2024年再鼎医药研究报告：发展迎来拐点，研发进入全球化新阶段

一、布局全球差异化管线，研发进入全球创新阶段

再鼎医药成立于2014年，拥有从早期药物发现、临床研发、生产制造到商业化的全 面整合能力，致力于成为全球领先的生物制药公司，立足中国，为全球患者提供创 新疗法。根据公司官网，公司2017年9月在美国纳斯达克上市，2020年9月在港交所 完成二次上市。2018年以来公司则乐、爱普盾、擎乐、纽再乐、卫伟迦等多款产品 陆续在国内获批上市，国内商业化布局不断完善，新产品销售强劲增长。同时，公司 持续拓展全球化布局，在中、美建有研发中心，三款具有全球权益的管线目前已进 入临床阶段，公司发展进入新阶段。

公司创始人、董事长兼首席执行官杜莹博士是一位资深的高管人员和企业家，拥有 丰富的全球领导经验。杜莹博士1994年加入美国辉瑞，曾任辉瑞全球代谢类疾病项 目转让及兼并收购部门科学主管；2002年归国后创立了和记黄埔医药，并担任首席 执行官；2012年加入红杉资本中国基金，担任董事总经理，领导多项重大医疗投资。 2014年，杜莹博士创立了再鼎医药，凭借在资本市场和生物医药领域的丰富经验及 科研背景，为公司发展注入了强大动力。

国内License in模式引领者，发展迎来拐点。License in模式可以通过引入已显示出 潜力的新药管线，缩短创新药研发周期、降低研发风险。公司成立之时，国内创新药 发展尚处于起步阶段，公司通过License in模式迅速搭建起一条具备差异化竞争优势 的创新产品管线，加快海外优质管线在国内获批上市和商业化进程，成为国内 License in引领者。在License in模式下，公司选品能力以及能够达成好的条款协议 是核心，前者要求公司能从全球众多管线中挑选出足够差异化且具备临床和商业化 潜力的产品，后者对公司资源对接、资金能力、研发和商业化运作等综合能力提出 较高要求。2016年以来，公司相继引进尼拉帕利、Bemarituzumab、肿瘤电场疗法、 艾加莫德、KarXT等FIC/BIC核心重磅品种，且达成了较好的财务条款。公司合作对 象后续大都被MNC收购，进一步验证了管线价值以及公司选品能力。随着公司产品 商业化后销售快速放量，近年来公司利润端持续减亏，根据公司2024年中报，公司 力争在2025年底前实现企业盈利，公司发展迎来重要拐点；同时随着后续核心品种 实现地产化，公司盈利能力有望进一步提升。

“自主研发+外部合作”构建差异化产品管线，研发进入全球创新阶段。公司通过与 全球领先的生物制药公司建立战略合作，已经建立起一条覆盖肿瘤、自免、中枢神 经和感染领域的差异化创新产品管线。根据公司2024年11月演示材料，2019年以来， 公司早期License in管线已有7款产品（相同通用名）获批上市，核心重磅品种艾加 莫德、KarXT、肿瘤电场疗法和Bemarituzumab步入收获阶段。同时，公司近年来加 强自主研发，以ZL-1102为代表的内部开发管线开始在临床中展现治疗潜力，公司研 发进入全球创新阶段。

核心产品商业化放量，收入端有望保持高速增长。2019年来，随着公司尼拉帕利、 肿瘤电场治疗、瑞派替尼、甲苯磺酸奥马环素、艾加莫德等产品获批上市，公司围绕 女性肿瘤、胃肠道肿瘤、肺癌、神经学等领域逐渐搭建起成熟的商业化体系，聚焦重 点疾病领域，持续提高商业化推广效率，为后续新产品上市销售放量奠定良好基础。 公司2024年前三季度实现营收2.90亿美元（yoy +44%），其中产品销售收入2.89亿 美元（yoy +44%），随着艾加莫德持续放量，KarXT、Bemarituzumab、肿瘤电场 治疗（新适应症）等核心重磅产品获批上市，根据公司2024年11月演示材料，预计 2023年-2028年公司营收复合增速达到约50%，2028年营收超20亿美元。

费用段持续改善，利润端大幅减亏。2024年前三季度公司研发费用1.82亿美元（yoy -1%），费用率为63%（yoy -29pct）；销售、一般和行政费用2.16亿美元（yoy +9%）， 费用率为75%（yoy -25pct）。公司持续提升研发和商业化效率，随着销售收入快速 增长，费用率持续改善。公司2024年前三季度净利润为净亏损1.75亿美元，同比减 亏0.64亿美元，2021年来公司持续减亏，根据公司2024年中报，公司力争在2025年 底前实现企业盈利。

二、艾加莫德：同类首创 FcRn 拮抗剂，销售快速放量

国内首个FcRn拮抗剂，国内上市后销售快速放量。根据公司官网，艾加莫德是Argenx 公司研发的一款人IgG1抗体的Fc片段，可与新生儿Fc受体（FcRn）结合，能够减少 致病性IgG抗体并阻断IgG循环。2021年1月，公司与Argenx就艾加莫德达成独家授 权合作，公司将负责推进艾加莫德多个适应症在大中华区的开发和商业化工作， Argenx将获得总计1.75亿美元的合作付款，同时将中十位至低二十位数的比例获得 艾加莫德在大中华区的年净销售额分成。艾加莫德是全球首个获批的FcRn拮抗剂， 2021年12月获美国FDA批准用于治疗AChR抗体阳性的gMG成人患者，2023年6月 在国内获批上市。艾加莫德治疗gMG表现出起效快速、深度应答和持久响应的特点， 纳入医保后实现快速放量，2024年前三季度国内销售收入达63.6百万美元。 重症肌无力（MG）是一种由于自身抗体介导的获得性神经-肌肉接头传递障碍的自 身免疫疾病，乙酰胆碱受体（AChR）抗体是最常见的致病性抗体。MG患者全身骨 骼肌均可受累，临床表现为波动性无力和易疲劳。美国重症肌无力基金会（MGFA） 按疾病的严重程度将MG临床分型分为I-V型，能更好指导治疗及评估预后。另外，根 据临床表现和血清抗体的不同，又有眼肌型MG（OMG）、AChR-全身型MG (gMG)、 MuSK-MG、LRP4-MG、抗体阴性MG等临床分型。根据《中国重症肌无力诊断和治 疗指南（2020版）》，MG全球患病率为（150~250）/百万人，预估年发病率为（4~10） /百万；我国MG发病率约0.68/10万，其中AChR-gMG发病率约0.31/10。

目前MG的治疗胆碱酯酶抑制剂、免疫抑制剂、糖皮质激素、静脉注射免疫球蛋白及 胸腺切除术等。糖皮质激素和免疫抑制疗法广泛抑制免疫系统，而不能选择性针对 MG患者病生理学的核心IgG自身抗体，这些疗法通常无法充分缓解症状且其副作用 限制了临床应用。近年来，随着对MG发病机制深入研究，越来越多的靶向生物制剂 被开发出来，MG治疗更精准化，为患者提供了更多临床选择。 艾加莫德获批用于治疗AChR抗体阳性gMG患者主要基于全球III期ADAPT研究的 结果。ADAPT是一项全球多中心、随机、双盲、安慰剂对照的III期临床，研究共纳 入167例成人gMG患者，其中77.2%患者为AChR抗体阳性，患者按1:1比例随机分配 接受艾加莫德或安慰剂治疗，共治疗26周（最多3个8周的治疗周期），每个周期中 患者每周接受1次治疗，共4次，然后至少随访5周。研究结果显示，对于主要临床终 点第1周期有MG-ADL响应的患者，艾加莫德组和安慰剂组分别为68%和30%，接受 艾加莫德治疗的患者MG-ADL评分有显著改善。安全性方面，艾加莫德组和安慰剂组 TEAE发生率分别为77%和84%，最常见的是头痛、鼻咽炎、恶心、腹泻、上呼吸道 感染和尿路感染；SAE发生率分别为5%和8%。艾加莫德在临床研究中表现出良好的 耐受性，大多数不良事件严重程度为轻度或中度。

开发皮下剂型为患者提供更多治疗选择，提高患者便利性和顺应性。艾加莫德皮下 剂型使用艾加莫德与重组人透明质酸酶PH20共同配制，应用Halozyme的 ENHANZE®药物递送技术，以促进生物制剂的皮下注射给药。这种剂型允许艾加莫 德以单次皮下注射的方式给药，固定剂量1,000 mg，每周给药1次，使用时简化了给 药过程，只需30-90秒即可完成，提高了患者的治疗依从性和治疗体验。根据公司官 网，艾加莫德皮下注射分别于2024年7月和11月获NMPA批准用于治疗AChR抗体阳 性gMG患者和治疗CIDP患者。 根据《慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病诊治中国专家共识2022》，CIDP是一 类由免疫介导的脱髓鞘性周围神经病，其特征是逐渐增加的感觉丧失和与反射丧失 相关的无力，患病率约为(0.67-10.30)/10万，年发病率约为(0.15-10.60)/10万。目前 CIDP的一线治疗用药为糖皮质激素、静脉注射免疫球蛋白（IVIg）和血浆置换。约 三分之一的患者对目前可用的治疗方法没有反应，且IVIg供应有限，很多部分反应的 患者有残留的神经功能障碍，临床上仍然存在较大未满足的需求。

根据公司官网，艾加莫德皮下注射分别于2024年6月和2024年10月获FDA及NMPA 批准用于治疗CIDP，获批是基于ADHERE研究的阳性结果。ADHERE研究是一项多 阶段、双盲、安慰剂对照试验研究，包括一个最长12周的开放标签期（A 阶段）， 所有参与者每周接受一次艾加莫德治疗直至有确认临床改善证据（ECI）；确认ECI 患者随后进入B阶段，按照1:1随机分配接受艾加莫德和安慰剂治疗，治疗时间不超 过48周。研究结果显示：322名患者进入A阶段，其中66%患者确认ECI；221名患者 被随机分配进入B阶段，艾加莫德相较安慰剂显著降低了61%的复发风险。安全性方 面，A阶段患者TEAE发生率为63%，严重TEAE发生率为7%；B阶段，艾加莫德组和 安慰剂组TEAE发生率分别为64%和56%，严重TEAE发生率分别为5%和5%。

根据Argenx公司官网，Argenx正在巩固其在FcRn生物学领域的领导地位，艾加莫德 正在开发15种适应症，其中肌炎、TED、眼肌型MG/血清阴性gMG等适应症处于全 球III期临床阶段。公司计划2024年四季度开始，陆续加入艾加莫德治疗肌炎、TED、 眼肌型MG/血清阴性gMG、干燥综合征等适应症的全球III期注册研究，持续拓展艾加 莫德治疗潜力和商业化价值。

在一项基于台湾人群的回顾性队列研究中，2019年gMG患病率达到11.18/10万人， gMG患者中AChR抗体阳性患者约占85%，按照中国人口数量14.11亿测算，我国 AChR抗体阳性gMG患病人数约为13.41万人。艾加莫德注射液2023年6月获批上市， 用于治疗AChR抗体阳性gMG患者，具有起效快速、深度应答和持久响应的特点，被 纳入医保后目前月治疗费用约为3.36万元。我们预计随着公司持续推广，艾加莫德 有望惠及更多gMG患者，同时DoT有望得到延长。根据《慢性炎性脱髓鞘性多发性 神经根神经病诊治中国专家共识2022》，我国CIDP患病率约为(0.67-10.30)/10万， 参考公司官网数据，我国约有5万CIDP患者。艾加莫德皮下注射目前尚未纳入医保， 月治疗费用约为8.31万元，假设2026年降价60%后通过医保谈判被纳入医保目录， 之后每两年降价5%。公司在持续拓展艾加莫德在更多适应症上的治疗潜力，我们目 前审慎假设仅测算AChR抗体阳性gMG和CIDP适应症贡献销售额，我们预计随着艾 加莫德渗透率提升，有望于2031年达到6.19亿美元的销售峰值。

三、KarXT：革新精神疾病治疗前景

KarXT为近几十年来首个获FDA批准用于治疗精神分裂症的新作用机制药物, 有望 改变精神分裂症的治疗范式。KarXT是Karuna Therapeutics公司研发的复方制剂， 由呫诺美林和曲司氯胺组成，该药物组合旨在通过呫诺美林刺激大脑中的毒蕈碱受 体（M1和M4）来减少或消除阳性和阴性症状以及改善认知功能，同时利用曲司氯铵 减少呫诺美林在外周的活性，从而降低不良反应。2024年9月，FDA批准KarXT用于 治疗精神分裂症，且没有被标注黑框警告，其在临床研究中的安全性得到FDA认可， 其获批主要基于2项III期临床研究中（EMERGENT-2和EMERGENT-3）。KarXT在 临床研究中相较安慰剂对精分患者展现出具有统计学意义和临床意义的症状改善， 且具有良好的安全性和耐受性。相较于以多巴胺受体为主要靶点的第一代和以多巴 胺-5-羟色胺受体为主要靶点的第二代精神分裂症药物，KarXT靶向毒蕈碱受体，是 近70多年来首个用于精神分裂症治疗的新机制，开启多巴胺后时代。 根据公司官网，2021年11月，公司与Karuna Therapeutics公司就KarXT在大中华区 的开发、生产和商业化达成了独家许可协议。根据BMS官网，2023年12月，BMS宣 布以140亿美元的现金对价收购Karuna Therapeutics，其核心管线是KarXT。

精神分裂症是一种慢性且经常使人致残的精神疾病，主要表现为阳性症状（幻觉和 妄想）、阴性症状（难以享受生活和远离他人）和认知障碍（记忆、注意力和决策 方面的缺陷）。根据《精神障碍诊疗规范（2020版）》, 中国精神分裂症终身患病率 约为0.6%，预计有超过800万名精神分裂症患者，该疾病严重影响患者社会功能，只 有10%的人可以实现完全就业，但大多人难以达到独立生活等成年人的基本能力。 精神分裂症的全病程治疗包括急性期（6-12周）、巩固期（至少6个月）及维持期（3- 5年）治疗，远期预后差是精神分裂症治疗的核心痛点，主要与药物无法同时显著改 善阴性、阳性和认知功能障碍、患者服药依从性差、服药后副作用明显等因素相关。 精神分裂症药物主要分为一代和二代抗精神病药物，一般推荐二代抗精神病药物作 为一线药物选用。（1）一代抗精神病药物的作用机制是阻断多巴胺D2受体，包括氯 丙嗪、奋乃静和氟哌啶醇等，局限性在于约有30％的患者其阳性症状不能有效缓解、 引发锥体外系和迟发性运动障碍的比例较高、不能改善认知功能等。（2）二代抗精 神病药物在阻断多巴胺D2受体的同时能选择性阻断5-羟色胺2受体，包括氯氮平、利 培酮和喹硫平等。二代抗精神病药物可以治疗精神分裂症患者的认知缺陷，且锥体 外系反应少于一代抗精神病药物，但可能会引起体重增加及糖脂代谢异常等代谢综 合征的不良反应。（3）新一代药物作用于中枢神经系统的毒蕈碱乙酰胆碱受体 （mAChR），KarXT作为首个靶向胆碱能受体的抗精神病药物，它不依赖于传统的 多巴胺或5-羟色胺通路，而是作用于中枢神经系统的mAChR，特别是M1和M4型受 体。现有研究结果显示，KarXT在成人精神分裂症患者中具有长期疗效、良好的耐受 性和对体重和长期代谢状况的有利影响，此外，其潜力不仅限于精神分裂症的治疗， 还可能为阿尔茨海默症等其他神经系统疾病带来希望。

2024年1月，Lancet上披露了KarXT治疗急性精神分裂症患者的III期临床研究结果。 在III期临床试验EMERGENT-2中，共纳入252名参与者，入组患者随机按1:1随机分 配至KarXT组（n=126）或安慰剂组（n=126）治疗，KarXT组和安慰剂组的基线PANSS 总分（评分越低，患者症状改善越明显）分别为98.3分和97.9分。（1）KarXT治疗 第5周的疗效显著：达到主要终点，KarXT组PANSS总分平均变化为-21.2分，安慰 剂组为-11.6分（p<0.0001）；同时，所有次要终点也均达到，并且支持KarXT优于 安慰剂（p<0.05），表明KarXT可以有效缓解患者的精神分裂症症状。（2）安全性 良好：KarXT组和安慰剂组AE发生率分别为75%和58%，治疗组中发生率≥5%且至 少为安慰剂组2倍的治疗相关不良事件包括便秘（21%和10%）、消化不良（19%和 8%）、头痛（14%和12%）、恶心（19%和6%）、呕吐（14%和1%）、高血压（10% 和1%）、头晕（9%和3%）、胃食管反流（6%和0%）、腹泻（6%和3%）。KarXT 组与安慰剂组的停药率相似，分别为25%和21%。 KarXT海外开发持续推进，多维度验证KarXT治疗精神分裂症的疗效与安全性。与 EMERGENT-2采用相同设计的EMERGENT-3已达到主要终点，研究结果于2024年 8月发表于JAMA Psychiatry，此外两项长达52周的开放标签试验（EMERGENT-4和 EMERGENT-5）正在进行中，BMS在2024年11月精神病学大会上更新了最新的长 期数据，以及一项针对对抗精神病药物反应不足的人群作为辅助疗法的KarXT试验 （ARISE）正在进行中，以进一步确立KarXT在治疗精神分裂症患者精神病症状中的 疗效和安全性。

KarXT海外III期扩展研究取得积极结果。目前，BMS正在进行针对KarXT长期安全性 的临床研究（EMERGENT-4、EMERGENT-5），基于BMS在2024年精神病学大会 上更新的最新结果，KarXT在成人精神分裂症患者中具有长期疗效、良好的耐受性和 对体重和长期代谢状况的有利影响。（1）具有长期疗效：在52周的EMERGENT-4 试验中，KarXT显示出对精神分裂症症状的持续和一致的显著改善。在试验结束时， 通过PANSS总分测量，完成研究的参与者中有69%实现了从基线起至少30%的精神 分裂症症状改善。（2）良好的安全性和耐受性：KarXT的副作用与先前试验一致， 没有发现与之前COBENFY试验相比的新的安全或耐受性问题。最常见的与治疗相 关的不良事件或TEAE（≥5%）包括恶心、呕吐、消化不良口干、高血压。大多数强 度为轻度至中度，并未导致停止使用COBENFY，并通过继续治疗得以解决。 EMERGENT-4中TEAE的停药率为11%。（3）对体重和代谢的有利影响：在 EMERGENT-4结果分析中，从基线起，在52周时测量，COBENFY平均体重减少1.9 公斤（±4.7公斤），显示出KarXT对体重和长期代谢状况有积极影响。 KarXT国内III期桥接研究达到主要终点，有望于2025年初提交治疗精神分裂症的上 市申请。根据公司官网，2024年10月，KarXT治疗精神分裂症III期注册性桥接研究 达到主要终点: 在第五周时, 与安慰剂相比，KarXT的PANSS总分降低了9.2分, 具 有显著的统计学意义。同时，该研究也达到了所有关键次要有效性终点。安全性方 面，KarXT总体耐受性良好，未出现预期外的安全性信号。公司预计于2025年初在 国内递交新药上市申请。 随着KarXT在精神分裂症治疗中取得显著成果，鉴于M1和M4在认知中发挥的作用， 公司开始探索其在阿尔茨海默症中的应用潜力，KarXT通过同时靶向M1和M4受体， 有望延缓阿尔茨海默症患者的认知衰退，并改善精神症状。根据BMS官网，BMS正 在开展评估KarXT治疗阿尔茨海默病相关精神病的疗效和安全性的III期临床研究，公 司负责推进其在国内部分临床研究，有望于2026年读出主要终点数据。

根据国家卫生健康委员会发布的《精神障碍诊疗规范（2020版）》，我国精神分裂 症终生患病率约为0.6%。参考2020年全国严重精神障碍患者管理治疗现状分析的情 况，2020年全国累计登记在册的精神分裂症患者约为458万人，患者服药率为 88.74%，而规律服药率为70.00%。公司预计KarXT有望于2025年上半年在国内递交 上市申请，我们假设该产品有望于2026年上半年获批上市，考虑到KarXT治疗精神 分裂症已在美国获批，且国内III期桥接研究已达到主要终点，我们假设国内获批概率 为90%。参考目前国内帕利哌酮缓释片约1.3万元/年和KarXT在美国约2.3万美元/年 的治疗费用，考虑到KarXT在精分治疗领域表现出的治疗能力和安全性，假设KarXT 上市后2026年治疗费用为4万元/年，假设2027年降价60%后被纳入医保，随后每两 年降价5%，随着渗透率提升，我们预计KarXT国内风险调整销售额有望在2033年达 到5.50亿美元。

四、Bemarituzumab：全球同类首创 FGFR2b 单抗

Bemarituzumab是潜在全球同类首创FGFR2b单抗，在胃癌中展现出卓越治疗潜力。 作为一款Fc端改良的FGFR2b单抗，Bemarituzumab能够通过与FGFR2b外结构域 结合，阻断FGFR2b信号转导，抑制肿瘤生长；同时，能够增强对表达FGFR2b肿瘤 细胞的抗体依赖性细胞介导的细胞毒性。在II期FIGHT研究中，Bemarituzumab联合 化疗一线治疗FGFR2b过表达GC/GEJC患者展现出卓越的临床疗效，有望成为胃癌 一线治疗新标准。目前，Bemarituzumab一线治疗FGFR2b过表达GC/GEJC的两项 全球III期临床（FORTITUDE-101和FORTITUDE-102）正在进行中且均完成患者入 组，FORTITUDE-101研究有望于2025年上半年读出数据。 根据公司官网，2017年12月，公司与Five Prime就FGFR2b单抗Bemarituzumab达 成大中华区独占许可和全球战略开发协议。根据Amgen官网，2021年3月，Amgen 宣布以19亿美金收购Five Prime，后者核心管线为Bemarituzumab。

胃癌是我国最常见的恶性肿瘤之一，根据国家癌症中心发布的《2024年全国癌症报 告》，2022年我国胃癌发病人数为35.87万，位列各种癌症新发病人数第5位。胃癌 由于具有高侵蚀性和异质性的特点，新药开发难度较大，以往一线疗法主要是化疗， 近年来随着免疫治疗和靶向治疗发展，胃癌治疗逐渐向精准化方向发展，多款PD- (L)1单抗联合化疗在一线治疗HER2阴性胃癌上表现出显著疗效，但mPFS和mOS最 高通常在8个月和18个月左右，迫切需要新型、有效分子靶向药物。FGFR2基因扩增 和FGFR2的FGFR2b剪接变体过度表达发生在胃食管癌中，且这两种改变都与患者 预后不良有关，FGFR2信号传导是治疗胃食管癌的一个有希望的靶点。 2022年11月，Lancet Oncol上披露了Bemarituzumab联合化疗一线治疗HER阴性、 FGFR2b阳性的GC/GEJC患者的II期临床FIGHT研究结果。入组患者按1:1随机分配 至Bemarituzumab组（n=77）或安慰剂组（n=78），患者按FGFR2b状态进行分层， 所有患者均接受mFOLFOX6（奥沙利铂，亚叶酸钙，5-氟尿嘧啶）治疗。 Bemarituzumab组和安慰剂组患者基线时分别有95%和97%患者存在任何水平 FGFR2b过表达，分别有57%和67%患者在≥10%肿瘤细胞存在FGFR2b过表达。

疗效方面：根据公司2024年11月演示材料更新数据，对于ITT患者，Bemarituzumab 组和安慰剂组mPFS分别为9.5个月和7.4个月（HR 0.72），mOS分别为19.2个月和 13.5个月（HR 0.77）；对于≥10%肿瘤细胞FGFR2b过表达患者，mPFS分别为14.0 个月和7.3个月（HR 0.43），mOS分别为24.7个月和11.1个月（HR 0.52）， Bemarituzumab在FGFR2b过表达的胃癌患者中表现出卓越的临床疗效。此外， Bemarituzumab为东亚人群带来更明显临床获益，对于FGFR2b过表达东亚亚组患 者，Bemarituzumab组和安慰剂组mPFS分别为17.9个月和7.6个月（HR 0.28），mOS 分别为30.1个月和12.9个月（HR 0.43）。

安全性方面：Bemarituzumab组和安慰剂组AE发生率分别为100%和99%，3级或以 上AE发生率分别为83%和74%，常见3级或以上AE是中性粒细胞减少（30%和35%）、 角膜疾病（24%和0%）、口腔炎（9%和1%）和贫血（8%和13%），两组治疗相关 SAE发生率分别为32%和36%。Bemarituzumab组和安慰剂组任何级别角膜疾病AE 发生率分别为67%和10%，常见角膜疾病AE为干眼症，两组出现角膜疾病AE的患者 分别有45%和2%的患者角膜不良反应事件得到缓解。Bemarituzumab联合化疗会增 加患者角膜疾病和口腔炎的发生率，这些AE与Bemarituzumab抑制FGF-FGFR信号 通路机制相关，往往可以通过适当的支持性护理进行管理。 Bemarituzumab全球III期注册临床即将数据读出。Bemarituzumab一线治疗 FGFR2b过表达GC/GEJC患者的两项全球III期临床正在进行中，公司加入负责中华 区部分，根据公司2024年11月演示材料，两项注册临床均已完成患者入组， FORTITUDE-101研究有望于2025年上半年读出数据。（1）FORTITUDE-101研究 是一项双盲、安慰剂对照的III期临床，针对未经治疗、不可切除的局部晚期或转移性 GC/GEJC患者，FGFR2b过表达的成人患者将被随机分配到Bemarituzumab联合化 疗组和安慰剂联合化疗组。（2）FORTITUDE-102研究则主要评价Bemarituzumab 联合化疗+纳武单抗对照安慰剂联合化疗+纳武单抗一线治疗FGFR2b过表达 GC/GEJC患者的疗效和安全性。

根据国家癌症中心发布的《2024年全国癌症报告》，2022年我国胃癌发病人数为 35.87万。参考FIGHT研究入排患者的情况，HER2阴性的胃癌患者中约30%存在 FGFR2b过表达，且其中60%患者≥10%肿瘤细胞FGFR2b过表达。Bemarituzumab 作为潜在全球同类首创FGFR2b单抗，已经在联合化疗一线治疗FGFR2b过表达 GC/GEJC患者的II期临床中展现出卓越的临床疗效，III期临床FORTITUDE-101研究 有望于2025年上半年读出数据。Bemarituzumab已被美国FDA和中国NMPA授予突 破性治疗认定，我们假设Bemarituzumab有望于2026年获批上市，考虑其在胃癌领 域表现出优异疗效，假设获批概率为80%，参考德曲妥珠单抗治疗胃癌纳入医保前 约3.54万元的月治疗费用，假设Bemarituzumab上市后2026年月治疗费用为3.6万元， 2027年降价60%后被纳入医保。参考FIGHT研究中Bemarituzumab联合治疗mPFS 为14.0个月，假设患者首年治疗12个月后，第二年继续2个月治疗。随着渗透率提升， 我们预计Bemarituzumab国内风险调整销售额2033年有望达到4.72亿美元。

五、差异化管线商业化贡献增量

（一）肿瘤电场治疗：胰腺癌取得阳性结果，商业化前景广阔

同类首创疗法，临床疗效已在多种类型肿瘤中得到验证。肿瘤电场治疗（TTFields） 是Novocure公司研发的一种创新抗肿瘤疗法，使用特定频率的交变电场，能够通过 干扰肿瘤细胞有丝分裂、干扰肿瘤细胞迁移、增强下游抗肿瘤免疫以及下调DNA损 伤修复等多种独特机制，选择性地靶向和杀灭肿瘤细胞。根据Novocure公司官网， 肿瘤电场治疗是一种临床用途广泛的同类首创疗法，可以添加到已获批准的肿瘤疗 法中进行联合治疗，其抗肿瘤疗效已在多种肿瘤类型的临床研究中得到证实。肿瘤 电场治疗在已获美国FDA批准用于治疗新诊断/复发胶质母细胞瘤、胸膜间皮瘤（1L） 和非小细胞肺癌（2L）；同时，Novocure于2024年12月宣布肿瘤电场治疗用于一线 治疗胰腺癌的III期临床PANOVA-3研究达到主要终点，并即将递交上市申请。

非小细胞肺癌和胰腺癌适应症获批有望驱动商业化强劲增长。根据公司官网，公司 2018年9月与Novocure就肿瘤电场治疗在大中华区独家商业许可及全球战略开发合 作达成协议。根据公司官网，2020年5月，NMPA批准肿瘤电场治疗的上市申请，用 于治疗新诊断/复发胶质母细胞瘤患者。同时，随着肿瘤电场治疗在非小细胞肺癌和 胰腺癌的全球III期临床中读出阳性结果，公司将在国内向NMPA提交针对非小细胞肺 癌（2L）和胰腺癌（1L）的新药上市申请，有望惠及更广泛的肿瘤患者，驱动其商 业化销售强劲增长。 全球III期临床EF-14研究共纳入695名完成放化疗的新诊断胶质母细胞瘤患者，以2:1 的比例随机接受肿瘤电场治疗+替莫唑胺联合治疗或单独替莫唑胺治疗。实验结果显 示，肿瘤电场治疗组与对照组mPFS分别为6.7个月和4.0个月（HR为0.63，P<0.001）， mOS分别为20.9个月和16.0个月（HR为0.63，P <0.001），肿瘤电场治疗组显著延 长PFS和OS。安全性方面，肿瘤电场治疗组和替莫唑胺单药组全身不良事件发生率 为48%和44%（P =0.58），在替莫唑胺治疗中添加肿瘤电场治疗不会导致全身不良 事件发生率显著增加。肿瘤电场治疗组中52%的患者出现换能器阵列下方的轻度至 中度皮肤毒性，其中2%的患者达到3级；而替莫唑胺单药组患者没有出现这种情况。

肿瘤电场治疗在美获批用于治疗NSCLC，联合IO临床疗效亮眼。2024年10月，FDA 批准肿瘤电场治疗的上市申请，用于与PD-1/PD-L1抑制剂或多西他赛联合使用，治 疗铂类疗法期间或之后出现病情进展的mNSCLC患者，本次获批主要依据全球III期 临床LUNAR研究数据。该研究共入组276例mNSCLC患者，基线时57%患者为非鳞 状非小细胞肺癌，32%曾接受过免疫检查点抑制剂治疗，患者按1:1比例随机分配接 受肿瘤电场治疗联合标准治疗或单独接受标准治疗。疗效结果显示，肿瘤电场治疗 组和标准治疗组mOS分别为13.2个月和9.9个月（HR为0.74，P =0.035）。接受免疫 检查点抑制剂治疗的亚组，肿瘤电场治疗组和标准治疗组mOS分别为18.5个月和 10.8个月（HR为0.63，P =0.030）；接受多西他赛治疗的亚组，mOS分别为11.1个 月和8.7个月（HR为0.81，P =0.28）。安全性方面，没有归因于肿瘤电场治疗的4级 毒性，最常见的肿瘤电场治疗治疗相关不良事件为1/2级皮肤不良事件。

肿瘤电场治疗一线治疗胰腺癌III期临床读出阳性结果。胰腺癌具有起病隐匿、进展 快、预后差的特点，是一种高度致死性的恶性肿瘤。超过80%的患者在就诊时已进 展为局部晚期或转移性胰腺癌，但胰腺癌患者的药物治疗选择依然十分匮乏，且耐 药性随着治疗的深入不断增加，化疗目前仍是晚期胰腺癌一线治疗的基石。2024年 12月，Novocure宣布肿瘤电场治疗针对一线治疗胰腺癌的III期临床PANOVA-3研究 达到主要终点，肿瘤电场治疗联合吉西他滨和白蛋白紫杉醇治疗晚期胰腺癌患者相 较对照组，总体生存率有统计学显著改善。PANOVA-3研究纳入了571例患者，按1:1 比例随机分别接受肿瘤电场治疗联合吉西他滨和白蛋白紫杉醇治疗或仅接受吉西他 滨和白蛋白紫杉醇治疗。在意向治疗人群中，肿瘤电场治疗组和对照组mOS分别为 16.2和14.2个月，统计学上显著改善2.0个月（HR为0.819，P=0.039）。接受肿瘤电 场治疗患者的生存率获益随时间推移而增加，总生存率在12个月和24个月分别改善 13%和33%。 根据《胶质瘤多学科诊治(MDT)中国专家共识》，我国胶质母细胞瘤的发病率约为 3.20/10万人；根据国家癌症中心发布的《2024年全国癌症报告》，2022年我国肺癌 和胰腺癌发病人数分别为106.06万人和11.87万人。根据医药魔方，肿瘤电场治疗是 由电场发生器、电场贴片、电源适配器、电池和选配件等组成的治疗设备，其中电场 贴片为一次性使用，国内定价为3,325元/片，单月大概使用40片（2盒）。根据动脉 网，截至2023年底，肿瘤电场治疗已被纳入国内近50个省级或市级政府指导的区域 定制商业保险计划或补充保险计划。同时，为了进一步提高产品的可及性，公司联 合中国初级卫生保健基金会发起援助项目，首次申请自费2盒将援助2盒，次轮申请 6盒援助不超14盒，使用24盒后再自费8盒将持续援助至疾病第二进展，对应年治疗 费用约为53.2万元。根据公司演示材料，公司即将提交肿瘤电场治疗针对NSCLC和 胰腺癌适应症的上市申请，考虑到肿瘤电场治疗二线治疗NSCLC已在美国获批上市， 一线治疗胰腺癌的全球III期临床研究已取得阳性结果，假设2026年有望获批上市， 假设二线NSCLC和一线胰腺癌国内获批概率分别为90%和85%，考虑到肿瘤电场治 疗联合标准疗法在临床研究中展现出的疗效数据，我们预计肿瘤电场治疗风险调整 销售额有望在2033年达到5.81亿美元。

（二）瑞普替尼：新一代 ROS1 TKI

瑞普替尼是新一代ROS1 TKI，对初治和经治ROS1阳性NSCLC患者具有更高的临 床疗效和选择性，且具有高效的中枢神经渗透性。瑞普替尼紧凑的大环结构使其有 较小的酪氨酸激酶结合界面，能克服ROS1耐药突变产生的空间位阻，用于治疗野生 型和G2032R突变型ROS1阳性NSCLC患者；此外，瑞普替尼还具有高效的中枢神经 渗透性。2024年5月，公司瑞普替尼获NMPA批准，用于治疗ROS1阳性NSCLC患者， 本次获批是基于TRIDENT-1关键研究的临床结果。 TRIDENT-1研究是一项开放标签、单臂的I/II期临床，在TKI初治患者和接受过TKI治 疗ROS1阳性NSCLC患者中评估了瑞普替尼的疗效和安全性。主要疗效人群疗效结 果显示：（1）对于71名既往未接受过ROS1 TKI治疗的患者，ORR达到79%，mPFS 达35.7个月，mDOR达34.1个月；（2）对于56名既往接受过一种ROS1 TKI治疗的 患者ORR为38%，mPFS为9.0个月，mDOR为14.8个月。安全性方面，对于接受II期 剂量治疗的426名患者，任何级别AE发生率为96%，3级及以上AE发生率为29%，最 常见3级及以上AE为贫血（4%）和血肌酸激酶水平升高（4%）。

根据国家癌症中心发布的《2024年全国癌症报告》，2022年我国肺癌发病人数为 106.06万人；肺癌中大约85%为NSCLC，约70%的NSCLC患者确诊时已进入疾病晚 期阶段，NSCLC中ROS1阳性患者为占2%。瑞普替尼于2024年5月在国内获批上市， 并已顺利通过医保谈判纳入医保，由于医保价格尚未公布，参考恩曲替尼目前约1.51 万月治疗费用，假设瑞普替尼纳入医保后月治疗费用为1.60万元。治疗时长参考 TRIDENT-1研究中，瑞普替尼对于既往未接受过ROS1 TKI治疗患者接近36个月的 mPFS。我们预计瑞普替尼2033年销售额有望达到约1.80亿美元。

（二）舒巴坦钠-度洛巴坦钠：新型抗生素，辉瑞助力国内商业化放量

舒巴坦钠-度洛巴坦钠对耐药菌有很强的疗效。舒巴坦钠-度洛巴坦钠是由舒巴坦钠 （一种β-内酰胺类抗生素）和度洛巴坦钠（一种β-内酰胺酶抑制剂）组合而成。该药 物已于2023年4月在美国获批上市，随后于2024年5月在中国获批，用于治疗18岁及 以上患者由鲍曼-醋酸钙不动杆菌复合体敏感分离株引起的医院获得性细菌性肺炎 和呼吸机相关性细菌性肺炎。III期临床ATTACK研究结果表明，舒巴坦钠-度洛巴坦 钠在耐碳青霉烯的不动杆菌感染患者的28天全因死亡率方面与多粘菌素E相比具有 非劣效性，是潜在的治疗由耐碳青霉烯不动杆菌引起的严重感染的有效干预措施。 针对鲍曼不动杆菌感染的治疗已经形成了以舒巴坦复方制剂为核心的阶梯性治疗方 案。根据《中国鲍曼不动杆菌感染诊治与防控专家共识》，针对鲍曼不动杆菌的整体 治疗原则形成了以舒巴坦复方制剂为基础的治疗方案：（1）针对非多重耐药鲍曼不 动杆菌感染：选用敏感的舒巴坦及含舒巴坦的β-内酰胺类抗生素等抗菌药物；（2） 针对MDRAB感染：根据药敏选用含舒巴坦的药物或者碳青霉烯类抗生素；（3）针 对XDRAB感染/ PDRAB感染：常采用两药联合方案，甚至三药联合方案，以含舒巴 坦、多粘菌素或替加环素为基础的联合用药。

2018年4月公司与Entasis Therapeutics就舒巴坦钠-度洛巴坦钠达成战略合作，获得 亚太地区独家许可权益。2024年11月，公司与辉瑞就舒巴坦钠-度洛巴坦钠在中国内 地达成战略合作，辉瑞旗下公司将独家负责该产品在中国内地的商业化运营。根据 米内网数据库，在2023年中国公立医疗机构终端全身用抗感染化药TOP20产品品牌 中，辉瑞有5个品牌上榜。借助辉瑞在抗感染领域的商业化能力，公司将助力中国患 者快速获得这一重要疗法，实现快速进院，惠及患者。 根据全国细菌耐药检测网发布的《2023年全国细菌耐药监测报告》，以保留同一患 者相同细菌第一株的原则剔除重复菌株后，2023年全国纳入分析的细菌总数约为 550.8万株，其中鲍曼不动杆菌分离36.7万株；鲍曼不动杆菌对碳青霉烯类药物的耐 药率全国平均为55.5%。舒巴坦钠-度洛巴坦钠于2024年5月在国内获批上市，目前 挂网价尚未公布，参考多粘菌素E甲磺酸钠纳入医保后单个疗程治疗费用约为4.40万 元，假设鼎优乐纳入医保后每疗程治疗费用为3.60万元。我们预计鼎优乐2033销售 额有望达到2.59亿美元。

六、研发步入全球化新阶段

公司研发步入全球化新阶段。公司加快推进全球权益管线研发进度，目前已有3款产 品处于临床研究阶段，另有多款产品即将进入临床阶段。（1）ZL-1310是一款新型 DLL3 ADC，公司于2024年10月公布了全球Ia期临床数据，初步展现出全球同类最 优潜力；（2）ZL-1102是一款外用IL-17A靶向VH片段，公司2024年5月启动了治疗 中轻度斑块状银屑病的全球II期临床；（3）ZL-1218是一款CCR8靶向的Fc增强型单 抗，公司在ESMO 2024年会公布了ZL-1218针对晚期实体瘤的I期临床初步结果；（4） 公司ZL-6301（ROR1 ADC）和ZL-1503（IL-13/IL-31）即将进入临床研究阶段，同 时公司计划每年至少递交一个具有同类首创或同类最佳潜力的全球权益管线的IND。

（一）ZL-1310：潜在同类最优 DLL3 ADC

ZL-1310是一款新型DLL3 ADC，采用了TMALIN®平台技术，通过蛋白酶可裂解接头 将TOPO1抑制剂有效载荷连接抗DLL3单抗，DAR值为8。根据公司官网，2024年10 月，公司在2024年ENA大会公布ZL-1310治疗SCLC患者全球Ia期临床研究数据。单 药剂量递增1A部分包括四个剂量组（0.8、1.6、2.0和2.4 mg/kg）有25位患者入组， 所有患者均接受了铂类方案作为一线治疗，92%患者既往接受过IO治疗，56%患者 接受过至少2种治疗。疗效结果显示，19位结果可评估患者ORR达到74%，其中6名 基线有脑转移的患者均获得PR，1位DLL3双抗经治后出现进展患者在第一肿评时达 到PR。安全性方面，ZL-1310在所有剂量水平下均具有良好的耐受性，大多数TEAE 为1级或2级，2.4 mg/kg剂量组观察到DLT；25位患者中3级及以上TRAE发生率为 20%，其中最常见3级及以上TRAE是中性粒细胞减少症。

（二）ZL-1102：局部给药生物制剂，有望 2025 年读出全球 II 期结果

ZL-1102是一款靶向作用于IL-17A细胞因子的新型全人源VH抗体片段，被制成水凝 胶，用于局部给药治疗轻中度斑块状银屑病。IL-17A在银屑病的发病机制中起着核 心作用，靶向IL-17A的生物制剂能高效清除皮损、改善疾病症状，目前全球已有多个 靶向IL-17A的生物制剂获批上市，为银屑病治疗带来了革命性的改变。与完整单抗 比，ZL-1102具有更高的靶向亲和力以及组织渗透性，有望通过局部给药方式避免生 物制剂全身性暴露，为银屑病患者提供新的治疗方式。 根据公司官网，2024年5月，公司启动了ZL-1102治疗中轻度斑块状银屑病患者的全 球II期临床，该研究预计入组约250名患者将接受为期16周的局部治疗，研究主要终 点是治疗第16周时mPASI 75的患者的比例，有望于2025年读出数据。

（三）ZL-1503：新一代 IL-13/IL-31 双抗

ZL-1503是公司内部研发的一种双特异性、血清半衰期延长抗体，能同时抑制IL-13 和IL-31信号传导通路，有望在中重度特应性皮炎患者和其他IL-13/IL-31相关疾病患 者中更快起效，并提高缓解率。IL-13和IL-31均是经过临床验证的治疗AD靶点，双重 抑制可能通过快速缓解瘙痒和改善炎症，从而产生更快、更好的疗效。根据公司官 网，2024年9月，公司在2024年EADV大会上报告ZL-1503用于治疗特应性皮炎的临 床前数据。公司正在加快推进ZL-1503进入临床研究阶段。

编辑：火腿肠