2025年宏观经济展望：内需或“接力”外需

1. 贸易环境不确定性上升，明年出口或有所承压

随着特朗普成功当选美国总统，明年国际贸易环境的不确定性上升，外需对 GDP 的拉动或有所放缓。尽管短期来看，“抢出口”因素或有望对今年四季度乃至于明年 一季度的出口构成支撑。但中期而言，综合考虑关税扰动、海外库存偏高以及今年高 基数的影响，我们认为明年出口或仍面临下行压力，出口拐点可能在明年二季度左右 出现。

1.1今年出口整体表现亮眼，但近期波动较大

出口对今年的经济增长有较大贡献。前三季度，我国商品与服务净出口对 GDP 的 贡献率高达 23.8%（2023 Q1-Q3：-14.9%），达到近十年来的相对高位（仅次于 2020 年 Q1-Q3 的 34.4%和 2022 年 Q1-Q3 的 33.7%）。其中，1-11 月我国商品出口累计同比 增长 5.4%。

1.1.1 多重因素扰动，9-10 月出口波动较大

9、10 月我国出口增速先降后升，波动幅度较大，且这一波动普遍存在于不同产 品、贸易对象间。我国出口同比在 9 月超预期回落（2.4%，前值 8.7%），较上月下降 6.3 个百分点，随后又在 10 月（同比 12.7%）大幅回升 10.3 个百分点。出口增速的 波动也与市场预期产生了明显背离，9 月出口同比增速低于 Wind 一致预测 3.5 个百 分点，而 10 月出口同比增速则高于 Wind 一致预测 7.6 个百分点。 去年同期基数的波动是 9、10 月出口同比波动较大的部分原因，但剔除基数因素 的影响后，9、10 月出口仍然有较大的波动。具体而言，季节性调整后，9、10 月出 口规模的环比增速分别为-4.3%、+7.6%，表明 9、10 月出口有超季节性的环比波动。

从出口产品来看，除原材料与高新技术产品外，多数产品的出口在 9、10 月都 有较大波动。具体而言，主要出口大类的出口规模在季节性调整后都在 9 月明显回 落，并在 10 月又大幅回升，只有原材料、高新技术产品的出口表现持续偏弱。此外， 主要机电产品中只有汽车的出口在 10 月有所下降（环比-1.6%，前值+0.8%），可能与 美国对华电动汽车加征关税的措施于 9 月底开始生效有关1。

分贸易对象来看，我国对主要贸易伙伴的出口也在 9、10 月有明显波动。我国 对多数主要贸易对象的出口规模都在 9 月明显回落，又在 10 月大幅回升。具体而言， 季节性调整后，我国对主要发达经济体、转口贸易对象、其他新兴经济体的出口分别 在 9 月环比下降 2.6%、3.2%、9.4%,又在 10 月分别环比回升 4.4%、4.8%、11.0%。

究其原因，外需走弱、台风扰动与出口旺季前置等多方面因素共同导致了 9 月 出口的超季节性回落；而 9 月压港货物的延迟出口，叠加特朗普当选概率上升引发 的新一轮“抢出口”，又使得 10 月出口规模出现大幅反弹。 9 月出口的超预期回落可能是外需下行、阶段性扰动因素共同作用的结果。其中， 阶段性扰动因素包括 9 月长三角地区的两次台风，以及地缘因素导致船期延长、出 口旺季前置。 第一，外需的下行可能是 9 月出口回落的重要原因。9 月摩根大通全球制造业 PMI 降至 48.8%（前值 49.6%），已连续四个月下行，表明外需景气度或继续回落。7- 9 月，韩国、越南的出口增速也都持续回落。 第二，极端天气对 9 月出口数据有所影响。9 月有两次台风登陆长三角地区2，影 响东南沿海码头作业，造成部分货物压港，这可能也对 9 月出口数据构成了一定影 响。 第三，出口旺季的提前或也对 9 月出口数据造成了扰动。此前受红海危机影响， 集运船只绕行较多，船期明显延长，因此部分产品的出运安排较往年提前一个多月3， 这也在一定程度上影响了 9 月出口数据。

10 月出口的大幅反弹则可能是压港货物出口与新一轮“抢出口”共同作用的结 果。 一方面，9 月出口受到极端天气影响，造成部分货物压港，这部分货物推迟到 10 月出口，可能对 10 月出口数据构成了一定支撑，并且降低了 10 月出口的环比基数。 另一方面，由于相对关心关税的候选人特朗普当选美国总统的概率在 10 月就出 现了一些上升的迹象，“抢出口”行为在 10 月可能重新有所加强。从出口结构中，我 们也可以看到，对美国以及一些主要的转口贸易对象（比如东盟）的出口在 10 月都 有明显回升。

1.1.2 “抢出口”因素支撑，11 月出口保持韧性

从季节性调整后的绝对规模来看，11 月出口规模是今年除 10 月以外的次高，表 明当前出口仍保持较强韧性。如果整体考虑因极端天气等因素扰动而波动较大的 9、 10 月（环比分别为-4.3%、+7.6%），11 月出口较 9-10 月的平均水平环比增长 1.6%。 自 10 月以来，“抢出口”行为可能已经重新有所加强。我们认为，这可能也是 11 月出口保持较强韧性的主要原因。

1.2今年第一轮“抢出口”在 6 月见顶

那么“新一轮”抢出口会延续多久，又会对明年出口有何影响呢？其实，今年上 半年受航运运力紧张、关税扰动等因素，已经历一轮“抢出口”。从月度数据观察， 今年上半年我国在全球的出口份额有较为明显的上行，并在 6 月见顶。 考虑到在全球出口份额的官方指标仅有年度数据，难以追踪月度出口份额的变 化，我们通过 WTO 公布的 40 多个国家与地区4的商品出口数据，计算今年以来中国在 主要国家与地区中的出口份额。 从月度的出口占比数据来看，今年上半年，我国的出口份额整体呈现明显的上行 趋势，直至 7 月开始出现一些震荡回落的迹象，并在 9 月基本回到去年年底的水平。 具体而言，季节性调整后，相较去年下半年的平均水平，今年上半年我国的出口份额 上升 0.7 个百分点；今年 Q3 我国的出口份额又较上半年下降了 0.4 个百分点。

从结构上来看，今年上半年我国出口份额的抬升主要由非传统贸易伙伴，以及美国、欧盟贡献。 首先，在我国 10 个较大的新兴市场贸易伙伴5的进口中，我国的份额在上半年大 幅上升，今年上半年的份额较去年下半年上升了 1.8 个百分点，随后在 Q3 回落 1.4 个百分点。 这可能主要与一些新兴市场国家关税政策的调整有关。比如，巴西在去年底宣布 将逐步提高对新能源汽车的进口关税，并在今年 7 月进一步上调相关关税6，这可能 也刺激了一些贸易企业提前出口。又比如，今年 4 月底，巴西7宣布将在 5 月底对 11 种钢铁产品设立进口配额，提高配额外部分的关税税率。 此外，在红海通航问题导致航运运力紧张的情况下，一些进口商可能增加订单以 提高自己能够及时获得商品的概率。

其次，在美国8及其盟友（包括五眼联盟、G7 联盟、欧盟 27 国中所有数据可得的 国家，下同）的进口中，整体而言，今年上半年中国的份额较去年下半年上升 0.1 个百分点，基本保持平稳。其中，中国在美国、欧盟进口中的份额有明显上升，但在日 本、新西兰等地的进口中的份额有所下降。

具体而言，在美国进口中，中国的份额在上半年明显上升，较去年下半年提高了 0.3 个百分点。这可能与多重不确定因素有关，包括航运运力紧张时期进口商“预防 式”下单以提前备货、美对华加征 301 关税的四年期复审与修订、美国大选等不确定 因素导致的关税风险。 不过，随着美国进口商库存逐渐到达高位，叠加航运价格的回落，今年三季度， 这一份额在波动中整体有所回落，较上半年下降了 0.7 个百分点。

同时，中国在欧盟进口中的份额也在今年上半年上升了 0.5 个百分点，并在三季 度进一步上升 1.2 个百分点，可能与欧盟对华加征电动汽车关税有关。

1.3第二轮“抢出口”10 月开启，或延续两个季度

随着特朗普当选美国总统，全球贸易环境不确定性上升。从 10 月我国出口的超 预期反弹来看，“抢出口”行为可能已经开始重新加强。此前在竞选过程中，特朗普曾主张要对美国所有的进口商品征收 10%-20%的基准关税，对所有来自中国的进口商 品加征 60%的关税，并撤销对中国的最惠国待遇（PNTR）。当选后，当地时间 11 月 25 日，特朗普再度发表关税相关言论9，表示将在上任首日就签发行政命令，对所有中 国商品额外征收 10%的关税，并对从加拿大、墨西哥进口的产品普征 25%的关税。 回顾 2018 年中美贸易争端，“抢出口”维持了半年以上。2017 年 8 月，美国贸 易代表办公室（USTR）依照总统备忘录指示对中国开展 301 调查。2018 年 7 月，美 国对华加征的第一轮“301”关税正式实施，美国对华的平均关税也是自此开始明显 上升并扩大覆盖范围。中国在美国进口中的占比则是自 2018 年 1 月开始明显超越中 枢水平，并于 2018 年 9 月见顶回落。 考虑到特朗普最新表态，我们预计今年关税调整的节奏或快于 2018 年，“抢出 口”也将随之前置，“抢出口”因素或有望对四季度乃至于明年一季度的出口构成支 撑。

1.4出口拐点或在明年二季度

中期而言，我们认为明年出口或仍面临下行压力，出口拐点可能在明年二季度出 现。 首先，随着特朗普在明年正式上任，美国对华贸易政策存在较大不确定性，如果 特朗普以较快速度加征对华关税，可能影响明年出口。 在 2018 年中美贸易争端中，虽然中国在美国进口中的份额有所下降，但由于中 国在美国盟友、非传统贸易伙伴进口中的占比都有上升，所以中国出口在全球的份额 整体仍保持了较强韧性甚至有所上升。 但是，当前中国在新兴经济体、欧盟等美国盟友的进口市场中的份额已处于历史 较高水平，中国是否能够在新兴经济体以及一些美国以外的传统贸易伙伴的进口中 进一步提高份额，并对冲在美国进口市场中的份额下降，仍有待密切观察。总体而言， 我们认为这一挑战或较 2018 年更大。

其次，我国的一些主要贸易对象的库存水平可能已经处于偏高状态。今年上半年， 在运力紧张、关税风险等不确定因素的影响下，一些海外进口商已经进行了“预防式” 下单以提前备货，造成存货水平偏高，叠加近期开启的新一轮“抢出口”，海外存货 水平或进一步提高，可能影响后续海外进口商下单。 第三，从同比增速来看，今年出口同比增速较高，这也意味着明年出口同比将面 临较高基数。

2. 国内宏观环境有望持续改善

今年 9 月中下旬以来，逆周期调节政策开始提力加速。展望 2025 年，国内宏观 环境有望持续改善。随着海外主要经济体逐步推进降息、中国的货币政策空间有望进 一步拓宽，2025 年我国将加强超常规逆周期调节，实施适度宽松的货币政策与更加 积极的财政政策，并继续关注股市楼市等重点领域风险的防范化解，有助于提振居民 与经营主体信心。

2.19 月下旬以来逆周期调节加力加速

自今年 9 月 26 日政治局会议提前探讨安排经济工作以来，逆周期调节政策力度 进一步加强，一系列稳增长政策加速推出，提振市场信心，为经济复苏保驾护航。 货币政策方面，央行较快推出了降准降息。9 月 24 日 10央行宣布，7 天期逆回购 操作利率将进一步降至 1.5%。这意味着政策利率将下降 20 个基点，预期贷款市场报价利率（LPR）、存款利率等将随之下行 0.2 个至 0.25 个百分点，央行已然实现了一 轮全面降息。同时，央行还降准 0.5 个百分点。10 月 18 日，央行行长潘功胜在 2024 金融街论坛年会上发表主题演讲11，表示“预计 10 月 21 日公布的贷款市场报价利率 （LPR）也会下行 0.2-0.25 个百分点”，并再度强调年底前将择机降准 0.25-0.5 个 百分点。10 月 21 日，LPR 如期调降，1 年期和 5 年期 LPR 均较上一期下降 25 个基 点。 财政政策方面，一揽子逆周期调节的增量政策陆续推出。其中，较早进入决策程 序的增量政策包括：加力支持地方化债、发行特别国债支持国有大行补充核心一级资 本、多项财政工具支持地产、加大对重点群体的保障。10 月 31 日，财政部等部门发 布《关于调整完善国家助学贷款有关政策的通知》，自 2024 年秋季学期起，提高国家 助学贷款额度，并调整国家助学贷款利率，该举措将有助于减轻学生经济负担。11 月 8 日，一揽子化债举措正式发布12，具体举措包括增加地方政府债务限额 6 万亿元用 于置换存量隐性债务，在五年内合计安排 4 万亿地方新增专项债额度用于化债等等。 11 月 13 日，财政部、税务总局、住房城乡建设部发布《关于促进房地产市场平稳健 康发展有关税收政策的公告》13，加大住房交易环节契税优惠力度，降低居民购房成 本；同时，降低土地增值税预征率下限，有助于缓解房地产企业财务困难。

地产领域，除相关财政举措外，其他稳增长政策也不断落地。10 月 17 日，国新 办举办房地产相关新闻发布会14，宣布将主要通过货币化安置的方式，新增实施 100 万套城中村改造和危旧房改造，这将有助于消化存量商品房库存，提振市场信心，改 善地产市场供需平衡。同时，多地优化住房公积金政策，比如 11 月 26 日 15，广州推 出提升住房公积金贷款额度、调整住房公积金贷款最低首付款比例等利好政策；11 月 27 日，兰州、湖北十堰、贵州铜仁等地调整住房公积金政策；11 月 28 日，重庆市推 出优化新购住房套数认定标准、放宽购房首付款提取条件等住房公积金优化政策。

投资与消费领域，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新（“两新”）的措施 陆续出台。10 月以来，多地结合居民消费习惯，在国家明确补贴标准的家电产品基 础上扩大补贴范围。例如，江苏、安徽、云南等地动态调整家装厨卫换新的补贴范围， 增加了智能家居、家装家纺等补贴品类16。同时，各地也加大力度、提高频率发放各 类消费券支持文娱和餐饮行业消费。

2.2明年政策将加强超常规逆周期调节

12 月政治局会议提出加强超常规逆周期调节。从会议的部署来看，明年货币与 财政政策都有望进一步加大逆周期调节力度。货币政策方面，2011 年以来货币政策 首次调整定调为“适度宽松”，货币政策有望进一步加码；财政政策将更加积极，更 多增量政策有望进一步推出。此外，风险防范方面，会议明确明年要“防范化解重点 领域风险和外部冲击”，“稳住股市楼市”（《加强超常规逆周期调节——2024 年 12 月 政治局会议点评》）。 在对明年宏观政策的定调上，12 月政治局会议表态较此前更加积极。会议明确 指出，要“实施更加积极有为的宏观政策”，“加强超常规逆周期调节”。值得注意的 是，这是历史上首次在部署经济工作的政治局会议公告中出现“超常规”的表述，传递了较强的稳增长决心，明年逆周期调节有望进一步加力加速。同时，会议对明年宏 观政策的安排提出了更细致的要求。会议强调要“打好政策‘组合拳’”，要求加强宏 观政策间的协同配合，并要“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”。在效果上， “要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。

货币政策十余年来首次定调“适度宽松”。12 月政治局会议提出要“实施适度宽 松的货币政策”。这是 2011 年以来，首次将货币政策的定调定为“适度宽松”。更宽 松的货币政策将有利于提振消费与投资，改善总需求。考虑到 2024 年下半年以来， 海外主要发达经济体的货币政策相继转向，欧美等多个主要经济体已经进入降息周 期，中国的货币政策空间将进一步拓宽。我们认为未来货币政策可能有较大力度的加 码。 财政政策将更加积极，增量政策有望进一步推出。12 月政治局会议要求“实施 更加积极的财政政策”。考虑到会议提出“充实完善政策工具箱……打好政策‘组合 拳’”，我们预计，后续财政政策将与货币政策加强配合，同时更多增量政策有望进一 步推出。 此前国新办财政发布会提及了多个增量财政政策方向，包括：1）专项债方面， 重点研究扩大专项债使用范围，并完善项目管理机制，深入探索专项债提前偿还，研 究建立健全偿债备用金制度；2）财政改革方面，拟在今明两年集中推出一批条件成 熟、可感可及的深化财税体制改革举措等等（《期待增量政策落地——国新办财政发 布会点评》）。我们预计，后续相关增量政策将陆续推出落地。

在重点领域防风险方面，会议指出明年要“防范化解重点领域风险和外部冲击”， “牢牢守住不发生系统性风险底线”，并着重强调“稳住楼市股市”。其中，地产政策 方面，会议明确提出要“稳住楼市”，对比 9 月会议“促进房地产市场止跌回稳”的 目标表现出了更强的决心。我们预计，后续可能还有一系列地产稳增长政策推出。资 本市场方面，会议从 9 月的“努力提振资本市场”调整为“稳住股市”，表述更为积 极有力。这也是近十年来部署经济工作的政治局会议首次提出“稳住股市”。我们预 计，相关提振资本市场的措施与改革或将加力推进，包括此前 9 月政治局会议中提 到的“引导中长期资金入市”、“支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研 究出台保护中小投资者的政策措施”等等（《逆周期调节有望继续加力——2024 年 9 月政治局会议点评》）。楼市股市的企稳也有望改善居民与市场经营主体的信心。

随后几日举行的中央经济工作会议与 12 月政治局会议“实施更加积极有为的宏 观政策，扩大国内需求”的偏积极基调保持一致。会议通稿披露了一些关于明年经济 工作部署的细节，对明年逆周期调节政策的安排更加细化，传递了较为积极的信号 （《超常规逆周期调节政策进一步细化——中央经济工作会议点评》）。 具体而言，明年“更加积极”的财政政策的主要着力点包括“提高财政赤字率”、 “增加发行超长期特别国债”、“增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用 作项目资本金范围”；“适度宽松”的货币政策将“适时降准降息”。 扩大内需的重要性也进一步凸显，在明年各项重点任务的安排中，会议指出“一 是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，将扩大内需从去年会议第 二的位置提到了首位，扩大内需的重要性进一步凸显。其中，对于提振消费的具体举 措，会议也有了较 12 月政治局会议更细致的安排，包括通过提高居民养老金水平和 医保财政补助标准实现“中低收入群体增收减负”、“加力扩围实施‘两新’政策”等。 在地产领域，会议重申了 12 月政治局会议提出的“稳住楼市”的目标，并明确 具体举措包括“加力实施城中村和危旧房改造……盘活存量用地和商办用房，推进处 置存量商品房工作”等。

3. 投资有望进一步回升

随着明年财政政策更加积极，我们预计基建投资有望全面提速，制造业投资也有 望保持扩张，同时由于地产投资的占比已经下降，地产投资放缓对 GDP 影响或趋于 弱化。

3.1制造业投资有望保持扩张

今年以来，制造业投资保持较高增速。1-11 月制造业固定资产投资同比增长 9.3%， 较 2023 年（同比+6.5%）进一步上行。从季节性调整以后的绝对规模来看，如果剔除 6 月异常高的数据17，11 月制造业投资的绝对水平达到了今年以来的新高，表明当前 制造业投资或仍保持整体扩张的趋势。

首先，在加快发展培育新质生产力的背景下，高技术产业投资的增长是制造业 投资高增的重要驱动力之一。1-11 月高技术产业投资同比增长 8.8%，其中，航空、 航天器及设备制造业投资同比增长 35.4%，电子及通信设备制造业投资同比增长 8.8%。

其次，“两新”政策（大规模设备更新和消费品以旧换新）也为拉动制造业投资 作出了重要贡献。比如，1-11 月设备工器具购置投资同比增长 15.8%，对制造业投资 有明显的拉动作用。 从统计局口径的细分行业投资增速也可以看出，今年以来，计算机电子通信制造、 专用设备制造、通用设备制造、航空航天等运输设备制造等行业都对制造业投资的增 长有较大贡献。

第三，今年 1-11 月出口整体表现较强，或也对今年制造业投资的增长构成了一 定支撑。从历史经验来看，制造业投资同比与出口同比有一定相关性（拟合优度 0.43）， 两者往往同向波动。

展望 2025 年，我们预计明年制造业投资有望保持扩张，维持较高增速。 首先，政策将进一步支持大规模设备更新，预计设备更新相关的制造业投资将 保持高增。11 月 19 日，国家发展改革委的 11 月新闻发布会表示18，将研究提出新的 政策举措支持大规模设备更新，相关举措将加大支持力度、扩大支持范围，待履行相 关程序后适时公开发布。考虑到今年“两新”政策已经有较多实践应用，在积累、总 结此前经验做法的基础上，我们预计新举措有望较快推出与落地。 其次，随着逆周期调节加力提速，企业经营预期有望改善，“主动补库”周期或 再度开启，并带动相关制造业投资。今年 1-7 月，规模以上工业企业表现出“主动补 库存”特征，存货的同比增速持续上行。但受到工业品价格、经营信心较弱等因素影 响，8 月以来，工业企业存货增速不断回落。10 月，规上工业企业总体存货的同比增 速已经回到 4-5 月间的水平，并处于历史相对低位。随着明年企业信心的回升，“主 动补库”周期或有望重新启动，提振制造业投资。

最后，我们认为货币政策力度也能够对制造业投资扩张提供一定支持。对比企 业 ROA 与贷款利率，尽管工业企业 ROA 在 2024 年总体呈现下行趋势，但贷款利率也 进一步下降，贷款利率仍位于工业企业 ROA 之下。这意味着从微观上看，企业投资总 体而言仍能产生回报。 随着明年货币政策基调转向“适度宽松”，货币政策可能有较大力度的加码，或 能对制造业投资提供更强的支撑。

3.2基建投资有望全面提速

今年全口径的基建投资增速先降后升，但整体仍保持在相对较高的水平，其中电 力相关投资是基建投资增长的主要驱动力。 1-11 月广义的基建投资（包含电力）同比增长 9.4%，其中不包含电力的狭义基 建投资同比增长 4.2%。这表明，电力相关领域的基建投资，包括新能源相关的基础 设施建设等，可能是今年基建投资维持较高增速的主要支撑。与此同时，受财政资金 到位速度偏慢影响，其他领域的基建投资增速表现偏弱。今年 3 月以来，狭义基建投 资的当月同比增速持续下降，并在 8 月降至 1.2%，直到 10 月才出现明显反弹（5.8%）。

展望 2025 年，我们认为基建投资有望全面提速。 一方面，明年财政政策将加大逆周期调节，对基建领域的财政支持力度也有望加 强，包括继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持国家“两重”建设（国家重 大战略实施和重点领域安全能力建设）等，“两重”建设的加力也将带动基础设施投 资的回升。 另一方面，基建领域的财政资金使用效率也有望提升，加快实物工作量的形成。 随着近期专项债发行加速、2023 年增发国债资金加快使用，以及超长期特别国债资 金的陆续下达使用，基建项目有望加快建设进度，更快形成实物工作量。此外，国家 发改委还表示19，将在年内提前下达明年 1000 亿元中央预算内投资计划和 1000 亿元 “两重”建设项目清单，支持地方加快开展前期工作、先行开工实施。 在加大财政支持力度以及加快财政资金使用的共同作用下，预计 2025 年电力相 关的基建投资有望保持高增，同时其他领域的基建投资也将加速回升。

3.3地产投资对 GDP 的影响趋于弱化

今年 1-11 月，固定资产投资中房地产投资的占比为 13.0%，相较 2022 年的 16.6% 与 2023 年的 14.6%进一步下降，这也意味着房地产投资在 GDP 中的占比也有所降低。

目前来看，居民部门以及地产企业仍具有较高的地产库存，给地产投资带来了下行压 力。

近期“去库存”措施持续推出。10 月 17 日，国新办地产发布会宣布20，将“新增实施 100 万套城中村改造和危旧房改造”，并“主要采取货币化安置的方式……有 利于消化存量商品房”，参考 2016 年棚改货币化去库效果，我们预计这或能达到去 库 0.9 亿平方米的效果。11 月 13 日，财政部、税务总局、住房城乡建设部发布《关 于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》21，下调契税税率并统一住房 增值税，有利于降低居民购房成本。 展望未来，在“严控增量”的政策要求下，2025 年地产投资或仍面临下行压力。 今年 12 月、9 月政治局会议明确提出了“稳住楼市”、“促进房地产市场止跌回稳” 的目标。同时 9 月政治局会议在具体举措上要求“严控增量、优化存量”，对比 7 月 政治局会议的“坚持消化存量和优化增量相结合”的表述，这表明后续政策对地产增 量的控制可能会更为严格。10 月 17 日的国新办地产发布会也提出，后续将指导各地 合理控制新增商品住宅用地供应，对于去化周期过长的城市暂停供应商品住宅用地； 对于去化周期较长的城市，实行“盘活多少、供应多少”，严格控制新增。预计明年 地产投资可能继续保持负增长。但由于地产投资在 GDP 中的占比已经下降，地产投 资下行对 GDP 增速的影响或将减小。

4. 补贴加力叠加信心改善，消费有望加快修复

随着“以旧换新”等补贴政策加大力度和扩大范围，叠加居民风险偏好的改善， 明年消费也有望加快修复。

4.1今年消费整体有所放缓，但近期大宗商品消费表现亮眼

今年 1-11 月，我国社会消费品零售累计同比增长 3.5%，整体而言较去年有所放 缓（2023 年同比 7.2%）。其中，下半年以来商品消费表现整体强于餐饮消费。

9-10 月，在消费品“以旧换新”补贴措施加力支持下，叠加“双十一”预售提 前，汽车、家电、家具等大宗商品消费明显增长，带动商品消费增速回升。从季节性 调整后的限额以上商品零售额观察，家电家具等地产后周期商品消费在 10 月环比增 长 13.9%（前值+6.3%），汽车相关商品消费环比增长 1.6%（前值+2.6%）。但 11 月商 品消费受“双十一”预售前置等因素的影响有一定回落。

4.2明年居民消费有望加快修复

展望 2025 年，在 12 月政治局会议以及中央经济工作会议“大力提振消费”的 政策基调下，“以旧换新”等消费相关补贴政策有望加大支持力度和扩大覆盖范围， 同时 12 月政治局会议提出的“稳住楼市股市”的目标也有望改善居民信心，居民消 费或将加快修复。 一方面，消费者信心不足可能是今年年中消费修复放缓的重要原因。今年 4 月到 9 月，受楼市股市波动等多重因素影响，消费者信心指数持续回落，已经回到 2022 年 底水平。在 9 月政治局会议提出地产“止跌回稳”的目标以来，一系列地产逆周期调 节举措加快推出落实，包括降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例、进一步调整 限购政策等等。12 月政治局会议更明确提出要“稳住楼市股市”。

从最近两个月公布的经济数据来看，新房销售面积已经出现了一些边际改善的 迹象。10、11 月商品房销售面积同比增速分别为-1.8%、+2.7%，较此前明显回升。 其中，10、11 月住宅销售面积的同比增速分别为-1.4%、+3.9%，也较之前有明显改 善。

季节性调整后的环比指标也显示，10、11 月住宅销售面积分别环比增长 5.9%、 2.1%。随着地产市场“止跌回稳”，居民的风险偏好有望得到改善，有助于居民消费 加快回升。

另一方面，明年“以旧换新”相关补贴政策有望加力提振汽车、家电、家具等大 宗商品消费。12 月政治局会议强调“要大力提振消费”，表明明年消费支持政策或保 持较大力度。此前，11 月发改委新闻发布会也明确指出，将继续研究推出消费品“以 旧换新”的政策举措，并将加大支持力度、扩大支持范围，明年相关商品消费有望得 到进一步提振。

5. 2025 年主要宏观经济指标预测

5.12024 年中国经济仍处于复苏周期

2024 年前三季度，面对复杂严峻的外部环境和国内经济运行中的新情况新问题， 国内生产总值同比增长 4.8%，暂时弱于年初计划。分领域看，这主要是受到地产销 售与投资较弱、消费修复偏慢、以及基建投资发力靠后的影响，出口与制造业投资则 表现较为亮眼。其中，新质生产力稳步发展，1-11 月高技术产业投资同比增长 8.8%， 大幅领先整体水平，是制造业投资高增的重要驱动力之一。 9 月下旬以来逆周期调节加力加速，今年经济目标有望顺利完成。在 9 月底召开 的中共中央政治局会议上，提前讨论了经济形势并部署经济工作，向市场传递了稳增 长的决心，会议强调要“努力完成全年经济社会发展目标任务”，要求“有效落实存量政策，加力推出增量政策”。自此，宏观政策的逆周期调节力度进一步加强，一系 列稳增长政策加速推出，市场信心有所增强。12 月 9 日政治局会议中，对年度经济 目标的表述为“全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”，相较 9 月会议的表达 信心更足，表明近期一系列逆周期调节举措已经有所见效。

5.22025 年内需有望“接力”外需，实际 GDP 增速或在 5%

展望 2025 年，内外需或将迎来“接力”。一方面，政策将加强超常规逆周期调 节，国内宏观环境的改善，有助于国内需求加快修复；另一方面，随着特朗普当选美 国总统，国际贸易环境的不确定性上升，外需对 GDP 的拉动或有所放缓。从经济增长 的三驾马车具体来看： 随着财政政策更加积极，基建投资有望全面提速。一方面，明年财政政策将加大 逆周期调节，对基建领域的财政支持力度也有望加强，包括继续发行超长期特别国债 并优化投向，加力支持国家“两重”建设（国家重大战略实施和重点领域安全能力建 设）等，“两重”建设的加力也将带动基础设施投资的回升。另一方面，基建领域的 财政资金使用效率也有望提升，加快实物工作量的形成。在加大财政支持力度以及加 快财政资金使用的共同作用下，我们预计 2025 年电力相关的基建投资将保持高增， 同时其他领域的基建投资也将加速回升。

制造业投资有望保持扩张。第一，政策将进一步支持大规模设备更新，预计设备 更新相关的制造业投资将保持高增。第二，随着逆周期调节加力提速，企业经营预期 有望改善，“主动补库”周期或再度开启，并带动相关制造业投资。第三，我们认为 “适度宽松”的货币政策也有望对制造业投资的扩张提供进一步支撑。综合考虑，我 们预计明年制造业投资有望维持较高增速。 地产投资或继续放缓，但对 GDP 的影响趋于弱化。展望 2025 年，在地产“严控 增量”的政策要求下，后续住建部门将落实多种举措控制地产增量，包括指导各地合 理控制住宅用地供应等等。我们预计，明年地产投资可能继续保持负增长。但由于地 产投资在 GDP 中的占比已经在今年 1-11 月进一步下降至 13.0%（2022 年、2023 年： 16.6%、14.6%），地产投资下行对 GDP 增速的影响或将减小。 居民消费有望加快修复。首先，“以旧换新”补贴的加码有望进一步提振相关商 品消费。9 月以来消费品“以旧换新”补贴政策加码，9-10 月汽车、家电、家具等大宗商品消费明显增长，带动商品消费增速回升。在 12 月政治局会议和中央经济工作 会议“大力提振消费”的政策基调下，2025 年“以旧换新”等消费相关的补贴政策 有望力度加大和范围拓宽，相关商品消费有望得到进一步提振。其次，消费者信心不 足可能是今年年中消费修复放缓的重要原因，12 月政治局会议提出了“稳住楼市股 市”的目标，这有望改善居民的风险偏好，促进消费回升。

出口可能面临下行压力。首先，随着特朗普在明年正式上任，美国对华贸易政策 存在较大不确定性，如果特朗普以较快速度加征对华关税，可能影响明年出口。其次， 我国的一些主要贸易对象的库存水平可能已经处于偏高状态。再者，从同比增速来看， 今年出口同比增速较高，这也意味着明年出口同比将面临较高基数。综合考虑关税扰 动、海外库存偏高以及今年高基数的影响，明年出口或有所承压。明年进口则有望随 内需修复而改善，整体而言，2025 年净出口对 GDP 的贡献可能较 2024 年下降。 综合考虑投资、消费和出口三驾马车的表现，我们预计 2025 年我国实际的 GDP 增速可能在 5.0%。物价水平也有望随内需的加快修复而温和上升，2025 年 CPI 增速 或在 0.4%左右。

编辑：火腿肠