2024年中药行业2025年度策略：红利共振，复苏起航

核心观点

2025年：政策阶段性兑现之年，“政策驱动” 转向“内生发展”

2022年国务院发布了“十四五”中医药发展规划，从增加中医药服务供给端推动中医药产业高质量发展，截至9月15项发 展指标3项已经提前完成，其余全部符合预期。2023年，全国中医类医疗机构9.3万个、总诊疗人次达到15.4亿人，较 2022年机构数增加了29.2%，总诊疗人次增加了67.4%。

2025年是政策阶段性兑现之年，“政策驱动” 向“内生发展” 转型的关键年份。2022-2023年中药顶层政策频出，细则 不断落地，我们相信在十四五收官之年，中药行业将进入政策红利阶段性兑现与深化改革加速的全新阶段，从“政策驱动” 转向“内生发展”。站在这个时点，我们依然看好红利+消费复苏，国企改革有望从资源整合、管理机制改革逐步过渡到 机制创新、全球化可持续发展。

主线一：高股息+稳增长的细分赛道龙头

2024年4月，国务院发布新“国九条”明确，增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前 分红。中药行业资本支出相对可控、竞争格局较为稳定，细分赛道龙头拥有被市场验证过的产品、品牌、渠道和商业模式， 能够产生持续的现金流。

主线二：拥有大单品的品牌OTC企业受益消费顺周期

12月11 -12日，中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”摆在明年9项重点任务之首。中医药具有较强 的消费属性，在健康消费中占据独特地位，持续受益老龄化人口红利和慢性病防治年轻化趋势，且受集采影响较小，企业具备一定自主定价 权，我们看好明年消费复苏带动行业回暖，特别是具有大单品的品牌OTC企业。 根据米内网，2024年Q 1 -Q 3中国城市实体药店终端销售额超过1/4/10亿元的中成药品牌分别有142/32/6个，超过1亿元的亚类品类中止咳 祛痰、感冒用药各有15个过亿品牌，清热解毒用药、脑血管疾病用药、壮腰健肾药分别占13/11/10个。我们认为，在激烈市场角逐出的大 单品能够强势占据消费者心智，必定在品牌、渠道、需求满足等方面具有差异化，也能够在消费顺周期下率先受益。

主线三：十四五收官之年，国企改革步入新阶段

12月 ，国资 委发布 《关于 改进和 加强中 央企业 控股上 市公司 市值管 理工作 的若干 意见》 ，提到 中央企 业要从 并购重 组、 市场化改 革、 信息披露、投资者关系管理、投资者回报、股票回购增持等六方面改进和加强控股上市公司市值管理工作。

我们选取申万中药行业63家公司 分析， 其中国 资控股 数量占 比为3 0%， 20 24年前三 季度营 收/归母净 利润占 比分别 为 41.5%/40.0%，营收/归母净利润 20 20 -2 02 3年CA GR分 别为5 .3 2%/7.1 3%。

中药行业国企改革的代表是华润集团，2 02 2年6月，华 润集团 正式转 为国有 资本投 资公司 ，华润 集团积 极开展 投资融 资、 产业培 育 和资本运作，至今商业版图覆盖六大领域，其中大健康板块旗下有6个A股上 市公司 和2个港股 上市公 司，中 药相关 有华润 三九、 东 阿阿胶、江中药业和昆药集团。我们 认为， 华润集 团以“1246 ”模式 为引领 ，在产 业发展 、技术 进步、 对标一 流等方 面做出 了表 率作用，进一步增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力和抗风险能力。十四五收官之年，国企改革有望从资源整合、管理 体制改革逐步过渡到机制创新、全球化可持续发展。

板块复盘

行情复盘：医药生物板块内部有所分化

2024年年初以来（截至12月15日），以申万行业指数统计，医药生物板块以-8.68%的涨跌幅位列全市场31个行业第31位， 细分板块来看，中药行业以-1.98%的涨跌幅位列医药生物板块第2位。

估值复盘：中药估值为25.5X，较年初有所提升

12月15日，中药行业估值为25.5X，仅高于医药商业，处于近5年估值中位，较年初的22.8X有所提升。

资金复盘：Q3机构中药持仓回落较大

2024Q3机构中药持仓环比回落0.26pct，名贵OTC和国资控股公司基金持股总市值较高。

业绩复盘：前三季度行业整体多因素承压

2024前三季度中药板块实现营收2608亿元（yoy-3.25%），实现归母净利润298亿元（yoy-9.30%），板块整体承压，主 要受去年同期高基数压力，叠加集采和同价政策等外部政策扰动、宏观消费疲软、企业自身去库存和发货节奏等因素。

业绩复盘：前三季度费用率优化，毛利率下滑

2024前三季度销售费用率持续优化。行业整体销售费用率为20.88%（yoy-2.04pct）；管理费用率为5.26% （yoy+0.16%）；财务费用率为0.04%（yoy+0.08ct）；研发费用率为2.54%（yoy+0.13pct）。 毛利率下滑，费用优化下归母净利率同比小幅下滑。2024前三季度行业整体毛利率为42.19%（yoy-2.51pct），期间费用率 为26.18%（yoy-1.79pct），归母净利率为11.42%（yoy-0.76pct）。

业绩复盘：Q3利润端延续承压态势

24Q1-Q3分别实现营业收入972/847/790亿元，分别同比下滑1%/6%/3%，Q3收入端下滑速度环比有所减慢；实现归母净 利润126/95/77亿，分别同比下滑8%/10%/10%，Q3利润端延续承压态势。

投资逻辑

中药产业链趋势：现代化、科技化、全球化、规范化

中药行业在中医药现代化、科技创新、市场需求的推动下，逐渐形成了涵盖种植、加工、生产、流通、销售、品牌建设、国 际化布局、科研创新等多环节的高效产业链。

上游：中药材价格滞后性延长，明年成本端压力有望减小

中药材价格传导到行业成本端需要一定时间，我们通过复盘两者走势发现近5年中药材价格滞后性延长至6个月左右，我们预 计至少要到明年才能看到行业毛利率阶段性回升。

中游：基药目录调整在即，中成药占比有望提升

2024年6月6日，国务院办公厅发布《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》，提出将推动国家基本药物目录与国 家医保药品目录、药品集采、仿制药质量与疗效一致性评价协同衔接，适时优化调整国家基本药物目录 。时隔6年，基药 目录仍未调整，新版基药目录有望于明年推出。

2018年基药目录中中成药有268个，占比39.12%。预计基药目录调整方向会重点围绕老龄化社会需求，中药“治未病” 和慢性病管理特性正好契合这一需求，结合2018年基药目录中提到坚持中西医并重，新版基药目录中成药数量占比有望 进一步提升。

下游：零售药店渠道品类分化，中成药下滑较大

根据中康数据，2024年前三季度全国零售药店市场 累计规模达3848亿元（yoy-2.2%），药品市场规模 同比增长0.6%，其中生物制药、化学药保持稳健增 长，中成药同比下降2.5%。前三季度通用名销售额 TOP20的OTC产品中同比下滑较大的中成药有藿香正 气和阿胶。我们认为，零售渠道消费不景气和高基数、 宏观经济复苏缓慢、医保控费和打击零售药店骗保的 政策、电商平台的挑战都有一定关系。随着疫情余震 消失，用药需求有望回归正常。

2024H1公立医疗机构终端中成药销售同比下滑2.86%，其中儿科用药销售额增长显著，呼吸系统疾病用药下跌明显。 根据米内网，2024H1中国公立医疗机构终端中成药销售额为1363亿元（yoy-2.86%），中国公立医疗机构终端销售额超 过1/10亿元的中成药品牌分别有299/12个，其中骨骼肌肉系统疾病/儿科/五官科/皮肤科用药市场份额分别为 10.99%/4.40%/2.76%/1.49%，销售额分别同比增长4.42%/14.98%/8.68%/8.51%；呼吸系统疾病用药市场份额为 16.37%，销售额同比下跌10.04%。

报告节选：

编辑：火腿肠