2025年一季度A股投资策略：积极应变

政策持续发力，增长稳步修复

增长：政策集中发力，一季度“开门红”可期

政策集中发力，一季度“开门红”可期。政策密集发力下，四季度经济环比动能有所改善，根据10-11月国民经济数据和12月 高频数据测算，2024Q4的GDP同比增速有望回升至5.1%左右。12月中央经济工作会议对9月底以来的政策予以肯定，同时要求 2025年加强超常规逆周期调节，消费品“以旧换新”等政策有望在年初接续发力，带动经济环比动能延续改善态势。预计 2025Q1的GDP同比增速为5.2%左右，主要源自于消费改善、地产销售回暖。

消费复苏出现加速上行拐点难度较大，对政策依赖度较高

消费复苏出现加速上行拐点难度较大，对政策依赖度较高。10-11月消费数据有所改善，但从各类商品消费情况看：①可选消 费品中仅获得“以旧换新”政策支持的汽车、家电维持较高增速。其中，汽车类（6.6%）同比增速延续改善，家电增速维持 20%以上增速，地产其余下游家具（10.5%）和建装材料（2.9%）增速也有所改善。②但可选消费品中，除汽车、家电外未纳 入政策刺激的可选消费品增速则不同程度下降，如化妆品类（-26.4%）、通讯器材类（-7.7%）、金银珠宝类（-5.9%）。

大趋势上消费意愿依旧偏弱、价格偏弱表明整体上呈现出“以价换量”态势，消费出现加速上行拐点难度较大、依然依赖于 政策发力支撑。除非2025Q1居民部门就业信心明显好转，否则就业与收入前景不确定性较高对居民消费倾向有明显掣肘， 2024年前三季度的居民平均消费倾向接近疫情冲击较严重的2022年。

拆解消费内生动能（1）：1500亿特别国债或在2024年12月中已全部使用

消费品“以旧换新”1500亿特别国债或在2024年12月中已全部使用。按照7月发改委、财政部制定的《关于加力支持大规模设 备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知（发改环资〔2024〕1104号）相关规定，消费品“以旧换新”主要用于家电以旧 换新、家装厨卫“焕新”和汽车更新三大项，支持资金按照总体 9:1 的原则实行央地共担（即中央负担90%）、超出部分地方 负担。商务部自8月末以来不定期公布消费品“以旧换新”政策效果，因此可结合商务部公布情况推算大致的特别国债资金使 用情况。其中，①家电和家装厨卫补贴标准为二级能耗15%、一级能耗再提升5%。按照商务部公布的一级能耗占比超过90%， 对应平均补贴比例为19.5%；②汽车补贴标准为新能源2万/台、燃油车1.5万/台，按照今年新能源汽车销量占比40.6%测算补贴。 结合已公布数据来看，2024年消费品“以旧换新”对应的1500亿特别国债资金大致在12月13日-19日之间使用完毕。

拆解消费内生动能（2）：中央资金带动消费的放大倍数约10倍左右

消费品“以旧换新”政策效果集中在11-12月。商务部12月13日表示消费品“以旧换新”带动消费已超1万亿，按照前述线性 插值推算家电、家装厨卫销售额，汽车按照乘联社全国乘用车销售均价测算带动的销售额，截至12月13日带动消费约1.09万 亿。基于前述消费品“以旧换新”政策进度，将带动中央补贴资金与相关商品销售额拆分至各月，可以发现中央补贴资金主 要在10月、11月两个月使用。 以最新公布的12月19日数据进行线性推算，预计2024年8月-12月各月消费品“以旧换新”带动消费分别为1112亿元、2387亿元、 3638亿元和5026亿元，合计约1.5万亿，中央资金放大倍数约10倍左右。 消费内生修复动力偏弱，1-11月消费品“以旧换新”相当于带动社零增速2.4个百分点，剔除政策拉动效应后社零增速仅1.1%。

外部扰动加剧，内部积极以对

2025年财政工具规模前瞻：增量政策大致在2万亿左右

中央经济工作会议财政政策“更加积极”政策定调下，预计主要财政工具规模较2024年继续增加，即财政赤字率突破3%、超 长期特别国债规模超过1万亿（持续支持“两重”项目和“两新”政策）、地方政府专项债规模增加。

Q1降息为大概率事件，幅度在20-25BP左右

国内降息空间取决于存款利率下调幅度与汇率走势。①在2024年政策推动存款利率先于贷款利率调整意图明显，特别是10月 21日央行推动1年期、5年期LPR大幅下调25BP，而在10月18日国有大行先行下调存款利率25BP。如2025年一季度，央行再度 推动存款利率大幅调整，则有望进一步打开国内降息空间。②2022年以来，中美名义利差压力是美元兑人民币汇率的重要因 素。如2025年一季度央行对于长端利率干预增强，推动人民币汇率稳定，则有望进一步打开国内降息空间。

Q1降息为大概率事件，幅度在20-25BP左右。中央经济工作会议明确2025年实施“适度宽松”的货币政策，年初政策“开门 红”诉求下，Q1降息（特别是1-2月）为大概率事件。考虑到2024Q4-2025年3月之前美联储降息幅度为50BP、3月月中再降息 25BP，参考10月国内货币政策表态与跟随降息幅度，预计2025年一季度降息幅度与2024年10月相同，即20-25BP。

对华加征关税、对华科技博弈等政策或落地相对较快

参考特朗普上一任任期，在严控移民、退出跨太平洋伙伴关系协定（TPP）、启动关税调查等仅动用总统权力的政策陆续较快落地， 而国内减税等需要国会通过的政策落地时间相对靠后。参考这一历史经验，我们认为特朗普在2025年1月总统就任后，政策优先级较高 且仅用总统权力即可推进的严控移民、对华加征关税、对华科技博弈等政策或落地相对较快，而需要国会配合的国内减税等政策可能 在2025年渐进推进。在关税上，对华关税最快或可在2025年一季度启动，但全球普遍关税计划或遭遇巨大阻力。

2025Q1预计美联储降息25BP，后续能否继续降息取决于通胀走势

2025Q1预计美联储降息25BP为大概率事件。按照美联储量化决策规则，降息主要取决于过去四季度核心通胀变化。2024年 平均通胀水平较2023年下降1.3个百分点，预计2025年Q1仍可降息25BP（本轮降息周期累计降息125BP，与通胀走势匹配）。

后续能否继续降息取决于特朗普上台后的通胀走势。12月FOMC会后新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示通胀水平如在 2025年可以回到2.5%（即符合美联储12月经济预测），可能会给美联储降息更多支撑（即根据点阵图显示2025年降息50BP）。 如果通胀数据并未如期收窄，尤其是特朗普上台收紧移民政策、加剧劳动力供应紧张，则核心PCE同比可能略有反弹至年初 3%的水平，按克拉里达规则测算，2025年末理论利率上限在4.14%，即降息空间较美联储预测收窄36BP。从美联储经济展望 基准情景和通胀略有反弹两种情景测算，美联储2025年降息空间在25BP-75BP之间，主要取决于通胀走势。

高股息、基建、科技依次表现

主线1-高股息：市场震荡环境下红利抱团有望再次上演

红利板块在本轮反弹式行情中属于滞涨板块。9月24日之后，受积极政策提振交投情绪极度活跃，9月24日至12月24日期间，上证指数、 创业板指分别大涨23.4%、44.6%，沪深两市日均成交额高达18334亿，高弹性成长科技、小微盘风格领涨，而红利品种不及市场平均 水平。临近春节，政策进入阶段性空窗期，叠加上近期经济数据缓慢修复，大盘将步入震荡调整期，交易活跃度稳中回落，前期累 计了高额涨幅的高弹性品种回调风险增加，而滞涨的高股息同时兼具稳定性，相对配置价值凸显。

无风险利率触及1.7%关口，红利板块作为类债资产的性价比增加。中央经济工作会议强调明年要实施适度宽松的货币政策，适时降 准降息，稳增长、提振经济意图强烈，在此背景下低利率是必要的前置条件。会议召开后，10年期国债利率快速跌破1.8%触及1.7% 关口，未来仍有进一步下降的空间，但短期再现快速下降的空间有限，而红利指数股息率利差从9月底的2.9%再度回升至12月24日的 3.5%。因此无论是从相对稳定性、安全边际还是类债资产收益的角度看，当前红利板块的配置性价比可观，同时险资等绝对收益资 产进入新一年考核期，其投资属性决定了对红利高股息风格更加偏好，该类配置资金有望持续流入红利板块。

主线2-基建季节效应：8大高胜率优势领域

从春节假期后到3月中旬两会闭幕期间的1-1.5个月内，存在较为规律性的基建开工相关方向的季节性机会。  根据赔率+胜率=性价比的打分模型，对40余个基建相关细分领域的过去9年季节期内表现，优选出8个赔率和胜率皆优的细分方向， 分别是工程咨询服务、环保设备、专业工程、环境治理、非金属材料、水泥、通用设备、金属新材料。这8个细分领域往往能取得较 好的绝对收益和超额收益，性价比最优。

主线3-AI：再临估值分位天花板，后续仍有阶段性主题机会

TMT板块的投资框架把握上，指数走势与估值走势高度相关→估值变动决定行情走势→估值百分位随时间推进存在周期性、 趋势性下移特征，由此可以初步估定本轮行情TMT板块估值百分位高点位置。

预估计算机90%估值分位、传媒70%分位、通信50%分位左右将是本轮行情的重要考验关口。2024/11/13日计算机以92.0%分位 触及历史可比天花板位置，成为本轮行情高点，而通信、传媒板块于11、12月份分别在30%、55%分位左右徘徊，传媒于2024 年12月13日逼近60%分位，从可比位置看，通信后续仍有继续上涨空间，但计算机/传媒性价比下降。同时根据复盘结论显示， 行情高点过后，估值大方向以消化为主带动指数大方向回调。但在大方向回落的过程中，仍会出现事件催化估值反弹的机会， 但呈现明显的主题性、阶段性特征。

报告节选：

 

编辑：火腿肠