2024年医药行业2025年策略报告：曙光初现，机遇增加

01 至暗时刻 ， 增 量 缩 减

增速乏力、复苏低于预期

根据国家统计局数据，2024年1-10月，医药制造业收入增速为0.1%，利润增速为-1.3%。2022~2023年行业收入和利 润负增长有新冠疫情所致的基数原因，2024年疫情影响基本消除，但行业增长依然乏力。

内需多方面承压，结构性增量缩减

行业的压力来自国内市场，不仅药品医院端市场增长缓慢，零售市场总量下滑，互联网端增速放缓；非药品市场中，医 院端的设备耗材也是负增长。在内需不振的背景下，出口成了少数的增量，根据海关数据，2024年1~9月，医药出口额 791.75亿美元，同比增长3.12%。

总量市场增长不足，转型升级尚需时间

从需求来看，人口老龄化阶段的到来，医疗服务的需求持续快速释放，2024年1~4月诊疗人次增长15.9%，从医保口 径看，2024年1~10月基本医疗保险统筹基金支出同比增长8.94%，在集采和支付改革的调节下，最终兑现到药品市场增长 进一步压缩，虽然创新药的增速高于市场整体，但2023年创新药占医院市场的销售额不足35%，其中国产创新药销售额占 比不足15%。

行业内卷，盈利下滑

行业出清是个长期过程，2024年增量机会减少，内卷问题表现更为突出，不仅仅在壁垒较低的仿制药上，在二类疫苗、 高值耗材、连锁药房都出现了供给过剩，高壁垒的创新药也出现热门靶点的拥挤情况。

高度分化，增量缩减

统计A股上市公司的业绩，2024年Q3，只有创新药(已实现盈利），Biotech（未实现盈利）、低值耗材和家用医疗器 械实现两位数收入增长。疫苗、ICL、医药装备在政策压力和内卷等因素下，收入出现大幅下降。

配置下降，至暗时刻

截止2024年12月19日，医药行业处于31个一级行业年度涨幅（按照总市值加权平均）的最末位，回顾近十年来医药 行业在资本市场中的表现，2024年是涨幅排名表现最差的一年，主要系业绩下行和政策压力，医药板块配置的积极性下降。

0 2 曙光初现 ， 整合新生

支付新增量有望从商保突破

2023年，职工医保基金（含生育保险）收入22931.65亿元，比上年增长10.3%，增量主要来自人均筹资提升，但长期收 入增长预期放缓，而支出则刚性增长，医保面临收支平衡的问题，也是困扰医药行业市场总量长期增长的瓶颈。截至2023年 底，职工医保和城乡居民基本医疗保险已经覆盖了近14亿的人口，从保基本和广覆盖角度，医保完成了较高的公平性，但财 政支付的约束，医保难以做到尽善尽美，而且医疗技术的不断进步，新药新器械的不断推出，医疗需求逐步分层，需要商业健 康险作为支付的重要补充。

商保对创新药的支付比例有待提高

据中再寿险、BCG和镁信健康测算，2023年商业健康险对创新药的支付总额约74亿元，占国内创新的支付比例不足6%。 商保需要形成足够强的支付能力，才能对单一医保支付体系产生突破，为创新药定价开辟新的空间。

商保发展瓶颈需要逐步突破

2022年全国商保赔付约3600亿元，商保低赔付率有多重因素制约，如城市惠民保可以覆盖大部分年龄，既往症赔付也可以 部分支持，但筹资能力低，总量有限。百万医疗险筹资规模大，但缺乏足够的健康数据支持，年龄、既往症赔付有严格限制。

医保引领加速健康险发展和产业协同

2024年11月初，国家医保局召开医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会，探讨了医保与健康险协同发展模式，同 步结算等支持政策有望陆续探索落地。2024年12月国家医保局制订2025年重点工作，其中包括协同商保发展。

出海继续打开一片蓝海市场

2024年前3季度，中国西药出口52.21亿美元，同比增长10.14%，高于医药贸易的整体增速，其中美国是最大市场， 欧洲按地区整体占比第一。目前出口制剂中包括仿制药、生物类似物和创新药。根据Insight数据库，2024年已有5款国 产新药获FDA批准上市。

授权交易额已超过资本市场融资

根据医药魔方统计，2022年 license-out交易总金额已超过当年在资本市场融资总金额，2023年差距进一步拉大。 2024年Q1-Q3，中国license-out交易金额达336亿美元，其中首付款达到25.9亿美元，license-out交易成为国内创新药企 资金回流的重要途径，新的研发驱动模式已经形成。

Newco新模式探索

除了BD的出海路径之外，恒瑞医药、康诺亚等创新药企业采用了Newco的新模式探索出海，对比BD模式，Newco模 式为创新药企业，资本方提供了更灵活的合作模式，平衡短期资金需求和长期投资回报。

竞争内卷中依然存在向上的修复周期

根据统计局数据，截止2024年10月，全国医药制造业总数9748家，经历了药品集采、环保核查等多重政策筛选压力之 后，行业企业数量依然增加。企业的持续增加，有创新药等新企业设立的因素，也有医药企业较难退出的因素。从周期性较 为明显的原料药品种来看，行业开工率变化即可引起价格起伏，并非只有等到企业破产退出才能形成价格向上周期。对于容 易形成同质化竞争的医药细分方向，竞争内卷不可避免，但内部整合,企业经营策略的改变依然会带来盈利修复。

产业升级仍是行业发展的主基调

中国医药产业逐步从仿制药过渡到模仿创新阶段，在到目前追赶阶段，在ADC、双抗等新赛道，中国的创新药企业已 开始展露优势。未来政策导向依然在支持具有临床价值的创新，推动医药产业的持续升级。

0 3 结构性增量：新技术、新市场、新周期

新技术——通用型CAR-T技术

国内biotech在通用型CAR-T领域不断耕耘和探索，在解决宿主抗移植物反应这一核心问题上获得突破，并取得部分积极 的临床数据。科济药业CT0590是一种异体双靶点的CAR-T细胞疗法，采用THANK-uCAR®技术，靶向BCMA和NKG2A， TRAC/B2M/NKG2A三重基因敲除，以减少移植物抗宿主病（GvHD）、宿主免疫排斥和自相残杀。在2024年12月发布的ASH 会议结果显示，在复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）患者中进行的首次人体（FIH）、开放标签、单中心 I 期研究的初步结 果表明，CT0590通用型CAR-T细胞疗法的安全性可控，同时实现了深度和持久的临床缓解。科济药业针对该通用型平台，已经 布局CT059X、KJ-C2319等多个品种，其中有4项已进入I期临床。

新技术——新疫苗

国内创新性疫苗品种的研发不断获得突破，我们认为具有国内创新首款，以及全球创新属性的疫苗品种，仍然拥有广阔的市 场，且还具备出海潜质。 2024年1月，康华生物与HilleVax签署《独家许可协议》，授权HilleVax在除中国地区以外的全球范围内对重组六价诺如病毒 疫苗及其衍生物进行开发、生产与商业化。公司有望获得最高合计2.705亿美元的价款，并获得实际年净销售额个位数百分比的特 许权使用费。该授权合作拔得国产创新疫苗授权“出海”的头筹。 康希诺生物全球创新疫苗广谱肺炎球菌疫苗PBPV，I期临床获得积极初步结果，表明其在成人及老年人群中具有良好的安全 性和广谱性，公司也在全球范围内寻找潜在合作方。同时，康希诺生物研发的中国首创高端四价流脑结合疫苗曼海欣®，2024年 前三季度实现流脑产品销售收入5.16亿元，较去年同期增长39.07%。 欧林生物的重组金黄色葡萄球菌疫苗，已经处于III期临床，该品种也为全球首款抗击超级细菌的疫苗，或有望填补该领域的 世界空白。

新技术——AI在医学影像中应用

医学影像诊断是AI在医药健康应用的第一场景，2024年11月20日，国家医保局印发《放射检查类医疗服务价格项目立项指 南（试行）》，AI影像辅助诊断首次列入医保局分项收费目录。

新市场——IVD持续拓展海外市场

2020-2022年，借助新冠试剂的需求激增的机遇，中国IVD产品出口欧美等规范市场，产品质量得到海外客户的认同， 2023年~2024年非新冠试剂继续保持增长，不仅欧美规范市场，东南亚等新兴市场，中国IVD企业也在加速海外产品的注 册布局。

新市场——创新药出海进入升级阶段

从近年来国内医药交易的领域和方向来看，ADC和双抗等新赛道授权比例大幅提升，截止2024年Q1-3,ADC与双抗的合计 占比达到25%。适应症领域来看，肿瘤仍是第一大方向，但自身免疫等新方向占比也在提升。

新周期-生命科学：逐步复苏，国内外市场均展现出结构性增长机遇

海外市场：受疫情后全球研发投资周期影响， 海外生命科学上游企业经历了短期供需错配， 尤其是生物技术公司和CDMO企业早期投入加 大，叠加全球去库存压力，导致2023年增长 放缓。然而2024年，供需平衡逐步恢复，主 要海外生命科学上游公司季节性营收已明显改 善。 国内市场：国内生命科学上游市场在2024年 表现出较为稳健的收入增速，主要来源于海外 订单扩张与本土创新需求增加。然而，伴随新 产能投放与企业对研发及销售投入的加大，利 润端仍面临折旧和费用增长的压力。尽管如此， 随着企业扩产进入后半阶段，固定成本分摊效 应逐渐显现，产能利用率提升以及高附加值业 务增长带动整体盈利能力的回升，毛利率有望 逐步改善。

新周期 - C X O ： 海 外 医 药 融 资 恢 复 ， 进入估值修复阶段

生物安全法案立法延后，且法案有明确时间窗口，短期利空出尽。考虑到美国医疗支出占GDP比例持续上升，美国本土可能会采取系列措施 降低医疗成本，国内CXO具备显著的成本优势和效率优势，长期来看很难做到事实分割。随着美国进入降息周期，海外投融资改善明显，预 计2025年CXO板块仍将呈现分化状态，重点关注ADC和多肽产业链的需求提升： 美国降息周期开启，驱动投融资改善，截至12.16日，海外投融资额达到了4390.75亿元，同比2023年全年增长36%。CXO海外订单有望逐 步恢复，海外业务为主的CXO有望率先在订单端及利润端迎来改善。 受地缘政治影响，CXO板块平均PE较近5年平均PE（TTM）大幅折价，目前估值水平处于历史较低水平附近，具备较大的估值修复弹性。

新周期-连锁药房：线下零售药店开始出清

线下零售药店总数在经历持续扩张之后，2024年逐步迎来拐点。医保统筹、同价政策和线上分流等多重因素的影响下， 自2023年开始单店收入已开始下降，盈利压力促使头部连锁开始减缓新开和并购门店节奏，中小连锁和个体经营压力加大， 关店数量增加，预计到2025年，关店数量和新开数量将达到平衡，未来关店数量可能超过新开数量。对于竞争胜出的头部 连锁，未来竞争缓和，门店客流将逐步回升。

报告节选：

编辑：火腿肠