2024年基础化工行业2025年化工策略报告：库存周期向上，价值和顺周期齐飞

核心结论

新一轮库存周期有望启动

我们判断2025年化工行业有望启动新一轮库存周期，依据：1）库存周转天数有望见底，预计有望开启补库存，供给端欧洲产能出清，需求端国内政策刺激、海外政策刺激。 2）盈利及ROE处于2021Q1以来的低位，单吨利润有望见底，销量有望提升。3）基金持仓比例处于低位。

巴斯夫净利率已处于历史底部

2023年及2024年上半年，巴斯夫销售额同比下滑。2024H1，巴斯夫销售额336.64亿欧元，同比下降3.6亿欧元。根据中国石化新闻网资讯，公司通过削减成本改善盈利状况，涉及出售Wintershall Dea公司的油气勘探生产业务、内燃机汽车的排放催化剂业务、食品添加剂部分工厂、涂料部门部分业务等。2024年5-7月，巴斯夫分别卖掉了路德维希港一体化基地部分业务、生物能源酶业务与采矿用絮凝剂业务。此外，巴斯夫还取消了智利锂矿投资计划与印尼近26亿美元的投资计划。2025年前，巴斯夫还将陆续停掉一部分工厂的生产线。

欧洲化工品产能利用率处于历史底部

欧洲化工品产能利用率处于历史底部，过高的能源成本是欧洲化工业发展的制约因素之一。2024年1-8月期间，欧洲天然气价格32欧元/MWh，较2014-2019年的平均价格18欧元/MWh高出76%。据Cefic，2024Q2欧洲化工品产能利用率为75.2%，远低于81.4%的历史平均水平。库存方面，欧洲下游去库存于2024年3月结束，截至2024年7月，欧洲化工品库存已连续四个月回升，欧洲化工业承压。

20 24H1全球化工品产量同比温和增长

欧洲化工品需求不足情况有所好转。据Cefic，限制欧洲化工品生产的主要因素有需求不足、人工和原材料短缺等，选择需求不足是化学品生产的限制因素的化学品经理比例从2024Q1的41.5%下降到2024Q2的38.2%，2024Q2需求不足的影响有所弱化，但欧洲化学品整体产量仍处于低位。 根据Cefic和联合资信整理数据，2023年，我国化工品销售额约占全球总销售额的43%，较2012年增加约12个百分点。2024H1，全球化工品产量同比增幅超过6%，其中中国化工品产量同比增幅超过10%。

产能周期底部

产能周期有望见底

我们判断2025年产能周期有望见底，依据： 1）中国扩张放缓，欧洲产能出清 2）ROE处于低位 3）需求有望见底回升。

欧洲化工品产能利用率处于历史底部

欧洲化工品产能利用率处于历史底部，过高的能源成本是欧洲化工业发展的制约因素之一。2024年1-8月期间，欧洲天然气价格32欧元/MWh，较2014-2019年的平均价格18欧元/MWh高出76%。据Cefic，2024Q2欧洲化工品产能利用率为75.2%，远低于81.4%的历史平均水平。库存方面，欧洲下游去库存于2024年3月结束，截至2024年7月，欧洲化工品库存已连续四个月回升，欧洲化工业承压。

20 24H1全球化工品产量同比温和增长

欧洲化工品需求不足情况有所好转。据Cefic，限制欧洲化工品生产的主要因素有需求不足、人工和原材料短缺等，选择需求不足是化学品生产的限制因素的化学品经理比例从2024Q1的41.5%下降到2024Q2的38.2%，2024Q2需求不足的影响有所弱化，但欧洲化学品整体产量仍处于低位。 根据Cefic和联合资信整理数据，2023年，我国化工品销售额约占全球总销售额的43%，较2012年增加约12个百分点。2024H1，全球化工品产量同比增幅超过6%，其中中国化工品产量同比增幅超过10%。

化工新一轮周期有望开启

我们跟踪205种化工品价格并制成国海化工景气指数。受益于需求拉动和供给侧改革，化工行业从2016年开始进入新一轮景气上行期，2018年下半年开始进入下行周期。2020年下半年开始，全球宽松带来终端需求修复，拉动化工品价格上涨。 从过去3波周期看，基础化工指数领先于国海化工景气指数，每波下行周期，景气指数跌破100时，基础化工指数均见底回升。随着本轮景气指数跌破100，我们预计基础化工指数有望见底回升。

20 24年前三季度基础化工行业扩张或有趋缓

2024Q3末基础化工行业在建工程与固定资产的比值为33.35%。2020年和2021年欧美制造业订单涌入，国内化工行业景气度走强，2021年和2022年国内资产投资增幅明显。基础化工行业在建工程与固定资产的比值自2023Q2末阶段性见顶后开始下降，基础化工行业产能扩张速度已放缓。

20 24Q3石油化工ROE下滑

2024Q1/Q2/Q3布伦特原油期货结算平均价格分别为81.76/85.03/78.71美元/桶，原油价格处于中高位震荡，2024Q3石油石化行业ROE及净利率阶段承压。石油石化行业资产负债率平均在50%上下，其中中国石油、中国海油等央国企资产负债率较低，根据上海石化2018年半年报，2018年起多个世界级民营炼化项目相继投产，资本开支扩大或导致板块资产负债率有所提高。

巴斯夫净利率已处于历史底部

2023年及2024年上半年，巴斯夫销售额同比下滑。2024H1，巴斯夫销售额336.64亿欧元，同比下降3.6亿欧元。根据中国石化新闻网资讯，公司通过削减成本改善盈利状况，涉及出售Wintershall Dea公司的油气勘探生产业务、内燃机汽车的排放催化剂业务、食品添加剂部分工厂、涂料部门部分业务等。2024年5-7月，巴斯夫分别卖掉了路德维希港一体化基地部分业务、生物能源酶业务与采矿用絮凝剂业务。此外，巴斯夫还取消了智利锂矿投资计划与印尼近26亿美元的投资计划。2025年前，巴斯夫还将陆续停掉一部分工厂的生产线。

需求端：2 0 2 4年全球多数经济体进入宽松周期，中美财政政策力度加大

国内方面：实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节 。 2024年9月24日，金融支持经济高质量发展的一揽子增量政策率先公布，包括下调存款准备金率和政策利率、引导降低存量房贷利率、推动中长期资金入市等等，打出了稳增长、强信心“组合拳”的第一拳。2024年10月12日，国务院新闻办新闻发布会，财政部介绍了“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”的有关情况，主要有四方面措施：较大规模增加债务额度以支持地方化解隐性债务、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、综合运用财税政策支持推动房地产市场止跌回稳、加大对重点群体的支持保障力度等。

我们预计2025年进入财政货币双宽松阶段。2024年12月9日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作，会议指出，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。

美国方面：延续税改刺激美国国内经济，计划通过关税、政府效率部平衡债务负担。 特朗普计划延续税改刺激美国国内经济。特朗普计划延续2017年实施的《减税与就业法》中的个人所得税减税等措施，特朗普税改对美国经济增长的拉动效应主要通过消费提振和企业投资两方面来实现：一方面，削减个人所得税，减轻中低收入者财政压力，将个人所得税最高税率从39.6%降至37%，还通过扩大税级的适用范围，以使更多中低收入者受益。另一方面，将联邦企业所得税税率从35%大幅降至21%，鼓励美国国内外企业加大在美国的投资和扩张；此外，该法案还将全球税制转变为属地税制，配合减税政策，鼓励公司将总部设在美国并打击税负倒置的避税手段。

美国2025年税收政策制定面临两难困境，同时为解决贸易赤字，美国计划通过关税、政府效率部平衡债务负担。为平衡减税政策带来的美国债务规模增加风险，特朗普创建“政府效率部”，旨在削减政府官僚作风和降低至少2万亿美元的开支。

地产：开工端、竣工端略显乏力，二手房成交量保持高位

国内地产方面，2022年以来房地产整体较为低迷，2022年3月至2024年10月房地产开发投资额同比持续下滑。“517地产新政”以来，房地产市场出现了一些积极变化，2024年1-5月份新建商品房销售额、房屋新开工面积同比降幅均有所收窄。“930地产新政”为楼市带来政策重要拐点，一线城市的成交量开始出现放量的迹象。二手房方面，据CRIC，2024年10月27日当周，14个重点城市二手房成交面积194.5万平方米，环比下降2%，同比增长8%，较2024年周平均值增长28%。环比来看，近7成城市成交继续回升，成都、苏州保持强劲增势，环比增幅超过10%；同比来看，6城以上城市成交规模高于2023年同期。展望2025年，伴随棚改货币化安置等政策的催化，房地产市场有望进一步复苏。

欧美地产方面，过去美联储及欧央行为应对高通胀采取加息政策，高利率部分抑制了房地产景气度，根据NAR数据，2024年3月美国成屋销售环比下降4.3%，创截至当时一年多来最大降幅。2024年12月，美联储开展2024年9月以来第三次降息，购房者信心有望修复，地产或逐步向好。

光伏：政策驱动产能出清，行业盈利有望修复

2024年，光伏产业链持续“量增价减”态势。据中国电力报援引中国光伏行业协会数据，产量方面，2024年1-10月，多晶硅、硅片、电池、组件产量同比增长均超20%，电池、组件出口量同比增速分别为41.8%和15.9%；价格方面，2024年1-10月，多晶硅、硅片、电池片及组件价格分别下滑超过35%、45%、25%。

政策驱动产能出清，未来行业盈利有望修复。2024年11月15日，财政部、税务总局下发的2024年第15号公告《关于调整出口退税政策的公告》信息，自2024年12月1日起实施，将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由 13%下调至 9%。出口退税率的下调将提高光伏企业出口成本，避免光伏产品价格过度下跌，同时有望淘汰落后产能，进一步加速市场出清。

锂电池：EVTank预计2 0 2 5年全球锂电池出货量达1 9 2 6GWh

随着实现碳中和成为全球共识，锂电池需求迅速提升，据《中国锂离子电池行业发展白皮书（2024年）》，2023年，全球锂离子电池总体出货量1202.6GWh，同比增长25.6%。随着双碳目标推进，新能源车及储能行业仍有望维持较快增速，拉动锂电池需求持续提升。据EVTank预测，2025年全球锂电池出货量将达1926GWh。

成本：2 0 25年油价或高位回落，天然气走势分化

原油：2024年（截至11月底），布伦特原油均价为82美元/桶，年内俄乌冲突、巴以冲突、热带风暴以及欧佩克+推迟石油增产计划等多空因素交织，原油价格高位震荡。世界银行在2024年10月发布的《大宗商品展望》中预计2025-2026年布伦特原油均价在72-73美元/桶附近。 天然气：世界银行预计2024年美国天然气价格下跌。世界银行预计2025年-2026年美国天然气价格受出口需求拉动而上涨；欧洲天然气价格2025年小幅回升，于2026年回落。亚太地区将驱动全球需求增长，中东和北美是供应增长主要来源。 煤炭：世界银行预计2024年澳大利亚煤炭价格下跌。伴随全球能源转型，世界银行预计2025-2026年，全球煤炭需求量和产量将不断走低，届时澳大利亚煤炭价格将进一步下滑。

报告节选：

编辑：火腿肠