2025年医药生物行业投资策略：律回春渐，序启新章

2024年，行业出清更甚；2025年，宏观共振，拐点可期

2024年回顾：板块底部确认，行业热点频出

市场表现：化学制药、中药具备明显相对收益。 2024年初至今医药板块收益率-10.62%，位于 31个子行业第31位，其中化学制药-0.71%，其 余子板块均有不同程度下跌。 分市值：中、大市值标的表现优异；年初“国 九条”发布，小市值企业面临较大压力，9月宏 观刺激政策后活跃度有所回升。分涨跌幅：151支个股实现正收益，多数标的收 益率位于-30%~30%之间。

2024年回顾：基金持仓走低，估值性价比凸显

板块估值仍处底部区间， 基金持仓仍旧低配 。 医药板块TTM估值约27.3倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率28.8%；盈利预测 市盈率23.8倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率18.2%，仍处于历史底部区间。 同时子板块之间的估值差异进一步缩小，行业性价比愈发凸显。 截至2024Q3，A股基金前十大重仓医药板块占比9.69%（环比下降2.07pp)，扣除 医药基金后占比6.69%（环比下降0.17pp）。扣除医药基金后医药板块低配1.79%， 配置占比较2024Q2下降1.13pp，当前板块仍被显著低估。

2024年回顾：疫情退坡、医疗反腐、出口受挫等影响业绩

财务表现：阶段影响有望出清，行业迎来基本面修复。 2024Q1-Q3，医药上市公司累计收入下降0.33%，利润总额下降7.4%，扣非净利润下 降4.56%。2024Q3，医药板块收入同比增长0.47%，利润总额同比下降13.0%，扣非 净利润同比下降13.6%，收入环比提升1.7pp，由负转正，收入端出现企稳改善表现， 利润端表现进一步出清态势。今年以来，医药行业受到持续整治行动影响，新产品入 院困难、药品耗材相对管控、医院基建及招投标放缓，院内整体业务面临压力。院外 OTC、消费医疗等受到宏观经济环境扰动，同样表现较弱。前期强势板块随着基数高 企有所走弱，但部分前期承压的细分行业逐步走出低谷，经营持续改善。 分行业看，2024Q1-Q3收入增速排序为化学制剂（+4.46%）、化学原料药 （+3.46%）、医疗器械（+1.22%）、医药商业（+1.39%）、中药（-3.25%）、医疗 服务（-4.88%）、生物制品（-17.35%）；扣非净利润增速排序为化学制剂（+ 48.97%）、化学原料药（-1.37%）、医疗器械（-4.20%）、医药商业（-7.06%）、 中药（-8.59%）、医疗服务（-29.53%）、生物制品（-34.28%）。

政策概览：医保结余稳健提升，医疗反腐趋向常态

医保基金收支相对稳定，结余资金持续提升。2024年1-10月，全国基本医疗保险基金（含生育保险）总收入23065.07亿元，同比上涨8.9%；总支出19165.88亿元，同比上涨8.9%，当期结余率约16.9%。新冠疫情后前期积压的诊疗需求快速释放，导致当期医保支出提升较快。医保基金持续保持结余，2024年10月末累计结余约51607亿元。随着院内就诊秩序持续恢复，我们预计医保资金周转运营有望持续稳定。医疗反腐趋向常态，常规活动陆续恢复。国家卫健委、市场监管总局等多部门陆续《关于印发 2024 年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知》、《医药企业防范商业贿赂风险合规指引（征求意见稿）》等通知、指引。目前公告常态化趋势下边际缓和，学术推广活动已经开始陆续恢复，医院采购逐渐回暖，2025年有望持续升温。

政策方向，产业趋势

创新药代表未来

我们认为制药药品板块行业周期逻辑有3条主线，后2条“创新”驱动因子明显。 2023年中国创新药海外获批大爆 发，2024年也有多个NDA阶段产品即将在2024年末~2025年美国获批。我们认为产业链纵向延伸（全球临床开发体系，全球商业化体系）是获得更高利润占比的关键要素，也是最难的部分。 国内市场大多数创新新发管线在没有代差的情况下，商业化要素仍是最重要的因子。

中国创新药美国获批数量持续增加

2019年11月，由中国本土企业百济神州自主研发的的抗癌新药泽布替尼在美国FDA获批上市——第一款中国原研创新药成功出海。随后，多款国内创新药陆续在美国、欧洲、日韩等海外地区获准上市，中国原研创新药逐步走向全球。目前销售额最高的出海创新药单品为泽布替尼，预计2024年全年海外销售额将超过140亿元（20亿美金）。

仅license out利润率有限，急需产业链纵向延伸

我们认为产业链纵向延伸（全球临床开发体系，全球商业化体系）是获得更高利润占比的关键要素，也是最难的部分。但需注意的是，目前国内创新药在美国的商业化，除百济神州和传奇生物外，均为授权销售模式，在该模式下，更多产品利润率在被授权方一方，研发公司只能获得个位数至20%的销售分成，和达成特定条件下的里程碑付款。

看国内市场：若创新药产品力没有代差，商业化要素仍是最重要的因子

尽管中国药企创新药研发已逐渐从me too/me worse 逐渐走向 me better阶段，但在没有代差的情况下，商业化药物仍是最重要因子。 区别于传统“带金销售”，创新药上市初期由于产品新甚至靶点新（FIC产品），需要大量学术营销投入，进行观念培育，真实世界数据生产，优势患者人群筛选等工作，难度远高于仿制药或me too产品。我们认为pharma基于现有的临床开发平台与商业化平台规模优势，未来国内License in或M&A事件会持续推进国内处方药销售市场集中度提高。Biotech仅依靠国内市场成为biopharma难度将急剧增加。

政策利好，由仿转创，腾笼换鸟大逻辑不变

国家频出创新产业链利好政策。自2015年来，国家食品药品监督管理局、国务院等不断出台新政策，涉及创新药研发、审评、注册、生产及上市后的支付等，对整条医药产业进行了大刀阔斧的改革。2023年以来更新发布涉及“突破性疗法”加速审批、单臂注册临床附条件上市、临床试验期间方案变更方面的指导原则，对有临床价值的创新药再开绿灯，缩短了临床开发时间、提高了临床开发弹性和成功率。2024年国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，上海、北京等重点省市相继发布地方性支持政策，通过临床研究资金支持、临床研究及上市审批周期压缩，进一步加速国产新药商业化。

多项政策出台旨在提高审评效率，开辟新药审批绿色通道，包括加快临床急需药品审评、优先审评审批、IND申请默许制、有条件加快突破性治疗药物审评等政策利好本土创新药快速获批上市。通过分别比较生物制品类和化药类新药2010年至2022年从CDE受理至批准上市所用时间，我们发现审批时长越来越短。新药从CDE受理至批准上市的时间从800天左右缩短至200-350天左右；新药从CDE受理至获批临床的时间从600天缩短至100天以内。2022年，CDE审批通过了21款国产1类新药，多项里程碑式批准引人瞩目，包括首款PD-1/CTLA-4双抗（卡度尼利单抗）、首款新型雄激素受体抑制剂（瑞维鲁胺）、首款防治尿结石症中药（广金钱草总黄酮胶囊）等，临床意义非凡。另一方面，《药品附条件批准上市技术指导原则》、临床默许等加快进口药上市速度，进一步促进国内企业创新药研发。

中药：关注基药增量落地，成本端压力缓解有望带来业绩弹性

强监管政策环境下，基药身份重要性凸显。“986“政策从国家层面明确基药的配备使用比例，强化医院基药使用情况的考核，在当前医疗反腐、医保控费趋严的背景下，基药身份对于药品进院和处方的意义将会进一步凸显。根据中康数据，2018版基药目录中近90%中成药品种已在等级医院的销售中实现放量，其中实现2倍以上的放量品种占54%。米内网数据显示，2018版国家基药目录新增的独家中成药中有25个产品2022年在公立医疗机构终端的销售额比进入目录前（2018年）增长超过1亿元。基药身份对于中成药的放量有明显加成作用。

血制品：并购整合持续推进，供需两旺，持续景气

外延并购、内生增长促使行业集中度不断提高，国资背景的血制品企业加速资源集中化趋势。24年采浆量持续增长，23高基数下，景气持续。24H1华兰生物采浆量同比增长22.5%，派林生物同比+27%，天坛生物同比+15%，博雅生物同比+15%，龙头效应将进一步显现。2024年前三季度SW血制品板块总收入150.23亿元（+5.37%），收入在23年高基数情况下持续景气，归母净利润40.51亿元（+12.02%），受益于静丙逻辑、人血白蛋白需求提升，板块整体毛利率、净利率提升明显。 静丙：随着市场教育不断推进，静丙有望进入“量价”齐升的快速上升通道。

走出困境，迎接改善

CRO/CDMO：订单逐步改善，曙光有望将至

全球投融资： ① 23年下半年以来，随着AD、减重等新领域进展不断突破，海外加息节奏逐步放缓，全球投融资呈逐步恢复态势；②据药明康德2024年投资者开放日PPT数据，2024H1全球Biotech投融资同比增长63%，需求端有望逐步改善。

特色原料药：走出困境，迎来改善

我们认为：当前行业已经处于周期底部区间，即将走出困境，迎来改善。

2018-2020H1：景气上行，主升浪。国内供给侧改革+海外订单向国内转移，国内API龙头企业迎来量价齐升（订单量、毛利率）。

2020H2-2022H1：景气开始往下，产业升级+新冠催化支撑行情。扩产带来产能过剩，叠加疫情扰动，价格下行。同时成本上升，无法完全传导，盈利承压。（20H2-21H1，价格下行；2021Q3由于成本上升、限电限产，价格有所回升；21Q4-22Q3保持稳定）。其中CDMO转型、新冠相关企业，走势相对不错。

2022H2-2024Q1：行业探底。2023-2024Q1价格震荡下探，主要原因：1）国内疫情全面放开后下游去库存；2）国内小企业扩产后在非规范市场的竞争加剧；3）印度中间体产能带来的竞争；4）成本下降带来终端API降价；5）地缘博弈带来订单流出。

2024Q2-至今：底部更为夯实，拐点初现。主要原因：1）下游去库存进程进入尾声，主要原料药价格已触及底部，有望迎来边际改善。2）行业集中度进一步提升，过剩、低质产能在激烈竞争中逐步出清。3）中长期角度，专利悬崖、制剂一体化推动原料药板块全周期成长。

期待回暖，有望复苏

医疗服务：需求是核心变量，25年板块有望企稳回升

板块估值与基本面均已处于底部区间。我们对医疗服务板块TTM市盈率进行了复盘，自2021年中以来，板块经历了估值去泡沫、政策压制、业绩降速等诸多负面影响，当前板块估值已经回到近5年的低点，底部信号明确。展望2025年，终端需求复苏是核心变量，随着国家发布多项经济刺激政策，有望带动部分高值可选医疗服务项目需求回暖，医疗服务板块有望迎来业绩与估值的双重修复。

长期看，医疗资源供需缺口推动行业发展，医改深化下收入结构优化可期。医疗服务需求刚性、市场稳健增长，在老龄化深化、医保扩容、社会办医政策利好的大背景下，民营医疗有望持续高水平发展。医改深化下收入结构有望优化，2016年至今公立医院检查、手术费用的增速持续快于药品支出费用增速。三明作为国内医改的排头兵，其样本公立医院的医务性收入占比从2013年的32%提升至2020年的42%（接近发达国家水平）。我们预计，随着国内医保支付方式和医疗服务价格改革双轨并行推进，医院收入结构优化可期，同时也对医院的精细化管理能力提出更高的要求。

连锁药店：行业出清仍将持续，龙头竞争力突出

行业出清仍将持续，集中度加速提升。疫后需求旺盛叠加资本助力，近几年药店行业进入快速扩张期，截止2023年总数达到65.4万家。与此同时，药店连锁率也在快速上升，从2016年的49.4%提升至2023年的58.5%，说明单体药店的生存空间被进一步压缩。中康数据显示，进入2024年后，行业扩张步伐有所放缓、关店明显增多，24H1关店超1.5万家。而从行业龙头的净增门店数量来看，2023年前五大龙头药店合计净增门店1.2万家，24Q1-Q3净增门店不足8千家，扩张明显放缓。随着竞争日趋激烈，我们预计药店行业的出清仍将持续，已上市的连锁药店龙头有望凭借资本和管理的双重优势，进一步提升市场份额。

疫苗/生物制品：积极布局新品，期待顺周期回暖

多家新品上市在即，期待消费回暖。受消费疲软、产品同质化竞争、“价格踩踏”等因素影响，2024年疫苗板块整体业绩承压。激烈竞争中，各个疫苗头部企业积极布局研发、提质增效，均有大品种放量或即将上市放量，1）国产HPV疫苗预计将于2025年后陆续上市， 2）康希诺13价肺炎预计2025年上市，3）智飞15价肺炎预计2026年后上市，4）金葡菌疫苗:欧林生物预计2025-2026年后上市。

报告节选：

编辑：火腿肠