2024年交运行业2025年度策略报告：关注顺周期内需板块修复趋势，长期仍建议配置红利板块

一、交运行业综述

2024 年市场表现：整体来看，2024 年申万交运指数相对跑赢沪深 300 指数，领 先约 1.3%。其中公交、航空、高速、航运板块涨幅领先，均超过 20%+。上半 年航运港口受益于出口链，景气程度较好；基础设施板块中高速涨幅较为领先； 进入四季度，航空板块受益于顺周期投资趋势，涨幅较高。

航运方面： 24 上半年航运景气强于下半年，集运板块再次经历一轮周期。2024 年以来，受 益于红海绕行，24 上半年航运景气度提升。集运再次经历强上行周期；油运干散 下半年需求受限，24 年运价呈下跌趋势。强周期行业中，高频运价与股价呈现 明显正相关关系，上半年航运股涨幅相对较好。 展望 25 年，集运受关税及地缘冲突影响较大，左侧可布局油运干散。基于抢运 及红海仍然绕行假设，预计 25 年上半年集运运价仍强，但需关注关税及地缘政 治对行业的影响；油运干散方面，供需增速相对平衡，海外增产可能会带来货盘 增量，如国内内需提振，25 年仍有向上弹性。

基础设施： 绝对收益依然具备明确配置机会，25 年预计为降息周期；另一方面相对收益受 市场风格影响，估值上行空间有限。 公路：回顾 24 年前三季度，受雨雪天气及高基数影响，高速行业客运量整体同 比持平；受宏观偏弱影响，高速货运量同比微降，我们认为 24Q4 客车情况预计 与前三季度一致，保持客运同比基本持平，24Q4 货车情况环比 Q3 降幅有望收窄。 展望 25 年，预计伴随内需企稳修复，客运有望实现同比微增，货运有望实现同 比持平或微增。处置收益，对应最新收盘价 24 年股息率为 3.5%。

铁路：回顾 24 年前三季度，铁路客运量增长表现稳健，受宏观经济影响，全国 铁路货运量表现较为疲软，预计 2024 年四季度铁路客运量将持续增长，货运环 比有所修复。展望 25 年，伴随高铁成网效应增强，铁路客运仍有望维持个位数 增长，货运方面关注国内经济对大宗商品运输量的影响，中期看，公转铁政策有 望提升铁路货运需求，2025 年预计铁路货运量同比有望改善或实现微增。

港口：回顾 24 年前三季度，全国港口吞吐量表现较为稳健，其中全国港口集装 箱吞吐量增速表现好于散杂货，主要受益于欧美市场需求较好下出口增长。展望 25 年，集装箱有望维持个位数增速，散杂货方面仍需观察政策效果、铁矿石发运 情况等。

航空： 2024 年行业回顾：供给释放，以价换量，需求修复、客座率大幅提升。（1）2024 年行业飞机利用率显著修复，已接近 2019 年水平。2024 年 1-10 月，全行业平均 飞机利用率为 9.0 小时，同比提升 0.9 小时，较 2019 年同期仅有 0.4 小时差距。 （2）需求快速恢复：2024 年 1-10 月，全国民航旅客周转量同比+27%，较 2019 年同期+11%；其中国际线民航旅客周转量同比+140%，较 2019 年同期-17%，从 月度看，国际线民航旅客周转量较 2019 年同期恢复度从 1 月的 71%提升至 10 月 的 94%；（2）2024 年，由于需求相对疲弱，同时供给释放较快，航空公司以价 换量，行业票价高位回落。根据航班管家高频数据，2024 年前 47 周，国内裸票 价均值 690 元，同比 2023 年-13%，较 2019 年同期-9%；含油票价 738 元，同比 23 年-13%，同比 19 年-2%。（3）受益需求量的恢复，客座率大幅提升，2024 年 1-10 月全民航平均客座率 83.4%，同比提升 5.5pts，较 2019 年同期仅有 0.2 个百 分点的差距。 展望未来：供需改善，油价有望加速行业盈利恢复，（1）供给端：飞机引进放缓、 利用率大幅恢复，供给增速确定性收缩，考虑制造商交付能力、利用率提升空间 和机型结构影响，预计 2025-26 年，全行业供给年均复合增长 6.2%；（2）需求端， 考虑稳经济政策对民航需求的提振作用和国际出行持续恢复，预计 2025-26 年全 行业需求年均复合增长 7%以上；（3）低油价对行业盈利改善较为直接，25 年燃 油价格有望同比下降、加速盈利修复。2024 年前 11 月布油均价 80 美金/桶，11 月以来油价在70-75美元区间震荡，25年燃油价格有望同比下降。考虑需求疲弱、 特朗普增加美国石化产量的竞选承诺以及欧佩克+增产的可能性，国际原油价格 仍有可能进一步下行、加速行业盈利改善。

历史复盘维度，（1）盈利波动决定股价方向，供需或利润端的边际变化（需求量、 票价、客座率、供给量、油价、汇率）都会在股价中得到体现，以三大航为例， 历史股价波动与利润波动的方向基本一致；（2）油价汇率波动更加直接、剧烈，与航空公司盈利和股价超额收益的关联性较强；（3）预期先行决定行情启动节奏， 利润预期兑现程度和市场环境决定行情高度与长度。从历史行情来看，强预期导 致股价启动早于基本面，在利润兑现的过程中，乐观的市场情绪推高利润预期和 估值，拉动市值不断提升、创新高。 行业基本面的角度：供需关系改善、向上趋势明确。行业处在疫情后修复阶段， 需求端总体顺周期，经济和消费刺激政策利好国内出行需求增长、国际出行需求 有望持续向正常化恢复；供给端，受全球供应链不畅及飞机利用率已经大幅恢复 影响，供给释放偏紧；同时油价下降、燃油成本同比有望减轻，汇率压力 Q4 已 经部分释放，展望 25-26 年行业供需再平衡、盈利回升的趋势明确。短期来看， 四季度在同比低基数下，有望实现需求修复、票价同比跌幅收窄（从高频数据看， 11 月以来国内裸票价及客流增速表现出现企稳迹象，核心裸票价跌幅收窄至 5%， Q3 为 16%，客流同比增长 10%，Q3 为 6%，12 月以来核心票价跌幅进一步收窄）、 经营利润同比减亏。后续随着供需关系的改善，盈利能力有望逐季修复。

机场 2024 年，伴随国内旅客量持续增长、国际航班稳步修复，全国机场业务量显著 修复。主要上市机场航空业务显著修复符合预期。受宏观消费需求变化、国际客 流仍未完全修复、机场免税扣点率下降等因素共同影响，2024 年机场免税业务 修复不及预期。以上海机场为例，2024Q1、Q2、Q3免税业务合同收入分别为3.47、 3.01、2.67 亿元，分别同比+5%、-33%、-50%。受益于流量修复带来的收入端增 长，以及机场成本较为刚性，主要机场利润在 2024 年呈现明显修复。

快递物流： 快递：看好快递需求的持续增长和龙头确定性竞争优势，关注行业竞争格局变化 及重点公司成本优化情况。 2024 年受益电商下沉市场和逆向物流增长，快递业务量及收入保持较快增长、 价格同比下降，主要公司策略有所分化，但盈利总体实现较快增长。（1）行业维 度，2024 年 1-10 月快递业务量累计完成 1400.8 亿件，同比增长 22.3%；快递业 务收入累计完成 1.1 万亿元，同比增长 13.9%。受需求结构下沉、行业竞争等影 响，行业价格普遍下行，前三季度快递业务均价 8.1 元（调整后口径），同比下降 6.4%。（2）主要公司维度，2024 年前三季度中通/韵达/圆通/申通/极兔/顺丰快递 业务量同比分别增长 13%、28%、26%、31%、30%、9%，前三季度中通/韵达/ 圆通/申通/顺丰实现归母净利润 64、14、29、7、76 亿元，同比增长-2%、21%、 10%、195%、22%，中通前三季度净利有所下降，但调整后净利同比增长 9%。

展望 2025 年：（1）需求端：预计 25 年快递业务需求仍将受益于下沉市场、逆向 物流等的增长，需求较快增长的确定性较高；但在 23-24 年业务量快速增长形成 的高基数基础上，预计 25 年需求增速回落至 10%-20%区间。（2）供给端：行业 产能仍在扩张，受益于规模效应、产能力利用率提升和运营管理效率提升，单票 成本有望持续优化。（3）竞争展望：24 年中通实行相对均衡的竞争策略，市占 率回落，其他通达系公司市场份额回升、相对受益；近期中通进行调整，重新平 衡资源配置以及网络定价策略，期望重获业务量增长动力并扩大现有的市场份额 领先优势；圆通的资本开支水平同比逆势提升，预计未来扩充产能、提升份额意 愿较积极。从龙头表态和对行业影响来看，25 年行业竞争加剧概率较大，竞争将 成为影响快递行业盈利和市场表现的核心因素。

综合物流：受宏观经济与国际贸易政策影响较大，建议关注政策落地及可能产生 的影响。 跨境空运：受益于跨境电商需求增长以及海运价格大幅上涨需求向空运溢出，国 际货运量价齐升，24 年前 10 月民航国际货运周转量同比 30%，1-11 月上海空运 价格指数同比增长 12%，Q4 由于运价基数提升，国际空运运价同比涨幅将逐步 收窄，行业总体仍受益于平均运价和需求量的上涨。展望 25 年，核心需关注海 外跨境电商政策及关税政策可能对行业需求端的冲击。 货代：24 年以来国际海运及空运运价涨幅较大，但是由于行业透明度提升以及 需求端货主承受价格压力较大，货代行业盈利空间被相对挤压。展望 25 年，预 计需求量增速有所回落，但是随着运价趋于正常化、货代单位盈利压力有望缓解， 同时也需关注海外贸易政策影响。 合同物流：由于国内有效需求不足以及企业降本压力较大，2024 年全国合同物 流价格端下降压力较大；但随着需求提升政策的落地和基数的降低以及企业积极 提升效率，同比压力有望逐步减轻。

二、航运：集运受关税及地缘冲突影响较大，左侧布 局油运干散

1、航运板块综述

市场表现

2024 年航运板块相对沪深 300 表现出相对收益。强周期行业中，高频运价与股 价呈现明显正相关关系，前三季度集运股表现偏强。2024 年以来，受益于红海 绕行，市场呈现供不应求局面，集运运价于 7 月触顶，整体运价中枢上行（CCFI 累计平均值同比增加 65%）；油运整体供给偏紧，但需求受制于 OPEC+持续减 产，油运运价中枢呈微跌趋势；干散货运输受季节因素影响较大，运价波动性强， BDI 运价上半年强于下半年。从个股涨跌幅情况来看，2024 年初至今集运或集运 相关标的涨幅居前。

2、集运：运力交付持续进行，需求面受关税及地缘冲突影 响较大

（1）回顾：24 年集运运价于 7 月触顶，目前供需紧张缓解

2024 年集运再次经历一轮周期。进入到 2024 年，伴随红海事件持续发酵，绕行 使得吨海里需求提振，SCFI 运价持续上行，同时伴随下游客户补库需求提升，5 月中旬起运价出现第二波上涨。截至 2024 年 7 月中上旬，美东线运价触顶，达 9945$/FEU；美西线运价达 8103$/FEU；运价高峰达上一轮周期顶点的 8-9 成。 欧洲线运价达 5000$/TEU，运价高峰达上一轮周期顶点的 6-7 成。供不应求现象 从 7 月起逐步缓解，运价于 7-10 月呈现下跌趋势，11 月船东挺价显现成效。截 至 12 月 06 日，美东线为 4924$/FEU，美西线为 3309$/FEU，欧线为 3030$/FEU。

（2）需求端：24 年运距提升明显，25 年红海是否通行仍是关键变量

运输量：2024 年海外需求向好，外贸运输量增速较快。 2024 年海外需求整体向好，外贸数据表现亮眼。2024 年前 11 月中国进出口金额累计达 5.6 万亿美元，同比增长 3.6%；中国出口金额达 3.2 万亿美元，同比增长 5.4%。三四季度出口金额增速仍然保持稳健，11 月出口金额为 3123 亿美元，同 比增长 6.7%。2024 年前 10 月中国主要港口集装箱吞吐量增速为 7.6%。 分地区看，受全球贸易格局转变等影响，2024 年中国对亚洲、拉美出口增速相 对较快。24 年前 11 月对美国、欧盟、拉丁美洲累计出口金额增速分别为 3.9%/2.4%/12.6%。11 月对各国出口增速保持相对高位，对美国、欧盟、拉丁美 洲出口金额增速分别为 8%/7.2%/11%。

运输距离：受红海绕行影响，2024 年平均运距明显抬升

本次上行周期的核心原因在于运距提升。集运需求提升伴随船舶绕行的影响，欧 线绕好望角航程时间单程增加约 15 天，往返增加约 30 天；船东在欧线运力投入 增多后，美东航线运力紧缺程度提升，单程航程增加约 10 天，往返航程增加约 20 天。在全年红海不通行的背景下，我们预计全球单箱航距从 4955miles 提升至 5525+miles，同比增长 11.5%。（具体计算参考后文供需平衡表） 展望 2025-2026 年，欧美主干航线运输需求可能受关税政策或地缘政治影响而呈 现季度波动，中长期来看亚洲及拉美地区贸易将有更强驱动力。 对外贸易分析：1）美国方面，特朗普以绝对优势当选，政策预计以减税同时提升美国债务上限 为核心。此外，利率下行刺激消费、房地产和制造业周期扩张，也对美国经济构 成支撑。对外贸易方面，预计 25 年将会有关税提升政策，但具体力度和实施时 间仍有不确定性，预计在关税提升截止日前会有抢运现象出现。25-26 年美线运 量增速或呈现前高后低的特征。 2）欧洲方面，预计到 2025 年底，随着能源价格持续下降，欧元区通胀放缓，不 过由于劳动力成本上升，服务通胀将面临上行压力。欧盟预计欧元区 2025 年为 1.3%，2026 年为 1.6%。25-26 年欧线运量将保持相对平稳状态。 3）亚洲区内需求整体相对较好，展望中长期，伴随 RCEP 政策以及我国深化对 外开放进程，预计亚洲区内贸易将有明显支撑。

（3）供给端：中期运力供给陆续交付

目前新造船订单情况：因周期上行，2020Q4-2022Q4 集装箱船新订单保持较高水 平，2023 年新订单稍有回落，2024 年运价再次上行，24Q2-Q3 新订单再次提升， Q4 有所回落。2024 年 1-11 月新订单共 327 万 TEU（占比 23 年存量运力 13%）， 93%为 8000TEU 以上的船，同比 23 年翻倍。

目前在手订单情况：自 2021 年 1 月起，集装箱船在手订单占比呈现提升趋势， 自 2024 年 6 月起，在手订单运力占比再次提升。目前综合占比为 25%。8000TEU+ 占比为 39%，3-8000TEU 占比持续下行至 7%，小于 3000TEU 占比较小，为 4%。 从在手订单总量看，共 730 条船，33 mCGT，760 万 TEU（90%为 8000TEU 以上 船舶）。 船舶交付情况：2024 年目前已交付 266 万 TEU（存量运力为 3045 万 TEU）， 仍待交付 31 万 TEU。根据现存订单，预计 25-29 年分别交付 200/141/220/154 万 TEU，占比现存运力为 6.6%/4.6%/7.2%/5.0%。

（4）供需展望：25H1 集运景气度仍强，如红海绕行缓解运价或回归 理性水平

需求方面，展望 2025 年-2026 年，欧美主干航线吨海里运输需求增速在 25 年内 或将呈现前高后低的特征，主要因 25 年上半年在美国全面提升关税之前可能存 在抢运，同时假设 25 年三季度期间红海通行，航距增速分别为-5.2%/-5.4%。预 计总运输量增速 25-26 年分别为 2.7%/2.6%（基于区域内贸易量占比提升，亚洲 区内货运量增速或高于主干航线），吨海里需求增速分别为-2.6%/-2.9%。 供给方面，根据现存订单，预计 25-26 年分别交付 200/141 万 TEU，但考虑到老 旧船舶拆解和一定的运力损耗，预计 25-26 年净增加 160/110 万 TEU。25-26 年 运力增速分别为 5.2%/3.4%。 运价预测：25 年上半年，基于抢运及红海仍然绕行假设，运价仍有短期上行弹 性；但下半年起预计运价中枢回落至合理水平。

3、油运：24Q4 旺季低于预期，25 年 VLCC 供需格局仍然 向好

（1）回顾：24 上半年运价中枢呈现上行态势，但下半年货盘较弱运价 承压

2024 上半年，油轮市场受益于红海绕行，中小油轮及成品油市场运价上行明显； 但进入下半年，VLCC 市场受制于中东减产运价偏弱，中小油轮及成品油市场同 步走弱，截至 2024 年 12 月 05 日，VLCC TD3C-TCE 为 2.2 万美元/天；TC7-TCE 约为 1.4 万美元/天。由于 OPEC+推迟减产，同时 12 月货盘仍然较少，目前运价 处于历史相对低位。

（2）需求端：石油产量将有复苏，低库存下补库需求有望提升

产能端，整体维持小幅增长，预计 2024 年全球石油产量将增长 0.4%，达到每天 102.5 百万桶/天。尽管 OPEC+持续限产，但俄罗斯仍保持产量稳定，伊朗持续增 产；北美及拉美地区产量也有增长。 预计 2025/26 年，全球石油产量将增长 2.2%/1.2%。25 年：一方面，OPEC+可能 将于 25 年 4 月起逐步解除约 220 万桶/天的额外自愿减产，预计俄罗斯产量保持 稳定；另一方面，美国有望同比增长 40 万桶/天。全球合计增产 2.3 百万桶/天。 26 年：增长主要由中东（特别是沙特阿拉伯和伊拉克）和南美的供应增长驱动。 据克拉克森月度报告，随着巴西（2025 年增加 20 万桶/天）和圭亚那（增加 20万桶/天）的新项目启动，预计产量将上升。

目前石油库存位于地位。目前 OECD 石油库存水平处于较低位置，2020Q2 后 OECD 国家进入去库周期，目前 OECD 陆上商业石油库存为 2808 百万桶，仍处 于历史低位水平，后续补库存需求有望上行。欧洲、美洲、亚太地区石油战略储 备降至近 5 年历史较低水平，其中美洲地区战略石油储备为 383 百万桶。

据克拉克森预测，预计 2024 年，全球石油需求将增长 1.0%，达到每天 103.1 百 万桶。增长主要由非经合组织国家（尤其是亚洲）推动。这两年由于宏观经济疲 软以及新能源汽车的普及，中国石油需求增速放缓。 据克拉克森预测，预计 2025/26 年，全球石油需求预计将增长 1.0%/0.8%。主要 增长区域为非经合组织亚洲以及中东地区。经合组织国家消费疲弱，预计将限制 增长。全球宏观经济前景仍有不确定性，但货币宽松和中国内需刺激政策有望支 撑石油需求。

（3）供给端：25 年供给仍然偏紧，26 年运力交付有所提升

目前新造船订单情况：2019-2021 油轮新订单保持较低水平，因船台被集装箱船 抢占，2021-2022 年基本无新订单（VLCC 订单量几乎为 0）；因油轮船东现金流 改善以及船队更新需求，23Q2 起新订单量开始上升。2024 年 1-11 月油轮新订单 为 4499 万 DWT，同比+20%，占存量运力比重为 6.5%。

目前在手订单情况：自 2023 年 6 月起，油轮在手订单占比持续提升，目前综合 占比为 13%。原油油轮占比为 6.4%，VLCC 占比小幅上升至 8.3%，成品油轮占 比上升较多，达到 20.7%。从在手订单总量看，共 1059 条船，25.4 mCGT，90.6 mDWT。 船舶交付情况：预计2024年全年交付899万DWT（24年11月底存量运力为69325 万 DWT）。根据现存订单，预计 25-29 年分别交付 2081/3142/3169/839 万 DWT， 占比现存运力为 3.0%/4.5%/4.6%/1.2%。25 年 VLCC 交付量仍然较少，26 年后 各船型交付相对均衡。

（4）供需展望：24Q4 旺季低于预期，25 年 VLCC 供需格局仍然向好

需求方面，展望 2025 年-2026 年，全球宏观经济前景仍有不确定性，且新能源转 型背景下传统石化能源需求增速放缓，但货币宽松和中国内需刺激政策有望支撑 石油需求。25-26 年油品运输量增速为 2.1%/1.7%；基于 25 年三季度期间红海通 行，平均航距将减少（25 年减少 40miles，26 年继续减少 60miles），预计 25-26 年全球油品吨海里需求增速为 1.2%/0.4%。 供给方面，根据现存订单，预计 25-26 年分别交付 20.8/31.4 百万 DWT，但考虑 到老旧船舶拆解和一定的运力损耗，预计 25-26 年净增加 16.8/26.6 百万 DWT。 25-26 年有效运力增速分别为 2.5%/3.6%。但 VLCC 运力增长有限，25-26 年增速 分别为 0.4%/2.2%。 运价：OPEC+推迟增产导致 2024 年四季度货盘不及预期，因此短期运价仍然较 为低迷；展望 25 年，VLCC 市场运力供给仍然有限（+0.4%），而相应航线货 量增速将有 2%+，旺季时大船市场运价仍有向上弹性。26 年运价中枢或将保持 平稳。

4、干散货运输：24 年贸易量超预期， 26 年关注铁矿石贸 易量提升

（1）回顾：24 年前三季度运价中枢呈现上行态势，但四季度运价走弱

2024 上半年，干散货市场表现较好；但四季度运价承压下行。具体来看，一季 度国际干散货航运市场步入传统淡季，矿石、煤炭发货量季节性减少，春节后亚 洲地区矿石、煤炭等干散货需求集中释放。进入二季度，随着我国经济延续回升 向好态势，一揽子政策集中出台加力扩内需，干散货基本面支撑因素较多。进入 三季度，中国大宗商品进口需求仍然较好，但增速有所放缓，四季度货盘走弱， 运价承压下行。

（2）需求端：24 年运量超预期，25-26 年运输需求增速放缓

铁矿石方面，2024 年，伴随中国基建、建筑等行业信心的修复以及巴西和澳大 利亚出口的增长，前 10 月全球海运铁矿石贸易指标增速平均值为 4.2%。预计全 年海运铁矿石贸易量将增长 3.5%，达到 15.96 亿吨。得益于稳定的钢铁需求以及 历史较低的价格，贸易商迅速累库，2024 年前 10 月中国海运铁矿石进口量同比 增长达 5%，港口库存较高。目前国内外宏观政策均以转向宽松周期，且国内宏 观政策的托底力度在 2025 年有望进一步加大。巴西淡水河谷产量保持稳健，同 时西芒杜铁矿将于 25 年 10 月后放产。预计 25、26 年铁矿石海运贸易量同比增 长 0.3%/1.6%。 煤炭方面，由于国内开采受限及海外产量增长，中国海运焦煤进口量较好；动力 煤方面进口增速也表现较好。展望 2025-2026 年，目前国内煤炭库存较高，且由 于全球向低碳能源转型，煤炭贸易量可能有所下行，预计海运煤炭贸易量将分别 同比-1.0%/-0.5%。 粮食方面，进入 2024 年，主要产粮国美国和乌克兰产量充足，主要进口地区需 求强劲，2024 年前 10 月全球粮食贸易指数增速平均值为 4%，预计全年贸易量 将同比增长 3.4%。展望 2025-2026 年，由于亚洲小麦产量较高同时库存较高，预 计海运粮食贸易增速偏低；同时，美国和巴西继续扩大国内生物燃料生产，提高 当地大豆需求，这有可能限制未来几年出口盈余。

1）大宗散货：2024 年大宗散货整体贸易量增速超预期，主要因国外放产及价格 具有吸引力等原因，中国进口量保持较高水平，但港口也因此累库；展望 25-26 年，由于高基数，大宗散货贸易增速将放缓（西芒杜铁矿放产有望增加 26 年铁 矿石贸易量），但考虑到全球宽松的货币政策及中国提振内需等刺激政策，预计 大宗散货运输量仍有支撑，25-26 年增速分别为-0.1%/0.9%。 2）小宗散货：由于新能源、新材料等产业发展趋势向好，铝土矿、锰矿、镍矿 以及化肥等小宗散货整体贸易量增速仍有支撑，25-26 年增速分别为 2.4%/1.7%。 3）整体来看预计 25-26 年干散货运量增速分别为 0.9%/1.2%，吨海里需求增速分 别为 0.2%/2.0%。

（3）供给端：25-26 年运力交付相对偏紧

目前新造船订单情况：干散货新造船订单整体保持相对较低水平，2024Q3 起新 订单数量减少。2024 年 1-11 月干散货船新订单为 3631 万 DWT，同比-30%，占 存量运力比重为 3.5%，各船型分布相对均衡。

目前在手订单情况：近年来干散货船在手订单占比并无明显增长。目前综合占比 为 9.9%；CAPESIZE 占比为 6.5%（略有下降），巴拿马占比为 13%（有所提升）， 超灵便型占比为11.6%（有所提升）。从在手订单总量看，共1332条船，25.5 mCGT， 105.8 mDWT。 船舶交付情况：预计 2024 年全年交付 3555 万 DWT（24 年 11 月底存量运力为 102968 万 DWT）。根据现存订单，预计 25-29 年分别交付 3645/3619/2056/688 万 DWT，占比现存运力为 3.5%/3.5%/2.0%/0.7%。各船型交付量相对均衡。

（4）供需展望：26 年关注铁矿石贸易量提升，海岬型船供给相对偏紧

需求方面，展望 25-26 年，由于高基数，大宗散货贸易增速将放缓（西芒杜铁矿 将于 25 年 10 月起放产）。由于新能源、新材料等产业发展趋势向好，铝土矿、 锰矿、镍矿以及化肥等小宗散货整体贸易量增速仍有支撑。整体来看预计 25-26 年干散货运量增速分别为 0.9%/1.2%，吨海里需求增速分别为 0.2%/2.0%。

供给方面，根据现存订单，预计 25-29 年分别交付 36.5/36.2 百万 DWT，但考虑 到老旧船舶拆解和一定的运力损耗，预计 25-26 年净增加 29.7/28.7 百万 DWT。 25-26 年运力增速分别为 2.9%/2.7%。但 Capesize 运力增长有限，25-26 年增速分 别为 1.4%/1.3%。 运价：由于当前大宗散货库存较高，运输量放缓，2024 年四季度运价承压下行； 展望 25 年，供需关系相对偏弱；26 年伴随西芒杜放产，预计铁矿石贸易量增速 将有回升，Cape 市场运价中枢有望上行。

三、基础设施：利率下行背景下，红利资产配置价值 持续凸显

绝对收益依然具备明确配置机会，25 年预计为降息周期；另一方面相对收益受 市场风格影响，估值上行空间有限。 公路：回顾 24 年前三季度，受雨雪天气及高基数影响，高速行业客运量整体同 比持平；受宏观偏弱影响，高速货运量同比微降，我们认为 24Q4 客车情况预计 与前三季度一致，保持客运同比基本持平，24Q4 货车情况环比 Q3 降幅有望收窄。 展望 25 年，预计伴随内需企稳修复，客运有望实现同比微增，货运有望实现同 比持平或微增。 铁路：回顾 24 年前三季度，铁路客运量增长表现稳健，受宏观经济影响，全国 铁路货运量表现较为疲软，预计 2024 年四季度铁路客运量将持续增长，货运环 比有所修复。展望 25 年，伴随高铁成网效应增强，铁路客运仍有望维持个位数 增长，货运方面关注国内经济对大宗商品运输量的影响，中期看，公转铁政策有 望提升铁路货运需求，2025 年预计铁路货运量同比有望改善或实现微增。 港口：回顾 24 年前三季度，全国港口吞吐量表现较为稳健，其中全国港口集装 箱吞吐量增速表现好于散杂货，主要受益于欧美市场需求较好下出口增长。展望 25 年，集装箱有望维持个位数增速，散杂货方面仍需观察政策效果、铁矿石发运 情况等。

1、公路：业绩及分红稳定性强，降息预期下有较强配置价 值

过去十年超额收益：从累计涨幅来看，近十年（2014/1/2-2024/12/20）高速公路 板块整体呈现上涨趋势，累计上涨 113.8%，同期沪深 300 指数累计涨幅 69.2%， 高速板块显著跑赢。 从驱动因素来看，主要受业绩增长+分红提升双驱动，此外国企改革主题政策也 驱动板块上涨，在新一轮国企改革政策风口，高速公路板块迎来增长契机。此外， 在大盘震荡下行的行情中，防御性资产收益表现较好，如 2021-2023 年，高速公 路板块跑出明显的超额收益。

今年超额收益：今年以来，公路板块相对沪深 300 跑出超额收益的阶段主要在 Q1、Q2 及 Q3（剔除最后一周），其中 Q1（2024/1/2-2024/3/29）高速板块涨幅达 到 6.2%，相对沪深 300 超额收益为 1.7 个百分点；Q2 （2024/4/1-2024/6/28）高 速板块跌幅为 0.7%，相对沪深 300 超额收益为 3 个百分点；Q3 剔除最后一周 （2024/7/1-2024/9/20）高速板块跌幅为 4.6%，相对沪深 300 超额收益为 3.4 个百 分点。 从驱动因素来看，主要受市场风格因素影响，2024 年初大盘较为悲观，市场对高 股息资产偏好度提升，进入 Q2 后持续受市场风格驱动，大盘普遍下跌，保险资 金对高股息资产关注度进一步提升。

（1）行业：客运同比稳定，货运表现偏弱

公路客、货运量：2024 年 Q1-3，全国公路客运量为 88 亿人，同比增长 8.6%， 其中 Q1、Q2、Q3 分别+17.2%、+6.1%、+3.8%。2024 年前三季度全国公路货运 量表现整体较为平稳， 2024 年 Q1-3，全国公路货运量为 306.6 亿吨，同比增长 3.1%，Q1、Q2、Q3 分别+5.1%、+3.1%、+1.5%。高速公路货运量方面，2024 年 Q1-3 全国高速公路货运量共计完成 169 亿吨，同比增长 1.1%，其中 Q1、Q2、 Q3 分别同比+2.6%、+3%、-1.8%，Q3 受宏观经济影响，内需表现偏弱。

（2）公司：受改扩建及路网结构变化等影响，部分公司路费收入有所 下降

部分公司通行费收入情况：根据公告通行费收入的公司主业经营情况，2024 年 Q1-3，宁沪高速通行费收入为 71.3 亿元，同比增长 0.4%，Q1、Q2、Q3 分别+2.1%、 -1.7%、+0.9%，主业较为稳健；2024 年 Q1-3，皖通高速通行费收入为 29.4 亿元， 同比下降 7.6%，Q1、Q2、Q3 分别-8%、-9.1%、-5.8%，Q3 降幅环比缩窄，主要 受宣广改扩建影响；2024 年 Q1-3，深高速通行费收入（控股路产）同比下降约 8.5%，Q1、Q2、Q3 分别-1.7%、-9.5%、-4.6%，主要由于益常项目自 24 年 3 月 21 日起不再纳入合并范围所致；2024 年 Q1-3，赣粤高速通行费收入为 27.9 亿元， 同比增长 0.5%，Q1、Q2、Q3 分别+0.6%、-1.1%、+2.0%。

主要公司财务情况：从前三季度业绩表现来看，宁沪高速较为领先。2024 年 Q1-3， 宁沪高速实现归母净利润 41.2 亿元，同比增长 2.1%，收费公路主业经营稳健； 招商公路实现归母净利润 41.6 亿元，同比下滑 4.6%；皖通高速实现归母净利润 12.2 亿元，同比下滑 9.6%，主要受宣广改扩建影响；粤高速归母净利润为 13.6 亿元，同比基本持平。

2、铁路：客运预计稳健增长，货运在“公转铁”驱动下仍有 提升空间

铁路行业盈利较为稳定，现金流充足，复盘过去十年申万铁路指数表现，在大盘 下跌时具备防御属性，于 2018、2022、2023 年均相对沪深 300 跑出超额收益。

今年以来铁路板块相对沪深 300 跑出超额收益的阶段主要在 Q2 及 Q3（剔除最后 一周），其中 Q2（2024/4/1-2024/6/28）铁路板块累计上涨 1.9%，相对沪深 300 超额收益为 5.6 个百分点，主要受市场风格因素影响，4 月起大盘表现较为悲观， 市场对红利资产偏好度提升，5-6 月大盘持续下跌，保险资金对红利资产关注度 进一步提升。Q3 剔除最后一周（2024/7/1-2024/9/20）铁路板块累计下跌 7.2%， 相对沪深 300 超额收益为 0.8 个百分点，从驱动因素看，大盘整体偏弱，市场对 稳定现金流资产偏好度提升。

（1）行业：客运量增长稳健，货运量小幅承压

铁路客运量：2024 年前三季度铁路客运量增长表现稳健，2024 年 Q1-3，全国铁 路客运量为 33.4 亿人，同比增长 13.8%，Q1、Q2、Q3 分别+28.5%、+10.2%、 +6.8%。2024 年 Q1-3，全国铁路客运周转量为 12556.7 亿人公里，同比增长 8.8%， Q1、Q2、Q3 分别+24.2%、+5.4%、+1.0%。2024 年 10 月，全国铁路客运量为 3.7 亿人，同比增长 6.0%；全国铁路客运周转量为 1303.5 亿人公里，同比增长 2.8%。

铁路货运量： 2024 年 Q1-3 全国铁路货运量表现较为疲软，主要受宏观经济影 响。2024 年 Q1-3，全国铁路货运量为 38.1 亿吨，同比增长 2.7%，Q1、Q2、Q3 分别-0.1%、+3.9%、+4.3%。2024 年 Q1-3，全国铁路货运周转量为 26163.2 亿吨 公里，同比下滑 2.8%，Q1、Q2、Q3 分别-4.7%、-0.7%、-3.0%，主要由于宏观 经济下行影响。2024 年 10 月，全国铁路货运量为 4.6 亿吨，同比增长 4.3%；全 国铁路货运周转量为 3194.5 亿吨公里，同比增长 0.2%。

（2）公司：铁路客运标的表现较好

大秦铁路运量表现：2024 年前三季度大秦铁路运量整体呈下滑趋势。2024 年 Q1-3， 大秦铁路运量为 2.9 亿吨，同比下滑 9.1%，Q1、Q2、Q3 分别-6.0%、-8.1%、-13.2%。 主要由于国内原煤产量下降导致有效货源不足，同时受宏观经济影响煤炭下游需 求整体较弱。2024 年 10 月，大秦铁路运量为 3411 万吨，同比下滑 2.1%。

主要公司财务情况：2024 年 Q1-3，京沪高铁实现归母净利润 100.2 亿元，同比 增长 12.4%，跨线业务增长支撑公司业绩，京福安徽公司持续减亏，前三季度合 计净亏损为 1.1 亿元，去年同期为亏损 6.9 亿，同比大幅减亏；2024 年 Q1-3，大 秦铁路实现归母净利润 86 亿元，同比下滑 22.6%，主要受运量下滑影响。

3、港口：优质现金流资产，长期看分红有潜在提升空间

港口行业具有盈利稳定，现金流充足的特点，在大盘下跌时具有防御属性，同时 兼具市场主题性机会。复盘近十年申万港口指数表现情况，在 2014、2015、2021、 2022、2023、2024 均跑赢沪深 300 指数，整体看兼具主题机会、市场风格转变和 基本面改善行情：1）2014-2015 年期间：由于“一带一路”等主题机会带动，申万 港口指数跑赢沪深 300。2）2021 年至今：在大盘表现相对较弱的情况下，港口 资产防御属性凸显，申万港口指数持续跑赢沪深 300。

今年超额收益：今年来看，港口板块相对沪深 300 跑出超额收益的阶段主要在 Q2-Q3（剔除最后一周），其中 Q2（2024/4/1-2024/6/28）港口板块累计跌幅为 0.4%， 沪深 300 累计跌幅为 3.7%，相对沪深 300 超额为 3.4 个百分点；Q3（剔除最后 一周）（2024/7/1-2024/9/20）港口板块累计跌幅为 4.2%，沪深 300 累计跌幅为 8%， 相对沪深 300 超额为 3.7 个百分点。从驱动因素来看，大盘整体偏弱，市场对港 口优质资产偏好度有所提升。

（1）行业：集装箱增长较快，散杂货偏弱

港口吞吐量：前三季度全国港口吞吐量表现较为稳健，2024 年 Q1-3，全国港口 货物吞吐量为 129.7 亿吨，同比增长 3.4%，Q1、Q2、Q3 分别+6.1%、+3.2%、 +1.3%。其中全国港口集装箱吞吐量增速表现好于散杂货： 1）集装箱：2024 年 Q1-3 集装箱吞吐量为 2.5 亿 TEU，同比增长 7.7%，Q1、Q2、 Q3 分别+10%、+7.1%、+6.4%，主要受益于欧美市场需求较好下出口增长； 2）散杂货：2024 年 Q1-3 散杂货吞吐量为 80 亿吨，同比增长 0.9%，Q1、Q2、 Q3 分别+3.9%、+0.9%、-1.7%，主要受国内宏观经济偏弱影响。

集装箱吞吐量：从主要港口企业集装箱吞吐量表现来看，外需市场方面，在欧美 市场补库周期带动下，我国进出口保持稳中向好，同时集运市场需求较为旺盛， 带动集装箱吞吐量持续增长，2024 年 Q1-3 主要港口企业集装箱吞吐量为 2.2 亿 TEU，同比增长 8%，Q1、Q2、Q3 分别+10%、+7%、+7.3%，其中累计完成外 贸集装箱吞吐量 1.1 亿 TEU，同比增长 7.6%，Q1、Q2、Q3 分别+11.2%、+6%、 +6.1%。

散杂货吞吐量：从主要港口企业散杂货吞吐量表现来看： 1）铁矿石：我国铁矿石进口依赖度强，港口吞吐量与铁矿石进口量挂钩，受钢 铁终端需求影响，铁矿石需求端表现较差，但由于铁矿石价格高企，海外矿商运 输积极性仍存，铁矿石吞吐量表现较好，2024 年 Q1-3 主要港口企业铁矿石吞吐 量为 12.9 亿吨，同比增长 3.9%，Q1、Q2、Q3 分别+4.8%、+5.2%、+1.8%。 2）煤炭：受宏观经济偏弱及南方来水改善挤压火力发电需求等因素影响，煤炭 吞吐量表现较弱。2024 年 Q1-3 主要港口企业煤炭吞吐量为 9.8 亿吨，同比下降 3.1%，Q1、Q2、Q3 分别+2.1%、-7.4%、-3.5%。 3）原油：受内需疲软影响，原油吞吐量表现偏弱。2024 年 Q1-3 主要港口企业 原油吞吐量为 3.5 亿吨，同比下降 2.1%，Q1、Q2、Q3 分别+5.4%、-4.3%、-6.8%。

（2）公司：重点标的业绩稳健

上市公司吞吐量：我们选取披露月度经营数据的主要港口企业进行分析，整体来 看，2024 年 Q1-3 宁波港、广州港和北部湾港货物吞吐量增速分别为 2%、1.7% 和 5.6%。从集装箱吞吐量表现来看，北部湾港集装箱增速较为领先，作为面向 东盟的门户港口，受益于中国与东盟贸易往来增加，2024 年 Q1-3 集装箱吞吐量 同比增长 14.2%，招商港口、宁波港、广州港集装箱吞吐量增速分别为 9%、9% 和 5.4%。

重点公司财务情况：从前三季度业绩表现来看，招商港口较为领先，2024 年 Q1-3 实现归母净利润 37.4 亿元，同比增长 18.6%，主业增长表现较好；2024 年 Q1-3 青岛港实现归母净利润 39.3 亿元，同比增长 4%，表现较为稳健。

四、航空：产能利用率修复在即，行业盈利拐点将至

1、2024 年行业回顾：供给释放，以价换量，客座率大幅提 升

行业利用率快速释放。2024 年行业飞机利用率显著修复，已接近 2019 年水平。 根据民航局数据，2024 年 1-10 月，全行业平均飞机利用率为 9.0 小时，同比提 升 0.9 小时，较 2019 年同期仅有 0.4 小时差距。从月度看，在 2 月、7-8 月等旺 季，行业飞机利用率已接近乃至超过 19 年同期水平，淡季则回落较明显。 供给总量已超过疫情前水平。受飞机数量增长（截止 2023 年末，全民航飞机数 4270 架，较 19 年增长 12%）、飞机利用率修复推动，2024 年 1-10 月，行业 ASK 同比+18%，较 2019 年同期+11%。从月度看，Q1 受基数较低影响，今年供给同 比增幅较大；4 月-10 月，行业 ASK 同比增幅约 12%。

2024 年航空需求持续恢复修复。2024 年 1-10 月，全国民航旅客周转量同比+27%， 较2019年同期+11%；其中国内线民航旅客周转量同比+13%，较2019年同期+21%； 国际线民航旅客周转量同比+140%，较 2019 年同期-17%。从月度看，国内线需 求保持较快增长；国际线需求持续修复，国际线民航旅客周转量较 2019 年同期 恢复度从 1 月的 71%提升至 10 月的 94%。

以价换量，2024 年票价高位回落。2023 年作为疫情后出行正常化第一年，需求 集中爆发推高票价；进入 2024 年，由于需求相对疲弱，同时供给释放较快，航 空公司以价换量，行业票价高位回落。根据航班管家，2024 年前 47 周，国内裸 票价均值 690 元，同比 2023 年-13%，较 2019 年同期-9%；含油票价 738 元，同 比 23 年-13%，同比 19 年-2%。 受益需求量增长，2024 年行业客座大幅提升，基本修复至 19 年水平。2024 年 1-10 月全民航平均客座率 83.4%，同比提升 5.5 个百分点，较 2019 年同期仅有 0.2 个百分点的差距，Q3 以来，行业客座率已经超越 19 年同期水平。根据航班 管家数据，2024 年前 47 周，国内客座率为 83.6%,同比 23 年增长 6.1pts，同比 19 年下滑 1.9%；裸票价*客座率口径下，2024 年前 47 周均值为 576 元，较 23 年同 期下降 6%，较 19 年同期下降 11%；含油票价*客座率口径下，2024 年前 47 周 均值为 618 元，较 23 年同期下降 7%，较 19 年同比下降 5%。

重点公司量升价跌，受益需求的快速增长，前三季度盈利总体修复。受航司运力 投放增加、国际航班持续修复、飞机利用率及客座率提升推动，上市航司前三季 度 RPK 呈现大幅增长，前三季度经营毛利普遍修复，其中 Q3 在去年同期较高的 基数下，票价回落幅度较大，除华夏航空外盈利同比有所下降。

2、未来展望：供需改善，油价有望加速行业盈利恢复

（1）供给端：飞机引进放缓、利用率大幅恢复，供给增速确定性收缩

1） 飞机机队维持低增速。根据上市航司飞机引进计划，在不考虑全球飞机制造 供应链不畅对飞机交付的影响下，2024-26 年主要上市航司原计划飞机机队 分别同比增长 4%/2%/4%，年均 3%。若其他航司与上市航司增速一致，则全 行业机队 2024-26 年分别增长 4%、2%、4%，年均 3%。但考虑到 2024 年全 球飞机制造供应链不畅、飞机实际交付情况难以实现原先计划，则 2024 年 增速将低于 4%；我们假设 2024-26 年全行业机队增速分别为 3%、2%、4%， 年均 3%。

2）飞机利用率持续爬升。2024H1，民航飞机日利用率为 8.7 小时，1-10 月飞机 利用率为 9.0 小时。预计 2024 年飞机利用率恢复至 9 小时，25-26 年在此基数上 持续提升空间相对有限。 综合飞机引进增速和飞机利用小时数增速假设，预计 2025-26 年，全行业供给年 均复合增长 6.2%。

（2）需求端：预计 2025-26 年航空需求年均复合增长 7%

1）国内需求有望维持稳健增长。国内民航旅客增长与宏观经济密切相关， 2010-2019 年，国内民航旅客周转量平均增速约为同期 GDP 增速的 1.5 倍。考虑 今年四季度以来出台一系列稳经济和促消费政策，宏观经济有望企稳回升，带动 民航公商务出行和因私消费出行增长以及今年以量换价带来的较高的需求量增 长基数，预计 25-26 年国内周转量同比分别增长 5.5%、4.5%、复合增速 5%。 2）受益于国内出境游需求的释放和免签政策的利好，预期国际线需求持续恢复。 2024 年 1-10 月国际旅客周转量已经恢复至 19 年的 83%，10 月单月恢复至 19 年 94%，假设 2025 年恢复至 19 年水平，2026 年有望在 19 年基础上持续增长。 综合国内、国际需求假设，预计 2025-26 年全行业需求年均复合增长 7%以上， 考虑 19 年基数，则对应 2019-26 年复合增速约 3%。综合供需两端，预计 2025-26年行业供需关系有望持续改善、推动行业收益水平和盈利能力修复。

（3）油价有望加速行业盈利修复

25 年燃油价格有望同比下降。2024 年前 11 月 布油均价 80 美金/桶，11 月以来 油价在 70-75 美元区间震荡，25 年燃油价格有望同比下降。考虑需求疲弱、特朗 普增加美国石化产量的竞选承诺以及欧佩克+增产的可能性，国际原油价格仍有 可能进一步下行。 低油价对行业盈利改善较为直接。当油价下跌时，航空公司成本直接下降，公司 航空可根据供需情况选择是否将成本下降让渡至票价端及让渡幅度，从历史表现 来看，低油价-低成本-低票价-刺激需求-需求及毛利双升-盈利改善的传导路径一 般都是有效的，如 2014-2015 年油价下降改善成本同时刺激需求增长；当油价上 涨时，强供需关系可将燃油成本传导至票价端，如 2009-2010 年的强需求克服了 油价上涨对盈利的不利影响（2007 年下半年国际油价的快速上涨并未全部传导到 国内航空煤油出厂价，国内航油成本上涨相对温和）。

3、如何理解航空股股价波动的方向、节奏和高度

盈利波动决定股价方向，供需或利润端的边际变化（需求量、票价、客座率、供 给量、油价、汇率）都会在股价中得到体现，以三大航为例，股价波动与利润波 动的方向基本一致。

油价汇率波动更加直接、剧烈，与航空公司盈利和股价超额收益的关联性较强： 低油价直接利好行业盈利，从股价角度看，油价可以解释航空股大部分超额收益， 以南方航空为例，股价的超额收益与油价在大部分情况下反向相关。 汇率与经济基本面同向，与航空超额收益波动一致。一方面，汇率升值会直接带 来汇兑收益，增加航空公司业绩；另一方面，由于汇率也是对经济基本面的直观 反映，一般汇率升值也意味着相对改善的经济基本面和航空需求，汇率和航空股 超额收益的波动基本一致。

预期先行决定行情启动节奏，利润预期兑现程度和市场环境决定行情高度与长度。 从历史行情来看，强预期导致股价启动早于基本面，在利润兑现的过程中，乐观 的市场情绪推高利润预期和估值，拉动市值不断提升、创新高。 1）博弈加剧，预期对股价的提振作用越来越强，强烈的预期导致股价启动领先 于基本面。早期航空股的上涨基本与业绩修复同步，但是随着市场博弈加剧，股 价启动领先基本面反应较多，例如 09 年一季度对金融危机后需求盈利恢复预期 较高、17 年下半年供给侧收紧叠加票价改革导致市场对票价上涨预期较强、疫情 以来 20-23 年的航空股困境反转逻辑的演绎。 2）盈利预期和市场环境决定市值高度。国航的市值高点发生在 07 年大行情尾声 （利润高点发生在 10 年），当时业绩上行的趋势下，国航 FY3 盈利预测上调至 80 亿，同时牛市的乐观氛围和事件催化（人民币升值、奥运概念、行业整合预期）推动对应远期利润的估值上涨至 45 倍。东航及南航的市值高点则在 15 年行情尾 声（剔除汇兑后利润高点在 15 年、含汇兑利润高点发生在 17 年），当时低油价、 出行需求旺盛供需条件下，东航和南航的 FY3 盈利预测都上调至 90 亿以上，对 应估值接近 20 倍。市场存量博弈特征加剧、利润预期支撑有限则导致 2017-2018 年、2020 年-2023 年行情市值并未突破前高，国航市值高点在 2023 年初达到 1840 亿元，南航市值高点近 1500 亿。当前阶段相比近两轮行情的高点，三大航市值 修复空间依然较大。若后续随着经济政策的发力，行业供需关系改善叠加市场风 险偏好提升，市值有望突破前期高点。

五、机场：业务量持续增长，免税业务修复仍需时间

1、24 年航空业务顺利修复符合预期

2024 年，伴随国内旅客量持续增长、国际航班稳步修复，全国机场业务量显著 修复。根据民航局数据，2024 年 1-10 月，全国机场旅客吞吐量同比+17%，较 19 年同期+9%；飞机起降架次同比+6%，较 19 年同期+7%；货邮吞吐量同比+21%， 较 19 年同期+18%。 主要上市机场航空业务显著修复符合预期。1-10 月上海机场旅客吞吐量同比 +32%，其中国内/国际/地区分别同比+16%/135%/29%；白云机场旅客吞吐量同比 +21%，其中国内/国际/地区分别同比+12%/92%/41%。从收入端看，2024H1，上 海机场、白云机场、首都机场航空性收入分别为 26.9、14.4、12.9 亿元，分别同 比+41%、+27%、+41%。

2、免税业务修复仍需时间

非航业务整体呈现同比增长。2024H1，上海机场、白云机场、首都机场非航收 入分别为 33.7、20.2、14.0 亿元，分别同比+14%、+15%、+30%。 受宏观消费需求变化、国际客流仍未完全修复、机场免税扣点率下降等因素共同 影响，2024 年机场免税业务修复不及预期。以上海机场为例，2024Q1、Q2、Q3 免税业务合同收入分别为 3.47、3.01、2.67 亿元，分别同比+5%、-33%、-50%。

3、主要机场盈利明显修复

受益于流量修复带来的收入端增长，以及机场成本较为刚性，主要机场利润在 2024 年呈现明显修复。1）上海机场：2024 年前三季度，公司营收同比+16.0% 至 91.9 亿元，归母净利同比+141.9%至 12.0 亿元。2）白云机场：2024 年前三季 度，公司营收同比+15.0%至 53.0 亿元，归母净利同比+143.7%至 6.7 亿元。3） 首都机场：2024 上半年，公司营收同比+35.3%至 26.9 亿元，归母净亏损 3.8 亿 元；4）深圳机场：2024 年前三季度，公司营收同比+13.9%至 34.7 亿元，归母净 利同比+99.4%至 3.3 亿元。

4、上市公司市值表现和复盘

截至 11 月 29 日，今年上海机场、白云机场、首都机场、深圳机场市值累计涨幅 分别为+6%、-1%、+17%、+10%；上海机场、白云机场、深圳机场均跑输同期 上证指数。 上海机场、白云机场、深圳机场市值高点分别为 969 亿元、250 亿元、151 亿元； 首都机场市值高点为 136 亿港元。

六、快递物流：关注内需板块的竞争格局和成本优化， 外需板块的国际贸易政策影响

1、快递：看好需求持续增长和龙头确定性竞争优势，关注 行业竞争格局变化及重点公司成本优化情况

（1）受益电商下沉市场和逆向物流增长，快递业务量及盈利保持较快 增长

2024 年 1-10 月快递业务量累计完成 1400.8 亿件，同比增长 22.3%；快递业务收 入累计完成 1.1 万亿元，同比增长 13.9%。相较于社零增速、实物商品网上零售 增速（前 10 月同比分别增长 3.5%、8.3%），23-24 年快递业务增速大幅提升，超 额增长主要来自电商下沉市场及退货率提升。

主要公司业务量保持较快增长，份额表现有所分化。2024 年前三季度中通/韵达/ 圆通/申通/极兔/顺丰快递业务量同比分别增长 13.3%、27.7%、26.0%、30.8%、 29.8%、9.1%。申通份额提升较快，24 年前三季度中通/韵达/圆通/申通/极兔/顺 丰市场份额分别为 19.7%、13.7%、15.3%、13.0%、11.2%、7.6%，份额同比波动 -1.5%、+0.6%、+0.5%、+0.9%、+0.7%、-0.9%，中通由于实行相对均衡的市场 策略、份额回落明显，顺丰份额同比回落主要受剥离丰网影响。

受需求结构下沉、行业竞争等影响，行业价格普遍下行。前三季度快递业务均价 8.1 元（调整后口径），同比下降 6.4%。中通均衡策略下、单价同比持平微降， 前三季度中通（不含派费）/韵达/圆通/申通/顺丰单价分别为 1.26、2.06、2.29、 2.06、15.89 元，同比分别波动-0.1%、-13.9%、-4.9%、-9.0%、-1.4%，下沉市场 需求增长较快推动公司成本优化、同时公司实行较积极量价策略，韵达、申通价 格同比降幅较大。

受益业务量的快速增长，主要公司快递收入增长较快，其中圆通、申通增速领先， 前三季度中通（不含派费）/韵达/圆通/申通/顺丰快递业务收入同比分别增长 13.1%、10.0%、19.8%、19.0%、7.6%。申通、韵达受其他业务规模相对收缩， 营收增速略低预期快递业务收入增长；顺丰受益于国际业务的增长较快，总营收 增速快于快递收入增长。

受益于规模增长，运输、运营效率提升，24 年前三季度单票成本总体优化。前 三季度中通（不含派费成本）/韵达/圆通/申通/顺丰单票营业成本分别为0.88、1.89、 2.36、1.96、18.88 元，同比分别下降 1.9%、15.1%、2.9%、14.3%、0.8%。其中 韵达和申通单票营业成本降幅较大，一方面受益于业务量增长、产能利用率和运 营效率提升，另一方面也来自于韵达和申通其他业务规模相对收缩；顺丰由于供 应链业务体量较大，营业成本/快递业务量的口径不足以完全反应快递业务成本 优化的情况，但前三季度在包含丰网出售后口径差异的情况，单票收入同比下降 1.4%，Q3 单票收入下降 6.1%，同时业务量和毛利快速增长，也从侧面反应出成 本优化幅度较大。

盈利总体实现较快增长。中通、申通及顺丰单票毛利同比增长，中通在均衡竞争 策略下，单票价格微增、单票成本微降，单票毛利小幅增长；申通单价下降、同 时单票成本大幅改善，单票毛利仍大幅增长；顺丰受益于成本优化，单票盈利有 明显提升。韵达、圆通单票毛利同比下降，毛利的增长主要来自于量的增长。单 票归母净利润角度，申通受益于基数效应，增幅较大。总体利润增长较快，前三 季度中通/韵达/圆通/申通/顺丰实现归母净利润 64、14、29、7、76 亿元，同比增 长-2%、21%、10%、195%、22%，中通前三季度净利有所下降，但调整后净利 同比增长 9%。

快递指数跑输大市，申通、圆通超额收益明显。年初至 11 月 29 日，上证指数上 涨 12%，申万快递指数上涨 6%，中通、圆通、申通、韵达、顺丰股价分别波动 -3%、20%、26%、8%、7%；分季度看，快递板块跑输主要集中在 Q4 季度，核 心因素是对未来竞争格局的担忧，Q2 受益于需求超预期、Q3 价格竞争缓和，有 一定的超额收益；个股角度看，申通、圆通超额收益明显，1）申通份额提升、 成本优化、盈利大幅修复；2）中通实行均衡发展策略，圆通实现了在较低的价格降幅下，份额提升。

（2）行业展望：需求端仍有望保持较快增长，行业竞争将成为核心变 量

需求展望：预计 25 年快递业务需求仍将受益于下沉市场、逆向物流等的增长， 需求较快增长的确定性较高；但在 23-24 年业务量快速增长形成的高基数基础上， 预计 25 年需求增速回落至 10%-20%区间。 供给展望：行业产能仍在扩张，前三季度中通、圆通、韵达、申通、顺丰资本开 支分别为 48、47、13、24、68 亿元，同比分别增长-17%、30%、-29%、10%、 -19%，中通、圆通及顺丰资本开支水平较高；受益于规模效应、产能利用率提升 和运营管理效率提升，单票成本有望持续优化。 竞争展望：24 年中通实行相对均衡的竞争策略，市占率回落，其他通达系公司 市场份额回升、相对受益；近期中通进行调整，重新平衡资源配置以及网络定价 策略，期望重获业务量增长动力并扩大现有的市场份额领先优势；圆通的资本开 支水平同比逆势提升，预计未来扩充产能、提升份额意愿较积极。从龙头表态和 对行业影响来看，25 年行业竞争加剧概率较大，竞争将成为影响行业盈利和市场 表现的核心因素。

头部公司盈利能力、资本开支能力及网络管理能力较强，未来有望强者恒强。从 盈利上看，前三季度中通、圆通及顺丰占快递行业盈利近 90%。未来头部公司受 益于现有的盈利、现金流、资本开支能力以及网络和管理能力，有望强者恒强。

2、综合物流：关注宏观经济及国际贸易政策对板块的影响

（1）跨境物流赛道量价齐升

受益于跨境电商需求增长以及海运价格大幅上涨需求向空运溢出，国际空运量价 齐升，24 年前 10 月民航国际货运周转量同比 30%，1-11 月上海空运价格指数同 比增长 12%，Q4 由于运价基数提升，国际空运运价同比涨幅将逐步收窄，行业 总体仍受益于平均运价和需求量的上涨。

头部企业东航物流利润快速增长。受益于空运量价齐升，前三季度公司收入利润 大幅增长。 24Q1 至 Q3 公司实现营业收入 176.74 亿元，同比增加 24.19%，录 得归母净利润 20.67 亿元，同比增加 24.14%，其中 Q3 实现归母净利润 7.9 亿元， 同比增长 100.65%。

（2）合同物流及货代板块盈利承压

合同物流：由于国内有效需求不足以及企业降本压力较大，全国合同物流价格端 下降压力较大，合同物流企业积极进行成本和效率优化，但盈利依然承压。 货代：24 年以来国际海运及空运运价涨幅较大，但是由于行业透明度提升以及需 求端货主承受价格压力较大，货代行业盈利空间被相对挤压。 头部企业中国外运业务量增长、利润表现承压：从经营数据看，前三季度专业物 流同比+7.8%，空运通道业务同比+16.9%，海运代理同比+13.7%。24Q1 至 Q3 实现营业收入 858.72 亿元，同比+17.93%，实现归母净利润 28.25 亿元，同比 -10.41%。

编辑：火腿肠