8%，同比+2.4%， 年内首次实现单月同比正增，11 月销售额环比+5.7%，同比+18.2%。全年来看，新房 销售受到供应减少以及需求疲弱的双重制约复苏缓慢，虽然新政后月度销售放量但对累 计降幅改善有限，1-11 月中指 70 城商品住宅批准上市面积 1.4 亿平，同比-33.3%；百 城销售额 4.2 万亿元，同比-26%；百城销售面积 2.3 亿平，同比-25.2%。我们认为现阶 段论市场企稳为时尚早，市场的真正企稳仍有待在更长的时间周期中观察。

一线城市场热度跟政策力度强相关，三四线客户对政策敏感性较弱，受到政策带动影响 相对较小。2024 年在““517”和““924”一揽子新政刺激下市场均出现了明显反弹，从百 城中不同能级城市的销售表现来看，一二线城市对政策的新政的反应更为积极，市场热 度 提 升 更 为 明 显 ， 6 月一线 / 二 线 / 三 线 城 市 成 交 金 额 环 比 分 别 为 +48.6%/+26.4%/+11.8%，10 月环比分别为+50.8%/+45.7%/+44.4%。此外，一二线 政策效果持续性较三四线更强，11 月虽政策余温仍存且一二线核心城市销售较活跃， 但三四线热度已经转降。11 月一线/二线/三线城市成交金额环比分别为 17.1%/4.6%/- 5.7%，同比分别为 53.9%、11.9%、-3.4%。从 2024 年 1-11 月累计成交来看，一线/ 二线/三线城市同比分别为-15.0%/-29.6%/-30.9%，一线城市市场调整压力相对更小。

2.1.2 新房缩圈，聚焦核心城市

从核心城市的销售贡献度来看，TOP20 城市销售面积占百城销售面积一半左右，比重近 年来并无明显变化，但 TOP20 城市销售额占比逐年提升，2024 年 1-11 月达到 68%， 较 2020 年提升了 10 个百分点，说明新房成交额未来会逐步往核心城市聚焦，核心城市 在房地产市场的的重要性不断增强。我们认为，房地产的总量在 2021 年已经走过了拐 点，未来都是城市分化的机会。看好““一线+1/2~2/3 的二线+少量三线”的城市组合包 会持续呈现出回落时下方空间有限、反弹时上方空间更大且上升更快的局面。 我们认为未来三四线城市房地产市场的复苏将很大程度上依赖于拆迁等政策的推动，而 一二线城市不仅可依靠自身市场潜力，同时拆迁等政策可为其注入新的活力。由于大部 分三四线城市没有产业和人口支撑，被大城市虹吸严重，且库存高企项目去化困难，面 临着较大的销售压力，即使在政策刺激的反弹行情中也未见较大起色，这部分城市未来 的销售复苏在很大程度上依赖于城市更新和拆迁政策的推动。相较而言，核心一二线城 市经济发展水平较高，人口吸引力强，市场复苏基础较为牢固，在市场下行时相对抗跌， 政策刺激下可率先迎来反弹，未来其房地产市场回暖不仅可依靠自身的市场潜力，同时 拆迁等相关政策也可以为市场注入额外的活力。

2024 年 9 成城市新房成交同比下跌，少部分城市由于前期回落较多当前阶段性触底。 从具体百城销售情况来看，大部分城市住宅销售额在 2021 年及之前已经见顶，经过近 两年的下跌，到 2023 年有 51%的城市销售额尚不足历史高点的 50%，少部分城市在 2022 年和 2023 年已经阶段性触底，2024 年在量能上已经超过上年，但大部分城市依然 在不断探底的过程中。2024 年前 11 月百城中 91 城销售额同比下降，其中 48 城跌幅超 过 30%，另外 9 城销售额同比增加，分别是深圳、北海、南通、吉林、韶关、保定、沧 州、丽水、茂名，其中深圳由于限购政策放松力度较大，叠加部分投资需求入市，市场 有明显反弹，而其余城市主要由于前期回落较多。

2.1.3 二手房持续分流新房，预计全年成交量同比小幅正增

2024 年二手房成交自 9 月底新政后显著放量，成交量达近年新高，推动成交面积同比 由负增转为持平，预计全年将小幅正增。二手房成交自 9 月后两周开始逐步回升，10 月 交易热度有明显改善，13 城二手房成交面积同比+13.5%，环比+30.6%，绝对量升至近五年高位；11 月继续保持较高热度，成交面积同比+9.2%，环比+11.3%。累计来看， 2024 年截止 50 周 13 城二手房成交面积同比基本持平，其中一线、二线、三线同比分别 为+21.2%、-9.1%、-7.7%。

新房与二手房的成交趋势整体同频，但二手房由于在供应、价格和现房等方面具备优势 持续分流新房，同比表现优于新房，成交占比逐渐提升。考虑到 2025 年新房供应限制 的问题依然存在，预计二手房强于新房的趋势大概率延续。2022 年/2023 年/2024 年 1- 10 月样本 23 城二手房成交套数同比分别为-21%/+37%/+2%，而新房成交套数同比分 别为-36%/+0%/-29%。虽然新房与二手房的成交走势整体同频，但二手房同比表现近 三年均优于新房，主要原因在于：（1）近年来房企拿地、开工收缩使得新房供应量不足， 特别在核心区二手房供应充裕而新房新增供应较少，当前弱市下需求往核心区域聚焦， 更利于二手房成交；（2）二手房谈价空间较大，价格调整使其具备一定性价比；（3） 由于购房者对期房交付的担忧，部分需求转向二手房市场。随着我国房地产进入存量增 量并重发展的时代，二手房逐渐对新房形成供应替代，成交占总量的比重逐年提升。2024 年前 10 月，23 城中二手房成交套数占新房和二手房交易总量的比重达 66%，较上年提 升 8 个百分点。

2.2 土地供需继续大幅缩量，预计将对明年供货和销售形成制约

2024 年新房销售尚未企稳，房企拿地谨慎，叠加房企供给侧产能出清，土地市场继续 收缩，预计将对 2025 年的供货和销售形成结构性制约。根据国土资源部的要求，库存 去化周期长的城市需要减少供地，2024 年土地供应规模继续大幅收缩，1-11 月，中指 300 城宅地供应建面 4.1 亿方，同比降低 30%。由于房企拿地的决策背后的主要依据仍 然是销售回款、经营状态、融资情况、对未来的预期等，而当前楼市修复缓慢，土地库 存积压严重，房企拿地愈加谨慎，2024 年 1-11 月 300 城宅地出让金为 14870 亿元，同 比降低 30.9%，较高点（2020 年同期）降低 67%，已跌回 2015 年水平；成交建面 25773 万方，同比降低 25.6%，较高点（2020 年同期）降低 74%，成交量为近十四年最低。

不同能级城市土拍规模同步收缩，三线城市土地供需规模由于基数低 2024 年缩减幅度 相对较小，同时，房企拿地更加聚焦，一二线投资占比持续提升。2024 年 1-11 月 300 城中一线、二线、三线城市累计土地供应建面分别为 1406、13513、26400 万方，同比 分别-44.9%、-35.5%、-25.7%；累计宅地出让金分别为 3300、6411、5159 亿元，同 比分别-25.0%、-41.0%、-17.5%；宅地成交建面分别为 1103、8786、15884 万方，同 比分别-40.1%、-32.4%、-19.8%。在城市分化加剧、有效市场收缩的背景下，房企城市 选择高度集中，首选华东、次选华南，中西部和北部选择性布局一二线，而大量三四线 已被排除。一线城市投资占比从 2020 年的 13%提升至 2024 年 1-11 月的 22%，三线占 比从 2020 年的 38%降低至 35%。

一线城市土拍成交均价持续提升，二三线处于历史高位。供给端，各地政府为了提高房 企参拍意愿、减少土地流拍，增加了优质地块的供应；需求端，市场持续波动下，房企 为了销售确定性往核心区域布局，推动核心城市楼面价结构性上行，未来在销售端也将 受此结构性影响。2024 年 1-11 月一、二、三线城市宅地成交楼面价分别为 29,913、 7,296、3,248 元/平，同比分别为+25%、-13%、+3%，一线城市拿地持续往板块聚焦 推动成交均价抬升，二线城市虽然同比下降，但是仍处于历史较高水平，三线因为价格 较低，弹性相对较小。

土拍限价放开后，核心地块溢价率提升，但流拍和底价成交依然广泛存在。2021 年下半 年由于销售转冷叠加供地政策收紧等影响，土地市场骤然降温，此后土地流拍率一直处 于高位，而溢价率则徘徊在低位。2023 年下半年之后虽然二线城市陆续放开土拍限价， 核心地块溢价率提升，但流拍和底价成交依然广泛存在。2024 年土地市场热度仍然较为 低迷，虽然流拍率有所改善，但溢价率也同步下降。2024 年 1-11 月 300 城土地流拍率 15.6%，同比-1.2pct，溢价率 4.1%，同比-1.2pct。其中一线、二线、三线城市的流拍率 分别为 4.0%、9.1%、19.2%，同比分别为-0.2%、-1.4%、-1.7%；溢价率分别为 6.4%、 4.4%、2.4%，同比分别为-1.4%、-0.8%、-1.5%。

2.3 库存规模仍维持高位，去化周期新政后小幅下跌但仍在近 14 年新高

尽管政策频出但市场热度有区域性且难以维持，去库存收效甚微。当前库存仍然处于历 史高位且存在结构性问题，郊区库存积压难以受益于常规的因城施策政策，需要借助拆 迁、收储等措施实现有效去化。2021 和 2022 年随着房地产销售周期见顶，70 城已取证 未售库存进入 5 亿平的高位盘整期；2023 年上半年小阳春热度较高叠加供应减少，库存 下降至 4.7 亿平左右；此后 2023 年 9 月、2024 年 5 月在全国性放松政策的加持下，销 售都有过月度级别放量，但因反弹幅度不够或持续时间不够，去库存收效甚微，仍维持 4.6-4.7 亿平的库存；2024 年 10 月新政刺激下新房成交回升使得库存小幅下降，70 城 已取证未售库存 4.6 亿平，环比下降 5.1%，但仍处于历史高位，相当于历史高点（2015 年 1 月）的 86%，历史低点（2018 年 5 月）的 124%。其中一线、二线、三线城市住宅 库存面积分别为 0.4、2.7、1.5 亿方，分别相当于历史库存高点的 96.5%、75.2%、88.8%， 相当于 2015 年后库存低点的 191.9%、118.0%、144.6%。

因供需双弱下需求更弱，新房库存去化周期已创历史新高。新房库存去化周期自 2021 年 下半年销售转冷以来不断延长，2023 年上半年因为成交短暂复苏，70 个样本城市库存 去化周期到 5 月回落至阶段性低点 18 个月，但下半年因为销售再下台阶导致去化周期 再度被动回升。2024 年随着房地产销售继续下滑，去化周期到 9 月被抬升至历史新高 30.4 个月，新房销售的疲弱导致市场供需失衡。9 月末以来刺激政策密集出台，10 月市 场热度显著提升，去化周期环比下降至 27.1 个月，但超过过去历轮周期高点，其中一线、 二线、三线城市去化周期分别为 20.4、25.2、34.9 个月，三线城市库存压力最为严重。

10 月 70 城中 87%的城市去化周期环比下降，但是全年来看大部分城市库存去化周期 都处于被动上升状态。经过一年去库存后，截止 2024 年 10 月，70 城中仍有 36%的城 市绝对库存量相较上年同期有所增长，70%的城市库存去化周期较上年同期上升。高库 存状态将持续地对销售市场修复形成压制。截止 2024 年 10 月，70 城中库存去化周期 在 0~10 个月、10~15 个月、15~20 个月、20 个月以上的城市占比分别为 4%、7%、 16%、73%，且有 66%的城市连续两年库存去化周期都在 20 个月以上，面临严重去化 压力。

三、企业篇：有竞争实力的企业已经出炉，销售拿地资产依然 是胜负手

3.1 供给侧出清近尾声，头部销售排位已基本稳定

我们观察 75 家典型房企近七年来销售排位变化（参考克而瑞百强房企销售榜单），可 以发现 2022 年起至今排位已呈现出头尾相对稳定、中段突围与淘汰并存的局面： 1. TOP15 排位经历多轮洗牌后现已相对稳定，以少数头部国央企开发商、高信用及区 域龙头民企为主。第一梯队也由此前的““恒碧万”变阵为““保中华万”；此外，滨江 及龙湖为前十阵列中仅有的两家民营房企，于行业周期波动中展现出较强发展韧性。 2. 中梯队（TOP16-100）格局变动仍未停止，一是部分如城建发展、上海城投、浦开 集团、联发集团、国贸地产、象屿地产等地方国企展现出较强品牌优势与修复能力， 于逆势中不断巩固市场份额；二是如中国铁建、中国电建、中国中铁、中建壹品、能 建城发、北京建工等非传统房企以自身基建国央企的资源调配能力及产业协同资源 突出重围，在市场窗口期抓住机会实现梯队跃升；又如深铁置业、厦门轨道等轨交系 在土地资源获取、全链条开发等方面具有天然优势，叠加资金实力与品牌背书使得 其逐渐在房开市场中占优。而由于资源逐步向头部集中，因此融资枯竭叠加销售回 款的难以回流不断带来行业深度调整，虽然也有少量民企重新入市竞争（如路劲、星 河湾），但多数 top101-200 常客房企或因市场需求萎缩又或因自身出险而难以走出 销售排位不断下滑直至跌出榜单的困境。 3. 我们复盘了日本房地产在上世纪所经历的 70、90 年代两轮房地产危机，发现其穿 越地产周期的房企与我们剩余的市场玩家特征有一定互通之处：日本房企主要分为 6 类，分别是前财阀的直系房企、铁路系、综合商社系、制造商社系与总承包商社系、 金融商社系、独立房企；其中制造商社系与总承包商社系、铁路系与上述我国正在突 围的基建系、城投系与轨交系房企相似。

3.2 政策转向后地产股与大盘重回同频

在这个部分，我们将着重讨论地产指数与大盘指数走势的趋同性、地产指数与行业政策、 销售量价的拟合度，去探寻现阶段 A/H 板块行情的驱动点。首先，我们选择申万房地产 指数、中信房地产HK指数作为板块基准去探讨第一层逻辑下板块与大盘走势的趋同性。 纵观地产 A 股指数与大盘走势，两者长周期（2002M2-2024M10）维度下同频特性较 显著（关联系数 0.78）。一是宏观经济的整体表现影响投资者对大盘信心的强弱亦带动 房地产市场需求协同变化，二是如货币、利率、财政等宏观调节政策对大市场与细分板 块的传导（正/反）方向大体是一致的，三是房地产长期作为国民经济核心产业链，其板 块走势亦对大盘有较大向上拉动/情绪传导作用力。 小周期中 2020M10-2022M2 两者走势出现背离，关联系数为-0.71（此周期前 2002M2-2020M9 关联系数为 0.97）；此期间一方面地产行业受制于“房住不炒”主基 调与防范化解金融风险等诸多调控政策，地产泡沫逐渐通过供给侧出清、下杀估值等方 式被动挤出，提前进入深度调整期；另一方面，宏观经济为应对大环境冲击与推动经济 结构转型给予了新基建、科技创新等行业更多资金支持，不少新兴产业在政策红利加持 下展现出较强劲的增长活力，吸引资本追逐进而推动大盘上涨。

政策转向后地产股与大盘重回同频。2022M3 至 2024M10 时间范围内，地产板块政策转 向，指数走势与大盘重回同频（关联系数 0.78）；但伴随着行业基本面磋伤与信心压制， 地产板块波动幅度大于大盘。

板块 Beta 行情频现。第一层逻辑中我们发现地产股指数 22 年以来与大盘重回同频。第 二层逻辑中我们将政策与股价走势匹配，可以看到 2021 年末至今多轮宽松政策及预期 变化逐渐代替供需关系及公司业绩成为各阶段板块行情的直接驱动因素（如 2022 年 10- 11 月融资端金融 16 条、三支箭，2023 年 4 月““三大工程”等）。我们认为，政策主导 的背景是因为基本面层面迟迟没有出现核心城市的量价趋势性修复以及企业业绩层面的 趋势性修复的预期，导致市场信心辗转反复。具备相对基本面的个股走势也并没有能够 脱离板块 beta 的影响。 基本面修复兑现不足对港股地产板块压制力度更大。2024 年以来，逆周期政策调节继续 加码（““517”及““923”系列政策等），供需组合拳频出，且财政开始发力，凑齐地产、 央行、财政三大拼图；在此背景下，市场情绪得到有效提振，基本面接力下板块修复情 况明显优于此前政策窗口期（从绝对涨幅来看也较为可观），可见政策仍为当下地产板 块行情的主要触发点，而分歧在于基本面实质性改善强弱。从最近 2024-9-23 这轮政策 窗口期来看，A 股和港股地产板块皆快速反弹，前者在政策预期下不断涌现出反弹机会 （A 股投机散户比例相对更高），反之后者与恒生指数走势表现出较高的一致性，在政 策窗口后期重回疲软。究其原因，港股地产企业韧性更强因而驱动板块指数在政策利好 下短期较 A 股上涨行情更强劲，但港股受外资（掌握主要定价权）投资风格差异影响， 基本面修复兑现不足对板块估值的压制力度无疑也更大（此外，或有汇率差异、流动性 差异、交易制度差异、地缘政治事件敏感性差异等原因）。

下行周期里销售（企业α）与股价关联度在减弱，没有上行期强。第三层逻辑中我们继 续将房地产指数剥离出来与百城商品住宅销售金额走势拟合，可以发现早期阶段房地产 市场量价与股价锚点相对清晰：宏观环境变化影响行业供需结构，供需结构决定房地产 价格及业绩并进一步驱动股价变化。但 2020 年以来受总量下行压力及行业管控影响， 地产泡沫逐渐通过供给侧出清、下杀估值等方式被动挤出，因此在百城商品住宅单月销 售额达到峰值的 2021 年 5 月(10285 万方)，申万房地产指数与恒生地产指数已提前下 探 2 年有余。自此股价与销售量价之间的直接传导关系逐渐走弱，行业周期属性逐步淡 化。一般而言，强周期性行业侧重政策与产品供需关系，其中政策随经济周期变动，不 同周期下的供需关系决定价格涨幅；而弱周期行业则更讲究政策趋势、竞争格局及企业 自身α。从数据上看，2019 年 1 月至 2024 年 10 月，百城商品住宅销售金额较高点 （2021 年 5 月）下探幅度为 52.2%，申万房地产指数与恒生地产指数较高点（皆为 2019 年 3 月）下探幅度分别为 47.9%及 62.5%。

观察统计局商品房销售额累计同比与房地产指数同比走势可以发现港股指数相对 A 股指 数拟合度要更高，一定程度印证港股在被政策影响的同时更看重基本面逻辑，因此依然 可以去持有具有相对基本面且低估的港股企业。

3.3 优质头部房企 P/S 角度或被低估

其次，由于财务报表营收结转存在滞后性，我们尝试以 2020 年至今的每股滚动权益销 售额对单个房企进行定价（采用当月股价最高值）。我们将时间窗口期有数据的 45 家样 本上市企业分为五类：①传统房地产企业，包括传统综合型及专业型房地产公司，如保 利发展、中国海外发展；②出险类地产企业，即行业阵痛期因政策和市场的变化，企业 现金流出现断层，进而出现无法按期偿还各类融资及债券、无法按期兑付各类商票和员 工理财产品等情形，尤其指发行过美元债，在美元债到期后无法按期偿还本息的地产企 业，如中国恒大、融创中国；③转型类地产公司（含出险后转型企业），近年来受行业 深度调整影响，部分房企（甚至出现老牌房企）或开拓非主业相关新业务（地产相关板 块收缩程度较大）以提升抗风险能力，或剥离重资产房地产开发以寻求新的增长点和发 展模式，如美的置业、绿地控股；④城投类地产公司，目前存续的城市投资建设类国有 企业其主营业务中常常涵盖（或涉及）房地产开发业务，如城建发展；⑤涉房类基建国 央企，部分非传统房企以自身基建国央企的资源调配能力及产业协同资源突出重围，逐 渐在地产开发中占优，如中国中铁。 2024 年末样本房企 P/S 值回升在于股价回调不在于基本面走强。整体来看，2020M1 至 2024M11，45 家样本房企 P/S 值位于 0.03（悲观，下同）至 5.41（乐观，下同）区 间，P/S 中枢为 0.45；2024M11，45 家样本房企 P/S 值位于 0.04 至 5.00 区间，P/S 中 枢为 0.79。2024 年末样本房企 P/S 中枢呈现回升态势主要因房企权益销售额自 2021 年 见顶，现处长坡下行期中段（当然若短期内政策力度足够大则可以改变向下趋势，加速 衰退尾声阶段的筑底），9.23 虽有重磅政策密集出台，市场在情绪层面和信心层面得到 提振，但房企销售累计降幅改善有限；而房企股价走势虽长周期维度仍随基本面走弱、 报表业绩承压而呈现出疲软态势，但重要会议窗口期不断出台的逆周期调节政策提升了 市场对后续政策落地及基本面修复的预期，在此轮放松周期政策凑齐地产、央行、财政 三大拼图后整体股价走势出现较强劲回调。

样本五类企业中，P/S 中枢涉房类基建国央企>城投类地产公司>传统房地产企业>出 险类地产企业>转型类地产公司。具体来看，样本传统房地产企业占比 51.1%，P/S 值 位于 0.03-1.67 区间，P/S 中枢为 0.45；样本出险类地产企业占比 33.3%，P/S 值位于 0.03-1.45 区间，P/S 中枢为 0.25；样本转型类地产公司占比 4.4%，P/S 值位于 0.12- 0.61 区间，P/S 中枢为 0.24；样本城投类地产公司占比 4.4%，P/S 值位于 0.31-0.84 区 间，P/S 中枢为 0.55；样本涉房类基建国央企占比 6.7%，P/S 值位于 0.70-5.41 区间， P/S 中枢为 2.01。

通过上述数据，我们可以得到三点结论： 一是结合 P/S 悲观至乐观区间、销售与拿地的持续性可以发现传统房地产企业中如绿城 中国（2024M11 P/S 指标，本段同，0.2）、建发国际集团（0.3）、华发股份（0.3）、 越秀地产（0.4）等在当前以 P/S 角度存在低估。 二是高 P/S 指标不代表企业估值与业绩能力的绝对脱节，原因包括如中国电建（4.1）、 中国中铁（5.0）等涉房类基建国央企其业务中房地产开发贡献占比较低，因此其股价并 非单一房地产定价逻辑；再者部分传统房企中自持业务通常带来估值溢价，因此如华润 置地（1.1）、龙湖集团（1.4）、新城控股（1.3）等保有一定估值相对优势；此外 P/S 更多是对过去及近一年投资能力的反映，不包含对优质企业在供给侧优化逻辑下后续成 长潜力的期望以及未涉及企业利润表下成本控制能力与盈利质量的考量（如市场疲弱环 境下，民营企业促销成本、中介渠道费用、融资费用、运营及拿地费用等与国央企存在 一定差距）。 三是尽管没有哪个房企可以完全无视行业大幅度级别的一个量价下行，几乎皆面临销售 减量、分化、整合的行业挑战，但出险企业及转型企业权益销售额水平下滑显著，于此 轮（9.23）放松周期后销售仍未止跌企稳或已不具备周转能力，对应 P/S 指标多已接连 下滑并跌至 0.3 以下。

3.4 受制于销售回落，多数企业拿地端也面临压力

2024M1-11 百强房企投资拿地总额同比下降 34.6%。从拿地绝对量来看，2020 年末 “三道红线”“银行房贷两集中”等监管政策开启行业有序扩张序幕后，社交隔离大环 境及债务集中到期压力进一步推动行业出清，而出清幅度于拿地及供给侧上表现更加明 显（百强中 25 家样本出险房企于 2020 年达到拿地高点；2022 年 25 家样本出险房企已 几乎供给侧产能出清完毕。详见外发报告《出险房企专题研究：房企为何会出险？出险 至今有什么变化》），当前能够活跃在土地市场前列的依然是以头部几家国央企和少数 几家民企为主，兼以部分中建系及地方“国字号”房企弯道超车。根据克而瑞数据， 2024M1-11 百强房企投资拿地总额 8513 亿元，同比下降 34.6%；仅 19 家房企拿地金 额超百亿，其中保利发展、绿城中国和越秀地产拿地额超 500 亿元。 销售回落制约多数企业拿地意愿。从拿地强度来看，截止至 11 月末百强房企拿地销售 比为 16%；其中头部 TOP10 房企仍为主要拿地力量，投资强度约 21%，其他梯队尤其 TOP11-20 房企（6%）补库力度均较弱。分企业性质来看，同期 50 家样本房企中，22 家国央企全口径金额投销比为 27.1%，新房销售持续萎靡亦影响国央企房企拿地意愿， 除少部分体量相对较小的国央企（越秀地产 51.6%、中建壹品 68.9%、城建发展 52.8%、 上海城投 88.5%）在今年仍能维持拿地力度外，多数国央企在行业持续下行压力下也有边际缩表倾向；5 家混合制房企拿地强度为 7.9%；而 23 家民企中仅滨江及龙湖得益于 财务稳健性而具备投资能力，其余几近面临拿地停滞的局面。

销售向拿地和施竣工的传递链条减弱。房企土地投资持续低迷不是因为政府土储不足也 不是因为政府惜售，而是考虑到当前房企拿地意愿低，政府谨慎推地，每次仅供应少量 高品质地块。在本轮周期中，我们发现销售向拿地和施竣工的传递链条并不如以往那么 顺畅，9-10 月的销售复苏并没有带来土地端成交总量的同步显著复苏，而只在个别城市 的个别区域出现了热卖。其背后的原因包括：一是因为当前销售在经历短暂复苏之后若 无政策持续筑底则有重回低迷的可能，而房企普遍采取的是以销定产的投资策略；二是 因为房企拿地扩表能力有限，且城投的土拍托底已经长达 3 年的时间托底能力也有限（化 债背景下，明年城投托底能力或提升）；三是因为房企大幅出清，能拿地的企业数量大 幅减少；四是因为各城市小库存和大库存高企严重影响存量项目去化。 2025 房企拿地或维持谨慎，我们再次强调持续拿地带来的主观能动性。预计新房市场 若持续萎靡则房企拿地规模将继续负增长，特别是核心一二线城市补库量不足，可能导 致后续这些城市新房供应与成交的继续减少。此外，我们再次强调始终拿地靠前对于房 企生死局的重要性，通过复盘我们发现房企走向出险的真正拐点为资金链条变化，即融资端及销售端的双向倾覆，而拿地的房企总归能靠自身动力（通过拿地逐渐顺通造血正 循环）对冲行业下行；不拿地则只能被动承受市场压力。

3.5 销售和拿地是企业抵抗逆周期的关键

我们将样本房企投销情况与股价涨幅对比，可以看到销售、拿地强弱与股价表现均呈现 正相关，其中销售关联度（相关系数为 0.69）强于拿地总量（相关系数为 0.63）及拿地 强度（0.62），无疑其背后逻辑是销售市场的确定性更强。 下行周期中房企唯销售及拿地自主可控，相对有基本面的公司，其股价安全性和弹性亦 更强。回到我们此前一直强调的观点，政策利好触发的板块行情持续性需基本面接力（持 续拿地、有销售回款的房企才能演绎基本面接力行情）；而若无政策筑底致行业加速出 清，则一二线占比较高的基本面类公司也将最终通过销售与拿地胜出。

3.6 出险潮后行业整体杠杆不降反升

资产负债表指标的绝对衰退要滞后经营指标半年左右。在此部分，我们从销售、拿地经 营指标转向财务、负债指标，可以发现行业下行期房企（样本 65 家房企）经营指标首先 经历快速衰退——销售及投资规模快速萎缩；而资产负债表指标虽同步已露出部分端倪 （包括净利润下滑，减值准备、投资性物业公允价值变动带来的净资产折损，货币资金 无法提取等），但指标的绝对衰退大概滞后半年左右。 当下国内大部分企业尤其已出险房企的杠杆正面临不断恶化，已基本面临缩表及供给侧 出清的终局。究其原因，主要有二： 一是去杠杆效果更佳的时间是销售上升期或者稳定期，而非销售下行期，特别是大下行 期，大下行期杠杆容易出现被动抬升。如 2020 年““三道红线”政策最开始的目的是在适 度节奏下调降三大指标（现金短债比、净负债率及剔除预收账款资产负债率）；但实际 上，由于“三道红线”下的主体融资控制较过往融资渠道控制对房企资金链稳定性的考 验更大，导致部分早期经营不规范房企的三大指标在短暂的下行过后开始显著攀升（尤 其出险后指标加速恶化）并集中暴露风险，进而导致其对金融及产业链领域的外溢性影 响相对不可控。房企大批出险后虽已经历数次政策利好，但唯独没有出险房企真正活过 来，种种迹象表明这类房企的风险化解之路障碍重重，且仍在持续且影响行业整体负债 水平。具体来看，行业主流 65 家房企现金短债比在 2020 年达到高点后下滑，净资产负 债率、剔预后资产负债率在 2021 年见底攀升；三者分别于 2024H1 达 1.1X、192.8%、 73.9%。其中，出险样本房企及非出险样本房企对应三个指标分别为 0.1/320.7%/86.6% 及 1.7/92.7%/65.5%。而从绝对量来看，样本房企非受限现金均值已由 2020 年的 355 亿元高点回落至 2024H1 的 199 亿元（部分房企未披露预售资金监管受限资金部分，且 若考虑合作项目资金、节点数据、专款专用等因素则实际可动用资金将会更少），总有 息负债均值扩张至 934 亿元，债务压力仍较大。

二是现行的融资端政策并未明显修复房企融资能力，且国央企与民企之间融资的差异十 分显著；特别是在信贷、债券融资方面，国央企可在风险偏好下获得金融机构给予的倾 斜，但“三支箭”为民企所带来的真实利好较为有限，而部分优质头部民企及混合所有 制的房企也受到波及。2024H1 国央企/城投（其中，中华企业杠杆指标显著优于均值， 其他城投类地产上市企业多由于承担公共基础设施投资/土地市场托底功能，在经济增速 下行和托底土地资产变现受阻等因素影响下债务风险上升）/混合所有制/民企四类企业 现金短债比分别为 1.8/1.5/0.7/0.4；净负债率分别为102.9%/114.3%/196.9%/268.2%； 剔预后资产负债率分别为 65.9%/64.1%/74.5%/82.4%。而从 2024 年中期样本房企三 条红线分档结果来看,绿档房企占比由期初的 24.6%降至 18.5%，仍然以央国企为主;此 外红档房企在民企资产负债表不断恶化下占比达到了 36.9%，黄档和橙档房企分别占比 23.1%和 21.5%。

我们注意到本轮下行周期房企因为资产价格大幅下跌已经从现金流危机进入资产危机。 将 2020-2021 年调控政策映射到房企项目层面的资金链条上，可以发现①首先融资端政 策收紧后，房企拿地、开工、施工全环节链的资金均受影响。②其次在需求端学区房调 整及四限等政策下，房企销售已然受到影响，而行业下行及社交隔离大环境等因素再次 挫伤市场需求，导致房企销售资金回笼进一步受阻。③资金流出上房企需面对项目上的 相对刚性支出及 2021 年后的债务偿还高峰，现金流入上企业却遭遇经营性现金流和融 资性现金流双杀；同时项目层面难以有富余的现金流调动到总部，而总部需要偿还陆续 到期的公开债券，最终导致部分房企资金断裂。而现金流危机后房企逐渐走向资产危机， 并逐步带来财务指标的恶化：1、住宅类资产价格下跌致账面存货贬值；2、非住宅资产 价格下跌影响抵押品价值，同时导致写字楼、办公、商业等变现清偿负债能力下滑；3、 主动/被动抛售资产虽短暂缓房企解流动性压力，但本质上持续经营能力将受到较大挑战。

当前房企修复资产负债表路径主要有二，一是通过政策利好被动修复，包括政策带来行 业销售量价企稳（此处又分是利好一二线核心城市还是全国普惠）进而修复存货价值、 改善应收账款、加速资金回笼，或通过白名单扩围、拆迁、收储等政策利好企业现金现 金流、提升资产流动性；二是企业可通过主动拿地打通造血内循环、通过换仓提升土储 质量来修复资产负债表。而出险房企亦可通过引入 AMC 等机构加以注资、引入合作方等 来盘活不良资产、阻断风险传导；或推动债权方认亏削债（目前出险企业境内债务重组 方案多局限于展期刚兑，并不意味着成功化债）来盘活企业资产负债表（随着房企出险 的增多，而又并没有破产清算，部分资金和抵押物沉淀在出险房企上）。

3.7 亏损加剧，仍面临资产减值及以价换量压力

样本 A/H 房企 2024H1 利润中枢均为负数。2018-2024H1，50 家样本 A 股房地产企业 归母净利润均值分别为 33.5/38.8/36.2/15.5/8.7/2.6/-1.7 亿元；50 家样本港股房地产企 业归母净利润均值分别为 93.2/92.7/79.8/-62.3/-27.0/-11.6/-11.6 亿元“（2021、2022 年 数据未剔除中国恒大）。港股样本企业 2021 年盈利中枢即转负主要因当期中国恒大暴 雷后录得巨额亏损，叠加港股地产企业频繁出险不止。 2024H1 净亏损房企新增 18 家。2024 年在新房销售量价尚未完全企稳的环境下，多数 房企仍面临资产减值及以价换量压力，影响利润情况，致 100 家样本上市房地产企业中 盈利房企的个数由 2023 年末的 60 家下滑至 2024H1 的 47 家（需要注意的是，多数房 企半年度与年度结转比例不完全相同，不能通过半年度利润线性推测全年盈利情况）； 其中由盈转亏企业 18 家、扭亏企业 5 家。扭亏企业中，中国奥园主要因公司完成境外债 务重组，从而获得重组收益；绿地上半年净利润 2.1 亿元，同比减少 91.97%；云南城投 上半年净利润 4109.06 万元，同比减少 68.42%；南国置业上半年净利润 437.25 万元， 同比扭亏为盈；中国金茂上半年净利润 10.1 亿元，同比增长 133.3%，主要因管理费率 优化、合联营公司投资收益增加等。

而细看房企亏损原因，多因销售见顶回落影响结转收入规模、住房价格疲软影响利润率 水平，促销及中介渠道等手段使用提升影响销管费用，避险情绪易传导进而影响融资成 本，叠加市场下行大规模计提减值所致。其中部分房企已经大幅降低拿地强度，存量货 源占比持续提升，而这些续销项目较多分布在低能级城市面临去化困难，导致存货跌价 形势依旧严峻，其利润或呈现多年亏损(如华夏幸福、世茂集团、佳兆业集团)；部分仍在 核心城市核心区域持续拿地的、货值年限结构优异的、过往减值计提相对充分（或集中 一年亏损）的头部房企，其未来减值的压力也会相对较轻松。

3.8 部分企业已失去 PE 作为估值参考的有效性

PE 估值方面，以企业季度（2022H2-2024H1）滚动盈利及对应区间最低/最高/当前（2024- 11-30）股价来看，样本 A 股地产 PE 中枢分别为 3.5/8.1/6.1；样本 H 股地产 PE 中枢分 别为 1.8/2.8/3.5，港股地产估值调整幅度较大因此仍具备比较优势。其中，部分企业因 已丧失持续稳定的投销能力，导致 PE 已无法准确反映这类企业的真实价值。此外，市场 一直给予持有型房企一定估值溢价，但多数内资持有型房企过往普遍重销售不重视运营， 估值溢价体现相对不明显。

PB 估值方面，以企业季度（2022H2-2024H1）滚动净资产均值及对应区间最低/最高/当 前（2024-11-30）股价来看，A 股样本地产最低/最高/当前 PB 中枢分别为 0.7/1.7/1.3； 港股样本地产最低/最高/当前 PB 中枢分别为 0.2/0.5/0.3。

销售和销售对应的现金流回款才是房企内核所在。纵观本章节所探讨的销售、拿地、负 债、利润，所有基本面改善的逻辑都终将落实在这个循环链条之首——销售上。换言之 销售和去化才是企业抵抗逆周期的内核，而销售企稳则离不开房地产政策持续加码筑底。 其一房企拿地决策的背后主要依据仍然是销售回款、经营状态、融资情况、对未来的预 期等；头部重点房企虽在核心城市仍有货值供应，降幅较行业更小，但若土地投资持续 收缩则将对 2025 年以后的供货和销售形成结构性制约。其二若销售不畅、房价持续下 跌或将致居民和企业资产负债表持续受损。其三从房地产开发各个阶段的融资渠道来看， 在前期拿地阶段，主要融资手段为自有资金、非标等方式，在地产开发建设阶段，主要融资手段为开发贷、并购贷、非标、供应链 ABS 等方式；在销售运营阶段，主要融资手 段是资产证券化（如购房尾款 ABS 等手段）；除此以外，还有境内境外债券融资渠道。 目前，境内外债券融资渠道主要修复的是中债增信的方式，以及内保外贷偿还美元债， 但这个方式难以产生净融资流入，故项目层面的现金流仍然是循环的内核。

四、统计局指标预测：销售、开竣工、投资继续承压

4.1 销售预测：中性预期 2025 年住宅销售金额同比-5.8%，销售面积同比 -4.7%

行业依然处于 3 年下行趋势中，城市间延续分化。2024 年 9 月中央和地方出台房地产 相关系列政策后，全国整体降幅有所收窄，但趋势上依然处于长达 3 年的下行周期中， 尚未见到明确的趋势反转。同时，2024 年二手房成交维持在相对高位、新房市场因房企 于核心区域供应相对不足，压制了新房市场的表现，我们认为这也将是新房市场在 2025 年大概率延续的特征。在这样的背景下，城市之间的新房销售延续分化，核心城市新房 量价表现都相对更优（如上海新房价格环比持续上行、而多数低能级城市全年环比下降）， 因此我们在下面的预测中，将通过预测各个分线城市的量价，加总后得到全国范围的预 测结果。 我们结合中指分城市能级成交数据，全国销售预测遵循统计局口径。我们采用中指百城 销售口径，包含 4 座一线城市、28 座二线城市和 80 座三线城市，合计 112 城。此外， 我们设定一个新指标“四线城市”，指代中指百城与统计局口径的差值。两个口径对比 看，绝对规模差距是存在的，但近年变动趋势大体同步，统计局口径表现更加平滑。请 注意，本章节我们的预测是从中指分能级城市出发、预测遵循统计局口径，具体公式如 下： 全国商品房销售金额=（一线住宅销售面积*一线住宅销售价格+二线住宅销售面积*二 线住宅销售价格+三线住宅销售面积*三线住宅销售价格+四线住宅销售面积*四线住宅 销售价格）/商品住宅占商品房销售金额比例

在目前政策框架和释放节奏下，预计 2025 年量价整体仍有一定下跌，核心城市继续跑 赢全国。 销售面积：一线城市基本面相对优秀，核心区保持较快去化速度，但郊区库存压力正在 上升，考虑到房企于核心加近郊区域拿地的减少、未来优质项目供应将继续收缩，压制 成交。政策端北京、上海、深圳尚有一定放松的空间，以及收储、收地、城中村改造的 推进，若 2025 年延续目前步调边际继续放松，将一定程度呵护市场。二三线城市新房去 化压力较大，供应与需求两端压力持续存在，低能级城市政策端较早全面宽松，因此增 量政策刺激方向在收储、收地的大力加码、以及类棚改等政策。预计 2025 年面积端仍有 一定跌幅。据此，我们对 2025 年一二三线城市销售面积同比中性预测为：-0.5%、-5.0%、 -6.0%。新房销售若想要有负转正，核心是推动郊区库存去化率提升，而这个只能靠大力 度的拆迁政策，在当地置换新房。 销售价格：近年一线城市新房销售均价增速放缓，但整体仍维持正增长。主要是随着成 交结构向核心区靠拢，整体销售均价被动抬升，我们预计 2025 年或维持此趋势，而增速 将进一步放缓。二三线城市均价近年有所调整，我们预计 2025 年或维持小幅负增。据 此，我们对 2025 年一二三线城市销售均价同比中性预测为：+1%、-1%、-3.5%。

中性预期下，2025 年商品住宅销售面积同比-4.7%至 7.62 亿方，商品住宅销售金额 同比-5.8%至 7.77 万亿元。考虑住宅占比后，预计全国商品房销售面积 9.08 亿方， 商品房销售金额 8.85 万亿元。 根据目前 1-11 月销售数据表现，我们预计 2024 全年新建商品住宅销售面积和金额降幅 在 15-20%区间（Q4 降幅收窄），其中住宅销售面积同比-15.7%至 7.99 亿方；住宅销 售金额同比-19.8%至 8.25 万亿元。预计住宅占商品房比例维持近期水平，则全年新建 商品房销售面积为 9.53 亿方；销售金额为 9.4 万亿元。 通过对各能级城市销售面积和价格的预测，我们预计 2025 年商品住宅销售面积在乐观、 中性、悲观下同比分别-3.1%、-4.7%、-6.2%至 7.74、7.62、7.49 亿方，预计全国商品 房销售面积为 9.23、9.08、8.94 亿方。 预计全国商品住宅销售金额在乐观、中性、悲观下同比分别-3.6%、-5.8%、-8.1%至 7.96、 7.77、7.59 万亿元，预计全国商品房销售金额为 9.06、8.85、8.64 万亿元。

4.2 预计 2025 年新开工-15%，竣工-12%，施工-13.7%

通常而言，新开工与拿地规模挂钩，竣工与 2-3 年前的销售、新开工、保交楼进展挂钩。 相较于销售指标，与开发投资相关的指标相对较慢反应市场供需变化，也更慢反应政策 变化。因此我们认为，在销售端尚未真正意义上企稳前，新开工、竣工、施工等指标均 仍处于向下趋势中。 2024 年受土地市场低迷影响，新开工面积继续下滑。2024 年 1-11 月全国累计新开工 面积为 6.7 亿方，同比-23.0%。中指 300 城 1-11 月宅地出让建面同比-30.9%，其年内 累计同比波动相较新开工略大，但同比终值相对接近，主要是房企拿地至动工之间时间 差波动导致。结合目前土地市场低迷的走势，我们预计 2024 年全年新开工面积-22%至 7.4 亿方。 我们预测 2025 年新开工面积同比-15.0%至 6.3 亿方。考虑到（1）行业下行环境下， 预计房企拿地面积将继续萎缩，拖累新开工面积；（2）销售承压、融资承压的背景下， 房企流动性整体有一定压力，房企新开工意愿仍将偏弱；（3）住建部新增实施城中村改 造作为新增变量，如 2025 年城中村改造加码，可能对新开工产生一定拉动作用。综上， 我们预测 2025 年新开工面积同比降幅小幅收窄至 15%，全年新开工面积预计为 6.3 亿 方。

2024 年 1-11 月竣工 4.8 亿方，同比-26.2%降幅较大，一是 2023 年基数较高，二是 当前竣工对应的销售和新开工节点即将走出 2021 年行业高点，三是保交楼推进但边际 难度也有所增加。考虑到竣工具有明显季节性，通常 12 月是集中竣工的月份，我们保守 预计 2024 年竣工-20%至 8.0 亿方。 我们预测 2025 年竣工面积同比-12%至 7.0 亿方。2021 年下半年开始行业步入下行 周期，新房销售、新开工等数据都开始转弱，往后 2-3 年竣工规模也将跟随下行。此外， 保交楼工作前期推进以资可抵债的项目为主，速度上相对较快，后续资不抵债的项目一 方面推进速度会变慢。综合来看，2025 年竣工将继续承压，我们当前的预测仍然考虑 2025 年中央有额外的保交楼资金落地。

我们预测 2024、2025 年施工面积分别为 73.0 亿方、63.0 亿方。我们通过以下公式 测算施工面积：当年施工面积=上一年施工面积-上一年竣工面积+当年新开工面积-当年 净停工面积。其中净停工面积为测算值，通过理论施工面积-实际施工面积得到，反应当 期停工现状及保交楼进展情况。考虑到目前行业销售持续低迷、行业流动性压力仍存，但同时城市房地产融资协调机制持续推进，我们对于 2024、2025 年净停工面积的同比 预测值为+10%、+0%。由此我们预测 2024、2025 年施工面积分别为 73.0 亿方、63.0 亿方，同比分别-13.0%、-13.7%。

4.3 预计 2025 年房地产开发投资额-11.8%，形成负贡献

房地产开发投资包括四部分：建筑工程、安装工程、设备工器具购置和其他费用。 我们将建筑工程、安装工程、设备工器具购置求和，列为施工投资。将其他费用列为土 地投资（主要是土地购置费）。 施工投资=施工面积 x 施工单价。土地投资=土地购置费/土地购置费占土地投资比重。 2021 年以来施工、土地双弱同时拖累开发投资额。早年施工投资占到开发投资额的至少 60%以上。2021 年伴随行业下行，施工投资与土地投资呈现双弱局面，同比增速先后转 负。但由于供地结构性因素影响，高能级城市高地价的土地成交占比提升，使得土地投 资同比降幅较施工投资降幅相对更小，推动土地投资占开发投资额比重被动提升。整体 看，房地产行业整体下行，未来施工、土地两端投资都将对开发投资产生负向影响。

目前施工面积正发生趋势性萎缩，将在中周期拖累房地产开发投资。2024 年 1-11 月， 全国施工投资额累计同比-11.0%至 5.5 万亿元，在较低基数上进一步负增。施工投资占 开发投资额比重虽然有所下行，但整体依然占到超 50%的比重。从对应关系看，2021 年 97.5 亿平的施工体量对应的是行业顶点近 18 亿平的销售规模。考虑到施工面积是匹配 房企土储规模及销售规模，随着行业销售规模回落到 10 亿平以下的量级，施工面积也将 从 2021 年的 97.5 亿平走趋势性下行，且尚未走完。如前文所述，我们预计 2025 年施 工面积为 63.0 亿方。这将对房地产开发投资产生中周期的拖累。 土地购置费与土地成交价款：土地成交价款是当期成交地块合约上的总价款，目前统计 局已经暂停披露月度数值。土地购置费包括了分期缴纳的土地成交价和各类补偿安置费 等，目前仍按月披露数值，这也是直接计入房地产开发投资额中土地投资的重要科目。 我们通过预测土地购置费，再根据成交价款占开发投资额中其他费用的比重，完成对土 地投资的预测。 土地购置费滞后于 300 城宅地出让金，往年滞纳的费用对今年土地投资产生平滑效应。 根据国土资源部关于土地出让金分期支付的规定，土地出让成交、合同签订后 1 个月内 必须缴纳出让价款 50%的首付款，余款最迟付款时间不得超过一年。理论上，土地购置 费和实际土地成交金额变化时间差距在一年以内。因此我们拟合土地购置费与中指 300 城宅地出让金（滞后一年）。可以发现往年两者基本同步，但 2023 年差距逐月扩大： 2024 年 1-11 月，统计局口径的土地购置费较中指统计的 2023 年 1-11 月宅地出让金高 约 1.3 万亿元。 综合考虑滞后特性、指标口径区别，我们预计 2025 年土地购置费同比-9%。领先指标 看，2024 年 1-11 月 300 城宅地出让金为 1.49 万亿元，同比-30.9%。土地市场延续低 迷的状态下，我们预计 2025 年土地购置费同比下滑 9%，至 3.3 万亿元。按往年土地购 置费占房地产开发投资其他费用的比重推算，预计 2025 年土地投资（其他费用）为 3.7 万亿元。

施工、土地投资两端滞后于销售，预计都将对开发投资产生持续负向影响。相对而言， 施工面积的萎缩尚未走完，且施工投资占比较重，因此对开发投资的拖累作用会在未来 较长时间持续存在。我们预测 2025 年施工投资为 4.97 万亿元、土地投资为 3.71 万 亿元，即房地产开发投资额为 8.69 万亿元，同比下滑 11.8%，持续拖累经济。

编辑：火腿肠