2025年A股市场投资展望：重构·聚势

2024 年A股市场行情复盘

(一)大盘行情

截至2024年12月9日，全A指数上涨14.37%,创业板指、科创 50、沪深 300、上证 50上证指数、深证成指、中证1000分别较上年末上涨18.89%、17.77%、15.61%、14.68%、14.37%、12.67%、7.07%。

具体来看，全年走势可以分为四个阶段。第一阶段(2024/1/1至2024/2/5)，2023年我国经济处于持续修复阶段，经过连续两年的下跌叠加美联储加息周期的不确定性和地缘冲突等因素2024年1月市场仍延续震荡下行。此外，1月雪球传出敲入消息，微盘股流动性下降，带动市场出现下跌行情。

第二阶段(2024/2/6至 2024/5/20)，1月震荡触底后，基于年初股市脱离基本面大幅回撤的修正和超预期降准、放松限购、调整转融券业务等利好政策催化下，市场情绪改善，2月市场全面反弹。3月4日-5日，两会确定2024年我国经济增长预期目标5%左右，体现出积极的政策态度。加之万亿国债在一季度的落地、大规模设备更新和消费品以旧换新等政策的出台和实施直到3月中下旬,A股市场均保持向好态势。4月份新“国九条”的发布和中央政治局会议召开以及5月份一系列房地产政策的有力出台,强化了市场信心。市场企稳回升行情一直持续到5月下旬。

第三阶段(2024/5/21至2024/9/13)，A股市场震荡调整。内部环境方面，4月和5月的经济数据及社融数据均低于预期，“517”新政后地产政策的提振效果逐渐减退，二十届三中全会的政策内容未能明显超出市场预期。外部环境方面，美国5月非农数据远超预期，导致市场对降息的预期受到压制。同时，特朗普遭遇枪击事件，其胜选概率显著上升，市场绪转向“特朗普交鸟”受上述多重因素影响，A股市场逐步回落，

第四阶段(2024/9/18至2024/12/9),A股市场在快速反弹后进入震荡上行态势。9月18日美联储降息 50BP,开启新一轮降息周期。9月24日，央行、金融监管总局、证监会推出一揽子重磅政策，包括降准、降息、降低存量房贷利率、降低首付比例、创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款两项工具。9月26日，中央政治局罕见地于9月召开分析当前经济形势的中央政治局会议,首次提出要“促进房地产市场止跌回稳”。在上述利好因素的影响下,9月底至10月初A股市场情绪火热，交易量创造历史新高。尽管市场在大幅上涨后经历了一段调整期、市场对特朗普胜选可能打乱美联储降息路径以及影响外贸的担忧有所加剧，A股进入震荡阶段。但在一系列利好政策的推动下，整体仍保持上行态势。12月9日，中央政治局召开会议，指出要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节。其中“适度宽松”的货币政策表述，为2011年以来首次改变货币政策立场。在强有力政策的支持下，后续A股市场情绪有望持续改善，延续当前震荡上行态势。

(二)风格切换

从大小盘来看，2024年以来，大盘风格总体占优。市场风格转换也可以分为四个阶段。第一阶段(2024/1/1至2024/2/5)，小盘股主要受到雪球敲入和流动性收紧的影响，导致其走势和大盘股出现较大差异。这一阶段沪深300累计下降6.72%，而中证1000累计下跌27.08%。第二阶段(2024/2/6至2024/3/21)，在央行超预期降准、调整转融券业务等利好政策影响下，股市的流动性有所恢复，成交量和换手率较前一个阶段上升，小盘股走势有所恢复。这一阶段沪深300累计上涨11.89%,而中证1000累计上涨31.80%。第三阶段(2024/3/22至2024/8/27)，这一阶段市场整体呈现先涨后跌的态势。从流动性来看,尽管这一时期有一些政策利好,如新“国九条”、房地产“517”新政，但成交量和换手率呈现震荡下跌态势。在这种行情下大盘股因其防御属性更占优势。这一阶段沪深 300累计下跌7.70%，而中证1000累计下跌21.18%。第四阶段(2024/8/28至2024/12/9)，随着美联储开启降息周期，以及9月底一系列重磅政策出台.市场情绪明显提升，风险偏好改善。流动性的大幅改善叠加大量个人投资者的积极入场使得小盘股的表现逐渐占据优势。从8月28日到12月9日，沪深300累计上涨20.01%，而中证1000累计上涨 41.34%。

从成长价值来看,价值风格总体占优,截至12月9日,国证价值较上年末收盘上涨19.62%,而国证成长较上年末收盘上涨7.17%。但随着9月底以来流动性的改善、市场风险偏好的变化以及产业政策扶持力度的加大，成长风格表现明显改善。从9月24日到12月9日，国证价值累计上涨16.88%，而国证成长累计上涨30.93%。

(三)行业轮动

截至2024年12月9日收盘，31个一级行业中,有26个行业收盘价较上年末上涨。其中，非银金融行业领涨，涨幅近 40%，银行及家用电器行业次之，涨幅均超25%。农林牧渔、医药生物、食品饮料、美容护理、纺织服饰行业收盘价较上年末下跌，其中农林牧渔行业跌幅最大。下跌 8.29%。

从市场行情阶段看，第一阶段(2024/1/1至2024/2/5)除银行和煤炭外，其余行业均录得负收益率。高息股表现持续向好，银行板块涨幅达6.79%，煤炭板块达5.38%,体现出在外部环境不确定的背景下,投资者更加重视回报水平,高股息相关行业凭借稳定的现金流和分红优势获得资金青睐。

第二阶段(2024/2/6至2024/5/20)所有行业均上涨。有色金属行业领涨，主要在于全球需求好于预期，叠加大宗商品供给存在约束，推动相关大宗商品价格上涨。特别是贵金属、钨、铜和铝等子行业的产品价格涨幅显著。国防军工、汽车以及TMT板块也表现较好。由于TMT板块业绩波动较大，在财报披露季前后投资者往往趋于谨慎，但在财报披露空窗期相对乐观，TMT行业涨幅与往年相似;海外AI巨头纷纷创新高，也对A股AI产业链形成映射。

第三阶段(2024/5/21至2024/9/13)全部行业录得负收益。其中非银金融、电子、公用事业、银行、通信相对抗跌。其中，公用事业行业相对下跌较少，主要在于高铁票价、水电燃气费用调整等公用事业相关政策的逐步实行;泛科技方向则受益于消费电子行业复苏和AI产业的爆发。

第四阶段(2024/9/18至2024/12/9)A股市场全线翻红，全部行业涨幅均超过10%。市场风格切换，成长风格在这一阶段更受青睐，景气度较高的科技板块如计算机、电子行业领涨。受到社零数据改善和消费复苏预期的影响,商贸零售、社会服务行业表现较好,商贸零售还受到“谷子经济”的推动。直接受到政策提振的非银金融、房地产等行业涨幅较大。而此前表现更好的公用事业、石油石化、银行、煤炭等行业涨幅相对较小。

2025年A股投资环境展

(一)海外视角:不确定性因素叠加

1.全球迎来特朗普2.0时代

2024年11月6日，美国大选尘埃落定。此次大选堪称近年来最为激烈和胶着的一次，在全球市场的高度关注下，共和党候选人、美国前总统特朗普赢得了此次选举的胜利，这一结果也意味着美国开启“特朗普 2.0时代”。随着特朗普重返政治舞台中心，其鲜明且颇具争议的行事风格与政策主张或将重塑国际关系格局。

在外贸政策方面，特朗普 2.0时代或实行更为激进的关税政策。特朗普在竞选期间提出，将进口商品关税普遍提高10%，对中国进口产品征收60%或更高的关税。这可能再度引发贸易保护主义的抬头，使全球贸易体系面临新的不确定性。对于A股市场来讲，美国加征关税的预期可能引发投资者担忧出口链承压，市场对于国内经济前景和企业盈利预期有所调整,同时也将加大人民币汇率的贬值压力，进而加剧市场的短期波动。

回顾特朗普上一轮任职期间，自2017年上台执政以来，特朗普政府奉行“美国优先”的理先后援引201、232和301条款加征关税。从时间线来看，首先，“201调查”在2017年4月由启动破产保护的美国太阳能公司Suniva提出,并于2017年9月正式启动。2018年1月，美国宣布将对进口太阳能板和洗衣机征收关税。其次，美国商务部于2017年4月以国家安全受到威胁为由，启动了针对进口钢铁与铝产品的“232调查”。2018年3月，美国决定对进口钢铁和铝产品加征关税。而 301条款关税对于中美贸易摩擦的影响更为深远。2017年8月，美国贸易代表办公室宣布对中国发起“301调查”。2018年3月，特朗普签署对华贸易备忘录，宜布将对从中国进口的商品大规模征收关税，并限制中国企业对美投资并购，中美贸易摩擦正式开始。2018-2019年，美国先后实施了四轮301条款关税清单，涉及产品金额高达3700亿美元。

上一轮特朗普政府对华加征关税的过程中，美国自中国进口金额显著缩量，由2018年的5385.14亿美元下滑至2019年的4491.11亿美元，2020年加征关税叠加疫情影响，该金额进一步下滑至4325.48亿美元。2021-2022年，中国供应链较海外供应链率先恢复，从而中美贸易量录得较高值。2023年，美国自中国进口金额再度下滑至4268.85亿美元。与此同时，人民币汇率总体处于贬值趋势，对于A股市场存在明显扰动。从本轮来看，一方面，新一轮关税将对我国出口产生较大冲击，但中国通过转口贸易将商品出口至亚洲其他国家、拉丁美洲等地区，叠加中资企业出海热度持续上升，可在一定程度上缓解中美贸易摩擦对中国出口的影响。另一方面，相较于 2018年美联储处在加息周期，当前美联储已进入降息周期，加征关税对于人民币汇率的冲击预计弱于 2018年。

在对内政策方面,特朗普关于减税、收紧移民政策等主张,将导致美国“再通胀”风险上行。这将深刻影响美国自身的经济走向，进而通过溢出效应传导至全球金融市场。世界各国也将密切关注美国的政策动向，应对可能到来的变化与冲击。在特朗普2.0时代的复杂局势下，全球将开启新一轮的博弈。

2.美联储降息节奏存在扰动

2024年第三季度美国GDP终值显示出强劲增长，年化季环比增长率为3.1%，超出预期的2.8%。这一调整反映了出口和消费者支出的向上修正。消费者支出增长率被上调至3.7%，为2023年以来的最快增速,主要来源于服务支出的增加。出口增长9.6%,高于此前估计的7.5%,其中服务业出口贡献显著。此外，商业和住宅投资以及政府支出也有所上调。尽管私人库存投资的下调部分抵消了增幅，但整体来看，美国第三季度经济表现出较强的增长势头，超出了市场对经济放缓的预期。

从经济景气度来看，美国11月ISM制造业PMI指数上升至48.4%，创今年6月以来的最高水平，高于预期的 47.6%，显示制造业活动萎缩幅度小于预期，新订单指数八个月以来首次扩张。与此同时，美国11月ISM非制造业PMI为52.1%，不及预期的55.5%，扩张速度创三个月最慢，表明服务业增长有所放缓。

具体来看经济的主要支撑项--消费，2024年第三季度，美国个人消费支出增长3.7%，成为推动经济增长的主要因素，拉动了2.48个百分点。2024年11月，美国零售销售环比增长0.7%，超出预期的0.6%,创下9月以来的新高。这一增长主要由汽车购买量激增和网上购物强劲增长推动，其中汽车及零部件销售额环比增长2.4%,电子商务销售额增长1.8%。尽管剔除汽车和汽油后的零售额增长0.2%,低于普遍预期的0.4%增长。整体而言，零售销售数据表明消费者支出的韧性持续，为美国假日购物季开局强劲的早期迹象。

2024年12月，美国密歇根大学消费者信心指数上升至74.0，高于预期的73.2，达到自4月以来的最高水平。这一增长主要受到耐用品购买条件改善的推动,消费者认为当前购买耐用品可以规避未来的价格上涨，导致当前经济状况指数激增超过20%。然而，这种增长并非经济实力的体现，而是消费者对未来价格上涨的预期反应。

就业方面，美国11月非农就业人数增加了22.7万人，为2024年3月以来的最大增幅，高于市场预期的 20万人。这一增长主要是由于飓风和罢工影响的消散。时薪环比增速仍然偏强11月为0.37%，前值上修至0.42%;同比增速为4.03%，继续维持在4%左右。同时，美国11月失业率为4.2%，较10月的4.1%边际上升。2024年12月7日当周，美国初请失业金人数意外上升至24.2万人，超出预期的22.1万人，创下2个月来最高水平。整体来看，劳动市场缓慢弱化的趋势不变，但仍维持相对稳健。

通胀方面，2024年11月，美国个人消费支出(PCE)价格指数同比增长2.4%，略低于市场预期的 2.5%,环比上涨0.1%,显示出通胀形势好于预期。核心PCE物价指数同比增长 2.8%,也低于预期的2.9%，环比增幅为0.1%，为五个月来的最低水平。PCE数据的温和表现部分缓解市场对美联储降息次数减少的担忧,并支持美联储在考虑未来降息时采取更加谨慎的立场。11月，美国CPI同比增长2.7%，与市场预期持平，略高于前一个月的2.6%。核心CPI同比增长3.3%,与市场预期及前值持平,显示出居住成本的上涨幅度由上个月的4.9%稍微下降至 4.7%.一定程度上缓和了市场对于美国通胀难控的担忧。

总体而言，当前美国消费支出保持韧性，零售销售和个人消费支出均表现良好，为经济增长提供了有力支撑。最新通胀数据低于预期或缓和市场担忧，但核心通胀依然处于较高水平，通胀控制仍面临不小压力。展望2025年，特朗普将于2025年1月20日宣布就职总统，其政府实施的减税政策和加征关税措施或将对通胀控制带来不利影响。

12月美联储利率决议再次将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.25%-4.5%，延续了11月的宽松政策路径，但明显强调了未来将放缓降息节奏，反映出美联储在通胀尚未完全回落且经济前最存在不确定性的背景下，对进一步宽松持更为谨慎的态度。与11月决议相比，12月的政策路径表述更为保守，凸显出美联储对经济和通胀压力的权衡正在加剧。此外，12月的投票结果也显示出分歧开始显现，贝丝·哈马克反对降息，倾向于维持利率不变，这与11月所有成员一致支持降息的局面形成对比,表明委员会内部对于货币政策前景的看法逐渐分化。总体来看,12月决议在延续降息的同时释放出谨慎放缓的信号，政策路径的不确定性有所上升。

相比9月会议，12月的美联储点阵图也显示出明显的鹰派倾向。2025年的利率预期分布在12月有所上移，同时呈现更大的分歧，部分官员预计2025年需要更高的利率来应对潜在的通胀压力。展望2025年，在特朗普的政策主张下，美国再通胀风险加大，降息节奏预计相对谨慎美元指数和美债收益率面临短期上行压力，对于全球资本市场的流动性存在扰动。

3.地缘冲突影响避险情绪

回顾2024年地缘局势，俄乌冲突处于一个复杂且持续的状态，双方在政治、经济、安全等方面的分歧依旧难以弥合。这一冲突导致大量人员伤亡与财产损失，使欧洲地区安全局势严峻，能源供应格局改变，也促使各国重新审视军事战略与外交关系。中东地区巴以冲突急剧恶化，成为国际社会关注的焦点。以色列对加沙地带发动大规模军事行动，巴勒斯坦方面遭受重创。在以色列与黎巴嫩真主党的冲突中，双方于2024年11月26日达成了临时停火协议，这标志着双方长达数月的军事对峙得以暂时缓和，被视为“和平的第一缕曙光”。但此次停火属于战术性临时停火，是否能够达成永久休战、长期停火仍面临着考验。此外，在以色列和黎巴嫩真主党停火协议正式生效当天，叙利亚突然陷入紧张局势。自11月27日起，叙政府军与反对派武装及极端组织持续在叙西北部地区发生大规模交火。在上述地缘冲突中,以美国为首的西方阵营深度介入更是增加了国际政治局势中不确定因素。

(二)国内视角:以我为主的发展思路

1.政策层面更加积极有为

9月24日以来，宏观政策呈现出密集出台的态势，多部门组合持续加力。从9月24日国新办举行新闻发布会，央行、金融监管总局和证监会宣布多项支持政策，到9月26日中共中央政治局召开会议研究部署经济工作，首次明确提出“要促进房地产市场止跌回稳”，到财政政策会议、地产政策会议相继召开，再到12月中央政治局会议积极表态超预期，中央经济工作会议在此基础上作出进一步阐述和部署,不断释放出政策呵护经济高质量发展的积极信号,市场预期呈现改善态势。对于2025年的经济工作安排，12月中央政治局会议提出“实施更加积极有为的宏观政策”“加强超常规逆周期调节”，这是基于当前经济形势所作出的重要战略部署，此后的中央经济工作会议延续政治局会议的政策基调。预计2025年政策层面更加积极有为，逆周期政策更加有力。

在财政政策领域，2024年，财政政策逆周期调节力度加大，为经济发展注入关键动力与积极因素，也为资本市场带来稳定且有力的信心支撑。10月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，财政部将在近期推出一系列有针对性的增量政策，这些政策将围绕稳增长、扩内需、化风险三个方面展开。同时，其他政策工具也正在研究中，比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。上述举措显示了政府对当前经济形势的积极应对态度，考虑到更多的政策工具还在谋划当中，后续增量政策有望持续加码。12月中央政治局会议更是将财政政策的基调由“积极调整为“更加积极”。中央经济工作会议明确提出提高财政赤字率、加大财政支出强度、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用等举措，扩张态度明确。在财政支出结构方面，展望2025年，财政政策在化解重点领域风险的同时，预计向内需倾斜。

在货币政策领域，2024年，央行实施降准降息举措，创设结构性货币政策工具，在为市场提供更为充足的资金流动性的同时，释放出政策支持股票市场长期发展的积极信号。12月中央政治局会议提出实施“适度宽松的货币政策”，这是我国从 2011年开始实施“稳健”货币政策基调14年后的首次调整。中央经济工作会议在这一基础上，首次明确提出“适时降准降息”强调“保持流动性充裕”。本次政策基调的转变，意味着2025年货币政策将更加有力，降准降“更加积极”的财政政策和“适度宽息操作更加积极，进一步通过国债购买等方式提供流动性。松”的货币政策也有望形成更好的配合，助力经济结构转型和高质量发展。

2.需求不足问题有待修复

当前，有效需求不足仍是制约国内经济发展的主要矛盾。鉴于美国前总统特朗普即将再度上台，可能重拾加征关税等贸易保护主义举措，对我国出口形成冲击。外需对于国内经济增长的拉动作用大概率减弱,着力解决国内有效需求不足这一矛盾就显得尤为紧迫,对稳定国内经济大盘.推动经济长期发展具有重要意义。

2024年，大规模设备更新和消费品以旧换新深入开展，政策效果正在显现。消费方面，10月份社会消费品零售总额同比增长4.8%,比上月加快1.6个百分点,是3月以来单月最高增速,受到“双十一”购物节提前启动的影响、11月份同比增速回落到 3.0%。其中，尽管有不少类别的商品零售额增速在11月份有所放缓，但限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、汽车类商品零售额增长显著。12月13日，商务部透露，2024年以来，消费品以旧换新政策整体带动相关产品销售额超1万亿元。商务部当天发布数据显示，截至12月13日，汽车以旧换新带动乘用车销售量超520万辆，其中报废更新超251万辆，置换更新超272万辆;家电以旧换新带动8大类产品销售量超4900万台;家装厨卫“焕新”带动相关产品销售超5100万件;电动自行车以旧换新带动新车销售近90万台。

投资方面，地方政府土地财政难以为继叠加化债压力使得2024年基建投资增速总体走弱。但随着超长期特别国债和专项债发行使用，“两重”建设加快推进，1-10月，基础设施投资同比增长 4.3%，比前9个月加快0.2个百分点，今年3月以来首次回升，1-11月同比增长4.2%,高于固定资产投资同比增速。在新质生产力加速发展、产业转型持续推进的背景下，1-11月，制造业投资增长9.3%，与前值持平，高于固定资产投资同比增速6.0个百分点。同时，伴随着大规模设备更新持续落实，效能不断释放，设备购置投资实现高速增长，呈现出较好的发展势头。

12月中央政治局会议把扩大内需放在重点工作的第一位，强调“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，突出了政策层面对于扩大内需的高度重视。中央经济工作会议进一步明确要实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策，扩大服务消费，更大力度支持“两重”项目，促消费扩内需的政策方向鲜明。展望2025年，扩大内需将是政策的主线，国内有效需求不足的现状有望逐步改善。一方面，在“更加积极”的财政政策基调下，2025年促消费政策预计更加积极和深入。消费品以旧换新政策将延续，且刺激规模或超出2024年，覆盖的产品范围预计扩大，进一步支持消费电子、小家电、家具、建材等领域，给国内消费提供支撑作用。促消费政策范围预计从商品消费拓展到服务消费，增量政策有望出台，带动居民消费潜力释放。同时，对重点人群的支持力度有望加大，以提升整体消费能力和水平。另一方面，在加快发展新质生产力的政策指引下，制造业投资预计维持较高增速。财政政策支持地方政府化债，专项债发行有望加码，基建投资增速也有支撑。超长期特别国债发行有望进一步推动设备更新需求释放。总体来看，当前国内有效需求不足问题仍然突出，预计在政策加力下逐步修复。

3.地产处于长期去库周期

自2021年以来，全国房地产市场进入调整期，商品房库存不断增加，去化周期持续拉长。从2024年的最新数据来看，1-11月份，新建商品房销售面积和销售金额同比降幅分别比1-10月份收窄1.5和1.7个百分点。其中，11月份当月销售面积和销售额都实现正增长，正显现出边际改善迹象。价格端，随着促进房地产市场止跌回稳的政策效果显现，市场交易总体回升，交易价格出现回稳势头。11月份，70个大中城市中，新建商品住宅销售价格环比上涨的城市比上月增加10个，二手住宅环比上涨的城市比上月增加2个。各线城市商品住宅销售价格今年以来首次出现同比降幅均收窄的现象。在销售端和价格端边际好转的带动下，房企资金端降幅收窄但压力仍然较大，1-11月份，房地产开发企业到位资金96575亿元，同比下降18.0%。投资端依然承压，1-11月，全国房地产开发投资同比下降10.4%，降幅较1-10月扩大 0.1个百分点。

长期来看，我国处于新旧动能切换的转型期。房地产市场在当前及未来较长时期内仍将处于去库周期，依然是拖累我国经济增长的一大因素，但在一系列政策助力房地产市场止跌回稳的环境下，拖累作用将逐步减弱。

近期房地产政策持续加码，政策组合拳可以总结为“四个取消、四个降低、两个增加”。“四个取消、四个降低”主要是从减轻居民购房成本和还贷压力、支持居民购房需求等方面入手，刺激房地产消费回暖。“两个增加”则指10月17日由住建部部长倪虹在国新办新闻发布会上宣布的增量政策，两项增量政策主要从供给端入手，旨在进一步稳定房地产市场。12月中央政治局会议首次提出“稳住楼市股市”的表述，中央经济工作会议进一步明确“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。随着地产政策加快落地,止跌企稳预期有望得到强化,给投资者信心提供支撑。

4.新质生产力加速形成

当前，全球科技创新空前活跃，新一轮科技革命和产业变革兴起，人工智能广泛应用，数字经济全面渗透。新生产要素不断涌现，必然促使生产力进行创新以与之相适应。在这样的大背景下，新质生产力的发展，有助于应对新一轮的国际竞争挑战，提升我国的国际竞争力，同时推动我国经济实力、科技实力、综合国力和国际影响力的持续增强。从国内来看，党的十九大报告指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，党的二十大报告进一步强调高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。鉴于我国房地产长期去库周期已然确定，经济增长面临着新的缺口。此时，要摆脱传统增长路径，转入创新驱动发展轨道，发展新质生产力就显得尤为重要。

在上述政策支持下，新质生产力加快发展。11月，装备制造业增加值同比增长7.6%，高技术产业增加值增长7.8%，分别高于全部规模以上工业增加值2.2和2.4个百分点。12月中央政治局会议对2025年经济工作作出战略部署，强调“要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”,中央经济工作会议明确开展“人工智能+”行动、加强国家战略科技力量建设,政策鼓励下新质生产力有望加速形成。长期来看，新质生产力代表着新一轮科技革命和产业变革的趋势，代表着国内经济高质量发展的方向。加快发展新质生产力，是时代赋予我们的机遇与挑战，也是实现长期发展的重要路径。

2025年A股市场大势研判

(一)基本面展望

从 2024年前三季度的数据来看，我国国内生产总值约95.0万亿元，按不变价格计算，同比增长 4.8%。三季度当季，国内生产总值同比增长4.6%，增速比二季度有所回落。三季度名义GDP增速继续低于实际GDP增速，但增速差有所收窄。当前来看，经济运行中仍然面临挑战国内有效需求不足的问题仍然突出。

从三大需求对经济增长的拉动来看，前三季度，最终消费支出对GDP累计同比贡献率为49.9%，拉动GDP增长 2.4个百分点。较上半年有所回落。三季度当季，最终消费支出贡献率为29.3%，资本形成总额对GDP当季同比贡献率为27.8%，而在外需维持相对韧性的环境下货物和服务净出口贡献率为42.9%。四季度来看，结合10月和11月经济数据，在大规模设备更新和消费品以旧换新政策拉动下，国内需求对经济的支撑作用较三季度有望提升。

结构方面，第二、三产业对于经济的拉动作用强劲。三季度，工业生产平稳增长，服务业持续恢复，其中,租赁和商务服务业与信息传输、软件和信息技术服务业同比增速在10%以上。房地产依然是经济的重要拖累项，但较二季度跌幅明显收窄。

从通胀数据来看，年初至今，中国PPI同比增速持续为负，CPI同比增速2月以来转正，但总体处于低位。最新通胀数据显示，中国11月CPI同比上涨0.2%，涨幅比上月收窄0.1个百分点;环比下降0.6%，降幅比上月扩大0.3个百分点。11月PPI同比降幅比上月收窄0.4个百分点至 2.5%，环比由上月下降0.1%转为上涨0.1%，后续仍然需要稳增长政策持续发力。

展望2025年，随着特朗普再度上台，外部环境面临较大的不确定性，政策层面预计向内需倾斜,三条主线有望助力经济恢复向好。一是消费受益于政策持续推动和财富效应修复。2025年促消费政策预计更加积极和深入，带动消费潜力释放。同时，“稳住楼市股市”的政策导向有望带动居民财富效应修复，助力消费复苏。二是加快重大项目开工。中央经济工作会议指出更大力度支持“两重”项目，随着超长期特别国债加量发行，两重项目加速形成实物工作量。三是地产对经济的拖累效应减弱。供需两端政策出台，地产数据显现止跌回稳的积极信号。根据中国银河证券研究院宏观团队预测，中性情形下，2025年全年中国实际GDP同比增速预计为5.0%

通胀方面，随着居民消费需求逐步修复，CPI增速有望上移。924以来一系列增量政策落地带动预期改善，工业品需求有望受到提振，支撑PPI增速边际好转。根据中国银河证券研究院宏观团队预测,中性情形下,2025年全年中国CPI同比增速预计为0.5%,PPI同比增速为-1.1%。

从A股市场业绩面来看，2024年前三季度，A股上市公司营业收入合计为52.59万亿元同比下降0.86%;实现归母净利润4.4万亿元，同比下降0.57%，跌幅较2024H1收窄2.73个百分点。单季度来看，202403全部A股归母净利润同比增长4.67%，为连续三个季度下降后的首次增长。但前三季度非金融板块归母净利润降幅继续扩大。2024前三季度，全部A股(非金融)归母净利润累计同比增速为-7.25%，较2024H1回落1.13百分点。

根据A股盈利增速与GDP实际增速和通胀的关系，我们预测2025年全部A股归母净利润同比增速为3.3%，预测全部A股(非金融)归母净利润同比增速为4.8%。

(二)资金面展望

1.机构投资者

中国政府网站数据显示，截至8月底，权益类公募基金、保险资金、各类养老金等机构投资者合计持有A股流通市值14.5万亿元，较2019年初增长1倍以上，占A股流通市值的比例从17%提升至22.2%。机构投资者在A股市场中发挥着越来越重要的作用。

公募基金方面，按基金成立日统计，2024年1-11月总计发行1024只基金，发行份额超万亿份。其中，股票型基金发行份额为2220.87亿份，占全部新成立基金份额的21.47%;混合型基金发行份额为612.48亿份，占全部新成立基金份额的5.92%。特别是9月以来，随着权益市场行情回升，偏股型基金(股票型+混合型)发行份额占比提升明显。11月单月来看，偏股型基金发行份额占比高达73.70%，其中，股票型基金发行份额超千亿份，占比达70.98%，这背后不乏“中证A500”系列指数基金发行火爆的因素。

从基金净值规模来看，2024年以来，公募基金规模总体增长。截至2024年10月底，公募基金规模为31.51万亿元，较2023年年末增加近4万亿元，增长14.16%。开放式公募基金中，股票型基金规模增长1.43万亿元左右，混合型基金规模下降约3661亿元。整体来看，随着9月以来市场行情显著回暖，开放式偏股型基金占全部公募基金规模的比重由2023年末的24.59%增长到 24.92%。

资产配置上，选取Wind开放式基金分类中的四类主动偏股型基金作为分析重点,包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和灵活配置型。2024年第三季度，主动偏股型基金股票仓位环比上升，由第二季度末的82.36%，上升0.94个百分点至83.31%。其中，A股在主动偏股型基金资产配置中的占比逆转了前两个季度的下滑态势,由第二季度末的73.76%上升至73.94%,上升了0.19个百分点。四类主动偏股型基金的股票仓位表现有所分化，其中，普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金的仓位分别上升0.96个百分点、0.36个百分点、1.64个百分点。

上述一系列数据显示出，随着利好政策持续加码推动市场情绪回暖，公募基金对于A股市场的信心正在增强。近期多家公募基金积极表态，市场调整后存有布局机会，中长期看好权益类资产。后续随着基本面的积极信号更加明确，公募基金有望加速入场，给A股市场带来坚实的资金面支撑。

值得重点关注的是，近年来随着ETF市场快速扩容，指数化投资迎来大级别的发展机遇。9月24日以来，股票型ETF份额持续扩张，其资产净值也从9月中旬的不到2万亿元，持续攀升至10月8日的超3万亿元。尤其是伴随着中证A500指数发行的持续火热，相关ETF也为投资者布局A股市场提供了重要工具。截至12月9日，股票型ETF份额达到1.9万亿份以上资产净值稳定在2.9万亿元左右。

在股票型ETF领域，基金公司正在结合自身优势进行差异化产品布局，推动ETF市场的高质量发展。展望后续，股票ETF凭借其多样化、低成本、高透明度等独特优势，未来发展空间广阔。随着资本市场深化改革，更多创新产品将涌现，市场准入与交易机制有望优化，中长期资金入场也将助力其规模与影响力进一步提升。

私募基金方面，2024年1-10月，新备案私募基金产品数量为8374只，新备案私募基金产品规模 3057.49亿元，均明显低于上年同期水平;其中,私募证券投资基金产品备案通过数量为5131只，比上年同期减少9626只，私募证券投资基金备案规模1108.68亿元，较上年同期减少1419.45亿元。截至2024年10月末，存续私募证券投资基金9.09万只，较上年末减少 6405只，存续规模5.26万亿元，较上年末缩量4634亿元。

当下，私募基金行业正面临更加严格的监管环境，私募基金管理人的准入门槛明显提高。私募登记备案新规的实施，对私募基金产品的入市标准也提出了更高要求。门槛收紧之下，私募正式进入“存量”时代。预计2025年私募基金行业将继续出清,提升基金运作的透明度和规范性长期来看有助于行业的健康发展。

从社保基金来看,社保基金2024年三季报持股市值为4599亿元,较2023年报增加517.49亿元，增幅为12.68%;占A股流通市值的0.60%，基本持平于2023年报。截至2023年12月末，社保基金在A股已披露的持仓市值约4081.50亿元，占社保基金总规模比例仅约13.54%。2023年12月，财政部发布《全国社会保障基金境内投资管理办法(征求意见稿)》将社保基金可投资范围拓展至企业(公司)债、股票、股权投资、股权基金、养老金产品等11类，同时设置股票类、股权类资产最大投资比例为40%、30%，进一步提高了全国社保基金投资灵活度。但当前社保基金权益资产持仓比例远低于其上限值，后续入市空间较大。

总体而言，在A股市场生态体系中，机构投资者凭借其专业的投研团队、丰富的投资经验以及严谨的风险控制体系，在市场中发挥着重要影响力。当下，众多机构投资者鉴于对A股市场制度建设渐趋完善的认可、对稳增长政策持续加码的预期以及对国内经济恢复向好的信心，积极投身A股布局。中长期来看，其持续的资金流入与稳健的持仓策略，有望为A股市场资金面提供坚实的支撑，助力市场平稳健康前行。

2.个人投资者

9月以来，个人投资者对于A股市场的投资情绪显著回暖。10月，上证所A股账户新增开户数684.68万户，为2015年6月以来的新高，也是有历史统计数据以来的单月第三高水平。当前，随着房地产市场降温，存款利率不断调降，居民财富迎来再配置，金融资产的配置比例有望提升。其中，在中国经济长期向好的基本面不变的环境下，A股市场是个人投资者分享红利的重要途径。

3.外资

当前，外资对A股市场的配置占比处于近年来的低位水平。从外资机构近期的表态来看一些头部机构对于A股市场持乐观态度，释放出“唱多”中国资产的积极信号。同时，对比海外权益市场来看，A股市场估值较低，对于外资来讲配置性价比相对凸显。截至12月9日，美国三大指数市盈率估值均处于2010年以来90%分位数以上,其中,纳斯达克指数的估值达到47.21倍。相对来讲，中国权益市场的配置性价比显著，

展望后续，随着国内一系列稳增长、促开放政策的持续发力以及资本市场改革的不断推进外资对于A股市场的配置情况存在较大改善空间。但也需关注2025年人民币汇率压力对于外资流向的阶段性影响。在特朗普再度上台执政，美国再通胀风险加大的环境下，美联储降息节奏预计放缓，美元指数和美债收益率短期或将上行，人民币汇率存在一定的贬值压力，这可能使得部分外资在资产配置决策上更为谨慎，进而阶段性影响外资流入A股市场的规模和节奏。

4.结构性货币政策工具

9月24日，中国人民银行行长潘功胜在国新办发布会上宣布，央行将创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，提振投资者信心。这是央行第一次创新结构性货币政策工具支持资本市场。

第一项是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力。10月10日，央行公告称，互换便利首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大操作规模。当前，17家券商、3家基金公司已获批开展互换便利操作。保险公司也在积极研究互换便利操作政策，从长远看，有望通过互换便利工具进一步维护资本市场稳定。

第二项是创设股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。10月18日，《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》发布，首期3000亿元回购增持再贷款进入落地阶段。10月20日，首批23家回购增持贷款案例正式落地。截至12月15日，共计207家上市公司及股东获得回购增持贷款，贷款额度上限约为458.19亿元。

2024年以来，在一系列政策提振下，回购增持热度明显提升。以预案日统计，截至12月9日,回购公告数量共计2720个,较2023年全年增加950个,涉及金额达 2466.61亿元,较 2023年全年增加1103.84亿元(剔除停止实施、失效与未通过的案例)。以首次公告日期统计，截至12月9日，股东增持案例有3565个，较2023年全年增加1009个，已披露的金额为1289.68亿元，较上一年小幅回落(剔除失败案例)。

随着证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款两项工具逐步推进，非银机构的资金获取渠道得以拓宽，上市公司和股东则更有能力和动力开展股票回购与增持计划,共同为A股市场资金面提供支撑作用。

(三)估值与风险偏好展望

截至12月9日，全A较2023年末上涨14.37%，主要由9月底以来市场行情快速上涨带动。全A指数的PE估值为18.90倍，处于2010年以来61.86%分位数，处于历史中等水平。全A指数的PB估值为1.61倍，处于2010年以来19.82%分位数，处于历史低位水平，后续估值上涨空间较大。

分别用10年期中国国债到期收益率和10年期美国国债到期收益率计算全A指数的风险溢价。2024年以来，中国货币政策总体宽松，国债收益率震荡下行。截至12月9日，10年期国债收益率为1.9168%，已进入“1”时代。据此计算，截至12月9日收盘，全A指数的风险溢价率(1/全A指数PE-10年期中国国债到期收益率)达到3.3740%，为均值(3年动)+0.28倍标准差,处于2010年以来72.17%分位数。即A股相对于中债投资性价比处于中等偏高水平。

12月9日，10年期美国国债到期收益率为4.20%，全A指数的风险价率(1/全A指数PE-10年期美国国债到期收益率)为1.0908%，低于3年滚动均值(2.1502%)，处于2010年以来历史低位水平。由于美债利率位于2010年以来94.43%分位数水平，处于历史高位，股债性价比维度A股优势相对不大。

展望后续，A股市场仍有估值上涨空间，尤其是在政策提振下结构性估值重塑机会较大。但需关注特朗普再度执政后，加征关税政策对市场情绪的扰动，以及美国再通胀风险加大的情形下降息节奏放缓对全球市场风险偏好的影响。此外，国际地缘因素对投资者情绪的潜在影响也不容忽视。

(四)研判 2025 年及中长期行情

展望2025年，在更加积极有为的宏观政策基调下，超常规逆周期政策加速落地，有望提振A股市场信心。随着国内经济基本面趋于改善，A股盈利增速也将迎来边际好转。个人投资者情绪回暖叠加机构投资者仓位回升带动增量资金加速入市，结构性货币政策工具落地也将支持股票市场稳定发展。当前A股估值处于历史中位水平,但对比海外成熟市场来讲仍处于偏低位置。后续还需关注特朗普上台后对华政策以及国内经济基本面修复节奏的扰动。更大级别的趋势性行情取决于国内有效需求的修复效果和地产市场的止跌回稳预期。总体来看，2025年A股市场有望呈现出螺旋式震荡上行的特征。

中长期来看,国内经济处于新旧动能切换的转型期，依靠传统要素扩张形成的驱动力正在减弱。要实现经济高质量发展，未来需更多转向以数据和信息技术为代表的创新驱动发展。在这一过程中，资本不仅是重要的生产要素，更是带动各类生产要素集聚配置的重要纽带。要实现资源的合理配置，强化服务实体经济发展的功能，就离不开资本市场的作用发挥。随着政策支持下资本市场提升服务实体经济的能力，为经济的高质量发展注入新的动力，中长期维度上，A股市场有望迎来新一轮估值重塑机会。正如中国银河证券10月8日发布的研究报告《跳出牛熊思维拥抱底层逻辑》中提到，对于当下A股市场，我们需要跳出传统的牛熊思维。中国资本市场未来是震荡上行，震荡体现了在上涨过程中给不断出现分歧,但改革的突破会推动共识在分歧过后得到进一步加强，形成不断上行的动力。

2025 年风格判断

(一)大盘 VS 小盘

2024年以来，截至12月9日，市场风格总体偏向大盘，较2021至2023年期间小盘的占优风格明显切换。结合2024年A股市场投资策略展望报告中的历史复盘来看，大小盘风格转换更多与资金面有关，特别是和股市资金面关联性较强。总体研判，2025年全年大盘风格有望整体占优。

从股市资金面来看，在机构资金加速流入时期，大盘风格占优的可能性更大，而在市场存量博弈时期，小盘风格表现较好。相比个人投资者来说，机构投资者倾向于选择市值规模较大、业绩和分红相对稳定的蓝筹股。机构增量资金的流入，相对利好大盘风格。9月24日以来，在一系列政策提振下，个人投资者加速入市，带动市场风格短期转向小盘。三季度机构投资者持仓水平已有所回升,展望2025年，随着经济基本面修复的信号逐步明确,机构投资者有望加速入市，叠加政策引导下中长期资金积极布局，市场风格或将偏向大盘。

(二)价值 VS 成长

2024年以来，截至12月9日，价值风格总体占优。但随着9月底以来流动性的改善、市场风险偏好的变化以及产业政策扶持力度的加大，成长风格表现明显改善。进入2025年，市场风格可能趋于均衡，但成长股的机会仍然较大。随着中国经济向高质量发展转型，技术创新和产业升级将成为关键驱动力，尤其是在5G、人工智能、集成电路等前沿科技领域。这些领域的成长性较强，且政策扶持力度加大，因此成长股可能会在2025年继续占据主导地位。然而，价值股在海外不确定性因素叠加的环境中，仍然具备一定的吸引力。特别是高分红、高股息的股票，能够为投资者提供稳定的收益预期，因此防御性价值股可能也会受到青睐。

从风格转换的角度来看,价值成长风格轮动和美国十年期国债收益率相关性较为明显，特别是2017年以来这一相关性有所深化。美债收益率上行对成长风格和高估值产生压力，价值风格防御属性更优;美债收益率回落则利好全球流动性改善，提振成长风格的相对表现。当前来看美联储已开启降息周期，2024年的累计降息幅度达到100个基点，2025年仍将处于降息周期之中，相对利好成长风格表现。但仍需关注特朗普上台后美国再通胀风险上升，美联储降息节奏放缓对于成长风格的短期扰动，价值风格防御属性或阶段性凸显。

同时，成长价值占优风格与两者的业绩增速差密切相关。12月中央政治局会议强调“要以科技创新引领新质生产力发展”，中央经济工作会议明确开展“人工智能+”行动、加强国家战略科技力量建设，展望2025年，在政策鼓励下，新质生产力有望加速形成，成长风格业绩有望率先迎来改善，成长股的机会较大。

2025年结构性投资机会展望

展望2025年结构性机会，在国内经济处于转型期的环境中，聚焦中长期视角下具备更强确定性的投资机会。重点关注以下三条主线:(1)在特朗普再度上台和加快发展新质生产力的大背景下，基于自主可控逻辑和AI应用发展的科技创新板块投资价值较高;(2)加力扩围实施“两新”政策叠加促服务消费预期加码的带动下，关注大消费板块投资机会;(3)随着央国企改革进一步深化，市值管理逐步推进，看好具备稳健盈利能力、低估值和高股息优势的央国企板块。

(一)科技创新主题

12月9日，中共中央政治局召开会议时强调，要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。当前我国政策高度支持新质生产力的发展，通过传统产业转型升级、战略新兴产业和未来产业的培育壮大，来应对新一轮科技变革和产业变革，推动国内经济的高质量发展。新质生产力是对具有新技术、新模式、新动能等特征的经济模式和产业的统称。截至12月9日收盘,新质生产力指数(8841755.WI)收盘价较去年末上涨了26.06%,较全A超额收益为11.69%。新质生产力指数的PE为19.15倍，PB为1.87倍，分别处于2018年以来70.39%分位数水平54.34%分位数水平，估值处于历史中等偏上水平。

新质生产力指数有50只成分股，行业分布较为均匀。其中，电子行业、通信行业权重分别为12%、12%;机械设备、汽车、计算机、传媒、电力设备等五个行业的权重均为10%;家用电器、环保、公用事业、国防军工的权重分别为8%、8%、6%、4%。2024年，电子、通信、汽车、家用电器等相关权重行业涨幅较大。

在科技创新受到高度重视、新质生产力重点发展的大背景下，有两条主线值得关注:

1.自主可控概念

从海外来看，特朗普击败哈里斯再次当选美国总统，即将于2025年初就任第47任美国总统。上一届任期内特朗普对华采取了多轮包括贸易限制和技术管控等在内的措施。在特朗普的政策主张下，国内自主可控逻辑的重要性大幅提升。从国内来看，当前我国仍将长期处于房地产去化周期，经济增长面临新旧动能的切换。此时，要摆脱传统增长路径，转入创新驱动发展轨道。在上述背景下，中长期来看，具备自主可控逻辑的科技创新板块投资价值较高。在政策支持和市场推动下，涉及电子、机械设备、国防军工等领域的企业将迎来重大发展机遇

自主可控指数(8841659.WI)有102只成分股，行业分布较为全面，电子、国防军工、医药生物、电力设备、计算机、机械设备行业为主要相关行业。细分来看，半导体、消费电子、航空装备、医疗器械、电池具有较高的权重。

2.AI应用概念

AI的快速发展正推动科技产业进入新一轮变革。AI在大数据、自动驾驶、智能家居等领域的创新突破，为手机、汽车、计算机等行业注入了新动能。未来，AI与各行业深度融合将催生更多的增长点，特别是在构建数字经济和促进产业智能化升级方面发挥核心作用。

AI应用指数(8841683.WI)有115只成分股，行业分布与TMT板块高度相关，计算机电子、传媒行业占比合计超过80%。细分来看，计算机软件、半导体、消费电子以及游戏具有较高的权重。

综合上述行业，从全年表现来看，科技创新相关行业绝大多数录得正收益。TMT板块表现较好，通信、电子、计算机、传媒行业的累计涨跌幅在科技创新相关行业中排名靠前。其中，通信行业在一季度展现出较好的防御属性，电子行业在二季度的表现突出，计算机行业则在下半年以来展现出更高的弹性。国防军工、机械设备行业表现也相对稳健，但成长性表现不及TMT板块。医药行业表现则相对疲软。

从板块业绩来看,当前通信和电子行业表现相对较好,计算机和机械设备行业营收录得同比正增长。其中，通信行业表现维持稳健，营收和归母净利润平稳增长。电子行业表现突出，2024年前三季度的营收同比增速在10%以上，归母净利润同比增速超过30%。计算机行业营收同比增长速度仅次于电子行业,归母净利润同比降幅较大但已有收窄趋势。机械设备行业营收增长次于计算机行业，但其归母净利润同比增速相对稳健。从净利润增速预测来看，2025年自主可控概念的归母净利润增速将迎来反弹，AI应用概念将继续保持利润增长态势。

受益于 AI的逢勃发展，半导体在2024年实现销售额的强劲增长。世界半导体贸易统计组织(WSTS)近日发布预测称,2024年全球半导体市场规模将同比增长19.0%.达到6270亿美元。WSTS还预测，2025年全球半导体市场将实现广泛增长11.2%至6970亿美元。

国内方面，受益于自主可控加速，2024年1-10月份，中国大陆半导体销售额达到1500亿美元，销售额占比接近全球三成，进口金额呈现快速下降态势。产业政策方面，大基金三期于5月成立,注册资本超过前两期总合。全球半导体回暖叠加自主可控影响,国产半导体有望在 2025年继续保持高速增长态势。

信创产业在数字经济和自主可控发展的大背景下，产业迎来迅速发展。一方面，根据《全球数字经济发展研究报告(2024年)》，2023年中国数字经济核心产业增加值超过12万亿元有望提前完成“十四五”规划目标。另一方面，科技巨头对计算机关键软硬件的垄断在当前国际环境下的风险上升，使得关键技术自主可控的必要性和紧迫性上升。根据艾媒咨询发布的《2024年中国信创产业发展白皮书(精简版)》,2023年中国信创产业规模达20961.9亿元，预计2027年有望达到37011.3亿元。相关的基础硬件行业和软件行业有较大发展空间。

AI 产业作为新产业周期主线，市场潜力巨大，根据Precedenceresearch发布的数据2024年全球人工智能(AI)市场规模为6382.3亿美元，预计到2034年将达到约36804.7亿美元，年复合增长率达19.1%。在 AI带动的需求刺激下，手机、电脑、服务器等硬件设备的更新需求提升，预计AI手机、AI电脑以及AI服务器的出货量和市场占比持续增加，消费电子行业将迎来新的增长动能。

AI手机方面，10月24日苹果发布了基于Chatgpt扩展的AppleIntelligence，包括了图片生成、视觉智能等功能 ，由于AppleIntelligence只能在 iPhone15pro/max 及以后型号安装，苹果手机用户的换机需求或将提升。同时，AppleIntelligence对AI手机的更新具有示范作用，同时将带动产业链上游扩张。

国内方面，鸿蒙生态近年来快速发展，根据Counterpoint Research 发布的《iOS vsAndroid QuarterlyMarket Share》，2024年第一季度,鸿蒙系统首次超越苹果 iOS 成为第二大中国智能手机操作系统。截止2024年6月，鸿蒙生态设备超过9亿台，开发者数量超过250万人。在自主可控和AI应用的双重逻辑下，鸿蒙系统以及相关硬件在2025年有望进一步扩张市场份额。

(二)大消费主题

2022年底以来，我国发布了一系列扩大内需、刺激消费的文件和政策应对当前阶段内外部环境变化。2022年12月14日，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》，《战略纲要》对传统消费、服务消费、新型消费、绿色低碳消费等领域做了相关阐述

到2024年，扩大内需政策力度进一步加大。3月13日，国务院印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》中要求，到 2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。具体到一级行业层面，大规模设备更新和消费品以旧换新涉及机械设备、医疗器械、交通运输、汽车、家用电器、轻工制造、社会服务等领域。7月24日,发改委和财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》统筹安排 3000亿元左右超长期特别国债资金，持续推动“两新”政策落地见效。12月11日，中央经济工作会议进一步强调要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。

从社零数据来看，当前国内需求总体呈边际回暖态势。受到“双十一”购物节提前启动的影响，11月份，社会消费品零售总额同比增长3%,增速比10月收窄1.8个百分点。分行业来看11月份,家电和音像器材类同比增长 22.2%;家具类、汽车类零售同比分别增长10.5%、6.6%,增速比10月份扩大3.1、2.9个百分点。

10月消费者信心指数较前值进一步回升，但前三季度人均消费性支出实际累计同比较前值下降1.2个百分点，显示出消费复苏仍承压。预计2025年将会有更大力度的扩大需求、刺激消费政策出台，或为大消费板块行情提供逻辑支撑。

截至12月9日收盘，大消费指数(8841163.WI)收盘价较去年末上涨了7.34%,较全A超额收益为-7.03%。大消费指数的PE为22.60倍，PB为3.85倍,分别处于2018年以来16.34%分位数水平、15.21%分位数水平。受到2024年以来社零增速总体承压的影响，大消费板块整体行情跑输大盘，估值处于历史中低水平，后续估值上升空间较大。

从全年表现来看，大消费相关行业表现与大盘走势较为相关。受到社零增速不及预期和市场情绪的影响，大消费相关行业在上半年表现不佳，除家用电器、交通运输、汽车行业以外，相关行业在一、二季度均未录得正收益。消费品以旧换新政策实施以来，叠加一系列宏观政策加码提振，大消费板块也随市场整体一起反弹，估值整体抬升。

从近期来看，行业表现出现分化，商贸零售、轻工制造、社会服务、纺织服饰、汽车行业涨幅靠前。但从估值来看，除商贸零售、汽车以外，大消费板块多数行业估值仍处于2010年以来的中低水平，后续上涨空间较大。

从板块业绩来看，今年以来消费板块业绩增速有所放缓。前三季度社会服务、家用电器、汽车行业营收增速较高，而商贸零售、农林牧渔、交通运输、医药生物行业营收同比下降。从归母净利润增速来看，农林牧渔行业由于2023年的低基数，在今年实现利润大幅增长;社会服务、汽车行业净利润增速较高;美容护理等行业归母净利润同比下滑。在促消费政策预期下，预计2025年多数行业迎来净利润正增长。

家电方面，7月底以旧换新政策落地以来效果显著，地产止跌回稳预期也有助于家电销量改善。9-11月份家电零售额单月同比增速迅速走高，分别为20.5%、39.2%、22.2%。尽管特朗普胜选后对美出口关税存在不确定性，或冲击出口链投资情绪。但考虑到此前关税制裁节奏，从贸易调查、官方声明到关税落地时间周期可能长达一年，叠加美国本土产能严重不足，关税影响预计有限。同时，国内促消费政策具备一定的时间反应，家电内销的支撑力有望得到政策强化。

汽车方面，新能源乘用车和自主品牌加速渗透。新能源乘用车在2024年零售销量和渗透率大幅增加，2024年11月份新能源乘用车销售126.8万辆，渗透率为52.31%，分别是1月份的1.9倍、1.6倍。自主品牌乘用车零售效率和渗透率进一步增加，2024年11月份自主品牌乘用车销售 205.1万辆，较1月份增加77.3万辆，11月份自主品牌乘用车渗透率为68.34%，较1月份增加7.91个百分点。2025年消费品以旧换新政策延续，换购成为增长的重要驱动力。预计2025年新能源和自主品牌乘用车销量与份额持续提升。

出口方面，短期内汽车出口的不确定性增强，欧美等地区的加征关税会对汽车行业的出口销量造成一定的影响。从乘联会公布的2024年乘用车出口数据来看,除欧美外的其他地区如中东、拉美、澳新等地区出口增速较快，短期内或成为我国进一步提升汽车出口销量的重要增量来源。我国汽车产业也积极布局海外，中长期看好汽车出口销量与份额提升。

前三季度，家电、汽车行业累计营收与净利润增速均较上半年收窄，截至12月9日，家电行业市盈率估值处于历史中等偏下水平(44.24%分位)，汽车行业处于中等偏上水平(72.99%分位)。尽管出口的不确定性、社零增速不及预期使得家电、汽车在2024年面临一定的业绩压力，但“两新”政策的加力扩围、市场份额的稳步提升以及中长期的产业出海使其具备一定的上涨逻辑，看好刺激政策加持下的家电、汽车行业。

2024年以来，受益于出游需求的持续复苏，旅游、航空等出行链行情修复。根据文旅部公布的统计数据，2024年前三季度，国内出游人次42.37亿，比上年同期增加5.63亿，同比增长15.3%;国内游客出游总花费4.35万亿元，比上年增加0.66万亿元，同比增长17.9%。出游人次和总花费达到2019年全年数据的70.6%和75.9%。预计全年的出游人次和总花费接近 2019年的水平。从累计增速来看，2024年在2023年需求修复的基础上保持10%以上的增速，显示出持续向好的态势。

前三季度,旅游及景区行业累计营收与净利润增速收窄,航空机场行业累计净利润保持高增长，截至12月9日，旅游及景区行业市盈率估值处于历史中等水平(55.57%分位)，航空机场行业处于中等偏上水平(77.77%分位)。

中央经济工作会议强调，要在2025年创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。预计增量政策的出台，如发放消费券，有望使得旅游景区行业提振客流量和消费水平从而缓解业绩压力，使旅游及景区行业迎来估值修复机会。建议关注冰当经济等新消费场景的相关行业及标的。同时,在内需转好、客流量持续增长以及扩大免签、放宽过境免签等利好政策下航空机场行业在2025年迎来顺周期机会。

此外，政策利好叠加出海逻辑下的创新药板块也值得关注。2024年，国家从政策层面全面支持创新药的发展。2月，国家医保局发布《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制，鼓励高质量创新的通知(征求意见稿)》，通过赋分机制为创新药的首发价格建立了标准化的流程，首发价格五年稳定期凸显国家对于创新药的支持。7月，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，会议强调要全链条强化政策保障，统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制，合力助推创新药突破发展。

国内方面，新药上市加速获批。据中国医药工业信息中心统计，2024年上半年批准了26款新药上市，其中20款为国产新药。药企也积极寻求出海，将对外授权(licenseout)作为重要的收入渠道。医药魔方数据显示，2024年前三季度，中国license-out交易共73笔，同比增加18%，披露总交易金额达336亿美元，同比增加100%。

(三)央国企主题

2022年11月21日在金融街论坛年会上，易会满详细阐述了如何建设“中国特色现代资本市场”,并特别指出要“探索建立具有中国特色的估值体系,促进市场资源配置功能更好发挥”2023年以来，随着国企改革三年行动圆满收官，国资国企开启新一轮国企改革深化提升行动踏上新的征程，旨在进一步适应经济发展的新形势与新要求，为中国式现代化建设注入更为强劲的动力。在全球经济格局加速演变、科技革命和产业变革深入推进的时代背景下，这一轮改革行动聚焦于多个关键维度,从持续优化经营指标体系,到强化央国企科技创新,再到强化市值管理,全方位谋划布局改革方案。

2024年7月15日至18日在北京举行的二十届三中全会审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，其中提出的未来国资国企改革的七大方向，具有重大而深远的政策意义。(1)深化国资国企改革，完善管理监督体制机制，增强各有关管理部门战略协同，推进国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，增强核心功能，提升核心竞争力。(2)进一步明晰不同类型国有企业功能定位，完善主责主业管理，明确国有资本重点投资领域和方向。推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域等集中，向前瞻性战略性新兴产业集中。(3)健全国有企业推进原始创新制度安排。(4)深化国有资本投资、运营公司改革。(5)建立国有企业履行战略使命评价制度，完善国有企业分类考核评价体系，开展国有经济增加值核算。(6)推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革，健全监管体制机制。(7)允许更多符合条件的国有企业以创新创造为导向,在科研人员中开展多种形式中长期激励。

12月17日，国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若千意见》。《意见》明确市值管理目标和方向，提出中央企业要从并购重组、市场化改革、信息披露、投资者关系管理、投资者回报、股票回购增持等六方面改进和加强控股上市公司市值管理工作，并要求中央企业将市值管理作为一项长期战略管理行为。从2024年1月24日国资委国新办发布会上表示“将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核”，到中央企业、地方国资委考核分配工作会议提出“全面推开上市公司市值管理考核”，到新“国九条”为推动上市公司提升投资价值提供方向指导，再到11月15日证监会发布《上市公司监管指引第10号--市值管理》，市值管理的重要性逐步提升。对于国有企业特别是央企来讲，这是顺应资本市场发展趋势、优化企业资源配置的关键举措。

2024年前三季度，A股全部上市公司实现营业收入约52.5万亿元、归母净利润约4.4万亿元。上市公司中，央国企实现营业收入33.9万亿元、归母净利润3.1万亿元，分别占比 64.5%、69.5%。其中，中央国有企业实现营收 22.4万亿元、归母净利润2.3万亿元，分别占比 42.5%、51.3%;地方国有企业实现营收11.5万亿元、归母净利润0.8万亿元,分别占比 21.9%、18.2%。民营企业实现营收12.9万亿元、归母净利润0.7万亿元，分别占比24.5%、15.9%

业绩层面，从营收同比来看，2011年至今，除2019年以外，总体上中证民企增速高于中证国企、中证央企。从归母净利润同比来看，2011年以来，归母净利润增速受基数效应影响较大,民企占优概率与央国企占优概率较为接近。但近两年在宏观经济有所承压的背景下，央国企展现出较为稳健的盈利能力。2024年前三季度，中证民企归母净利润同比下降11.88%，中证国企同比增长 1.13%，中证央企同比增长4.29%。从ROE(TTM)来看，中证国企长期高于中证民企总体上中证央企>中证国企>全A>中证民企。截至2024年三季度末，中证央企的ROE(TTM)为9.18%，中证国企为8.62%，全A为8.14%，中证民企为6.77%。总体来看，央国企盈利能力更高，且稳定性更高。

估值方面，A股市场估值存在结构性国有企业估值相对偏低问题，不同类型的A股企业估值分布并不均衡。当前央国企市盈率估值绝对值低于民企,但其分位数略高于民企。从PE(TTM)估值绝对值来看，2010年至今总体上呈现:央企<国企<全A<民企。从波动程度来看，民企>全A>国企>央企。截至2024年12月9日，中证央企的PE(TTM)为11.44倍，中证国企为 13.50倍，全A为18.90倍，而中证民企为41.23倍。从市盈率估值分位数来看，当前中证央企处于2010年以来63.78%分位数，中证国企处于61.50%分位数，全A处于61.85%分位数，中证民企处于61.36%分位数。从 PB(LF)估值绝对值来看，自2010年以来总体上呈现:央企<国企<全A<民企，从波动程度来看，民企>全A>国企>央企。截至2024年12月9日，中证央企的PB(LF)为1.12倍，中证国企为1.23倍，全A为1.61倍，而中证民企为2.78倍。从估值分位数来看，当前中证央企的市净率处于2010年以来35.16%分位数,中证国企处于22.91%分位数,中证民企处于23.35%分位数，全A处于19.80%分位数。

股息率方面，长期以来，央国企股息率高于民企，具有明显优势。截至2024年12月9日中证央企股息率(近12个月)为3.08%,中证国企为2.82%,全A为2.16%,中证民企为1.40%。

从分红数据来看，央国企是A股上市公司中的分红主力。首先，央国企具备高分红的能力。央国企往往规模较大，盈利能力较为稳健，现金流充裕;央国企多数接近稳定或成熟阶段，投资需求低于高成长性企业。其次，央国企分红意愿较高。央国企的股东中国有资本占比较高，分红是回报国有资本的重要途径;在“中特估”体系和“市值管理”要求下，央国企分红意愿可能进一步提高。据wind统计数据，2023年度全部A股总计分红2.23万亿元，其中，中央国有企业分红1.04万亿元，占比46.6%，地方国有企业分红4500亿元，占比20.2%，央国企合计占比66.8%。当前2024年度全部A股总计分红中，央国企合计占比更是超七成。

编辑：火腿肠