2025年金融债年度策略：金融债增厚收益的四大交易策略

收益率逼近2.0%，二永债后续投资空间测算

3Y以上二永，资本利得贡献了超50%的收益率

对于3Y&AAA-二级债：2024年票息收入约为1.89%、资本利得约为1.86%，资本利得贡献率为50%；对于 3Y&AAA-永续债： 2024年票息收入约为1.91%、资本利得约为2.00% ，资本利得贡献率为51%。

骑乘策略：骑乘期限越长越好？历史胜率最高的期限是什么？

收益拆解：买二永赚的什么钱？

骑乘策略赚取的是收益率自然 下行的rolldown下滑收益 。其核心是买入收益率曲线中相 对陡峭部位、剩余期限较长的 债券，随着债券剩余期限的缩 短，其收益率将沿着收益率曲 线下降，从而带动债券价格上 涨，获取资本利得。

误区①：债市回调，真的不适合做二永骑乘？

第一轮债市回调：2020年5月-2020年9月(回调慢、周期长，流动性好亏损多) 。基本面：2020年5月受国内疫情防控得力，基本面企稳预期回升、货币政策逆周期调节、债券供给 压力提升等因素影响。 AAA-二级债横向比较：久期越长、跌幅越大，5Y跌幅最大达4.28%。AAA-二级债vs国债：二级 债跌幅小于国债，主要系二级债的票息收入更高。AAA-二级债vs AA二级债：低等级跌幅小，资 本利得损失更少。

第二轮债市回调：2022 年10月中-2022年12月中 （利差薄回调快，流动 性好亏损少）。 基本面：2022年10月受 资金面收紧及房地产16 条新政影响，债市收益率 上行，净值化理财赎回加 速债市下跌。 AAA-二级债横向比较： 久期越长，跌幅越大。 AAA-二级债vs国债：票 息收益小于资本利得亏损 。AAA-二级债vs AA二 级债：等级越低，跌幅越 大。

第三轮债市回调：2023 年8月下旬-2023年10月 下旬（基本面主导回调 幅度小，低等级、国债 表现好）。 基本面：2023年8月下旬 地产优化政策密集出台， 叠加专项债供给压力增大 、资金面收敛。  AAA-二级债横向比较： 久期越长，跌幅越大。 AAA-二级债vs国债：票 息收益小于资本利得亏损 。AAA-二级债vs AA二 级债：等级越低，跌幅越 小。

误区②：二永骑乘，久期越长越好？

二永骑乘策略的久期选择本质是在一定的久期限制下，如何组合各期限的二永债以实 现最大化收益 。以历史各期限骑乘收益率为基础，测算二永骑乘策略的期限组合最优值。结果显示， 4年期、6年期的二级债骑乘收益率存在“凸点” ，永续债无明显骑乘收益“凸点”。

假设收益率曲线 不变，以当前收 益率进行二永骑 乘。 AAA-二级债收益率 在 6Y 存 在 凸 点 ， AAA-永续债收益率 在4Y存在凸点。 AAA-二级债：最优 策略为33%的1年期 +67% 的 4 年 期 ； AA+二级债：最优 策略为75%的2年期 +25%的6年期。

杠杆策略：杠杆策略能增厚二永债收益率多少bp？

寻根问底，二永杠杆率策略有没有超额收益？

相较于直接做逆回购融出资金，购买二永需多承担流动性风险、信用回调风险，而低利率的环境下 ，这类利差补偿已近收窄至20bp。 对于跨季、跨年等特殊时点，逆回购利率甚至高于二永收益率，即买二永不如做逆回购。如2021年 12月、2023年12月，二永收益率均低于GC007利率，2024年9月二级债收益率也低于GC007利率。

分日度来看，月末资金面紧张银行系融资资金偏紧，通常来看月末最后一周资金价格一般高于1年期 AAA-二级债，杠杆策略失效。  以2024年1-11月数据进行回测，对比在月末前一周持有二永和进行逆回购的收益率。观察发现，在此 策略下，R007、GC007年化收益率为0.41%、0.42%，而持有1至3年期AAA-二级债的收益率为0.43%、 0.45%、0.49%。即月末持有1期二级债收益率可能低于以GC007价格融出资金。

机构加杠杆行为受杠杆率水平和久期的双重影响。假设债券投资的组合久期是3年、持有期限为1年 ，探讨五种策略下的二永收益：①持有100%的3Y二永、②持有50%的2Y二永+50%的4Y二永、③持有 50%的1Y二永+持有50%的5Y二永、④持有100%的1Y二永+3倍杠杆、④持有100%的2Y二永+1.5倍杠 杆。 历史结果显示，在久期限制下，杠杆策略并没有取得超额收益。如果仅通过久期策略，2Y+4Y的配 置结构在2022年、2023年表现最好，收益率分别为3.2%、5.74%，其次为3Y的配置结构。如果结合杠 杆策略来看，2Y期限+1.5倍杠杆在2021年、2023年的收益表现优于1Y期限+3倍杠杆，但总体来看， 2023年由于债市下行周期持续，二永杠杆策略收益率不及久期策略。

机构加杠杆行为受杠杆率水平和久期的双重影响。我们假设债券投资的组合久期是3年、持有期限为 1年，探讨五种策略下的二永收益：①全部持有3年期的二永、②持有50%的2年期二永+持有50%的4 年期二永、③持有50%的1年期二永+持有50%的5年期二永、④持有100%的1年期二永+3倍杠杆、④ 持有100%的2年期二永+1.5倍杠杆。 以12月13日二永估值数据回测，杠杆收益低于久期。我们假设二永收益率曲线稳定，测算当下杠杆策 略和久期策略谁更占优。

国债期货：如何运用国债期货平滑二永收益率曲线？

二永套保 vs 国债套保，有何差异？

套期保值应遵循以下原则：品种相同或相近、月份相同或相近、方向相反、数量大致相 等。 以国债期货对二永债套期保值，核心关注点在于三个：①如何选择给二永债套期保值的 国债期货品种、②如何选择二永债的套期保值比率、③如何确定二永债套期保值的方向 性。

如何选择给二永套期保值的国债期货品种？

各期限/等级二永债与T合约关联度最高。对于国债，1-3年期国债与TS合约的关联度最好，4年、5年年期国债与TF合约关联度最好； 对于国开债，1年、2年期国开债与TS合约的关联度最好，3年期国开债与TF合约的关联度最好, 4 年、5年期国开债与TS合约的关联度最好。 对于银行二永债，除1年期AAA-二级债外，其余期限/等级二永债均与T合约关联度更高。

如何选择二永债的套期保值比率？

基点价值法：基点价值是利率每 变动1bp引起的债券价格变动，相 较于久期中性法，基点价值法并 不会受收益率大幅波动的影响。 收益率β系数法：基点价值法和修 正久期法的假设是在CTD券与被 套保债券收益率平行升降，但实 际中短端的债券收益率波动大于 长端，需要对套期保值比率就行 动态调整，这种方法为收益率β系 数法。

如何确定二永债套期保值的方向性？

对于以国债期货为国债进行套期保值，方向性较为明确，即“多现货+空期货”对冲头 寸，而以国债期货为二永债套期保值，可能出现“二永跌+期货涨”的情况。 我们定义连续三个交易日二永与国债期货走势相反为走势背离，数据上看，二永与国债期货走势背 离大多发生在2021年以前，2021年以前的交易特征在于信用利差较厚，二永与利率容易出现走势背 离，2022年以来二永走势逐步利率化，其收益率与国债期货同步性增强。

第一轮：2022年11月1日-12月9日

对于AAA-级债券，基于基点价值法 的 套 期 保 值 效 率 对 二 级 债 约 在 30%~40%之间，其中效果较好的为 TF合约；基于波动率的套期保值效 率对二级债在60%~90%之间，其中 效果较好的为TF合约。

第二轮：2023年8月15日-10月23日

基本面、政府债供给冲击、监管打击套利引起的二永债回调（曲线熊平） 。从回调幅度上看，AAA-/AA+/AA二级债回调幅度分别为38pct、40pct、39pct，AAA- /AA+/AA永续债回调幅度分别为34pct、34pct、21pct，而国债回调幅度为26bp。

第三轮：2024年8月1日-9月30日

CPI回暖、长债卖出压力增加、部分机构暂停长债做市引发二永回调 。 从回调幅度上看，AAA-/AA+/AA二级债回调幅度分别为33pct、37pct、41pct，AAA- /AA+/AA永续债回调幅度分别为36pct、38pct、41pct，而国债回调幅度为-12bp。

机构行为：哪些机构特征可以辅助构建二永策略？

二永债，谁在持仓？

广义基金是第一大持仓机构，商业银行配置力量加强 。截至2024年10月，商业银行主要持仓机构分别为广义基金（56.6%）、商业银行（33.2%）、保 险公司（6.0%）、证券公司（2.3%）。 从配置占比趋势来看，2021年以来广义基金、证券公司加强银行债挖掘，持仓占比提升；2022年 10月-12月，理财赎回潮下广义基金减持银行债，商业银行增持；2024年7月以来广义基金提升资 产配置流动性，整体减持银行债、增配利率。

商业银行与证券公司“回调增配” 。商业银行：欠配压力 vs 持有至到期。商业银行大多数时候配置占比随二永收益率回调而增配，但 由于其规模体量较大存在欠配压力，在2022年末、2024年下半年其配置占比与二级债收益率反向 ，表现为“不得不配”。 证券公司：左侧机构 vs 交易性思路。回调增配证券公司配置思路也表现为“回调增配”，近两年 对二永的挖掘力度不断加强，且存在绝对收益诉求，配置的交易属性有所减弱。

广义基金：右侧交易 & 负债端不稳定。广义基金是二永最大的交易盘，在每个二永收益率下行周 期均有增配行为，同时也受负债端流动性影响。 保险公司：追求绝对收益 vs 参与二永较弱。保险机构整体持仓占比不高且配置思路较强，偏于“ 稳定盘”。

报告节选：

编辑：火腿肠