2024年财政债务形势回顾与2025年展望：化债突破之年

一、2024 年财政形势回顾：化债之下的紧平衡

2024 年财政政策总体贯彻“适度加力、提质增效”的要求，迎难而上、积极作为， 在收入不及预期时仍维持必要的支出强度，财政紧平衡态势始终延续。收入端，在基数 效应及继续实施结构性减税降费政策的影响下，税收收入增长乏力，受房地产持续调整 和土地市场不景气的影响，土地出让收入继续下滑；支出端，保持了必要的支出规模， 用于兜牢基层“三保”、化解地方政府债务风险、推动经济高质量发展、保障国家重大战 略落地等。 总体来看，2024 年财政始终负重前行、积极作为，在稳增长、防风险和惠民生中发 挥了重要作用。尤其是在中央部署下，化债工作取得重大突破，财政思路发生重大转变， 从“化债中发展”走向“发展中化债”，更加积极主动、采取系统思维去化解地方债务风 险，缓解了地方政府的流动性风险，实现隐性债务显性化，推动地方政府从应急状态回 归常态谋发展。

（一）全国层面：受房地产调整转型及物价低迷影响，税收收入与 土地出让收入不及预期，收入前低后高

第一，受税收收入不及预期和土地出让收入持续下滑的影响，两本预算整体表现为 收入和支出增速均偏低。收入端，2024 年 1-11 月一般公共预算收入和政府性基金预算收 入之和为 24.1 万亿元，同比增速为-4.2%。支出端，两本预算支出之和为 32.6 万亿元， 同比增速为 1.4%。

第二，一般公共预算收入不及预期，主要受到房地产相关税收收入偏低、物价低迷、 基数效应以及继续实施结构性减税降费政策（印花税、个税减免等）的影响。当前国内 经济恢复不及预期，房地产持续调整导致房地产相关税收偏低，物价低迷拖累税收增速。 同时，2023 年年中出台的一些减税降费政策导致 2024 年上半年税收收入增速较低，以 及 2024 年继续实施结构性减税降费政策（印花税、个税减免等）也减少财政收入规模， 一般公共预算收入增长乏力。从趋势上看，上半年收入增速逐渐探底，下半年有所修复。 1-6 月一般公共预算收入同比下降 2.8%，1-11 月同比降幅收窄至 0.6%。1-11 月一般公共 预算收入完成预算数的 88.9%，慢于时序进度 2.8 个百分点。

第三，一般公共预算收入中非税收入增速远超税收收入，非税收入占比创新高。要 鼓励盘活存量资产资源并提高国有资本收益上缴财政比例，也要坚决遏制乱罚款等现象。 2024 年 1-11 月非税收入同比增长 17%，高于税收收入增速 20.9 个百分点。1-11 月非税 收入占比提高至 18.6%，高出 2023 年同期 2.8 个百分点，为 2007 年以来的新高。非税收 入高增主要源于地方政府加大资产、资源盘活力度，增加国有资本经营收入、国有资源 （资产）有偿使用收入，当然部分地区罚没收入畸高也要引起高度重视。要区分非税收 入中的国有资产收益和罚没收入，对于罚没收入畸高增长的地区，要坚决整顿趋利性执 法行为。

第四，主要税种均呈下滑趋势，税收收入增长乏力。2024 年 1-11 月税收收入同比下 降 3.9%。具体税种而言，国内增值税、企业所得税和个人所得税三大主体税种均为负增 长，同比增速分别为-4.7%、-2.1%和-2.7%；受房地产市场持续调整以及土地市场不景气 因素的影响，土地和房地产相关税收中，契税同比下降 13.0%、土地增值税同比下降 8.1%；2023年8月出台减半征收证券印花税，导致2024年1-11月印花税同比下降12.1%， 其中证券交易印花税同比下降 35.9%。

第五，一般公共预算支出中社保和就业支出高于总体增速，基建相关支出与债务付 息支出占比有所上升。2024 年 1-11 月一般公共预算支出同比增长 2.8%，前 11 个月支出 累计完成年初预算的 85.8%，落后于时序进度 5.8 个百分点。从结构上看，2024 年 1-11 月社会保障和就业、教育、卫生健康三大民生领域支出合计占比达 37.7%，其中，社会 保障和就业支出增速为 5.9%，高出总体增速 3.1 个百分点。基建相关支出占比有所提升， 农林水、城乡社区、交通运输、节能环保四大基建相关支出占比为 22.6%，较 2023 年同 期提高 0.7 个百分点，其中农林水和城乡社区支出占比分别提高 0.8 和 0.2 个百分点。另 外，债务付息支出保持较高增速，1-11 月同比增长 7.8%，占比进一步提升至 4.8%。

第六，分中央和地方来看，中央收入增速慢于地方、支出增速超过地方，中央收入 占比下降、支出占比提升。2024 年 1-11 月中央一般公共预算收入同比下降 2.5%，而地 方本级收入增长 1.1%；1-11 月中央收入占比为 44.9%，较 2023 年同期下降 0.9 个百分点。 2024 年 1-11 月中央一般公共预算本级支出同比增长 8.1%，而地方支出同比增长 1.9%； 1-11 月中央支出占比为 14.7%，高出 2023 年同期 0.7 个百分点，也是 2020 年以来的新高。 随着中央适度加强中央事权缓解地方压力改革的进行，中央支出占比将进一步提高。

第七，土地出让收入延续下降趋势，政府性基金预算收支均不及预期。2024 年 1-11 月全国政府性基金预算收入同比下降 18.4%。其中，2024 年 1-11 月国有土地使用权出让 收入同比下降 22.4%。从规模上看，1-11 月国有土地使用权出让收入不足 3.3 万亿元，仅 为 2021 年高点的 48.2%。 从支出端来看，2024 年 1-11 月全国政府性基金预算支出同比下降 2.6%。分中央和 地方来看，中央政府性基金预算本级支出同比增长 20.4%，主要受增发 1 万亿元超长期 特别国债资金的带动；地方政府性基金预算支出同比下降 3.3%，其中，国有土地使用权 出让收入相关支出同比下降 8.8%。

（二）地方层面：土地出让收入下行冲击地方财力，东部和中部地 区收支承压

截至 2024 年 12 月 23 日，30 个省份已披露 10 月份财政收支数据，仅西藏未披露， 仅少数省份公布 11 月份数据。因此本节分析均基于 2024 年 1-10 月分省份财政收支数据 （以下均不含西藏）。 第一，东北地区今年以来财政收支表现较好，西部地区表现次之，东部和中部收支 承压。2024年1-10月份，东北地区一般公共预算收入同比增长6.0%，支出同比增长5.3%， 明显高于全国平均水平，其中黑吉辽三省收入增速均超 5%。西部地区表现次之，收入、 支出分别同比增长 1.1%、2.9%，其中新疆、重庆、甘肃表现较好。东部地区收入、支出 分别同比增长 0.6%、1%，中部地区收入、支出分别同比增长 0.1%、0.8%。 虽然四大地区一般公共预算收入均为正增长，但税收收入均为负增长。从已披露税 收收入的省份看，东部、中部、西部和东北地区税收收入分别下降 1.9%、6.2%、1.5%、 1.6%。中部地区税收表现乏力，主要与基数较高、房地产市场持续调整、煤炭价格回落 等因素有关。

第二，虽然地方税收收入总体负增长，但各地积极盘活国有资产资源，组织非税收 入补充财政资金，超 20 个省份实现一般公共预算收入同比增长。由于 2023 年中小微企 业缓税到期、税收集中入库，去年同期各地财政收入基数较高，叠加去年年中出台减税 政策，2024 年税收收入增速面临不利影响。受此影响，各地积极处置、盘活国有资产资 源，推动国有资源（资产）有偿使用收入等非税收入增长，多措并举扩大财政收入来源。 1-10 月份，21 个省份一般公共预算收入正增长，其中新疆、吉林、湖北、重庆、黑龙江、 辽宁 6 个省份增速超过 5%，分别为 10.0%、7.7%、6.4%、6.3%、6.2%、5.2%，但仍有 9 个省份（河南、陕西、青海、内蒙古、山西、广西、广东、江西、海南）收入同比负增 长。其中，河南一般公共预算收入同比下降 4.8%，降幅居前。

第三，各地积极筹措资金、加力安排支出，23 个省份 1-10 月一般公共预算支出同 比正增长。其中，天津、黑龙江、北京、重庆支出增速分别为 20.4%、10.0%、8.5%、8.0%， 河北、甘肃、贵州支出增速介于 5%至 8%之间，16 个省份支出增速介于 0%至 5%之间， 云南、浙江、江苏、河南、山东、山西、广东支出负增长。

第四，支出结构体现“提质增效”，部分省份城乡社区、社保和就业、农林水等支出 增长较快，着力提升对公共服务重点领域的保障。在全部支出增长较快的省份中，天津 1-10 月城乡社区支出同比增长 70.5%，社会保障和就业支出同比增长 23.3%；黑龙江农 林水支出同比增长 29.1%，节能环保支出增长 58%；北京城乡社区支出同比增长 11.7%； 重庆城乡社区支出同比增长 41.5%，农林水支出同比增长 19.8%。今年以来，地方财政加 大对城乡社区、社保和就业等重点领域的资金保障，一方面体现财政“提质增效”的要 求，把钱用在刀刃上、关键处，另一方面突出财政对民生事业的支持，通过推进老旧小 区改造、保障性住房建设、完善重点群体就业支持体系、乡村全面振兴等一批重要任务， 着力解决居民的后顾之忧，提高居民消费能力和意愿，加快实现财政政策从投资为主到 投资与消费并重的转变。

二、2024 年债务形势回顾：年初预算中央加杠杆，下半年化 债思路重大突破

第一，中央加杠杆，国债净融资额有所增长。截至 2024 年 12 月 23 日，国债余额为 34.4 万亿元，较 2023 年底增长 15.6%。2024 年以来国债总发行规模达到 12.5 万亿元，总偿还量为 8.0 万亿元，净融资额达到 4.5 万亿元，较 2023 年全年增长 8.7%。2024 年中 央财政赤字 33400 亿元，较 2023 年年初预算增加 1800 亿元，并发行超长期特别国债 1 万亿元。

第二，地方政府债券发行规模较 2023 年大幅上升，主要源于防范化解地方政府隐性 债务风险背景下特殊再融资债券放量发行。截至 2024 年 12 月 23 日，地方政府债券余额 为 47.3 万亿元，较 2023 年底增长 16.7%。2024 年以来地方政府债券总发行 9.7 万亿元， 较 2023 年全年增长 4.4%；净融资规模为 6.8 万亿元，较 2023 年全年增长 19.4%。其中， 新增债券发行 4.7 万亿元，较 2023 年全年增长 0.7%；再融资债券发行 5.0 万亿元，较 2023 年全年增长 7.8%，再融资债券发行占比上升至 51.8%，较 2023 年提高 1.7 个百分点。2024 年发行的再融资债券，一部分用于偿还到期的地方政府债券，另一部分则用于化解隐性 债务（即特殊再融资债券）。

第三，特殊再融资债券超预期发行，发行规模近 2.5 万亿元。2024 年 11 月 8 日全国 人大常委会提出增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年安排，2024 —2026 年每年 2 万亿元，意味着第五轮债务置换正式启动。11 月中下旬以来，各地加快 特殊再融资专项债券置换隐性债务进度。截至 2024 年 12 月 23 日，特殊再融资债券发行 规模为 24750.1 亿元，其中特殊再融资一般债券发行 2534.9 亿元，特殊再融资专项债券发行 22215.2 亿元。分省份来看，江苏、贵州、山东、湖南、四川发行规模居前，分别 发行 3136.0、1846.2、1479.0、1437.0 和 1367.0 亿元。相较而言，青海、西藏和宁夏发 行规模较小，分别为 82、146 和 156 亿元。

第四，地方政府债券，尤其是专项债的发行年限和剩余平均年限明显拉长。2024 年 1-10 月地方政府债券平均发行年限达 13.4 年，其中一般债券 8.4 年、专项债券 15.1 年。 自 2019 年开始，地方政府债券剩余平均年限呈现出快速上升的趋势。截至 2024 年 10 月 底，地方政府债券剩余平均年限为 9.6 年，较 2019 年初拉长 5.2 年。其中，专项债剩余 平均年限增长较快，并在 2022 年下半年突破 10 年，2024 年 10 月底已经达到 11.5 年。 主要原因在于 2019 年以来随着专项债使用范围不断扩容，特别是允许使用专项债作为重 大项目资本金，30 年超长期专项债的发行量大幅增加，拉长了整体债务期限。

第五，地方政府债券发行利率呈下降趋势，地方政府债券融资成本逐渐趋近 2%。 自 2021 年以来，地方政府债券发行利率呈现出明显的下降趋势，从 2021 年 2 月的 3.45% 下降至 2024 年 10 月的 2.24%，累计降幅高达 121BP。受发行端引导，地方政府债券剩 余平均利率呈现出缓慢下降趋势，2021 年 2 月-2024 年 10 月累计下降 41BP 至 3.10%。 对于要求项目收益与融资自求平衡的专项债来说，随着融资端的成本逐渐降低，满足要 求的项目随之增加，有助于发挥政府投资的引导作用，扩大有效投资。

第六，分省份来看，粤鲁苏浙川五省地方政府债券余额规模居前，合计约占全国的 三成。截至 2024 年 12 月 23 日，广东、山东、江苏、浙江、四川地方政府债券余额居前， 分别为 34881.6、32759.4、28218.9、27276.0 和 23985.6 亿元，分别占全国的比重为 7.4%、 6.9%、6.0%、5.8%和 5.1%，合计占全国的比重为 31.1%。相较而言，西藏、宁夏、青海和海南等地获得的新增地方政府债务额度较少，因而地方政府债券余额较小，均低于 5000 亿元，分别为 1223.5、2453.5、3545.2 和 4827.5 亿元，合计占全国的比重为 2.5%。

第七，从国债和地方债到期分布来看，2025 年为未来到期高峰，政府债券到期规模 达到 10.1 万亿元，2026-2030 年的到期偿还压力有所减小。截至 2024 年 12 月 23 日， Wind 数据显示，2021-2025 年均为政府债券的到期高峰，年均到期规模达到 9.8 万亿元。 2025 年政府债券到期规模达到 10.1 万亿元，其中国债和地方债分别为 7.1 和 3 万亿元。 往后看，2026-2030 年政府债券的到期偿还压力有所减小，到期规模分别为 7.7、6.4、6.7、 6.4 和 6.3 万亿元，年均到期规模为 6.7 万亿元。

三、2025 年财政政策展望：赤字率有望提高至 3.5%乃至 4%， 财政政策更加积极

当前经济仍面临国内总需求不足以及外部特朗普对华加征关税等不确定因素，需要 更加积极有为的宏观政策进行逆周期调节，以熨平经济短期波动，促进经济企稳回升。 其中，财政政策作为重要的宏观政策工具，应当发挥出重要的作用。2024 年 12 月 10 日， 中央政治局会议提出要“实施更加积极的财政政策”，定调 2025 年财政政策；12 月 12 日，中央经济工作会议明确，将通过提高财政赤字率、加大财政支出强度、增加发行超 长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用、优化财政支出结构等措施，实施更加 积极的财政政策；12 月 23 至 24 日，全国财政工作会议做了具体落实和安排。

（一）2025 年财政形势展望

第一，房地产降幅收窄、股市回暖带动消费回升、地方政府发展经济的积极性和能 力上升，经济形势企稳回升叠加税收政策优化，2025 年一般公共预算收入增速将有所提 升，我们测算增速在 4%-5%。一方面，2025 年消费需求可能在房地产和资本市场逐步 稳定的基础上而部分释放，同时地方政府从“化债中发展”转向“发展中化债”，发展经 济的积极性和能力上升，预计 2025 年GDP 实际和名义增速均可达到 5%左右。另一方面， 有必要优化税收政策，加强税收征管，不宜继续出台大规模增量减税降费政策。从过去 几年的情况可以发现，在经济下行期企业和居民信心不足的情况下，寄希望于收入端的 减税降费政策来拉动经济增长，效果是有限的。减税减到了企业和居民，但是企业和居 民信心不足，企业难以大幅追加投资、居民难以大幅增加消费，对经济增长拉动的作用 有限。减税降费导致收入减少但支出刚性难以削减，体现在分子端债务增加，但是分母 端对经济的拉动是有限的，于是政府负债率被动上升。

第二，加大财政支出强度，同时考虑到 2024 年的支出低基数，2025 年一般公共预 算支出增速有必要也有可能超过名义经济增速，预计达到 5%左右。当前全球经济形势 复杂多变，外部不稳定不确定因素较多，特朗普计划对华加征关税，将显著冲击中国出 口，短期可能出现“抢出口”现象，但全年仍将承压。此外，居民消费和企业投资仍有 待进一步提振。因此明年仍需实施更加积极有为的宏观政策，财政政策要更加积极。而 财政政策积极程度要通过支出增速而非单一赤字率水平体现。财政收入会不断波动，根 据确定的赤字率和赤字规模进而确定支出规模，可能就会出现顺周期的行为。房地产往 下走带动经济增速、土地出让收入和税收收入往下走，进而导致支出往下走，这个时候 支出被动收缩，就出现顺周期的行为。

第三，优化支出结构，财政政策重点从投资为主转向投资与消费并重，尤其应提高 对消费的支持力度。当前要发挥政府投资的关键作用，但是政策尤其需要加大对消费的 促进作用，比如可以增加居民转移支付力度、提高财政的民生支出占比等，以此来提高 居民消费能力和消费意愿。一方面，加大对特定群体的补助和支持，以提高其抗风险能 力并提振消费。包括对失业大学生的补助、对农村老人群体的补贴、对于二孩以上家庭 的特定补贴等，各方对上述群体的补助有较强的共识。另一方面，未来基建投资还是有 空间的，可注重与四个方向挂钩。其一，跟人口流动挂钩，人口持续流入的区域可以加 大基建投入；其二，跟人口结构挂钩，我国进入人口老龄化和少子化之后，人口老龄化 意味着对于医疗养老方面的投资需要增加；其三，要与提高潜在经济增长率挂钩，投资 要投向新基建、新能源等，突破“卡脖子”领域；其四，要与安全挂钩，包括老旧小区 的燃气管道、地下管廊，露天电线的排布等都需要改善。

第四，预计 2025 年土地出让收入和政府性基金预算收入延续负增长，但降幅有望收 窄。随着稳地产政策加码生效，房地产市场出现积极信号，10 月房地产市场出现积极变 化，11 月楼市交易更加活跃。2024 年 11 月新房销售面积和销售额同比由负转正，分别 增长 3.2%和 1.0%；一线等重点城市销售改善更为明显，11 月当月分别增长 10.2%和 6.8%。 2025 年房地产销售还将有三个有利因素：一是通过货币化安置等方式，新增实施 100 万 套城中村改造和危旧房改造；二是充分使用 3000 亿元保障性住房再贷款，专项债使用范 围扩大，加快收购存量房；三是北京、上海等一线城市房地产销售回暖，可能会有带动 效应。随着房地产销售止跌回稳，土地市场景气度将有所提升。总体来看，2025 年土地 出让收入和政府性基金预算收入大概率延续负增长，但降幅有望收窄。

（二）2025 年财政政策展望

总体来看，2025 年财政政策工具可考虑包括以下构成：赤字 5.5 万亿元（对应赤字 率 4%）、专项债 4.5 万亿元、继续发行超长期特别国债 1 万亿元（支持两重两新）、增发 特别国债 3 万亿元（补充银行资本金 1 万亿元，房地产稳定基金 2 万亿元），合计 14 万 亿元，相当于 GDP 的 10.2%。与 2024 年比较，2024 年的赤字规模 4.06 万亿元、专项债 3.9 万亿元、超长期特别国债 1 万亿元、增发国债结转 1 万亿元（2023 年发行但主要使 用在 2024 年），合计 9.96 万亿元，相当于 GDP 的 7.6%，即可考虑 2025 年广义赤字率较 2024 年提高 2.6 个百分点，规模提高 4 万亿元。

一是赤字率有望提高到 3.5%以上乃至 4.0%，可起到扩大总需求、释放稳增长的强 烈信号以稳定预期、缓解地方财政压力三重功效。在目前中国经济的体量下，1 个百分 点的赤字率约为 1.3-1.4 万亿元，3.5%和 4%的赤字率分别对应 2025 年的赤字规模为 4.8 万亿元和 5.5 万亿元。为何要通过上调赤字率而非增加超长期特别国债、专项债额度的 方式呢？其一，赤字率上调到 4.0%，赤字中的国债和一般债相较特别国债、专项债的使 用约束条件少，能更快地形成支出，扩大总需求。其二，赤字率指标相比其他财政工具 有特殊的意义，公众主要根据该指标而非综合指标来判断财政政策积极程度，赤字率信号意义显著，更有利于稳定预期和信心，而且能直接提振资本市场。在我国资本市场中 机构投资者占比偏低、政策透明度有待进一步提高的背景下，市场主体尤其是普通公众 对广义赤字率的认知度有限，关注财政政策主要关注一般公共预算的狭义赤字率，而且 长期形成了“突破 3%就是积极的”的认识，因此财政政策要将有限的子弹用于稳预期， 同样的财政刺激规模，应该尽可能体现在赤字率上。其三，赤字优于超长期特别国债、 专项债，原因是赤字对应的债务，无论是中央发行国债再转移支付给地方政府，还是地 方政府发行一般债，地方政府可自由支配的程度更大，有利于缓解地方财政压力，进一 步促进地方政府发展经济和改善民生。

二是考虑到 2024 年专项债新增额度为 3.9 万亿元，2025 年要扩大使用范围，预计规 模可达 4.5 万亿元。为提高专项债的支出进度并降低偿债风险，需改革专项债制度，有 必要从“先定额度再找项目”变成“根据项目储备情况定额度”，避免有额度但支不出去； 同时分配上要向债务负担轻、产业基础好和人口流入地区倾斜。从长期看，伴随优质项 目逐渐减少，专项债要回归本源、使用范围不能无限制扩大；没有收益的项目要通过国 债和地方政府一般债实施，专项债的新增额度也有必要随之调整，从而提高一般债额度、 适度控制专项债额度（不含每年新增 8000 亿用于化债的专项债额度）。

三是发行 4 万亿元特别国债，支持“两重”“两新”、补充商业银行资本金、促进房 地产止跌回稳。其一，继续发行超长期特别国债 1 万亿元，支持“两重”项目和“两新” 政策实施。其二，增发 1 万亿元特别国债用于补充银行资本金，维持大行支持实体经济 的能力。近年来商业银行净息差持续收窄，大行盈利能力下降，通过利润留存进行内源 资本补充的能力持续下降。银行为支持新兴产业发展，广泛开展投贷联动、股权直投等 业务，这些业务风险权重大，消耗资本多。未雨绸缪补充大行核心一级资本，可以缓解 未来进一步降息、进一步支持科技创新可能造成的资本消耗，保证大行的信贷投放能力， 稳固大行支持实体经济发展的能力。其三，从中央政府层面探索成立“房地产稳定基金”， 先期规模可在 2 万亿元左右，专项用于保交房、收储存量房、收购房企存量土地等工作， 保障民生、缓解房企流动性压力；引导鼓励高品质住宅产品开发，以优质供给满足居民 合理需求。

四是要高度关注化债之后的地方财政形势，尤其是地方政府仍可能承担兜底责任的 融资平台支出负担，要兜牢“三保”底线；充分利用化债腾出的时间窗口，构建债务管 理的长效机制与深化财税体制改革，遏制新增隐性债务。其一，从“化债中发展”真正 转向“发展中化债”，化解了地方政府的流动性风险，但是部分未纳入隐性债务但地方政 府仍可能承担兜底责任的支出负担包括城投平台债务、拖欠账款等要继续引起重视。其 二，在四本经常性预算之外，研究建立债务预算和资本预算，与政府资产负债表和综合 财务报告衔接。当前我国政府债务管理主要是余额和限额管理，尚未编制涵盖规模、结 构、还本付息计划、投向等更详细的债务预算，债务约束力不足，有必要建立起债务预 算和资本预算。资本预算即针对政府固定资产投资等能够形成公共固定资产的财政支出 活动编制的预算；债务预算是对政府债务规模、结构、还本付息计划等进行详细规划的 预算，是现行债务限额管理的升级版。其三，从长期来看要提高中央财政支出比重，切 实落实“适度提高中央事权和支出责任”的部署才是治本之策，否则“地方支出责任多地方财政困难-中央加大转移支付-财政资金使用效率低和逆向激励”的循环难以打破。

编辑：火腿肠