2024年和黄医药研究报告：蓝海扬帆行致远，海外市场启新程

投资分析

和黄医药专注 BIC 小分子创新药的研发，通过优选开发路径，重点开发差异化或 BIC 品种， 并逐步强化自身商业化团队，推动从 biotech 向 biopharma 的升级。公司已搭建了全球化 的产品线，目前 3 款创新药在国内获批，2 款处于上市申请阶段，2 款处于注册性临床阶段， 1H24 国内创新药销售额/综合收入达到 2.4/1.3 亿美元（+140/59% yoy）；海外拓展方面， 呋喹替尼率先全球化，现已在美、欧、日获批上市，9M24 实现销售额 2.03 亿美元，赛沃 替尼的上市申请有望近期在美国提交。我们认为公司营收将在呋喹替尼海外放量的驱动下 持续走高，同时公司将受益未来 12 个月中持续的催化剂兑现，包括赛沃替尼的美国上市申 请、索乐匹尼布及他泽司他的国内获批、和索凡替尼的胰腺癌 II 期临床数据读出等。

自有商业化团队助力核心产品放量，biopharma 雏形已现

截至 2024 年 9 月，公司三款核心品种在国内实现商业化，且均市场竞争格局良好：1）呋 喹替尼获批 3L CRC ，市占率已为国内首位；2）赛沃替尼为国内首款上市的 Met 抑制剂； 3）索凡替尼为目前国内唯一一款获批治疗全部位 NET 的创新药。得益于公司自 2020 年起 自有商业化团队逐步扩张，重点品种市占率和销售收入、覆盖医院及医生数目、和销售人 效亦持续提升。2019-2023 年，公司三大品种合计国内销售额分别为 0.2/0.3/1.0/1.7/2.0 亿 美元，呋喹替尼（2Q24）和索凡替尼（4Q23）在 3L CRC 和 NET 市场的市占率分别达 47/21% （赛沃替尼由合作方阿斯利康负责销售）。

打造优质管线矩阵，新品叠加新适应症引领催化浪潮

截至 2024 年 11 月，公司正推进 15 条管线的 40 余项临床：1）已上市产品的适应症拓展 持续推进，呋喹替尼联合 PD-1 单抗治疗 EMC 已在 2024 年底获批、联合 ccRCC 的适应症 处于 III 期临床阶段，赛沃替尼治疗 EGFR-TKI 耐药及 1L EGFR 突变的 Met+ NSCLC 两项 适应症分别有望于 2026/2027 年在国内获批，前者在美国的上市申请则有望近期提交，索 凡替尼 PD-1 单抗及化疗 1L 治疗 PDAC 的适应症处于 II/III 期；2）第二波管线蓄势待发， 索乐匹尼布和他泽司他处于国内上市申请阶段，分别有望成为国内 Syk 抑制剂和 EZH2 抑 制剂领域的 FIC，HMPL-306 则处于 III 期临床阶段。

基于持续的管线进展，我们预计公司将在未来 12 个月中迎来多项催化：1）賽沃替尼联合 奥希替尼治疗 2/3L EGFR 突变、Met 特异性患者的全球 III 期临床预计近期数据读出，并在 近期向 FDA 递交上市申请；2）他泽司他、索乐匹尼布分别有望在 1H25 和 2025 年内获批； 3）索乐匹尼布有望于 2025 年取得海外临床数据，助力出海；4）索凡替尼治疗胰腺癌有望 在 2025 年完成 II 期阶段的研究。

全球临床能力首屈一指，借力 BD 加速海外商业化

海外临床及注册难度较高，截至 2024 年 11 月仅 4 款国产肿瘤创新药在美获批。公司海外 开发能力国内领先，以呋喹替尼为例，FRESCO-2 研究是本品在海外获批的主要依据，其 OS 终点、RCT 设计严密，公司在 2020 年 9 月试验启动后，在 15 个月内于美、欧、日、 澳迅速招募了 687 名患者，最终该临床结果亦取得 FDA、EMA 等多个海外监管认可。目前 赛沃替尼 2L 治疗 EGFR 突变伴 Met 异常型 NSCLC 的全球关键临床已达终点，另有 2 项 全球 III 期正在推进，有望复制呋喹替尼的成功之路。 在商业化方面，公司全面开放，与多家 MNC 达成 license out 协议，借助 MNC 的销售能力 和渠道优势提升产品的市场潜力。2023 年 1 月，公司与武田达成协议，以 4 亿美元首付款、 11.3 亿美元总金额授权呋喹替尼的海外开发及商业化权益。4Q23 迄今，呋喹替尼在海外的 销售额快速提升，3Q24 已达到 2.03 亿美元，我们预计其全年海外收入约 2.9 亿美元。

成熟产品管线：坚实现金保障，海外价值可期

三款实体瘤产品国内上市并已纳入医保，适应症不断拓展，为公司供应充沛现金流：1）呋 喹替尼是唯一获批末线 CRC 的国产 VEGF TKI，2023 年销售额约 1.1 亿美元，2Q24 其在 国内 3L CRC 的市占率达 47%，联合 PD-1 单抗治疗 EMC 已获批，ccRCC 处于关键临床； 2）赛沃替尼为首款上市的国产 Met 抑制剂，由阿斯利康负责推广，国内 cMet TKI 市占率 约 71%；此外其二线治疗 EGFR-TKI 耐药伴 MET 扩增 NSCLC 和一线治疗 MET 原发异常 伴 EGFR 突变 NSCLC 的适应症分别有望于 2026 和 2027 年获批；3）索凡替尼为目前唯 一一款获批治疗全部位 NET 的创新药，并在 PDAC 1L 治疗的 IIT 研究中展现了出众的 OS 结果，目前该适应症处于 II/III 期阶段。 海外商业价值逐步兑现：1）公司在 2023 年初就呋喹替尼的海外权益与武田制药达成协议 （约 4 亿美元首付款及 7.3 亿美元里程碑），同年 11 月在美获批三线治疗 CRC，为美国第 二款获批该适应症的口服 TKI，6M24/9M24 该适应症分别在欧盟、日本获批，海外潜力进 一步提升，9M24 海外销售额 2.03 亿美元；2）我们预计阿斯利康有望在近期向 FDA 递交 赛沃替尼联合奥希替尼治疗奥希替尼难治的 EGFR 突变 Met+ NSCLC 的 NDA，我们认为 阿斯利康强劲商业化能力有助于驱动产品快速放量；3）胰腺癌为全球难治瘤种，我们认为 索凡替尼在该领域已展现出率先突破的潜力，具备可观海外商业价值。

呋喹替尼：3L CRC 市场领军者，携手武田开启全球商业化新篇章

呋喹替尼于 2018 年 4 月在国内上市，获批用于治疗 3L CRC，2Q24 其在该适应症人群的 销售额市占率达 47%；此外，其联合信迪利单抗二线治疗 CVC 和 RCC 的适应症均处于关 键临床阶段，我们预计两个适应症分别有望于 2025 年和 2026 年获批。2023 年 1 月，公 司与武田达成协议，以 4 亿美元首付款、11.3 亿美元总金额授权呋喹替尼除中国大陆、香 港和澳门外的开发及商业化权益，打开了呋喹替尼海外商业化之路。2023 年 11 月至今， 呋喹替尼的 3L CRC 陆续在美国、欧盟和日本获批。 1H24 呋喹替尼国内销售额约 6,100 万美元，9M24 海外销售额约 2.03 亿美元。基于适应症 持续拓展、海外 CRC 市占率迅速提升，我们看好呋喹替尼的市场潜力，并预计其在国内/ 海外的风险调整销售峰值分别达 2.7/17.7 亿美元。

VEGF/R 靶点：与多种肿瘤进展密切相关

VEGF 由血管周围的细胞分泌，通过局部的旁分泌促进血管新生、抑制内皮细胞死亡并增 强血管通透性。病理状态下，VEGF 过表达促进肿瘤血管生长存活，与肿瘤发展、扩散、 及不良预后相关，是肺癌、甲状腺癌、乳腺癌、食管癌、肝癌等肿瘤的理想靶点，为肿瘤 诊疗指南中的常见方案。

呋喹替尼：高选择性 VEGFR 抑制剂

呋喹替尼为喹唑啉类 VEGFR1/2/3 抑制剂，其在临床前试验中展现了对 VEGFR1/2/3 的高 选择性，几乎不结合 PDGFR、FGFR、c-KIT、BRA-F、RET 等蛋白。与其他常用 VEGF/VEGFR 抑制剂相比，呋喹替尼的高选择性使其具备更低脱靶毒性以及更高联合用药 开发潜力。

CRC：国内市占领先，美国销售额迅速爬升

全球范围内，CRC 患者群体庞大且数量持续增长。据 WHO，CRC 为全球第三大常见恶性 肿瘤，约占所有肿瘤的 10%。据 IARC，2022 年全球 CRC 新发患者约 193 万，CRC 等肿 瘤的发病率与年龄正相关，随老年人口增长，新发患者数量预计进一步上升，2035 年全球 CRC 新发患者将达 267 万；其中，中、欧、美、日 2022 年新患数量分别为 51.7/53.8/16.0/14.6 万人，预计 2035 年新患数量将分别达到 71.5/62.9/19.5/15.6 万人。按疾病阶段，美国 CRC 患者中，分别约 32/24%患者初诊时为 III 期/IV 期；国内三甲医院统计数据中分别约 35/24% 患者初诊时处于 III 期/IV 期，由于各个地区和医院诊治水平参差不齐，全国 CRC 患者中 III-IV 期比例可能更高。

治疗方案有限，竞争格局温和。截至 2024 年 11 月，全球仅瑞戈非尼、呋喹替尼、曲氟尿 苷替匹嘧啶 3 款药物获批用于 CRC 的三线治疗。且末线 CRC 领域，近 5 年内仅有 4 个非 全人群覆盖的方案处于注册性临床阶段。2024 年版 CSCO 和 NCCN 指南均推荐前述三款 获批药物末线治疗 MSS CRC 患者。

呋喹替尼兼具疗效和安全性优势。呋喹替尼在 3L 治疗 CRC 的 2 项 III 期临床 FRESCO（国 内）和 FRESCO-2（全球）研究中分别取得 9.3/3.7 月和 7.4/3.7 月的 OS/FPS，显著优于 安慰剂。非头对头比较，接受呋喹替尼治疗的患者生存期长度及相对安慰剂改善较瑞戈非 尼及曲氟尿苷替匹嘧啶均更有优势。FRESCO 和 FRESCO-2 临床中，呋喹替尼 3 级及以 上 TRAE 发生率 46.0/36.0%，SAE 发生率 15.5/37.7%，安全性可控，主要 3 级及以上 TEAE 为高血压、手足症候群、乏力等。呋喹替尼无黑框警告，亦无需进行特殊监控。而主要竞 品中，瑞戈非尼存在手足综合症黑框警告，而曲氟尿苷替匹嘧啶可能导致重度骨髓抑制， 临床使用前及第 15 天需要检查患者全血细胞计数。

FRESCO-2 研究的临床设计体现出较高的严密性。该项临床为随机双盲设计，入组地区覆 盖美国、欧洲、日本和澳大利亚等海外国家/地区，主要终点采用临床获益“金标准”OS， 次要终点为 PFS、ORR 等，最终其阳性结果获 FDA、EMA 等多家海外监管认可。 国内销售稳健攀升，市场份额居首。在国内市场，呋喹替尼于 2018 年 4 月获批上市，由礼 来负责商业化，2019 年底通过国谈纳入医保。公司于 4Q20 收回了呋喹替尼在中国的权益 并自行商业化。其后，呋喹替尼陆续被纳入 CSCO（1A 类证据）等指南。在此推动下，呋 喹替尼在 3L CRC 市场的市占率不断提升，4Q21 超越瑞戈非尼跃居榜首，截至 2Q24 市占 率达 47%（以销售额计）。其在 2023/1H24 的销售额达 1.08/0.61 亿美元（+ 15/8%）。

外市场销售额快速超越瑞戈非尼。2023 年初，公司在与武田制药达成协议，将呋喹替尼海 外权益以 4 亿美元首付款、11.3 亿总金额授予武田制药，同年 11 月，本品在美国获批用于 CRC 的三线治疗，成为第 4 款获 FDA 批准的国产肿瘤创新药，并在 2023 年末近 2 个月内 取得约 1,510 万美元销售额。据 Bloomberg，2024 年 2 月呋喹替尼在美销售额已超越瑞戈 非尼，2024 年前三季度本品的海外销售额已达 2.03 亿美元。

我们预计呋喹替尼3L CRC适应症国内/海外风险调整峰值销售分成约1.6/4.1亿美元，基于： 1） CRC 患者人群庞大，且持续增长，至 2035 年全球新发患者约 267 万人，其中中、欧、 美、日国家/地区的新患数量将分别达到 71.5/62.9/19.5/15.6 万人； 2） 非头对头比较，呋喹替尼给患者带来的生存改善明显优于竞品，且安全性更优；末线 CRC 适应症格局总体呈蓝海趋势，多数竞争对手临床开发进度停滞，新晋竞品的适用 患者人群规模较小； 3） 国内和黄医药商业化团队能力已获验证，截至 2023 年底覆盖医院近 3500 家；我们预 计国内呋喹替尼在三线 CRC 中的渗透率将维持平稳增长； 4） 海外，合作伙伴武田制药为全球 Top10 MNC，在美国、日本等地区有强劲商业化能力； 3Q24 该药在美国 4L 及以上和 3LCRC 的市占率分别为 29/10%，具备较大提升空间， 我们认为其在美国的 3L CRC 市场渗透率将在未来 2-3 年快速增长； 5） 美国收入分成分为生产费用及特许权分成，销售初期生产费用占比较大，因此和黄从武 田收取的分成比例较高，我们预计未来分成比例将随产品放量逐步趋于稳定。

适应症拓展：联合 PD-1 单抗，探索需求未满的子宫内膜癌、ccRCC

ICI 联合抗血管生成药物是新药开发的热门方向之一，公司亦积极探索呋喹替尼与 PD-1 单 抗的联合治疗方案，并在子宫内膜癌、RCC 等瘤种中取得积极进展。2024 年 4 月，呋喹 替尼联合信迪利单抗治疗 pMMR 或非 MSI-H 子宫内膜癌的 NDA 获 CDE 受理，并取得优 先审批资格，该适应症已在 2024 年年底获批。呋喹替尼联合信迪利单抗二线治疗 RCC 的 适应症目前处于 III 期临床阶段，该临床已在 2023 年底完成招募并有望在近期达到终点， 我们预计公司将于 2025 年递交该适应症的 NDA。 2L 子宫内膜癌及 ccRCC 患者存在迫切未满足需求。据 IARC，2022 年国内子宫内膜癌患 者约 7.7 万人，2035 年将达 8.7 万人。其中 pMMR 或非 MSI-H 的占子宫内膜癌患者的约 80%，该部分患者难以从免疫疗法中获益，对该类型患者国内的一线标准疗法为化疗，而 2024 年 CSCO 指南中 I 级推荐的二线方案“可乐组合”尚未在国内获批，存在较大未满足 需求。 2020 年国内 RCC 发病患者约 7.4 万人，预计 2035 年将达 10.2 万人，其中约 70-80%为 ccRCC。2024 年 CSCO 指南推荐的二线治疗方案大多仅取得 17~25%的 ORR 和 4.5~10 月的 PFS，疗效相对较好的仑伐替尼联合帕博利珠单抗或依维莫司方案（ORR 分别为 56/43%，PFS 分别 12/14 月）均未在国内获批。

呋喹替尼联用信迪利单抗有望填补国内 EMC、ccRCC二线疗法空缺。公司在 2024年 ASCO 年会披露了该方案治疗含铂双药治疗失败的 pMMR 型 EMC 的 II 期临床结果，在中位随访 15.7 月时，cORR/DCR 达 35.6/88.5%，PFS/OS 为 9.5/21.3 月。非头对头比较，呋喹替 尼联合信迪利单抗的方案疗效优于仑伐替尼联合帕博利珠单抗。

公司在 2023 年 ASCO 年会披露了呋喹替尼联用信迪利单抗二线治疗 ccRCC 的 II 期临床数 据，其在 20 名患者中取得了 60.0/85.0%的 ORR/DCR 和 15.9 月 PFS。非头对头比较，呋 喹替尼联合信迪利单抗的疗效优于阿替利珠单抗联合卡博替尼、仑伐替尼联合帕博利珠单 抗等竞品组合。

呋喹替尼在 2024 年底获批 EMC，我们预计其有望于 2026 年获批 RCC，风险调整峰值销 售分成分别约 0.15/0.36 亿美元，基于： 1） 国内 EMC/RCC 患者人群持续增长，至 2035 年新发患者约 8.7/10.0 万人； 2） 国内获批的 EMC、ccRCC 的二线治疗手段有限，未满足需求迫切，且非头对头比较， 呋喹替尼联合信迪利单抗的疗效明显优于竞品；我们预计呋喹替尼获批后，渗透率将快 速提升； 3） 我们预计两项适应症的 DoT 将近似 PFS 长度； 4） 药品单价和礼来的分成比例均参照 3L CRC。

赛沃替尼：占据先发优势，美国获批在望

赛沃替尼 2021 年在国内获批治疗 Met 外显子 14 跳变的 NSCLC，成为全球第三款和国内 首款获批的 Met 抑制剂，领先国内竞品超过 2 年，先发优势明显。2023 年 3 月起，赛沃替 尼降价 38%纳入医保，2023 年国内销售额约 4,610 万美元（+12% yoy）。赛沃替尼有望成 为公司第 2款实现全球商业化的创新药，其联合奥希替尼治疗奥希替尼耐药的 Met+ NSCLC 适应症的 NDA 有望在近期递交 FDA 并在 2025 年获批，和阿斯利康的肺癌矩阵（奥希替尼、 度伐利尤单抗）形成协同，提升商业化潜力。此外，公司继续扩大赛沃替尼的适应症布局， Met扩增/过表达伴EGFR突变NSCLC处于III期临床，胃癌和pRCC亦处于注册临床阶段。 赛沃替尼的全球商业化由阿斯利康负责，合作方的强劲商业化能力可助产品顺利推广。我 们预计其在国内/美国的风险调整销售额将分别达 5.3/2.9 亿美元。

Met：泛瘤种靶点

Met 在肿瘤的增殖、迁移、侵袭等过程中起关键作用，其异常活化在 RCC 中呈现高发生率， 在 NSCLC、CRC、GC 等瘤种中亦常见，故成为肿瘤治疗的理想靶点。在 NSCLC 领域， Met 扩增是三代 EGFR TKI 耐药的常见机制之一（约 30%），随临床中三代 EGFR TKI 使用 率提升该部分患者群体持续增长。

NSCLC：适应症迈向一线，奥希替尼联用方案疗效安全俱佳

NSCLC 患者基数庞大。据 IARC，2022 年全球和中国的肺癌新发患者数量分别约 248/106 万，为中国乃至全球的第一大癌种；非小细胞肺癌为主要肺癌类型，约占所有肺癌病例的 85%；其中，中/美分别约 63/50%的非小细胞肺癌患者在初次确诊时已达 IIIb/IV 期。

用药决策标准优化、EGFR TKI 疗法普及，Met 抑制剂适用人群有望扩大。按标志物类型， NSCLC 中的 Met 异常可分为基因变异或蛋白过表达。据弗若斯特沙利文，基因层面 Met 突变、扩增（初治情况下）在 NSCLC 患者中的占比分别为 4/2%，而蛋白层面 Met 过表达 占比达 30%。目前获批的方案均以 Met 外显子 14 跳变作为标志物，造成适用患者规模较 小。我们认为，随肺癌中三代 EGFR TKI 疗法普及，Met 异常患者比例逐步增高，同时 Met 过表达有望成为新的用药决策依据，Met 抑制剂的需求将提升： 1） EGFR 是 NSCLC 的主要驱动基因（中/美占比分别约 45/17%），EGFR TKI 已成为该 类型 NSCLC 的标准治疗方案。而 Met 扩增和过表达是 EGFR-TKI 耐药的常见机制， 一代/二代 EGFR TKI 耐药人群中 Met 扩增约占 16%；在 SAVANNAH 临床中，奥希替 尼耐药的患者中 62%患者伴有 MET 过表达或扩增，约 34%患者存在高水平 MET 过表 达或扩增（即 IHC90+或 FISH10+）。 2） SAVANNAH、INSIGHT、TATTON 等临床结果显示，Met 蛋白过表达的 EGFR TKI 耐 药患者可从 Met 抑制剂中获益，验证了 Met 蛋白过表达可作为生物标志物。2023 版 CSCO 指南、NSCLC 免疫组化检测和判读标准等临床指南中已推荐 Met 过表达检测。 此外和黄等企业正在探索，使用 Met 抑制剂联合三代 EGFR TKI 一线治疗 EGFR 突变 伴 Met 过表达的 NSCLC，有望进一步扩大适用患者规模。

赛沃替尼向一线、过表达适应症拓展。赛沃替尼已在国内已获批二/三线治疗 Met 外显子 14 跳变的 NSCLC，一线 Met 外显子 14 跳变适应症已向 CDE 递交 NDA。Met 过表达/扩 增适应症中，国内一线、二线的 III 期临床正在推进；美国二线注册临床已达终点，我们预 计合作方将在近期递交 NDA。

1) Met 外显子 14 跳变的 NSCLC：2024 ELCC 中公司披露了 IIIb 期临床 NCT04923945 的最终数据。在初治患者中，ORR/DCR 为 62.1/92.0%，PFS 为 13.7 个月，OS 尚未 达到（中位随访 20.8 月）；既往经治患者中，ORR/DCR 为 39.2/92.4%，PFS 为 11.0 月，OS 尚未成熟（中位随访 12.5 月）。非头对头比较，赛沃替尼在初治及经治患者中 的 PFS表现优于卡马替尼、伯瑞替尼。此外，赛沃替尼 3级及以上 TEAE发生率 60.2%， TRAE 导致停药发生率 8.4%，安全性表现与竞品近似。

2) 三代 EGFR TKI 耐药 NSCLC：赛沃替尼联合奥希替尼为 Met 异常患者提供了潜在的无 化疗口服方案。在 2022 WCLC 中，公司披露了赛沃替尼联合奥希替尼治疗奥希替尼耐 药的 NSCLC 患者的 II 期注册临床数据，在 Met 高异常水平人群（IHC 90+或 FISH10+） 中取得的 ORR 为 49%，DoR 为 9.3 月，PFS 达 7.1 月，其中未接受过化疗治疗的患 者 ORR 为 52%，DoR 为 9.6 月，PFS 为 7.2 月。全人群中，赛沃替尼联合奥希替尼 3 级及以上 TEAE 发生率为 45%。 非头对头比较，赛沃替尼联合奥希替尼在 Met 高异常水平患者中的临床应用具有优势： a）埃万妥单抗三药方案全人群 DoR 及 PFS 较低，联合兰泽替尼的四药方案虽然 PFS 更长但不良反应明显升高；b）PD-1+VEGF 单抗联合或双抗方案在全人群中的 PFS 表 现与赛沃替尼组合在 Met 高异常水平的患者中的数据近似，但考虑赛沃替尼方案为口 服给药，且 TEAE 更低，依从性方面具备优势；c） Dato-Dxd 在三代 EGFR TKI 耐药 患者中的 ORR、PFS 均不及赛沃替尼联合奥希替尼。

3) 一线治疗 EGFR 突变伴 Met 过表达/扩增 NSCLC：和黄医药在 2024 年 WCLC 全体大 会中口头汇报了 II 期临床 FLOWERS 研究的成果，在一线 EGFR 突变、Met 扩增/过表 达 NSCLC 患者中，赛沃替尼联合奥希替尼方案的 ORR/DCR 为 90.5/95.2%，PFS 为 19.6 月，显著优于奥希替尼单药（ORR/DCR 为 60.9/87.0%，PFS 为 9.3 月）。安全性 方面赛沃替尼联合奥希替尼的 3 级及以上 TRAE 为 57.1%，联合疗法的主要 TRAE 发 生率与先前研究中的表现一致，安全性整体可控。

Met 靶向药物研发竞争趋于激烈，赛沃替尼占据先发优势。目前在研 Met 靶向药物包括 TKI、 双抗/三抗、ADC 等，TKI 及双抗均已有先行者获批。综合比较不同分子类型，我们认为 TKI 类药物的生态位难以替代：1）双抗类药物不要求 Met 相关的标志物，但在 Met 异常患者中， TKI 的疗效及安全性综合表现更佳；2）ADC 类药物更为注重 Met 表达，非 Met 突变，进 度最快的 telisotuzumab vedotin 主要探索 EGFR 野生型患者，适应症与 TKI 存在一定错位； 3）多抗、ADC 均与 TKI 存在互补性，正在进行的临床中，TKI 与两者均有广泛的联用，可 进一步拓宽 TKI 的使用场景；4）TKI 为口服制剂，给药便捷。 赛沃替尼是国内最早获批的 Met TKI，获批时间领先竞品超过 2 年，且是唯一完成 III 期临 床的药物，临床证据充分；美国仅 2 款 Met TKI 获批，赛沃替尼是唯一处于 III 期临床的 TKI， 有望以 II 期关键临床在近期递交 NDA。此外，赛沃替尼最早启动以 Met 过表达/扩增作为标 志物的 III 期临床，有望成为中、美首款获批该类适应症的 TKI。

NSCLC 峰值分成收入将达 2.6 亿美元。赛沃替尼 2021 年在国内获批治疗 Met 外显子 14 跳变驱动的 NSCLC，2023 年已纳入医保；我们预计阿斯利康将在近期/2025 年向 FDA/CDE 递交 2/3L Met+ NSCLC 的 NDA，分别有望于 2026/2027 年在美国/国内获批。我们预计赛 沃替尼在 NSCLC 适应症的中/美风险调整峰值销售分成分别约 2.3/0.3 亿美元，基于： 1） NSCLC 患者规模大且持续增长，随三代 EGFR TKI 广泛应用于临床，Met 异常患者规 模将持续增长； 2） 据 IQVIA 销售及市占数据推算，cMet 抑制剂在国内 cMet 外显子 14 跳变患者中的渗透 率仍有提升空间；赛沃替尼为首款获批上市的 Met 抑制剂，领先第二款 Met 超过 2 年， 但随后续竞品数量增长，我们预计赛沃替尼治疗的外显子 14 跳变患者占 cMet TKI 治疗 患者的比例或略有下降后维持平稳； 3） Met 过表达/扩增人群中，赛沃替尼是中美进度最快的 TKI，且其联合奥希替尼的疗效、 安全性、便捷性综合表现优于竞品，我们预计在这类人群中赛沃替尼的渗透率将在获批 后快速提升； 4） 我们参考卡马替尼假设赛沃替尼美国首发定价约 200 美元/200mg； 5） 合作伙伴阿斯利康肿瘤领域销售能力强劲，有望保障产品在全球快速放量；分成参考公 司披露的历史数据，我们预计其中的生产费用占比将逐步下降后稳定。

pRCC：未满足需求旺盛，赛沃替尼提供新方案

pRCC 为次常见肾癌类型，Met 异常高发。据 IARC，2022 年全球和国内肾癌患者分别约 43.5/7.4 万人，预计到 2035 年分别将达到 58.0/9.3 万人。肾脏肿瘤中，约 85%为 RCC， RCC 中 pRCC 为发病率仅次于 ccRCC 的亚型，约占 14-17%。pRCC 中 Met 异常活化发 生率较高，据弗若斯特沙利文约 64%患者存在 Met 扩增，17-33%患者存在突变，55%患者 存在过表达。

尚无创新药获批专门治疗 pRCC，临床指南推荐泛肾癌药物。2024 版 NCCN 与 2022 年版 卫健委指南推荐卡博替尼、舒尼替尼、贝伐珠单抗联合厄洛替尼方案治疗 pRCC，但总体 证据等级低于 ccRCC。 赛沃替尼联合度伐利尤单抗疗效优于现有标准方案。在 I/II 期临床 CALYPSO 研究中，赛沃 替尼联合度伐利尤单抗治疗 Met 驱动 pRCC 的 ORR 为 57%，PFS/OS 为 10.5/27.4 月， 3 级及以上 TRAE 发生率为 41%，安全性良好。非头对头比较，赛沃替尼联合度伐利尤单抗 的疗效优于厄洛替尼联合贝伐珠单抗、舒尼替尼等标准疗法方案。而在另一项提前终止的 III 期临床 SAVOIR 研究中，赛沃替尼单药治疗 Met 驱动的 pRCC 取得 7.0 月 PFS， ORR 为 27%；由于招募提前停止，该临床中样本量较小且观察时间较短，赛沃替尼较对照组舒 尼替尼的优势未达到统计学显著，但数值上已有较大提升（舒尼替尼对照组的 PFS/OS 为 5.6/13.2 月，ORR 为 7%），亦证明赛沃替尼在 pRCC 中的治疗潜力。

细分赛道在研竞品较少。赛沃替尼与度伐利尤单抗的联合疗法是目前唯一处于 III 期注册临 床的创新药方案。

胃癌：唯一进入 III 期的 Met 抑制剂

GC 患者规模持续扩大，Met 扩增与更差预后相关。据 IARC，2022 年国内胃癌新发患者约 35.9 万人，到 2035 年将达 50.3 万人。胃癌中的 Met 扩增比例约 5%，携带 Met 扩增的患 者预后更差。 Her2 阴性胃癌三线治疗：亟需更优方案。超过 80%的胃癌患者为 Her2 阴性，据 2024 CSCO 胃癌诊疗指南，Her2 阴性 GC 患者的三线治疗推荐方案包括阿帕替尼、纳武利尤单抗或化 疗。其中，纳武利尤单抗仅限于既往未使用 PD-1/PD-L1 单抗，且三线 ORR 仅 11%。阿帕 替尼与化疗疗效有限，ORR 仅为 4-10%。 基于优秀 2L+疗效，我们看好 3L 治疗潜力。2023 AACR 中公司公布了赛沃替尼二线治疗 Met 扩增 GC/GEJ 的 II 期临床数据，20 例患者中 ORR 为 45%，DCR 为 65%，在 Met 高 基因拷贝数亚组中的 ORR 为 50%（n=16）。非头对头比较，赛沃替尼疗效优于卡马替尼、 AMG 337。

后期临床方案中无同靶点竞品。赛沃替尼在 Met 扩增细分患者中，是唯一处于注册临床的 候选药。其他国内在研 Her2 阴性 3L+胃癌的靶点中，CLDN 18.2 在胃癌中表达比例较高。 非头对头比较，赛沃替尼的 ORR 表现与 CLDN 18.2 ADC 在各自的优势人群中较为近似。

我们预计赛沃替尼治疗 GC（国内）、pRCC（美国）的适应症均有望于 2026 年获批，风险 调整峰值销售分成分别约 0.18/0.43 亿美元，基于： 1） 3L GC 患者中，cMet 与 CLDN 18.2 二者的表达不相关，我们认为赛沃替尼将在不共表 达的 cMet 患者中占据优势地位，取得较高渗透率；赛沃替尼联合度伐利尤单抗治疗 pRCC 的疗效非头对头比较较标准方案优势明显，有望在细分赛道取得优势； 2） 合作方阿斯利康具备较强医患教育能力，有望在上市后快速推动赛沃替尼在 Met 异常 GC 及 pRCC 患者中的渗透率提升； 3） GC 及 pRCC 的 Met 异常患者占比分别参考历史流病数据； 4） DoT 假设参照临床研究中的 PFS； 5） 中/美定价与 NSCLC 适应症维持一致； 6） 依据公司与阿斯利康关于 RCC 的补充协议，海外 RCC 的分成比例将高于 NSCLC。

索凡替尼：首款全部位 NET 创新药，剑指胰腺癌新适应症

索凡替尼为 VEGFR/FGFR/CSF-1R 靶点小分子抑制剂，已于 12M20 及 6M21 在国内获批 治疗非胰腺/胰腺神经内分泌瘤，成为首款获批用于全部位 NET 治疗的创新药。2022 年， 索凡替尼通过谈判纳入医保，2023 年销售额达 4,390 万美元（+35.9% yoy）；其联合特瑞 普利单抗的二线方案处于 III 期临床，我们预计 2025 年有望递交 NDA，进一步拓展 NET 领域的治疗潜力。此外，本品在治疗胰腺癌的 IIT 研究中展现了出众疗效，OS 相较化疗延 长 4.4 月，有望进一步提升国际市场的 BD 价值。公司于 5M24 启动一项 II/III 期临床试验， 以评估其在一线胰腺癌治疗中的潜力，预计将在 1H25 完成 II 期部分。考虑胰腺癌适应症 仍在临床试验阶段，我们预计该药在国内的风险调整销售峰值将在 2035 年达 5.0 亿美元。

抗血管生成与免疫调节双机制协同

索凡替尼同时具备抗血管生成及免疫调节能力，与肿瘤免疫疗法或存在协同效应。与其他 VEGF TKI 相比，索凡替尼对 CSF-1R 亦具备高亲和力。一方面其结合 VEGFR、FGFR， 直接参与抑制肿瘤血管生成；另一方面，CSF-1R 在 M2 型 TAM 中表达且参与 TAM 增殖分 化与转移，索凡替尼可结合 CSF-1R，抑制 TME 中 M2 型 TAM 的募集并促进向 M1 型转化， 解除 M2 型 TAM 对肿瘤免疫的抑制。此外，TAM 本身亦激活血管内皮细胞表达 VEGFR2， 抗 CSF-1R 可提供协同抗血管生成。

神经内分泌瘤（NET）：索凡替尼具全部位治疗优势

患者用药时间长，市场规模可观。神经内分泌肿瘤 NEN 为一类起源于神经内分泌细胞的肿 瘤，据佛若斯特沙利文，2020 年中国与美国 NEN 新患者人数分别约 7.13/1.97 万人。NEN 患者生存期较长，累积患者规模较大，在中国台湾地区的一项调查显示，NEN 女性和男性 患者的 5 年生存率分别达 63/49%，10 年生存率分别为 54/40%（Sci Rep, 2021, 11(1):7881）， 带来较长的用药周期和可观的市场规模。 NEN 异质性较高，可以发生在体内多个不同的部位。NEN 在胰腺、胃肠道、肺和甲状腺等 部位均可能发生。其中胃肠胰 NEN（GEP-NEN）约占所有部位的 70%，国内 GEP NEN 中约 31.5%为胰腺 NEN。按细胞分化程度，NEN 可划分为 NEC（低分化）及 NET（高分 化），其中 NET 占比约 80-90%。

NET 的三大治疗路径：SSA、VEGF 和 mTOR。NET 全身治疗的目的为控制肿瘤增殖和控 制激素症状。CSCO 指南中 NET 抗肿瘤增殖机理包括 SSA、mTOR 和 VEGF。

索凡替尼：全部位 NET 覆盖，疗效证据充分。一方面，索凡替尼是唯一取得全部位 NET III 期临床阳性结果的创新药。SANET-ep 和 SANET-p 临床中，索凡替尼治疗非胰腺/胰腺 NET （65%患者为 2L+）的 ORR 为 10/19%，DCR 为 87/81%，PFS 达 9.2/10.9 月，显著优于 安慰剂组。同时，索凡替尼安全性总体可控，非胰腺 NET 及胰腺 NET 中治疗相关 SAE 发 生率 25/22%。

与奥曲肽等 SSA 类药物相比，索凡替尼对患者基线的限制也较少。前者在用于消化道 NET 的治疗时要求 Ki-67≤10%、 SSTR 阳性、且肿瘤进展速度缓慢。索凡替尼治疗优势亦经国内 市场验证，在国内 NET 领域的市场占有率持续提升，在 3Q22 超越舒尼替尼及依维莫司，4Q23 达 21%。

有望维持在国内的竞争优势地位。不考虑放射性诊断药物及仅用于控制激素症状的药物， 目前中美分别有 5 款药物获批治疗 NET。国内在研药物中，仅 belzutifan 处于 NDA 阶段， 此外仅索凡替尼联合特瑞普利单抗的方案正处于注册临床阶段。

除已获批并纳入医保的单药方案外，索凡替尼联合特瑞普利单抗二线治疗 NET 处于 III 期临 床阶段，我们预计 2025 年有望递交 NDA。我们预计索凡替尼治疗 NET 的峰值销售约 1.0 亿美元，基于： 1） 索凡替尼是目前国内 NET 领域唯一获批不限制部位的创新药，且不要求患者 SSTR 阳 性，可惠及更大的患者群体； 2） 我们依据 IQVIA 披露的销售额市占率及 PDB 定价，估算了索凡替尼的历史渗透率，并 基于竞争优势预计其在 NET 患者中的渗透率将持续提升； 3） 考虑 2022 年价格降幅较大，且医保谈判政策趋于温和，我们假设未来续约价格稳定。

胰腺癌：IIT 中 OS 表现卓越，II 期临床有望 1H25 完成

胰腺癌患者规模不断扩大。依据 IARC 的数据，2022 年中国有约 11.9 万新发胰腺癌患者， 其发病率在所有瘤种中位列第 7，且发病率将维持上升趋势，到 2030/2035 年中国将有 17.4/20.0 万新发胰腺癌患者；2022 年全球有约 51.1 万新发胰腺癌患者，2030/2035 年将 达 72.7/82.0 万人。

晚期胰腺癌现有疗法有限。卫健委《胰腺癌诊疗指南（2022 年版）》推荐 AG（吉西他滨联 用白蛋白紫杉醇）、mFOLFIRINOX（奥沙利铂、伊立替康、亚叶酸钙联用 5-FU）等化疗方 案用于不可切除的局晚期或转移性胰腺癌的治疗。但胰腺癌对化疗的敏感性不高，近年的 几项国内真实世界回顾性研究中，一线化疗 PFS 约 5.5~6.4 月，OS 约 9 月，未满足需求 迫切。除上述两个方案，NCCN 指南额外推荐 NALIRIFOX 化疗方案，其在 NAPOLI-3 研 究中取得 7.4/11.1 月的 PFS/OS，较 AG、mFOLFIRINOX 略有改善，但 OS 仍不到 1 年， 依旧有提升空间。 临床前研究初显索凡替尼冷肿瘤治疗潜力。公司在 2023 年 ASCO 年会上发表了索凡替尼 的临床前研究，胰腺癌患者在接受 AG 或吉西他滨治疗后 CSF-1 水平上调，并诱导肿瘤组 织中 M2 型 TAM 浸润，干扰 PD-1 单抗疗效；而在接受索凡替尼联合方案的患者中，肿瘤 组织 M2 型 TAM 浸润较 AG 或 AG 联合 PD-1 单抗显著下降，且 M2 型 TAM 表面 CSF-1R 水平下调。此外，索凡替尼可显著上调 CTL（CD8+）和 APC（CD4+）的数量，并进一步 下调 Tim3、PD-1、PD-L1 等免疫抑制性蛋白的表达。

疗效已获初步验证。在 2024 ASCO GI 中，研究者更新了索凡替尼一线治疗胰腺癌的 IIT 临 床结果，索索凡替尼联合卡瑞利珠单抗和化疗一线治疗胰腺癌的 PFS/OS 为 9.0/13.3 月， 优于 AG。非头对头比较其有效性较 FOLFIRINOX、SHR-1701（PD-L1/TGFβ 双抗）、度 伐利尤单抗联合替西木单抗及化疗等方案亦具有优势。

安全性总体可控。NASCA 组常见 AE 为中性粒细胞减少症（57.1%）、肝毒性（42.9%）和 神经病变（39.3%），irAE 发生率 17.9%。除肝毒性和腹泻外，NASCA 组的其他 AE 发生 率与 AG 组近似，四药方案所带来的额外安全性风险较为有限。 胰腺癌开发难度大，竞争格局优越。据医药魔方，全球曾有约 60 款创新药进入 III 期临床， 多数进展停滞或已中止，目前全球仅有 5 款创新疗法的 III 期临床仍在推进。2024 年 5 月， zenocutuzumab 治疗 NRG1 融合胰腺癌的 BLA 获 FDA 受理，但 NRG1 融合为罕见突变， PDAC 中的发生率约 3.3%。

有望提升海外市场价值。基于索凡替尼在临床中已展现不俗治疗潜力，且全球胰腺癌的竞 争格局优越，我们认为该适应症有望大幅提升本品的海外商业潜力，可能推动其出海授权， 并进一步提升管线价值。 国内风险调整峰值达 3.8 亿美元。索凡替尼联合卡瑞利珠单抗及化疗对照化疗一线治疗 PDAC 的 II/III 期临床已在 2024 年 5 月实现 FPI，我们预计公司有望在 2026 年有望递交该 适应症的上市申请。我们预计索凡替尼治疗胰腺癌的风险调整峰值销售约 3.8 亿美元，基于： 1） 索凡替尼方案有望率先在胰腺癌中实现突破：生物学机制角度，抗血管生成及抗 CSF-1R 与 PD-1 抑制剂之间存在潜在的协同作用；临床试验角度，该方案是少数在临 床试验中对照疗明显延长 OS 的疗法； 2） 胰腺癌现有标准疗法为化疗，未满足临床需求迫切，且新药开发难度高，格局优越；本 品的渗透率有望在获批后迅速提升； 3） 假设定价与 NET 适应症相同； 4） 参考 IIT 研究中取得的 PFS，我们假设 DoT 为 9.5 月。

蓄势待发，第二波创新管线商业化在即

公司打造了连贯的创新药管线，目前已有 2 款品种处于大陆 NDA 阶段，有望在 2025 年形 成新的创新药上市梯队，点燃增长新引擎：1）索乐匹尼布已在 2024 年初在国内递交了 ITP 的上市申请，有望成为全球第二款获批上市的 Syk 抑制剂，其较福他替尼明显优化了疗效 和安全性，具 BIC 潜力，我们亦看好该药的出海授权潜力；2）他泽司他为全球 FIC，已在 海南先行区及港澳获批使用，并在 7M24 向 CDE 递交治疗 3L+ FL 的 NDA，国内仅一款同 靶点竞品处于 III 期临床。

索乐匹尼布：具全球 BIC 潜力，2025 年有望获批

索乐匹尼布为全球第二款 Syk 抑制剂，公司已在 2024 年 1 月向 CDE 递交了 2L 治疗 ITP 的上市申请，并在 2024 年 5 月在国内启动了 2L 治疗 wAIHA 的 III 期临床，并在早期临床 中探索其治疗血液瘤的潜力。竞争格局方面，全球同靶点药物中索乐匹尼布的开发进度仅 次于福他替尼，其他竞品仍处于早期临床阶段。考虑索乐匹尼布进度领先、且疗效及安全 性非头对头优于福他替尼等竞品，我们看好索乐匹尼布的国内市场及出海授权潜力，并预 计其在 2035 年的风险调整销售峰值有望达到 2.1 亿美元。

以高选择性广泛调控免疫

Syk 广泛参与免疫细胞信号传导。Syk 为细胞质非受体型蛋白酪氨酸激酶，主要与 FcR、 CLR、BCR 互作，参与自免、血液瘤等的病理过程：1）在 ITP、wAIHA、RA 和 SLE 等自 免疾病中，Syk 参与自身抗原引发的 FcγR 激活，而在过敏反应中，Syk 参与 FcεR 介导的 肥大细胞激活；2）Syk 与 CLR 互作参与对病原体的识别和诱导适应性免疫，在病理状态 下参与自免发病；3）通过 BCR 相关通路诱导 B 细胞发育与激活，和 B 细胞淋巴癌等血液 瘤相关。

索乐匹尼布具有高度选择性。在临床前研究中，与福他替尼的活性部分 R406 相比，索乐 匹尼布对 Syk 的选择性更高，对其他靶点的相对亲和力更低，在低于 Syk 的 IC50时，索乐 匹尼布仅抑制 1 种激酶而福他替尼抑制不少于 24 种激酶。高选择性使索乐匹尼布的脱靶毒 性更低，具备更优的安全性潜力。

ITP：潜在的后线 BIC 方案

ITP 存量患者规模大。ITP 是最常见的出血性疾病之一，发病率高且机制复杂，主要病因为 血小板破坏增加和血小板生成不足。ITP 的存量患者规模较大，根据 IQVIA 的分析，全球/ 中国现存 ITP 患病人数约为 52/25 万，每年新发患者约为 6/4 万，且近年整体发病率呈升 高趋势。 国内 TPO 无效患者缺乏治疗手段。据《成人原发免疫性血小板减少症诊断与治疗中国指南 （2020 年版）》，ITP 的一线推荐方案仍为激素冲击。然而，超过 70%患者在激素治疗后存 在长期复发。二线治疗方案包括 TPO 类、利妥昔单抗、脾切除，其中：a）TPO-RA 类药 物使用广泛，但普遍存在血栓风险；b）艾曲泊帕等药物存在肝毒性；c）利妥昔单抗为 off label 用药且存在感染风险；d）脾切除在上世纪 50 年代被认为是 ITP 的唯一治疗方法，但因手 术风险及出血、败血症、血栓等风险，目前使用率已下降。除安全性风险外，目前真实世 界中约三分之二的二线患者无法有效控制疾病，未满足需求显著。

福他替尼安全性仍有提升空间。2018 年 4 月，FDA 批准了首个口服 Syk 抑制剂福他替尼， 用于既往疗效不佳的 ITP 患者的治疗，在 ASH 等海外的指南中亦获推荐。然而，福他替尼 的活性成分 R406 选择性较差，其不良反应发生率高；此外，福他替尼为前药形式，主要通 过 CYP3A4 途径代谢，而 CYP3A4 参与约 50%的已知药物代谢，在合并症患者及老年患者 中存在较高药物互作风险。 深度治疗患者中，索乐匹尼布的持续缓解率达福他替尼的 2.7 倍。2024 年 6 月，索乐匹尼 布 III 期临床 ESLIM-01 结果在柳叶刀上发表，其在治疗原发性 ITP 患者（75%为 TPO/TPO-RA 耐药，中位治疗线为 5 线）的总应答率及持续应答率分别为 70.6/48.4%，显 著优于安慰剂对照组（16.1/0%）。非头对头比较，疗效明显优于福他替尼。

安全性表现优秀，停药率低。索乐匹尼布的 AE 导致停药率仅 3.2%，低于福他替尼、阿伐 曲泊帕、艾曲泊帕、艾加莫德等竞品。特别关注的 AE 方面，索乐匹尼布亦有优势：1）血 栓栓塞是 TPO/TPO-RA 类药物治疗的主要潜在风险之一，罗普司亭、艾曲泊帕、阿伐曲泊 帕的血栓发生率为 6.0/3.8/7.1%，而索乐匹尼布在临床研究中未观察到血栓栓塞事件；2） 与福他替尼相比（非头对头），索乐匹尼布的胃肠道毒性及高血压事件发生率亦明显更低。

ITP 二线治疗向减少血小板损耗机制迈进，索乐匹尼布为先行者之一。目前 TPO-RA 已在 全球范围内广泛获批并用于 ITP 的二线治疗，而伴随着福他替尼在美国和艾加莫德在日本 先后获批，减少血小板损耗逐步成为新的治疗方向。索乐匹尼布通过 Syk 信号，是该赛道 的领先者之一，目前公司已在国内提交了上市申请，我们预计将于 2025 年获批，此外有 6 款类似机理的品种处于 III 期临床阶段。索乐匹尼布在美国处于 Ib 期临床，考虑到其 BIC 治 疗潜力及在全球第二款 Syk 靶点药物的进度优势，我们认为其海外市场潜力可观。

具备 BIC 潜力，看好海外价值。索乐匹尼布较福他替尼全面优化疗效及安全性，我们看好 其作为全球 ITP 后线 BIC 方案的潜力。公司正在推进美国的 I/II 期临床，近期有望达主要终 点，助力产品出海。 国内获批在望，峰值销售达 1.2 亿美元。公司已在 2024 年 1 月向 CDE 递交了索乐匹尼布 2L 治疗 ITP 的上市申请，我们预计有望在 2025 年内有望获批；并预计国内风险调整峰值 销售约 1.2 亿美元，基于： 1） 国内尚无 TPO 以外的药物方案获批治疗 ITP，TPO 耐药及血栓风险患者存在显未满足 需求； 2） 参考艾加莫德 α 假设定价为 1,100 元/300mg； 3） 我们假设本品将在 2025 年参加医保谈判，并在次年加入医保，快速提升渗透率。

wAIHA：尚无创新药获批，索乐匹尼布带来治疗新希望

存在迫切未满足医疗需求的罕见病。自身免疫性溶血性贫血（AIHA）是由自身红细胞抗体 介导的、以红细胞加速破坏为主要表现的溶血性疾病，依据自身抗体与红细胞结合所需的 最适温度分为温抗体型（wAIHA）、冷抗体型（cAIHA）和温冷抗体混合型（mAIHA）。其 中最为常见的 wAIHA 约占全体 AIHA 患者的 75%-80%。wAIHA 全球/国内新发病人数为 15/2.6 万人左右。wAIHA 患者死亡率约 8-11%，治疗需求迫切。 wAIHA 传统治疗的疗效有限，且多伴有复发风险以及毒副反应。据《中国成人自身免疫性 溶血性贫血诊疗指南（2023 年版）》，wAIHA 主要治疗手段为激素及利妥昔单抗的超适应症 使用。目前约 55%-75%的 wAIHA 患者在一线治疗中长期使用糖皮质激素，但停用后仅不 足 20%的患者可获得长期缓解。利妥昔单抗在短期时间内疗效尚可，但中位应答时间仅约 一年，难以长期控制疾病。

尚无针对 wAIHA 的创新药获批，在研药物靶点多样。针对 wAIHA 的新药较为有限，全球 共 5 款药物处于 III 期临床阶段（其中国内 4 款），涉及 CD19、Syk、BAFF 等多个不同的 靶点。

索乐匹尼布已实现 POC。2024 年 6 月，索乐匹尼布治疗 wAIHA 的 II 期临床结果在 EHA 上发表，其治疗原发性 wAIHA 的 0-24 周总应答率为 66.7%，持续应答率为 47.6%，显著 优于安慰剂组，非头对头比较优于福他替尼。接受索乐匹尼布治疗的患者中，81.3%患者出 现 TEAE，其中 25%为 3 级 TEAE，无 4-5 级 TEAE，安全可控。

索乐匹尼布治疗 wAIHA 处于 III 期临床，我们预计 2027 年有望获批，并预计风险调整峰值 销售约 0.8 亿美元，基于： 1） 现有方案难以长期控制 wAIHA 进展，患者死亡率较高，索乐匹尼布是进度最快的创新 药之一，疗效已在 POC 阶段取得验证； 2） 我们假设药品在 wAIHA 中的单价与 ITP 适应症中保持一致； 3） wAIHA 竞争格局优越，我们假设索乐匹尼布渗透率有望达 40%。

他泽司他：FIC EZH2 抑制剂，1H25 内获批

EZH2 为 FL 患者的常见突变类型。世界卫生组织的数据显示 2020 年中国新发非霍奇金淋 巴瘤（NHL）92,834 例，其中滤泡性淋巴瘤（FL）是 NHL 中常见的类型之一，国内约占 NHL 患者的 8.1%~23.5%。FL 患者中，约 25%存在 EZH2 突变。 他泽司他：全球 FIC，竞争格局良好。他泽司他 2020 年 1 月获 FDA 批准上市，为全球首 款 EZH2 抑制剂。和黄医药与 Epizyme 达成协议获得他泽司他的大中华区权益，已推进该 药在海南先行区及港澳先行获批使用，并在 7M24 向 CDE 递交 NDA。国内有 6 款同靶点 竞品处于临床阶段，除 SHR-2554 外均处于早期临床阶段。

末线 FL：无论 EZH2 突变状态，单药均显疗效。II 期临床中，他泽司他单药治疗末线 EZH2 突变 FL 的 ORR 达 69%，PFS 为 13.8 个月，末线 EZH2 野生型 FL 患者中的 ORR 为 35%， PFS 为 11.1 个月。治疗相关的 SAE 发生率 4%，3 级及以上的 TRAE 为血小板减少症（3%）， 中性粒细胞减少症（3%）和贫血（2%），安全性整体可控。 联合方案加持，治疗线迁移。Ib/II 期 SYMPHONY-1 研究探索了他泽司他联合利妥昔单抗 和来那度胺治疗 2L+ FL 的疗效。联用方案在 Ib 期临床部分展现了优异的疗效，ORR 达 90.9%，18 月 PFS 率为 94.4%；我们预计 III 期部分有望在 2026 年达主要终点。 他泽司他已在国内递交 NDA，我们认为该药有望于 1H25 获 CDE 批准治疗 3L FL，并预计 该适应症的风险调整销售峰值有望达 0.4 亿美元，基于： 1） 我们假设 EZH2 突变率与历史数据一致； 2） 随治疗手段优化，我们预计 FL 的三线治疗率逐步接近欧美水平； 3） 他泽司他为全球 BIC，国内仅一款竞品处于 III 期临床，竞争格局良好；我们假设其峰 值渗透率达 50%； 4） 我们假设产品在大陆上市时的定价接近澳门定价。

优选靶点，构建丰富早期管线

公司的早期管线继续重点布局小分子抑制剂，目前有 2 款药物处于注册性临床阶段：1） HMPL-306 正在进行治疗 AML 的 III 期临床，全球 IDH 1/2 双靶药物中，其进度仅次于海外 获批的 vrasidenib，且有效性非头对头比较优于 IDH1 或 IDH2 的单靶点抑制剂竞品；2） HMPL-453 二线治疗 BTC 的 ORR 达 50%，II 期注册队列已在 3M23 FPI，我们预计公司有 望在 2026 年有望递交上市申请。

HMPL-306：有望成为首款血液瘤 IDH1/2 双靶点抑制剂，看好 BIC 潜力

HMPL-306 为国内首款 IDH1/2 小分子抑制剂，其治疗二线及以后 AML 的适应症正处于国 内 III 期临床阶段，我们看好其商业前景，基于：1）该药在治疗 AML 的早期临床中，取得 同类竞品中最长 OS 与最高 CR+CRh，且安全性可控；2）竞争格局优越，全球首款获批的 IDH1/2 双靶点抑制剂 vorasidenib 布局胶质瘤，HMPL-306 或将成为血液瘤领域首款获批 的 IDH1/2 双靶点抑制剂，而在研竞品仅 1 款双靶抑制剂处于 II 期阶段；3）其在临床前研 究中展现了卓越的透脑能力和颅内抗肿瘤活性，且 IDH1/2 双靶点药物在胶质瘤的药性已被 vorasidenib 验证，我们对其在胶质瘤领域的商业潜力较为乐观。我们预计 HMPL-306 将在 2027 年获批上市，并预计其在 2035 年的风险调整销售峰值有望达到 0.5 亿美元。

IDH：多瘤种治疗潜力，蓝海竞争格局

IDH 与多瘤种进展相关。IDH 为三羧酸循环中的关键酶之一，有三种亚型 IDH1/2/3，IDH1 和 IDH2 的功能获得性突变会导致 IDH 催化 αKG 异常转化为 R-2-HG，导致 DNA 异常甲基 化，同时激活 HIF-1α 通路，上调 VEGF、PGK 等原癌基因表达。在急性髓系白血病、神经 胶质瘤、软骨肉瘤、黑色素瘤和胆管癌等多种肿瘤中，均发现了 IDH1 和 IDH2 突变。

IDH1/2 抑制剂疗效或优于单靶点抑制，开发难度较高。IDH 突变类型转变是获得性耐药的 主要机制之一，在一项艾伏尼布（IDH1 抑制剂）的耐药机制研究中，约 12%耐药患者出现 继发 IDH2 突变。此外， IDH1 和 IDH2 突变可能在患者初诊时共发，例如在 AML 中约有 0.5%-5.7%的患者同时携带两种突变。 从药物开发角度，双靶抑制剂开发难度较高：1）IDH1 存在于细胞质而 IDH2 存在于线粒体， 双靶抑制剂需有效抑制不同分布的 IDH 突变分子；2）因底物依赖野生型 IDH 产生的 αKG， 且 IDH 对能量代谢至关重要，肿瘤患者中的致癌 IDH1 和 IDH2 均为杂合突变，双靶点抑制 剂需对 IDH1 和 IDH2 突变性均有高选择性而减少对野生型 IDH 功能的影响。 IDH 竞争格局蓝海。目前全球获批的 IDH 靶点药物包括： 2 款 IDH1 抑制剂（艾伏尼布与 olutasidenib）、1 款 IDH2 抑制剂（恩西地平），及 1 款 IDH1/2 双靶点抑制剂（vorasidenib）。 HMPL-306 是国内进度最快、全球进度仅次于 vorasidenib 的 IDH1/2 双靶点抑制剂，正在 进行治疗 AML 的国内 III 期临床。

AML：HMPL-306 疗效出类拔萃

IDH 为 AML 中的常见突变。AML 是我国最常见的白血病亚型，年新发患者约 4 万人，且 发病率随年龄增长。据 NCCN，约 6%-9%的 AML 患者携带 IDH1 突变，约 8%-12%的 AML 患者携带 IDH2 突变；在 NK-AML 患者中突变率更高, 分别约 8%-16%和 19%的 NK-AML 患者携带 IDH1 或 IDH2 突变。 早期临床取得同类竞品中最长 OS 与最高 CR+CRh，且安全性良好。公司在 EHA 2023 和 EHA 2024 上公布并更新了 HMPL-306 治疗 AML 的 I 期数据。在 150mg 及 250mg 两个剂 量组中，mIDH1 与 mIDH2 患者的 CR+CRh 率分别为 26.7/30.0%，OS 分别达 13.4/13.1 月。在 RP2D 剂量下，mIDH1 与 mIDH2 患者的 CR+CRh 率分别为 45.5/50.0%，OS 均尚 未达到。非头对头比较，HMPL-306（RP2D 剂量下）在两类患者中的 CR+CRh 率均优于 竞品。HMPL-306 的 TRAE 发生率 83.1%，其中 3 级以上 TRAE 发生率为 57.6%，与竞品 水平近似，整体耐受度良好，安全性可控。

临床前数据展现优秀潜力，有望解决脑胶质瘤治疗困境

最常见的原发性颅内肿瘤之一，治疗方案有限。胶质瘤由大脑和脊髓的胶质细胞癌变引起。 据 CACA，该瘤种的年发病率约为 6.4/10 万人，II/III/IV 级胶质瘤的中位生存时间约 78.1/37.6/14.4 月。2024 年 CACA 指南中主要推荐放疗及化疗治疗胶质瘤，治疗手段较有 限。 IDH 突变高发，但靶向药物稀缺。IDH 已被纳入《WHO 中枢神经系统肿瘤分类指南》必检 项目，脑胶质瘤中约 12%携带 IDH 突变，在 II~III 级和继发性胶质瘤中，IDH 突变率约 80%。 脑胶质瘤病变位于颅内，目前全球仅具备高透脑性的 IDH1/2 双靶抑制剂 vorasidenib 获批 胶质瘤（美国 2024 年 8 月获批，国内处于 III 期临床）。NCCN 指南中，首选推荐 vorasidenib 作为 IDH 突变的 II~IV 级星形细胞瘤及 II~III 级少突神经胶质瘤的术后辅助及复发治疗；此 外，NCCN 指南在同样适应症超适应症推荐艾伏尼布，但仅在 II 级中作为首选，高级别胶 质瘤中作为 IDH1 突变患者的备选。 HMPL-306 临床前研究数据发表于 AACR 2023，胶质瘤模型中具抗肿瘤活性且透脑性强。 细胞模型中，HMPL-306 对 IDH1 及 IDH2 分别表现出与恩西地平及艾伏尼布近似的活性。 IDH1 和 mIDH2 异种移植模型中，相比恩西地平和艾伏尼布，口服 HMPL-306 明显降低了 血浆及肿瘤组织2-HG 水平，作用时间亦更为持久。此外，啮齿动物PK研究显示，HMPL-306 在脑和脑脊液中有较高的暴露水平，较好的透脑能力或提升其治疗胶质瘤的潜力。

HMPL-306 为正在进行治疗 AML 的国内 III 期临床，我们认为其有望于 2027 年在国内获批 上市，并预计该药的风险调整销售峰值有望达到 0.5 亿美元： 1） AML 是我国最常见白血病亚型，患者中 IDH1/2 突变率约 15.8%； 2） HMPL-306 为该适应症进度最快的 IDH1/2 双靶适应症，并在临床试验中展现出 BIC 潜 力； 3） 参考艾伏尼布，我们假设其上市时的定价约 1,100 元/250mg； 4） HMPL-306 在临床前研究中展现了卓越的透脑能力和颅内抗肿瘤活性，加之 IDH1/2 双 靶点药物在胶质瘤的药性已被 vorasidenib 所验证，我们对其在胶质瘤治疗中的潜力较 为乐观。

早期管线有序推进

自研产品布局独特靶点。公司在早期管线中探索 ERK、Menin、SHP-2 等新兴靶点药物的 治疗潜力：1）HMPL-295 为 ERK 抑制剂，有望解决 RAS-RAF-MEK 等上游信号耐药问题， 和黄在 ASCO 2024 中发表了 FIH 剂量递增数据，在 NSCLC、PDAC、子宫内膜癌患者中 观察到初步疗效；2）HMPL-506 为 Menin 抑制剂，公司于 2024 年 6 月启动了 I 期临床， 艾伯维的同靶点药物revumenib于2024年11月获FDA批准上市，用于治疗KMT2A-r AML， 验证了靶点成药性；3）HMPL-415 为 SHP-2 抑制剂，SHP2 广泛参与 CTLA-4、PI3K、JAK、 RAS 等信号通路，机理上具备泛肿瘤治疗潜力，公司正在 I 期临床中探索其用于治疗实体 瘤的疗效及安全性。 对外合作丰富自免管线。2024 年 7 月，公司行使选择权从创响生物引进自免管线 IMG-007 （OX40 单抗）与 IMG-004（BTK 抑制剂）的全球权益。其中，IMG-007 治疗 AD 已实现 POC，治疗成人斑秃的北美 IIa 期临床有望在近期迎来数据读出。

科学为导向，持续创造价值

管理团队具全球视野和资深制药行业经验

公司管理团队均曾供职 MNC 或相关行业顶级机构，拥有资深医药行业经验。公司 CEO 兼 首席科学官苏慰国博士，苏博士毕业于哈佛大学，在辉瑞研发部门任职，2012 年起担任公 司首席科学馆，并在 2022 年任 CEO，全面领导公司的药物发现与研发工作。公司研发负 责人兼 CMO 石明博士曾服务诺华超过 15 年，具备丰富领导全球临床开发的经验。

研发扎实：深耕分子优化，精准对接临床未满足需求

公司具备以科学为引领的战略思维及坚实可靠的研发实力，正稳步高效地兑现其丰富管线 的商业价值，实现长远增长与发展： 1） 公司深度打磨与优化分子结构，打造多款疗效、安全性具备明显优势的候选药。其中， 已获批的呋喹替尼具备高选择性，3L CRC 中的疗效为 BIC。在研管线亦延续这一特质， 如索乐匹尼在 ITP 中的长期缓解率约为福他替尼的 2.7 倍，HMPL-306 治疗 IDH 突变 AML 的 OS 与 CR+CRh 均是同类最优； 2） 公司不盲目跟风热点扎堆竞争，而是切实立足自身优势，专注开发差异化小分子，精准 地识别并抢先布局竞争格局相对缓和的靶点和适应症，快速推进产品进入商业化阶段， 例如呋喹替尼从 3L CRC 切入，赛沃替尼为国内首款 Met 抑制剂，索凡替尼是唯一一 款获批全部位 NET 的创新药。索乐匹尼布、HMPL-306 等在研分子亦为全球进度 Top2 的产品； 3） 公司过硬临床开发实力可助力兑现管线的全球价值。以呋喹替尼为例，其海外获批是基 于 FRESCO-2 临床，公司在启动试验后的 15 个月内于美、欧、日、澳迅速招募了 687 名患者，最终该临床结果取得了 FDA、EMA 等多个海外监管认可。

编辑：火腿肠