2024年机械行业2025年度策略报告：主要周期处于什么位置，及对机械行业的影响

一、回顾 2024，从反复磨底，到底部反转

2023 年 12 月 05 日，在我们发布的机械行业 2024 年投资策略—《于踟蹰时看 到希望，机会将如雨后春笋》中，我们明确提出： （1）尽管市场普遍悲观，但 2024 年机会或将如雨后春笋； （2）工程机械即将见底，准备左侧布局； （3）人形机器人是当下最为确定的产业趋势。 回顾 2024 年初以来，市场走势大致符合我们的判断。从 2024 年初至今，整体 A 股市场（包括机械行业）表现大致分为四个阶段： （1）2024.01.02 -2024.02.05，小微盘股大幅杀跌：受风格切换及流动性影响， 小微盘股持续下跌，市场技术性调整，红利板块占优。沪深 300 指数下跌 6.7%，申万机械指数下跌 24.6%，万得微盘指数下跌 37.8%，红利指数上 涨 4.3%。 （2）2024.02.05 -2024 年 5 月中下旬，市场反弹：汇金托底、融资放缓和企业 回购等措施改变了资金面格局，市场触底反弹。沪深 300 上涨 7.9%，申万 机械指数上涨 10.5%，万得微盘指数上涨 14%，红利指数上涨 10%。 （3）2024 年 5 月中下旬-2024.09.23，再度调整：短期经济数据压力显现、上 市公司财务不及预期、美国降息节奏又受质疑，市场再次陷入调整； （4）2024.09.23 至今，政策转向，A 股机会如雨后春笋，人形机器人板块是最 强势主题。在我们 10 月 14 日发布的报告《机械行业进攻方向怎么选？》 中，明确指出牛市需要重视科技主线，当下的科技主线是人工智能，落到机 械行业就是人形机器人。在本轮牛市中，人形机器人是人工智能最核心的产 业趋势。

以 2024 年 9 月 23 日为前后界限，市场风格和优势赛道大不相同： 自 2024 年初至 2024 年 9 月 23 日，机械行业涨幅为正的细分行业分别是轨交设 备、工程机械整机，涨幅分别为 16.2%、12.8%；后三名的细分行业分别是工控 设备、磨具磨料、仪器仪表，跌幅分别为-28.5%、-31.6%、-33.3%； 自 2024 年 9 月 23 日至今，机械行业涨幅前三名的细分行业分别是机器人、印刷包装机械、仪器仪表，涨幅分别为 130.9%、78.5%、76%；后三名的细分行 业分别是轨交设备、工程机械整机、工程机械器件，涨幅分别为 23.7%、17%、 15.7%。

尽管在 2024 年，“雨后春笋”来的晚了些，但迟到却未爽约。自 2024 年 9 月 23 日至今，短短两个多月，机械各细分行业均有较大涨幅。目前来看，各方投 资者对未来科技的发展方向、短/中/长期的景气度方向看法不一，因此下文我们 将从周期的角度做简要分析，探讨一下，目前我们处于什么样的周期位置，对于 机械行业将会有怎样的影响，及相应的对策。对于周期相关的较普遍的概念和假 设，不同的投资者和经济学派仍存在不同的看法甚至争议，但由于本文是一篇策 略报告而不是一篇框架报告，因此我们在文中对较共识的概念和假设不做过多推 导和论证。

二、我们处在周期的何处？

1、我们关注哪些周期

我们很关注周期，周期对投资的影响很大，尤其是对于制造业来说，其技术、供 给、需求、甚至于估值，都受到周期的影响。我们也注意到，很多投资者和经济 学者，对周期是不屑一顾的，认为对周期的研究不过是对历史阶段性现象的总结 和进而的线性外推，但我们想说的是，首先历史上在各个经济体中，周期现象都 是长时间明确存在的；其次大部分周期指标的波动，可以以自下而上的现象为基 础进行解释，并非空穴来风。 普遍被认可的、最广泛被探讨周期有四个，分别是康德拉季耶夫长波（康波周期）、 库兹涅茨周期、朱格拉周期、基钦周期：

康德拉季耶夫长波：康波周期是由俄国经济学家尼古拉·康德拉季耶夫在 1926 年提出，认为重大的技术革命，会带来 40-60 年经济周期； 

库兹涅茨周期：由俄裔美国经济学家西蒙·史密斯·库兹涅茨提出，他认为 许多生产部门尤其是基础工业部门的经济增长率，约 15 到 22 年呈现有规 则的波动，这种波动的原因是人口的迁移和建筑的兴衰；

朱格拉周期：由法国医生克里门特·朱格拉，他根据搜集的统计数据，计算 出平均 9 至 11 年发生一次经济周期，这个周期的主要原因是机器设备的更 换替代；

基钦周期：由英国经济学家约瑟夫·基钦提出，发现了持续时间大约为 40 个月，或者 3.5 年的商业周期，这也是通常提到的“库存周期”，这个周期 的原因是供需的往复变化。

2、康德拉季耶夫长波：互联网+的红利边际渐弱，AI+的时 代已在遥望

俄国经济学家尼古拉·康德拉季耶夫在 1926 年声称发现了这种周期波动，起初 康德拉季耶夫所依赖的观察对象，包括了英法等国家资本市场的股价。从 1793 年以来，全球范围内共经历过 4 次完整康波周期，目前我们处于第 5 轮康波周期 中。历史上每一次康波周期都对应了一种关键技术的发明和拓展。

（1）1793－1847：第一轮康波，历经 54 年，主要受益于蒸汽机的发明和拓展。 蒸汽机的原型出现于 1776 年，后被用于纺织机械，在随后的几十年里，蒸汽机 逐步被应用于各类工业机械，促进了各行各业的生产效率。蒸汽机对人类的发展 影响巨大，其发明和推广也被称为“第一次工业革命”。

（2）1847－1893：第二轮康波历时 46 年，代表性的技术是火车（机车）。早 在 1804 年，随着蒸汽机的发明，就出现了将蒸汽机应用于机车的设想和尝试， 但并未出现成熟的产品。1847 年，全球第一辆商用机车被推出，自此渗透率开 始大规模拓展，极大的提升了陆地运输的效率；

（3）1893－1947：第三轮康波历经 54 年，主要受益于电力的兴起。人类发现 电是很早之前的事情，1866 年，第一台直流发电机就被发明出来，但直流电不 适合被商用，直到 1902 年，第一台交流发电机被发明出来，第二次工业革命被 开启，史称“第二次工业革命”；

（4）1947－1989：第四轮康波历经 42 年，代表性的技术是计算机。计算机的 基础是半导体，1897 年，在电力时代，人类就发现了电子，直到 1947 年，贝尔 实验室发明了晶体管，开启了一个新的时代。自此在摩尔定律的作用下，计算机 的集成度不断提升。计算机渗透到了各行各业，极大的提升了生产效率，例如， 计算机被应用到港口集装箱的调运，大大降低了集装箱的运输成本，使得集装箱 得以全球推广。

（5）1989 年至今：我们处在人类的第五次技术浪潮中，代表性的技术是互联网。 在计算机被发明并推广的基础上，网络的概念开始萌芽并发展。1989 年，万维 网被发明，并至今成为互联网的主流协议，互联网开始渗透到各行各业。本轮康 波已经历时 35 年。 下图中，我们梳理了各段康波中出现的代表性企业，供投资者参考。它们的发展 普遍带有明显的时代技术色彩。

时至今日，互联网革命带来的红利边际，正在逐步减弱，一方面我们可以从 meta、 腾讯、阿里巴巴等以互联网业务为主的龙头公司的股价看到这一点，另外一方面， 我们计算了全球 PC 和智能手机的销量渗透率（用 PC&智能手机销量除以全球 人口数），可以看到作为互联网应用推广载体的 PC 机、智能手机的销量已经进 入了一个总量几乎不增长的稳态。一轮技术周期已经走到尾端。

我们对比并总结了此前几次康波中代表性技术的共同特征： 1、继承性：这个技术不是凭空出现的，而是显著受益于、或继承于上一次技术 革命，这使得这项新技术有了足够时间的孕育期，在一个周期内有迎来拐点并爆 发的较高可能。 2、显著提升了生产效率：它解放了人类某一方面的劳动，体力的或者是脑力的， 且效率显著高于人工，人类的劳动时间获得充分的解放。 3、改变了劳动组织方式和生产关系：人类的工作形式因它而发生了巨大的变化， 正如蒸汽机让人类从田地走向工厂，铁路/轮船/飞机使人类从局部走向全球，互 联网使人类从工厂走进了办公楼。 4、普适性/通用性/外溢性：蒸汽机+，电力+，互联网+，新的技术要有普遍的适 应性，以保证它可以向各行各业外溢并带来改变。 5、创造了新需求：它自身就是一个巨大的新的需求，并带来了新形式的需求。 目前正在走向甚至已经走进我们生产生活的新技术是很多的，包括 6G、区块链、 通用人工智能、光伏/风电、新能源车、人形机器人、可控核聚变、基因工程、 元宇宙、量子通信/量子计算、AR/VR、民用航空航天（月球经济/火星经济）、 脑机接口、自动驾驶等等。通过对比，我们认为通用人工智能最符合上文总结的 特征，事实上，人形机器人、元宇宙、AR/VR、脑机接口、自动驾驶等，都将与 人工智能有很大的关系。 人形机器人作为具身智能的载体，有望使 AI 从“文生文”、“文生图”、“文 生视频”进入“文生动作”的阶段。随着特斯拉、英伟达、华为、字节等一系列 “链主”级大厂的加入，具身智能的算力基础、软件模型将逐渐成熟，我们有望 在 2025 年看到人形机器人在工业、家庭等场景的新突破。中国供应链将凭借其 超高效率和卓越的降本能力，在全球人形机器人硬件制造领域实现关键卡位，部 分核心零部件供应商将逐步释放人形机器人相关业绩。

3、库兹涅茨周期：2016-2018 之间见顶，有望逐步走出底 部

库兹涅茨本人在提出库兹涅茨周期时，认为人口的流动，尤其是移民，起到的决 定性的作用，后来学者大多认为该周期与城市化进程及建筑的兴衰有关。我们需 要一个指标来指示这个周期的大致顶部或底部。考虑到上述基础认识，并考虑到我国建筑业的兴起和繁荣，与国内债务周期的关系密切（事实上地产之所以在各 个经济体中被称为“周期之母”，也与其起到的债务乘数效应有很大关系），我 们认为使用“国内总负债的金额÷总资产价格”，可以用来描述债务周期，而这 个债务周期在城市化快速提升的过程中，很有可能就是库兹涅茨周期，或者说， 二者本身有很强的重叠。在实际操作过程中，我们使用房产的总价值、或是房产 的总价值+股市的总市值，来替代总资产价格，使用社融总存量、或银行贷款总 额来替代总负债金额，得到以下两组曲线。我们认为这两组曲线的实际意义也是 明确的，即： 从根本上讲，凡有一方举债，必对应了另一方的资产； 由于债务往往是刚性的，当举债对应的资产价格下滑，必然会影响继续举债 的积极性；反之亦然。 当然，由于在这个比例指标中，我们对分子和分母均使用了“部分代替全部”做 法，所以它并不是一个完全能表现该周期的指标，但我们认为对于指示周期的方 向，仍有明确的参考意义。如果用以上两组曲线来判断，上一轮国内的债务周期， 或者说库兹涅茨周期，顶点出现在 2016-2018 年之间。

由于难以找到政府债务的具体数据，我们对 to G 业务占比较高的环保装备行业 财务加以简单分析。我们对比了全部 A 股和 A 股环保行业，(应收账款+合同资产) 占当年营业收入的比例，可以看到虽然对于整个 A 股来说，该比例自 2008 年开 始逐步升高，但自 2008 年以后，并未出现明显的拐点。对于 A 股环保行业，该 比例在 2018 年出现了明显的拐点，2018 年之后加速上行，这可能从一个侧面说 明，2018 年之后，to G 业务客户的付款能力出现了明显的下降。另一方面，直 到 2022 年，A 股环保行业的收入增速中枢才出现大幅下移。

虽然受限于历史数据的长度，我们无法判断本轮库兹涅茨周期底部起点是什么时 间点，但顶点的时间区域是明确的，且至今的时间已足够长。我们认为自 2024 年 9 月 27 日至今，中央层面密集的政策出台，很可能使本轮库兹涅茨周期在未 来 1-3 年形成一个圆形的底部，并逐渐开启一轮新的上升周期。

4、朱格拉周期：从经验判断，又将到底部

1862 年，法国医生、经济学家克里门特·朱格拉(C Juglar)在《论法国、英国和 美国的商业危机以及发生周期》一书中，提出了市场经济存在着 9—10 年的周期 波动，这种周期在不同的经济体中得到广泛验证（后世被广泛接受的周期长度是 7-12 年不等），被称为“朱格拉周期”。在我国，“5000 户工业企业景气度扩 散指数：固定资产投资情况”的指标，被用来判断前几轮朱格拉周期底部时间点。 1998 年 Q1-2009 年 Q1，2009 年 Q1-2016 年 Q1，2016 年 Q1 至今，被认为分 别是最近的三轮朱格拉周期。当前该指数又到了历史的经验性底部，可能预示着 本轮朱格拉周期即将见底。

工程机械是典型的符合朱格拉周期的机械子板块，国内工程机械市场大体呈现 10 年左右的周期，这也接近挖掘机的平均使用寿命。 分阶段来看： （1）21 世纪初，国内工程机械保有量相对较低，挖机的增长更多是由新增开工 需求带动的； （2）2007 年次贷危机后，中央政府出台了“四万亿元投资计划”，彼时，基建 对工程机械的拉动作用增加，且低利率条件下购置新机的分期条件宽松，短期内 迅速拉动了液压挖掘机的销量； （3）2011 年后，“四万亿”带来工程机械的繁荣透支了后续的增长，挖掘机市 场进入了长达 5 年的调整期，过剩的产能不断出清； （4）2016 年后，基建、采矿业开工回暖，挖掘机重新进入更新周期。此外，2016 年国三标准逐渐替代国二标准，推动了老旧机型的淘汰。2020 年房地产投资继 续增长+基建方向的逆周期调节+机器加速替代人力，铸就了周期的“顶峰”； （5）2021 年至今，液压挖掘机保有量呈现过剩之态。此外，基建投资乏力+地 产开工下滑影响了挖机的新增需求。尽管 2022 年底有国四标准替代国三标准的 短期销量刺激，却不能抵消行业整体下滑的态势。与此同时，挖掘机的整体开工 率和开工小时数也滑落至历史低点。

目前，国内地产新开工指标依然悲观，基建发力不足，我们预计，1）短期内， 国内工程机械销量仍将与新开工指标保持正相关关系；2）中长期视角下，参考 日本工程机械的发展路径，中国工程机械市场预计将与新开工指标逐步脱钩，需 求源泉转向内生的更新驱动，朱格拉周期的指导意义将更强；3）在市场低迷阶 段，抗跌属性较强的小挖和后市场的工程机械零部件，整体销售走势好于其他品 种，国内工程机械企业应更加关注弱周期市场；4）若中国能够更早地让房地产 市场止跌回稳，并推动公共支出项目高质量发展，国内工程机械也有望更快走向 复苏；5）劳动力工资变动率对人均挖机保有量的影响更为剧烈。中国后续的“机 器代人”无法过度指望挖机价格继续回落，反而更加依赖建筑业工人的工资增长。

5、基钦周期：预计本轮是弱周期，波动幅度较缓

基钦周期，是由英国经济学家约瑟夫·基钦在 1923 年提出的，他认为市场经济 的发展每隔大约 40 个月（3-4 年）会出现一次有规律的上下波动，这种波动主 要源于厂商生产过多时形成的存货、进而减少生产的现象，因此又被称为库存周 期。这个周期在国内表现的非常明显。库存周期一般被分为 4 个阶段，即主动补 库存阶段、被动补库存阶段、主动去库存阶段、被动去库存阶段，也对应了需求 端不同的景气度。

观察库存周期最直接的指标是工业产生品库存。国内上一轮周期的工业产成品库 存增速的经验性低点，出现在 2019 年 12 月，本轮周期的低点大约出现在 2023 年 7 月，共历时 43 个月，大致符合经验性长度。

PMI 和 PPI 的数据可与工业产成品库存数据相互印证，尤其是 PMI 指标更为明 显。上一轮库存周期中，PMI 先于工业产成品库存增速，在 2019 年 8 月左右见 底，本轮底部出现在 2022 年 12 月，共历时 40 个月。但在本轮库存周期中，国 内 PMI 在 2023 年一季度迎来了快速修复，但随后出现回落。自 2022 年 12 月 起至今，已历 24 个月。由于库兹涅茨周期、朱格拉周期处于下行期，本轮库存 周期可能是一轮弱周期，其节奏和强度，从上市公司的业绩表现也能相互印证， 尤其是通用设备行业，由于其下游广泛，在库存周期中最具代表性，预计后续波 动幅度也将较缓。

6、机械板块常出现牛市后的牛市

机械行业自身的牛市仍有可能在 1-2 年后出现。如下图所示，在 2005-2007 牛 市结束并剧烈调整后，大约在 2008 年 10 月开始，机械行业迎来了自己的牛市， 机械指数大幅跑赢上证指数。2014-2015 年牛市结束并持续调整后，大约从 2019 年初开始，机械行业指数开始明显跑赢上证指数；而事实上，从 2016 年下半年 开始，工程机械指数，已经开始发力，并持续相对上证指数有显著相对收益，我 国工程机械的销量也进入快速增长的阶段。我们认为这种牛市过后迎来机械牛市 的原因有两个：

一是机械行业有明显的顺周期属性，历史上牛市往往发端于政策的利好，等到政策实质性影响到机械的基本面，往往需要 1-2 年时间； 二是机械行业，尤其是大的机械品类，有自身的更换需求周期。 从这个角度说，工程机械行业值得重点关注。结合历史经验，我国工程机械更换 需求周期，大约在 9-10 年左右，而上一轮工程机械的更换需求周期大约在 2016 年中开始正式确认向上。

编辑：火腿肠