2024年博迈科研究报告：行业景气上行订单逐步释放，公司持续发力业绩迎来反转

1.博迈科为设计采办+建造+一体化服务公司

公司不断探索各项业务的 EPCI 服务模式。博迈科自成立以来，历经四个发展阶段，1） 初创期：公司无自有产品，主要以船舶维修为主要业务；2）积累期：1999 年公司赢得第一 个国际业主 Apache 赵东油田生活楼、电气模块合同，自此进入国际海洋油气开发模块建造 领域，以生活楼模块为主，向工艺撬块、上部油气处理模块拓展；3）成长期：公司先后签 订多个模块建造合同，逐步成为以生活楼模块、电气模块、上部油气处理模块、工艺撬块为 主的服务公司；4）快速发展期：公司 2011 年进入液化天然气和矿业模块建造领域，2022 年首次承接新能源领域项目，2023 年成功交付 Mero2 项目，标志公司成功进入总装一体化 服务领域。

公司的主要产品服务于海洋油气开发、天然气液化、矿业开采等领域。1）海洋油气开 发模块：公司主要提供海洋油气开发生产平台（主要为 FPSO）相应模块的设计与建造服务， 其中生活楼模块、电气模块和上部油气处理模块为整个 FPSO 的生产系统的核心部分；2） 天然气液化模块：主要通过天然气入口管汇模块将天然气引入，通过天然气处理模块和冷凝 模块将天然气液化并储存。整个天然气液化模块的核心模块为处理模块、冷凝模块、电气模 块和集输模块；3）矿业开采模块：矿业开采整套设施中粉碎系统、筛选系统、运输系统和 过程存储系统主要通过模块化的方式进行建造，其中粉碎、筛选和运输系统是矿业开采成套 化设施中的核心部分。

模块化建造当前广泛应用，具备多重优势。模块化集成设计与建造技术是一种先进的制 造方法，如同“搭积木”一般将一个需要建造的大型成套装备或设施分解成若干个功能独立 和不同结构的单元模块，充分利用现代工程结构物建造场地和吊装能力，当前已广泛应用。 模块化建造可有效缩短建造周期，降低投资成本，提高建造质量，对于海洋工程而言，陆地 调试成功后可减少海上施工调试的工作量，规避大型项目施工巨大风险，是如今安全可靠且 具备经济效益的先进的建造方式。

海外业务为公司收入主要来源。公司是一家专注于为国际市场高端客户提供以海洋工程、 液化天然气和矿业为主的各类定制模块的专业 EPC 企业，自 2011 年以来海外（含港澳台） 地区收入占公司总收入比重保持在 85%以上，2023 年占比达 98.18%。公司已成功地为中 国近海、中东、南美、北美、俄罗斯、非洲、澳大利亚和新加坡等地的多个项目提供模块的 EPC 服务，主要客户包括康菲石油公司（ConocoPhillips）、巴西国家石油公司（Petrobras）、 三井海洋开发公司（MODEC）、SBM、ABB 等。

公司实际控制人为彭文成先生，股权集中度高。截至 2024 年三季报，公司董事长及总 裁彭文成直接持有博迈科控股 80.0%的股权、海洋石油工程（香港）99.0%的股权，天津成 泰国际工贸 4.6%的股权，而其中博迈科控股、海洋工程（香港）及天津成泰工贸分别持有 公司 29.5%、13.31%和 3.62%的股权，彭文成为公司的实际控制人。截至 2024 年中报公 司共有 3 个全资子公司，2022 年彭文成与天津博迈科资产管理有限公司共同出资人民币 1300 万元成立天津博迈科新能源合伙企业，公司持股比例 76.92%。

2.FPSO 引领海工市场，博迈科持续发力走向高端

2.1.海洋油气为未来发展重要方向

海洋油气勘探开发投资大幅增加，特别是深水领域。近年来全球海洋油气勘探开发投资 大幅增加，据《中国海洋能源发展报告 2024》数据，2024 年全球海洋油气勘探开发投资预 计约 2096 亿美元，连续 4 年保持增长态势，年均复合增速 11%。海洋油气依然是全球油气 新增探明储量（不含陆上非常规）的主力，占比约 80%。大中型勘探发现显著增加，储量大 于 5 亿桶油当量的大型油气田 1 个，储量 1-5 亿桶油当量的中型油气田 14 个。深水勘探成 果丰硕，睿咨得能源预计，2025 年深水油气钻探的资本支出将跃升至 10 多年来的最高水 平；据路透社报道，与 2023 年相比，2027 年全球全新和现有深水油田的资本支出或将激增 30%，达到 1307 亿美元。

勘探力度加大下产量再创新高。根据《中国海洋能源发展报告 2024》数据，预计 2024 年全球海洋石油产量约 2862 万桶／日，同比增长 3.7%；海洋天然气产量约 1.19 万亿立方 米，同比增长 2.0%。在 2060 年之前，海洋石油产量在全球石油产量中的比重基本维持在 30%左右。从水深看，全水域产量都将增加，其中 1501-3000 米、0-300 米水深产量增加最 多；从区域看，增长主要源自南美洲、中东地区和北美洲。据能源咨询公司伍德麦肯兹预测， 全球深海油气产量将从 2022 年 5.2 亿吨油当量增长至 2030 年 8.5 亿吨油当量，增幅超过 60%。

相较其他油田而言，深水油气资源具有多重优势：1）单井产量：全球油气领域平均单 井累计产量不到 100 万桶油当量，而深水平均单井累计产油达 1200 万桶油当量，单井累计 产气达 4300 万桶油当量；2）品质性：伍德麦肯兹根据近期新发现深水油田已开发情况与其 他相比，发现深水原油品质相对较好，主要以轻质和中质原油为主；3）经济性：全球典型 深水开发项目的桶油盈亏平衡成本已从 2014 年的 75 美元/桶下降至目前的 43 美元/桶左右， 标普全球指出当前全球 299 个商业化开发的深水项目，平均内部收益率为 24%，其中 83% 的项目内部收益率高于 15%，总体回报经济性强劲；4）环保性：当前全球商业化开发的油 气田范围 1 和 2 的平均碳排放强度为 23 千克二氧化碳当量/桶油当量；2022-2023 年，全球 排名前 15 位的深水油气生产国的深水油气开发平均碳排放强度仅为 15 千克二氧化碳当量/ 桶油当量。

2.2.FPSO 油气生产平台替代趋势明显

2.2.1.FPSO 海洋油气生产优势明显，订单未来有望逐步脱离油价波动

FPSO 为集生产、储油、卸油为一体的海上浮式生产储卸油装置。海洋油气生产平台包 括固定式平台和浮式生产平台。据 EMA 最新报告预测，2024-2028 年 FPS 需求将进一步增 加，预计多达 168 套设备的订单额总计将达到 1730 亿美元。“FPSO+生产平台/水下生产系 统+穿梭油轮”较传统“生产平台/水下生产系统+海底管道”而言油气水生产处理能力和原 油储存能力、适应性和灵活性均增强。近年来全球 FPSO 的数量呈现增长趋势，当前 FPSO 占全球浮式生产平台比例已达到三分之二。

当前 FPSO 订单数量不断恢复，且逐步转向以新建为主。根据 Mordor Intelligence 数 据，预测 2024 年 FPSO 市场规模达 120.4 亿美元，2029 年将提升至 181.1 亿美元，复合 年增长率为 8.5%，其中南美洲为全球最大市场。自 2008 年-2022 年以来，全球共新增 131 艘 FPSO 订单，其中新建 55 艘，改装 76 艘。2022 年全球分别新建和改装 FPSO 为 7 艘 和 4 艘，合计同比+57.14%，FPSO 市场已从 2020 年以来逐步恢复。此外，在 2016 年以 前大部分新增 FPSO 为改造项目，随后新建所占比重不断增加，2021 年及 2022 年均占比 超 50%。

历史来看 FPSO 订单数量与油价存一定关联性。1）当油价下行时，首先影响前端勘探 环节，当油价低于生产成本或利润承压时，便会影响到生产环节；2）当油价上行时，则首 先影响后端生产环节，油公司将率先恢复存量油田的生产活动，随后增加勘探开发活动。因 此从近年来全球 FPSO 订单数与油价波动可见，当油价上行时 FPSO 订单随之波动，当油 价下行时 FPSO 订单有一定滞后。自 2020 年以来随油价恢复中高位运行，全球 FPSO 订 单也逐步提升。

当前 FPSO 投资有望提升稳定性和长期性。1）租赁模式：FPSO 主要运营模式包括独 立自营和合同租赁，独立自营模式主要指石油公司或运营商与承包商签订合同来设计、采购 材料和建造 FPSO。一旦完成，FPSO 的所有权和运营通常会转移给油公司；合同租赁模式 则为总包商垫资建造并运营 FPSO，后租赁给油公司以日费率结算收入，租赁模式下油公司 承担的资金风险小。2013 年-2023 年订造的 74 艘 FPSO 中，属于租赁商的有 44 艘，占比 59.5％，租赁市场成交活跃；2）标准化装置：当前 FPSO 逐步推动标准化趋势，SBM、 MODEC 等公司均多次签订标准化装置合同，而标准化能够有效缩短工期，节省相关费用； 3）海洋油气开发及技术需求：海洋油气资源是当前能源开发的重要趋势和方向，新海上油 田的探测与开发催生 FPSO 的常规需求，同时市场对于新建智能化、数字化、绿色化、多功 能的高技术 FPSO 需求旺盛。综上，租赁模式和标准化装置的应用均能有效减弱油公司由于 短期的油价变化而导致的对于 FPSO 投资积极性的改变，叠加海洋油气资源开发需求和新 技术应用需求旺盛，进一步提升 FPSO 未来投资的稳定性和长期性。

FPSO 订单有望持续增长。截至 2022 年末，全球 FPSO 手持订单 26 艘，价值 289.8 亿美元。克拉克森的数据显示，预计 2024-2026 年，潜在的 FPSO、FLNG 订单需求超过100 艘。根据 SinorigOffshore 数据，预计 2024 年-2030 年间，FPSO 新资本支出将达 715 亿美元，受益于石油公司上游支出的显著增加，预计 2024 年-2028 年全球将新增 48 艘 FPSO 订单，其中南美和非洲的需求最为突出。南美计划交付 17 艘，西非紧随其后为 16 艘，亚洲 则预计有 8 艘订单，其中约 40%将延续到 2024 年以后，表明市场持续增长的潜力。

2.2.2.我国 FPSO 业务未来前景广阔

全球海工产业竞争格局正在发生变化。全球海洋工程装备产业发展至今，基本形成了三 个梯队竞争格局。第一梯队以欧美国家为主，基本垄断研发、前期设计、海上施工、工程项 目总包以及核心关键设备的供应。第二梯队由韩国和新加坡企业组成，主要承担总装建造、 大型模块建造以及核心关键设备的安装，当前我国已跻身第二梯队。从产业规模来看，中国 连续 6 年保持全球第一海工大国的地位，2023 年我国新接海工装备订单 54 艘，占比达 44.26%。

FPSO 产业链逐步向中国转移。2007 年我国首次加入全球 FPSO 船体及上部模块建造 产业链，2014 年下半年起油价出现大幅回落，FPSO 主要建造商韩国、新加坡及巴西等国 家为应对低油价对利润造成的冲击多次出现造假腐败、安全不合格等事件，2015 年中国 FPSO 建造商海油工程承接 P67、P70 转包合同，中远船务承接 P75、P77 转包合同，同时 巴西出台新政策降低海工本土化率，中国获得的巴西 FPSO 市场份额，使得中国一跃成为全 球 FPSO 建造大国。2017 年以来全球海上油气开发热情有所恢复，中国承接大部分重要 FPSO 船体及上部模块建造工作，并创下多项纪录。2023 年 FPSO 年度十大项目中中国建 造商硕果累累。SinorigOffshore 在今年上半年进行全球范围内即将 FID 的海上浮式项目的 盘点，初步统计显示今年将至少授标 8 个 FPSO/FLNG 项目，全部由中国船厂承建，可见中 国船厂在全球 FPSO 产业链角色日益凸显。

我国未来 FPSO 业务前景广阔。1）市场占比大：随着 FPSO 市场的持续扩大，中国正 巩固其在全球建造领域的领导地位。根据Rystad Energy最新报告，中国目前占据全球FPSO 船体建造市场的 76%，同时控制了 50%的上部结构制造和 46%的上部结构与船体集成市场。 随着未来全球 FPSO 订单有望继续反弹，我国 FPSO 订单承接量得到良好保障；2）成本效 益显著：2020 年 Rystad Energy 指出中国/新加坡/韩国建筑工人平均时薪分别为 5/12/17 美 元，当前全球劳动力成本有所上升，但我国仍保持相对成本竞争优势。同时我国海工项目管 理与生产效率也在不断提升，得益于我国综合设计与建造的一体化模式，显著降低建造和组 装的难度，使得船型 FPSO 的交付周期缩短至 18 个月，而基础型 FPSO 则需 24 个月；3） 逐步向高价值突破：我国当前已经在 FPSO 建造和总装环节取得较高的市场份额，并逐渐在 设计、总包环节有所突破。海油工程和中集来福士已取得巴西国家石油公司海洋油气平台 EPC 总包资质，惠生重工通过收购休斯顿霍顿海工设计公司也获得了一定的设计能力。综 合来看，我国 FPSO 业务发展前景十分广阔。

2.3.博迈科持续夯实 FPSO 工程业绩，充实在手订单规模

2.3.1.产业链拓展提升价值量

FPSO 建造和总装环节金额占比大，设计环节利润率高。油公司向总包商进行 FPSO 的 招标，总包商中标后将船体、上部模块和水下系泊系统的设计、建造、总装等环节进行分包， 其中建造环节金额占比最大，但其重资产属性导致利润率较低；设计环节轻资产模式下形成 较高的利润率；总装环节对分包商的建造场地、工程能力、市场认可度要求高。

博迈科拓展建造环节上下产业链，进一步提升订单价值。FPSO 建造环节大多是以模块 化方式进行，博迈科为全球 FPSO 上部模块重要建造商。根据中集集团数据，上部模块是整 个 FPSO 装备的核心技术所在，虽然重量只占到全船的 1/3，但价值占全船 60%左右。近年 来公司不局限于建筑环节，逐步向设计和总装等上下产业链发展，签订的 Mero 2 FPSO、 MV33、BM-C-33 FPSO 等多个项目均已涉及详细设计环节，同时 Mero 2 FPSO 是公司乃 至天津地区首个完成模块详细设计+建造+总装调试的 FPSO 项目，也是 SBM 首个在中国完 整建造的 FPSO 项目。该项目的成功交付，填补了公司和天津地区浮式生产设备总装业务空 白，标志公司已经实现了从详细设计到总装、调试的整体服务，订单价质量进一步提升。

博迈科投产多个改扩建项目，有效保障建造和总装能力。2019 年公司拟开 FPSO 舾装 业务，决定增资扩建 2#码头工程，同时增资扩建临港海洋重工建造基地四期项目，将原有 临港海洋重工建造基地增加至 67 万平方米，深水码头岸线增至 700 米，增设 1000 吨龙门 吊，年产能将提升到 15 万吨，提高场地吊装能力，进一步提高了公司模块建造生产能力， 扩大了产能与出运能力。2021 年鉴于公司订单量持续增长，需同时开展各类模块生产及总 装业务，博迈科再次投资建设临港海洋重工建造基地四期改扩建工程，并已于 2024 年 11 月 投产，当前公司在天津临港经济区拥有 76 万平方米生产场地，自有深水码头 700 米，具备 承接 FPSO 项目总装业务的能力。同时拥有 325 米待开发深水码头资源，可根据项目执行 需要，随时扩大公司深水码头规模，提高模块出运以及总装能力。

2.3.2.专注国际顶级客户长期合作

SBM Offshore 是一家涵盖浮式生产、系泊系统和生产运营服务的海上能源公司，在全 球 FPSO 市场占据领先地位，业务遍及南美、西非、东南亚等主要海上油气产区。截至 2024 年上半年，SBM 在手订单合计 337 亿美元，相较 2023 年年底进一步提升 11%，其中 L&O 模式（Lease and Operate）数量最多，达 264 亿美元，其次为 TK 模式（Turn-Key）和 BOT 模式（Build-Operate-Transfer）。同时根据 SBM 预测，2024-2027 年全球潜在 FPSO 订单 合计 40 艘，其中 SBM 潜在订单达 16 艘，主要订单集中在巴西区域。

Modec 是全球领先专门从事浮式生产系统（包括 FPSO、FSO、TLP 等）的业主/运营 商和 EPCI 总承包商之一。Modec 已交付 52 艘浮式生产系统的 EPCI 阶段，其中 FPSO 达 34 艘。当前公司处于租赁期的 FPSO 有 18 艘；在建的 FPSO 有 3 艘；运营和维护的 FPSO 有 3 艘。交付与在建合计 39 艘 FPSO（交付 EPCI 阶段 34 艘+仅运营和维护 2 艘+在建 3 艘）中有 16 艘订单来源于巴西。截至 2024 年上半年，Modec 在手订单 241 亿美元，其中 EPCI 订单 44 亿美元，运营和维保订单 97 亿美元，租赁订单 100 亿美元。

巴西和圭亚那为未来 FPSO 重要地区。南美地区为 FPSO 主要市场，特别是巴西和圭 亚那。作为全球 FPSO 市场的领头羊，巴西展现了持续的强劲增长。其国家石油公司 Petrobras 正在全力开发桑托斯和坎波斯盆地的盐下油田。这些油田不仅储量巨大且产量高， 而且成为推动巴西市场需求的关键动力。Petrobras2025-2029 年战略计划未来五年的勘探 和生产（E&P）部门拨款 773 亿美元，比之前的计划提升 5%，同时到 2029 年新增 10 艘 FPSO，2030 年后部署新的 5 艘 FPSO，此外正在评估的还有其他 6 艘，以满足新油田开 发需求并逐步替换老旧装置。与巴西相比，圭亚那的 FPSO 市场起步较晚，但发展速度令人 瞩目。Stabroek 区块的成功以及近年来产量迅速增长意味着圭亚那作为全球勘探和生产中心的地位将继续上升，同时低盈亏平衡油价和中长期高投资回报率均助就圭亚那成为全球最 具竞争力的深水产油国之一，有望成为 FPSO 部署的新兴热点地区。

博迈科与全球两大 FPSO 总包商深入绑定，并不断开拓高端客户。公司自 2013 年起与 Modec 合作，至今已签订十余项合同，其中主要为上部模块建造工作，2018 年自 MV30 FPSO 起公司开始涉及 Modec 分包下的设计工作，2023 年以来签订 Errea Wittu FPSO 和 BM-C-33 FPSO 合同均包含上部模块的详细设计、加工设计、材料采购、建造等工作，订单 金额分别达到 10.86 亿元和 10.18 亿元，体现 Modec 对于博迈科能力的认可和合作度进一 步提升，并且为公司首次与埃克森美孚建立联系，突破进入圭亚那海上油气产区市场，助力 公司迈入行业高端。同时，公司于 2020 年第一次与 SBM 合作，也是公司首次承接 FPSO 上部模块总装及调试业务，总金额达 9.02 亿元，为公司截至 2020 年最大订单，2023 年 6 月公司成功交付。公司未来有望与全球两大 FPSO 总包商持续深入合作，并不断开拓高端客 户，为公司奠定稳固优质订单基础。

3.LNG 投资持续加强，博迈科多维布局谋求发展

3.1.天然气是能源转型优质的过渡选择

天然气仍然是能源转型优质的过渡选择。2023 年全球天然气产量 4.06 万亿立方米，同 比上年上涨 0.3%，2013-2023 年全球天然气产量 CAGR 为 1.9%，当前美国、俄罗斯、伊 朗、中国为天然气主要生产国，其中美国仍居于全球领先地位，2023 年产量达 1.04 万亿立 方米，占全球天然气总产量比例达 25.51%；其次俄罗斯产量为 0.59 亿立方米，占比 14.45%。 2023 年全球天然气消费量 4.01 万亿立方米，其中美国为天然气最大消费国，占全球消费总 量 22.11%。IEA 预计 2024 年全球天然气需求将增长 2.5%以上，全球天然气需求或在 2040 年后达到峰值。2023 年天然气占全球一次能源消费比例为 23.23%，随着全球能源转型的加 速推进，作为相对清洁的化石能源，天然气在能源转型过程中起到桥梁作用，地位不断提升。

3.2.全球 LNG 不断发展，液化产能有望持续提升

全球 LNG 在天然气市场中重要度不断提升。俄乌冲突背景下，俄罗斯向欧洲的管道气 供应量持续减少，同时受益于全球 LNG 接收能力不断加强、基础设施不断完善以及运输成 本不断下降，全球市场对于 LNG 需求不断加强，LNG 贸易流量逐年递增，自 2020 年以来 首次超过管道天然气，2023 年全球 LNG 贸易量为 0.55 万亿立方米，占全球天然气贸易总 量比例已从2013年的41.6%上升至58.6%，2013-2023年全球LNG贸易量CAGR达5.3%， 而管道天然气 CAGR 为-1.7%。2023 年美国首次成为全年度全球最大的 LNG 出口国，占全 球 LNG 出口量的 20.83%，其次为卡塔尔（19.74%）、澳大利亚（19.56%）和俄罗斯（7.77%）。 高盛集团预测，到 2029 年全球对 LNG 的投资预计将增长 50%以上，到 2030 年全球 LNG 供应量将激增 80%。

未来全球天然气液化能力有望进一步增加。截至 2024 年 2 月底，共有 21 个市场在运 营液化天然气出口设施。美国仍然是最大的 LNG 液化能力市场，产能约为 91.4 MTPA，其 次是澳大利亚（87.6 MTPA），卡塔尔（77.1 MTPA），前三大市场目前占全球液化产能的一 半以上。截至 2024 年 2 月底，全球共有 216.9MTPA 的液化能力正在建设或批准开发，约 48%在北美。其中 2023 年共批准了 58.8 MTPA 的液化能力，相较 2022 年的 22.4MTPA 显 著增加。同时截至 2024 年 2 月底，有 1046 MTPA 的液化能力处于 Pre-FID 阶段。由于新 的 FID 和目前正在建设项目的启动，全球液化能力可能从 2023 年的 483 MTPA 上升到 2030 年的 700 MTPA 以上。

3.3.博迈科开拓 LNG 优质客户，涉俄项目期待好转

俄罗斯天然气出口战略发生变化，发展 LNG 具备必然性和长久性。俄罗斯长期以来一 直依赖天然气管道来增强对外能源贸易和国际影响力。俄乌战争的背景下对俄罗斯的天然气 出口战略产生了一系列影响，同时正值全球 LNG 贸易新时代，俄罗斯开始尝试迈入 LNG 行 业。2023 年俄罗斯出口天然气 1381 亿立方米，其中管道气出口 954 亿立方米，LNG 出口 427 亿立方米，分别较 2021 年-52.61%/+8.10%。俄罗斯目标是到 2030 年实现 1 亿吨 LNG 年产量，约是目前出口量的 3 倍，在 2030 至 2035 年间在全球 LNG 市场的份额提高到 20%。 在全球 1046 MTPA 的 Pre-FID 的天然气液化产能中，俄罗斯占 157.4 MTPA，未来 LNG 液 化能力将持续提升。当前在产 LNG 项目有 4 个，在建及规划的 LNG 项目有 4 个，在建设计年产能合计将近 5300 万吨，尽管均出现推迟，但在俄罗斯天然气资源丰富+俄乌冲突影 响下管道天然气需求下降+LNG 为全球能源发展方向且具备经济性等多因素背景下，俄罗斯 争夺 LNG 市场份额具备必然性和长久性。

俄罗斯 LNG 出口受到制裁影响较小。在俄乌冲突背景下，2023 年俄罗斯共计出口 427 亿立方米 LNG，较 2021 年上涨 5.69%，其中出口至欧洲及亚太的 LNG 量较 2021 年分别 提升 12.79%和 2.67%。根据 bruegel 数据，2024 年 1-11 月欧盟 27 个国家进口俄罗斯 LNG达 192.99 亿立方米，相较 2023 年同期再次提升 18.20%。可见一方面欧盟对俄 LNG 首次 制裁相关措施预计影响不大，另一方面新一轮制裁将禁止俄 LNG 在欧盟境内转运，并涉及 俄方在北极和波罗的海尚未运营的三个 LNG 项目，但没有像此前针对俄煤炭和海运石油的 制裁那样完全禁止欧盟国家进口俄 LNG，当前欧盟国家仍通过油轮继续进口和转售俄 LNG， 进口量未出现明显下滑，叠加亚太地区对俄罗斯 LNG 的进口需求，俄罗斯 LNG 未来市场仍 然可期。

博迈科持续开拓天然气液化领域市场。近年来 2011 年博迈科赢得 Wheatstone LNG 项 目的批量模块合同，项目模块总数量为 115 个，公司作为专业承包商承接 78 个模块的设计 与建造，初始合同金额为 13.03 亿元。公司凭借 Wheatstone LNG 项目的优秀业绩，持续加 大对天然气液化领域的市场开拓，成功进入 Yamal LNG 项目和 Arctic LNG 2 项目。

尽管存在地缘政治等不利因素影响，但对于液化天然气领域，博迈科未来表现仍然值得 期待： 理由一：俄罗斯 LNG 长期发展不变，未来市场或会形成新格局。上文提及俄罗斯作为 天然气资源大国，未来其天然气尤其是 LNG 发展是必然且长远的。欧盟在俄乌冲突爆发后 的两年多里对俄罗斯实施 14 轮制裁，然而制裁在一定程度上也损害了欧洲经济的安全和竞 争力，12 月 6 日欧盟各国大使未能一致批准针对俄罗斯的第 15 项制裁方案。特朗普上台后 根据其以往俄乌关系主张，预计对俄罗斯制裁有望缓和。同时从长远来看，全球能源市场具 备多元性和复杂性，俄罗斯在全球能源国家的重要性不会改变，未来或会在市场竞争中形成 新的格局。 理由二：Arctic LNG 2 是俄罗斯 LNG 发展计划重要一环，博迈科已交付部分模块。1） 从俄罗斯角度来看，2022 年俄乌战争后，欧盟对俄罗斯实施制裁，迫使 Gygaz 暂停项目的 工程建造，包括博迈科在内的中国船厂被勒令在 2022 年 4 月下旬和 5 月下旬的两个截止日 期前停止制造 ALNG 2 所需模块。为了摆脱制裁，Gygaz 将 ALNG 2 项目承包工程移交给 了合资企业 Gydan LNG SNC，同时剥离 Technip Energies 和 Saipem 的股份，使得 ALNG 2 项目在暂停 8 个月后成功重启，俄方具备处理制裁相关经验。2024 年 6 月美国首次将制 裁的触角延伸至新建 LNG 船及中国海工船厂，蓬莱巨涛船厂成为首家受到制裁影响的中国 企业，随后惠生清能发布终止所有正在进行的俄罗斯项目声明，博迈科宣布停止 ALNG2 模 块的建造，封存两个模块。Novatek 当前暂停 ALNG2 项目的运营，并且 2024 年冬天没有 重启计划。Arctic LNG 2 项目是俄罗斯北极战略和 LNG 发展计划的重要一环，未来或会寻 求到重启方案。2）从博迈科角度来看，公司当前已交付一定生产线模块，在项目执行过程 中，公司也多按照完工进度确认收入，工程进度的推进有利降低可能存在的风险。 理由三：博迈科 LNG 领域市场认可度不断提升，积极开拓其他地区项目。公司先后承 接俄罗斯两个 LNG 模块建造项目，其中 Yamal LNG 项目模块分包 7 个场地在中国，模块 总重量超 50 万吨，其中公司承包重量为 4.5 万吨（占比 9%），承包量居于第四。而 ALNG2 项目中国 5 家承包商获得总计 25 万吨模块工作量，其中博迈科获得 7 万吨（占比 28%）， 承包量跃居第一。同时于 2019 年 11 月和 2021 年 6 月获得追加合同，合同总金额达 64.52 亿元，金额和工作量均大幅提升，体现公司于市场认可度不断增强。此外，公司持续开拓天 然气液化领域市场，努力争取优质订单，2023 年公司取得海上平台生活楼模块建造合同， 订单金额 15.99 亿元，该合同使得公司与意大利总包方 Saipem 建立合作关系，公司核心客 户群体再添一员，未来公司将向中东 LNG 领域持续迈进，期待订单逐步落地。

4.业绩反转时点已至，持续彰显发展信心

4.1.新增订单爆发，盈利有望持续恢复

公司新增订单的确认至业绩兑现存在一定滞后性和持续性。分业务来看，公司 FPSO 板 块和 LNG 板块收入的兑现均滞后于新增订单的签订节点，主要是由于公司主要业务为工程 建造，存在一定建造周期，收入是按照工作量完成情况进行确认。从公司各年分版块收入及 分版块新增订单量来看，FPSO 项目收入兑现对于 FPSO 项目的新增订单确认的时点会持 续约 1-2 年，2020 年签订 FPSO 大额的订单量有力支撑公司 2021 年和 2022 年 FPSO 板 块收入增长 132.67%和 15.80%。LNG 项目相对工程期更长，收入兑现对于新增订单时点会 持续约 2-3 年，2014 年公司签订 Yamal LNG 大单很大程度上支撑了公司 2014-2017 年的 LNG 业务收入。

FPSO 新签订单量创历史新高，公司业绩有望迎来好转。从总订单额和总收入及净利润 来看，公司收入和净利润均较全部新增订单的签订存在 1-2 年滞后期，由于俄乌战争等因素 导致 2019 年和 2021 年 LNG 大单进度推迟影响 2022 年和 2023 年的收入确认，疫情等因 素导致工程成本上升以及施工延迟造成的额外赶工成本影响 2022 年和 2023 年的成本确认， 公司 2022-2023 年收入和净利润均出现下滑。 1）从全球角度看，公司总收入和全球 FPSO 订单也存在一定关联，前者滞后后者约 2 年，上文提及海洋油气为重要发展方向，FPSO 与油价关联性逐步减弱，预计 2024 年-2028 年全球将新增 48 艘 FPSO 订单，看好全球 FPSO 高景气下公司业绩的长期支撑； 2）从公司角度看，当前疫情等不利因素消失，同时据不完全统计公司 2023 年全年新签 订单量 37.03 亿元，均为 FPSO 订单，创公司历年度 FPSO 订单额新高，根据滞后规律利 好公司 2024-2025 年业绩好转。同时公司与全球龙头客户绑定+技术工艺的不断升级保障未 来业务的订单量，FPSO 业务的大额订单一定程度上缓解了俄罗斯 LNG 项目可能对公司业 绩产生的不良影响，有力支撑 2024 年及之后公司的业绩恢复。 3）新增长点，2022 年公司子公司博迈科资管与彭文成先生共同出资设立博迈科新能源， 拟拓宽公司产业链布局，推进公司转型升级；全资子公司博迈科资管认购北京水木氢源一期 产业投资中心份额，展开国内氢能业务布局。2022 年公司首次承接锂电池回收撬项目，良 好的项目执行能力使公司成功获得了数个后续合同订单，同时跟进风电市场，加快公司向新 能源领域探索的步伐，持续扩大公司业务空间。

博迈科的应收账款周转率高于同行业可比公司。公司应收账款周转率近年一直高于同行 业可比上市公司的水准，主要原因是公司的客户大部分为海外知名客户，如巴西国家石油、 埃克森美孚等国际顶级油气开发公司，Modec、SBM 等国际领先油气总承包商，公司努力 与优质客户建立良好的合作关系，保证项目按照客户要求顺利甚至超预期完成，加之上述客 户公司雄厚的资金、较高的信誉、良好的盈利水平，有效保障项目按时结算收款以及公司收 入和现金流的稳定。

公司主要原材料钢材价格逐步回落，持续管控费用支出。公司使用的主要材料为钢材、 焊材、涂料以及各类设备，其中钢材占比最大，此前我国钢材价格于 2021 年下半年高企， 当前已逐步回落至 2020 年初水平，钢材价格的回落能够有效降低公司原材料成本；此外公 司 2023 年因服务费增加导致期间费用率增加至 12.69%（管理费用率同比+1.4pct）， 2024Q1-Q3 公司期间费用率下降至 6.73%，其中管理费用下降至 2.53%，成本和费用的下 降进一步保障公司业绩提升。

4.2.公司股价表现有望受益于订单释放

公司股价表现与新增订单量波动相关，约滞后 1-2 年。由于订单兑现需要一定周期，从 新增订单的签订到公司业绩兑现有一定时滞性，而股价一定程度上受业绩表现影响，因此公 司股价与新增订单数量相关，且也存在一定滞后性。根据复盘，将 2014-2023 年全年新签的 订单数量后滞 1.5 年，2014 年订单取点于 2016 年 6 月 30 日，2015-2023 年同理，绘制股 价和新增订单量（T+1.5Y）变动图，可以发现股价与后滞 1.5 年的新增订单量波动几乎趋于 一致：1）2015-2017 年，公司新增订单量较少，公司股价于 2017 年下跌；2）2018 年公司 订单承接量恢复，2019 年承接大额俄罗斯 LNG 项目，公司股价自 2019 年起止跌震荡，于 2021 年俄罗斯 LNG 大额订单确认收入时创阶段性新高；3）2020-2022 年，由于疫情等因 素影响，公司海外接单困难，新增订单量减少，股价也随之于 2021 年末下降。当前 2023 全 年公司已承接多个 FPSO 大单，创 FPSO 新增订单额历史新高，总订单额也逼近 2019 年 水平，根据滞后期 1-2 年规律，公司业绩及股价表现均有望在 2025 年实现反弹。

4.3.持续现金分红，推进股份回购

公司高度重视维护市值水平，充分相信自身未来发展。公司基于对未来持续成长的坚定 信念及对公司价值的充分认可，于 2024 年 1 月 25 日审议同意以人民币 4000-8000 万元自 有资金以集中竞价交易方式回购公司发行的人民币普通股（A 股），回购价格不超过人民币 11.70 元/股，后分别于 2024 年 3 月 29 日和 2024 年 5 月 21 日将回购股份价格上限调整为 不超过人民币 17.00 元/股和不超过人民币 16.85 元/股，回购期限为自董事会审议通过回购 股份方案之日起 12 个月内。截至 2024 年 11 月 30 日，公司已累计回购股份 434.80 万股， 占公司总股本的比例达到 1.5434%，已支付的总金额为 4719.27 万元（不含交易费用）。此 次股份回购的顺利推进，彰显公司对自身长远、稳定、持续发展的信心。

公司高度重视投资者回报。自 2016 年上市以来，公司连续 8 年以现金分红方式回馈投 资者，在 2023 年归母净利润首次录得负值的情况下仍然坚持分红，累计现金分红总额近 3.5 亿元，现金分红总额占净利润总额的比例超过 50%，单一年度现金分红金额占当期净利润比 例均超过 30%，最高年份分红比例近 97%，体现公司高度重视投资者回报，积极可持续回 馈股东。

编辑：火腿肠