2025银行年度策略：顺周期有α，红利或有持续性

一、 投资主线：政策催化下顺周期主线为先，财务指标有时 滞

2024 年 9 月以来，逆周期调节政策密集出台，加速经济修复、提振市场预期。历史经验 来看，利好经济政策落地初期，银行板块行情会跟随启动、并录得一定的绝对收益（如08- 10 年、14-15 年强政策周期下，政策落地初期银行板块绝对涨幅分别为 77.9%、 58.3%），后续政策传导至经济指标企稳（如 ， PPI 月同比开始回升、规模以上工业企业 利润累计增速扭负为正）需要约 11-15 个月的时间，银行报表业绩的财务指标则进一步 存在一定的时滞性。 展望 2025 年， 何理解传统意义 上的“顺周期”和银行板块基本面，并以此构建顺周 期下的选股逻辑？ 规模增长维度，传统意义上的顺周期落实在银行基本面上，体现为信贷需求改善带来的 贷款投放增加。展望 2025 年，在融资需求弱复苏、资本金约束等因素下信贷增速改善或 相对有限，但在各项政策组合拳持续发力下，未来信贷投放预期有望企稳。结构上，过 往我们确认信贷需求改善的表征多为对公中长期贷款增速提升，但过去几年对公中长期 贷款增量占比已较高如根据央行按月披露的社融数据，2020-2023 年对公中长期贷款累 计增量占比为 50.5%，同期零售贷款仅为 29.3%；且从上市银行数据来看，贷款增量中 对公贷款的占比持续提升，从 64%（如2022 年）提升至 92%（如24H1））、且其投放主体或 已发生结构性变化，未来绝对数额的增长空间或相对有限。而在经济启动时需求弹性更 大的零售贷款（如08-10 年、14-15 年经济复苏阶段零售贷款月同比增速均值较企业贷款 分别高出 10.1pc、6.2pc）或成为更高频、更有效的观测指标。

息差维度，银行基本面对传统意义上顺周期的反映为息差企稳，其驱动因素源自供需关 系改善下的资产端收益率企稳。展望 2025 年，上市银行间息差或加大分化，部分银行的 息差有望呈现阶段性企稳，主要源自负债端成本节约如可参考我们于 2024 年 11 月 18 日发布的报告《2025 年负债成本改善力度有望加大》），而资产端收益率预计下行压力仍 将持续。但中长期视角下则有望企稳，一方面央行出于呵护息差、稳定金融系统或出台 相关政策，另一方面政策利好经济修复，中长期看有望驱动贷款收益率企稳。基于此， 顺周期风格下可关注资产“周转率”较高，主要生息资产 贷款、债券投资 中剩余期限 在 5 年及以上资产占比较低的银行。 资产质量维度，由于各类型客群的信用风险不同、不良确认方式也不尽相同，近年来银 行的表内风险暴露主要来自零售业务（如22A-24H1 上市银行零售贷款不良生成率、信用成 本分别累计提升 56bps、39bps，同期企业贷款不良生成率、信用成本则分别累计下行 44bps、35bps），政策持续发力下经济预期转好后零售业务的信用成本下降空间更大，当 前零售业务信用成本较高的银行报表指标改善空间更大。

1.1 顺周期主线：经济政策持续催化，业绩高弹性品种有望获关注

1.1.1 逆周期调节政策密集出台，多维度重塑经济动能，有望催化顺周期行情

财政、货币政策频发力，多管齐下促经济。9 月以来多轮财政、货币政策出台，加大逆周期 调节力度，多管齐下重造经济动能。12 月 9 日，中央政治局会议定调 2025 年将（“实施更加 积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打 好政策（ 组合拳’”，一者表明当前增量政策将延续至明年且力度不减，二来打开政策想象空 间，更多元化政策有望加快落地。归纳来看，上述政策均落足于创造有效需求、维持经济稳 增长的主线，映射至资本市场，利好经济政策密集出台、利于修复经济预期，有望催化顺周 期行情。

1.1.2 复盘：政策落地初期至经济企稳或有约 1 年的时滞，期间银行股有显著的绝对收 益

纵向梳理来看，政策为银行行情启动的前瞻信号，近期多轮利好政策出台，银行板块估 值有望迎来修复。我们复盘了银行股历史走势并进行归因，发现银行股价对政策反映更 为灵敏，银行行情多紧随利好经济政策启动，板块顺周期属性凸显。 银行板块在政策落地初期会实现一定的绝对收益。为完整观察周期下银行行情的演变， 我们着重对照复盘了 08-10 年、14-16 年两轮强政策驱动下的银行股价走势与政策出台 后宏观经济景气度的变化。我们选取与实体、银行经营均高度关联的两个指标来观察： PPI 当月同比开始回升、规模以上工业企业利润累计增速由负转正。发现：1）政策成效 兑现、经济实现企稳大约需要 11-15 个月的时间；2）政策落地初期，经济仍处缓慢复苏 阶段时银行板块会实现一定的绝对收益（如08-10 年、14-16 年经济复苏阶段银行板块分别 录得 77.9%、58.3%的绝对涨幅），但相对收益不显著，或由于货币政策宽松、经济预期 持续修复下大盘普涨、压缩超额收益空间。 此外，上述两轮政策周期中银行板块的绝对收益较高或还与行情启动时的估值分位数较 低有关，2008、2014 年银行行情启动前板块 P/B（如LF）分别位于近 3 年 0.55%、1.31% 的分位数，而今年 9 月 24 日政策转向当日银行板块 P/B如LF）位于近 3 年 35%的分位 数，预计由于近两年红利策略持续占优，银行板块内积累了一定的涨幅，或影响后续行 情的节奏。

1.1.3 顺周期下银行选股逻辑：零售强、资产（“周转率”高、零售资产质量改善空间大

在政策持续催化、经济向好预期不断巩固背景下，我们从中长期视角出发，看好零售信 贷需求恢复对银行扩表提速的正向激励，以及资产端收益率企稳、零售信用成本计提压 力减缓对银行基本面的支撑与改善作用。基于此，我们根据以下指标筛选顺周期主线下 的银行股标的： 1）零售业务相对强势，零售贷款占比较高； 2）资产“周转率”较高，贷款、债券投资中剩余期限在 5 年期及以上的资产占比较低； 3）当前零售业务分部信用成本较高，未来零售信用成本下行空间较大 基于上述选股指标，综合横向对比来看，上市银行中较契合本轮顺周期风格的标的为国 有行中的邮储银行，股份行中的招商银行、平安银行，以及城商行中的宁波银行，农商 行中的常熟银行。

1.2 高股息主线：经济指标缓修复+无风险比价效应扩大，红利策略仍具持 续性

经济复苏在路上，预计明年降息仍有空间，无风险利差有望扩大，红利策略仍有持续性。 展望 2025 年，宏观基本面或仍受需求不足、地产偏弱制约，通胀偏低现状仍待改善。政 策方面，12 月 9 日中央政治局会议指出 2025 年“实施适度宽松的货币政策”，“加强超 常规逆周期调节”，预计明年降息仍有空间，10 年期国债到期收益率或继续下行，无风 险利差有望扩大如当前国有五大行加权平均股息率为 4.66%，对比 10 年期国债到期收 益率利差为 2.96%，位于近 10 年 69.6%的分位数，近 10 年无风险利差均值为 2.20%）， 红利资产仍为长线资金较好配置方向。

红利策略下建议关注高股息、低估值，以及业绩稳增长、风险计提充分的银行标的，还 可综合考虑交易因素， 流通性较好、可转债强赎后抛压较小。红利策略下选股可考虑 三个因素： 1）选择估值具备一定上行空间的低估值标的，凸显投资“性价比”； 2）选择分红稳定性较好的银行标的，具体筛选条件有二：一是业绩增速稳定，保证分红 基数；二是拨备安全垫较高，不良生成速率偏缓，其后续信用成本计提压力较轻，且高 拨备下利润支撑力度也更大； 3）考虑交易属性，选择交易流通性较好， 日均成交额至少不低于 1 亿元的银行。此 外，对已发行可转债的银行而言，若其转债未转股余额占流通市值比例较低，正股股价 距转债强赎价空间较大，则其转债被转股抛售压力较轻，对正股估值冲击亦较小。 综合观察来看，股份行中的招商银行（如2024E 股息率为 5.17%，下同），城商行中的上 海银行如5.70%）、北京银行如5.56%）、江苏银行如5.53%），农商行中的渝农商行 如5.26%）、沪农商行（如5.08%）较符合上述选股条件下的红利策略。此外，在市场充 分消化可转债强赎的交易事件后，也可关注成都银行如5.85%）、南京银行（如5.73%）、 苏州银行如5.38%）。

二、基本面展望：净息差表现分化，中收同比基数压力减轻

2.1 量：规模增量保持稳定，优化信贷结构

信贷需求疲弱叠加金融“挤水分”，社融增速持续走低。 截至2024年 11 月，社融存量增速为7.8%，自年初以来持续走低，较 2023年下降 1.7pc； 信贷同比增速为 7.7%，较 2023 年下降 2.9pc，1-11 月信贷增量达 16.21 万亿元，同比 少增 4.90 万亿元。受经济预期相对较弱影响，企业部门扩产能、加杠杆的意愿不强烈， 加之今年 4 月取消手工补息后，空转资金减少导致金融数据出现“挤水分”效应，企业 信贷同比少增 3.09 万亿元。此外受年内新发和存量按揭利差进一步扩大、居民风险偏好 下降等因素影响，居民信贷同比少增 1.74 万亿元。细分结构上，上市银行贷款增量贡献 主要来自对公基建、制造业支持，在白名单机制推动下对公房地产贷款投放亦有所加快。

政策端强调淡化数量目标，预计 2025 年信贷增量与 2024 年持平。 今年以来，监管持续发声，引导市场淡化对信贷及社融总量及增速的关注，并提出部分 银行仍有“规模情结”，可能导致资金空转、金融同业恶性竞争等现象。今年 4 月，统计 局修改金融业增加值核算方式，此前以“存贷增速”为基础指标优化为“利息净收入、 手续费及佣金净收入增速”，更加关注金融业经营质效。在经济转型发展阶段，对经济指 标的关注逐渐从“量”向“价”转变，预计明年监管层面仍将延续这一思路。考虑到当 前社融增速已降至 7.8%的较低水平，我们预计明年信贷增量将与 2024 年基本持平。

内生资本补充能力下降约束银行扩表能力

银行扩表受到资本充足率指标的硬性约束，在不考虑外部资本补充的情况下，银行需通 过内源性补充增加资本以弥补扩表导致的资本消耗，即在银行达到均衡发展的状态时， 银行扣除分红后的留存收益刚好可以支撑风险加权资产如RWA）的增长。当 RWA 增速 快于“ROE×如1-分红比例）”时，资本就会加速消耗，核心一级资本充足率趋于下降。 近年来受息差持续下行的影响，ROE 持续下行如2024 年前三季度 ROE 进一步下降至 10.3%），银行内生资本补充能力也有所下降，预计也将对银行扩表速度形成制约如假设 银行分红比例保持稳定水平）。

提前还贷压力预计减轻，个人信贷贡献比有望提升

近年来受房地产销售端延续疲软态势，加之权益市场波动及居民风险偏好收缩，个人住 房贷款遭受投放压力大、早偿压力大双重压力，个人信贷在当年贷款增量中的比重持续 下降，今年 1-11 月个人贷款增量仅占到全部贷款的 8.1%。今年 9 月 24 日人民银行宣 布“引导商业银行将存量房贷利率降至新发房贷利率附近”，统一首套房和二套房的房贷 最低首付比例至 15%，预计后续住房贷款投放及偿还压力均将得到减轻，明年个人贷款 的占比有望回升。

2.2 价：净息差降幅有望收窄，分化开始加大

资产端：监管倡导理性定价，新发贷款利率已至历史最低水平

截至 2024 年 11 月，企业新发放贷款利率、个人住房贷款利率分别较 2023 年 12 月下 降 30bps、下降 89bps 至 3.45%、3.08%，均处于历史低位。今年上半年，上市银行资 产端利率下行幅度继续加大，其中生息资产收益率、贷款收益率分别环比下降 17bps、 27bps 至 3.47%、3.84%如半年度降幅为 2020 年降息周期以来最高）。 近期，人民银行在第三季度货币政策执行报告中明确提及“金融机构需切实提升自主理 性定价能力”，下阶段，人民银行将督促银行按照风险定价原则，不发放税后利率低于同 期限国债收益率的贷款。一方面在监管引导下，银行竞争激烈态势有望缓解，另一方面 考虑到个人住房新发放贷款利率已降至较低水平，且企业新发放贷款利率边际企稳如11 月较 10 月下降 5bps），明年资产端收益率下行压力或好于今年。

负债端：2025 年负债成本改善力度有望加大

我们在 2024 年 11 月 18 日发布的（《2025 年负债成本改善力度有望加大》专题报告中提 及，2025 年负债端成本改善主要源于： 1）长期限存款经过挂牌利率多次下调后再重新定价，成本节约效果更为明显。以三年期 存款为例，在 2022、2023、2024、2025 年到期，预计到期后续存利率分别下降 58bps、 98bps、143bps、125bps。 2）定期存款高增态势有所缓和，上半年个人定期存款占比仅环比提升 0.9pc，定期化占 比提升的趋势边际放缓；而对公定期存款占比环比提升 1.6pc，较此前亦有所放缓。 3）部分银行定期存款期限结构有所改善，其定期存款中剩余期限在 1 年以上的存款占比 持续下降，主要得益于长短期限存款利差收窄，以及多家银行存款营销策略优化。 4）非银同业活期存款利率纳入自律管理，要求金融基础设施机构同业活期存款参考超额 存款准备金利率合理确定利率水平，其他非银同业活期存款参考公开市场 7 天期逆回购 操作利率合理确定利率水平，《倡议》落地可带动改善银行同业负债成本。

息差：负债端成本改善力度不一，息差变动幅度分化明显

自 2020 年国内进入降息周期以来，存贷利率同步下调，由于存款需等待到期后才能重 定价，而贷款重定价周期相对较快，导致上市银行出现资产端收益率先下、负债端成本 率较为刚性，受此影响，各家银行净息差变动趋势较为一致，且降幅差距并不大如根据 图表 15 示意，各家银行从 2020-2023 年的息差降幅的方差逐渐缩小，今年上半年息差 降幅差距开始重新拉开）。我们预计明年银行负债端成本的改善力度将拉开差距，相应带 动息差降幅呈现明显分化。

2025 年息差展望：部分银行息差或有望企稳

1）存量按揭利率下调：根据央行数据，截至今年 7 月末，全部存量房贷加权平均利率约 为 4.06%。今年前 8 个月全国新发放房贷平均利率为 3.61%。根据倡议，存量房贷利率 批量调整后将降至约 3.55%，调整后，利率较调整前的 4.06%降幅约 0.5 个百分点。以 此作为假设，以 2024 年 6 月末为基准，上市银行按揭贷款在生息资产中的平均占比 12.4% 左右，对息差的负向影响约 6bps，部分银行按揭贷款占比较低，受影响或相对较小， 常熟银行、宁波银行、南京银行等。 2）LPR 下调：年内三次下调 LPR 利率，1 年期、5 年期分别累计下调 35bps、60bps， 预计因 LPR 调降导致贷款重定价对息差的影响，主要集中在明年一季度体现，全年来看， 贷款重定价对息差的负向影响约 23bps，部分银行贷款久期相对较短，受贷款重定价影 响相对较小， 宁波银行、杭州银行、齐鲁银行等。 3）存款到期重定价：按照前述思路，存款到期重定价后，根据存款期限不同，存款成本 下降的幅度也不同，长期限存款利率下调幅度相对更大。由于无法获取银行存款期限结 构，此处我们采用银行存款剩余到期日进行近似测算，并假设存款在各年均匀到期，预 计存款到期后对息差的正向影响约 16bps，部分银行存款久期相对较长，存款到期后重 定价效果更显著， 南京银行、常熟银行等。4）同业负债利率下调：2024 年 11 月 29 日，市场利率定价自律机制发布《关于优化非 银同业存款利率自律管理的自律倡议》，要求金融基础设施机构同业活期存款主要体现支 付结算属性，应参考超额存款准备金利率合理确定利率水平，其他非银同业活期存款则 参考公开市场 7 天期逆回购操作利率合理确定利率水平。假设《倡议》引致同业存放活 期存款利率下行 30bps，同时考虑传导效应下存放同业收益同步下行，则静态测算得同 业存款利率下行可支撑上市银行息差 2-3bps，对国有行、股份行息差支撑作用更明显。 综合来看，部分银行受益于贷款久期较短、长期限存款逐渐到期，资产端收益率下行压 力较小，同时负债端成本改善力度较大，若明年利率没有进一步下调的假设下，息差或 实现阶段性企稳， 宁波银行、南京银行、常熟银行等。 此处测算未考虑明年货币政策调整或存款利率下调等因素影响，测算结果或与未来实际 情况差异较大。同时，若明年降息幅度较大，对息差的实际影响可能超过测算结果，进 一步对银行收入及利润带来一定压力。

2.3 中收：政策影响基本结束，基数压力减轻

减费让利下中收增速持续下行，明年低基数效应下预计小幅增长

近年来在监管引导银行业减费让利以及（“报行合一”等政策影响，自 2022 年以来上市银 行手续费及佣金净收入持续承压，今年前三季度上市银行手续费及佣金净收入增速为10.8%，降幅进一步扩大，具体来看如以招商银行数据为例，与行业趋势保持一致）： 1）基金费率下调：2023 年 7 月，证监会发布实施《公募基金行业费率改革工作方案》， 按照“管理费用—交易费用—销售费用”的实施路径，稳步降低公募基金行业综合费率 水平。从 2023 年基金年报和 2024 年基金半年报情况来看，基金管理费、托管费、交易 佣金均已实现下降。受基金降费和权益类基金保有规模及销量下降影响，招商银行代理 基金收入同比下降 26.5%，此外，受权益类基金托管规模及费率下降影响，托管业务佣 金同比下降 10.7%。 2）保险费率下调：2023 年 8 月，金融监管总局发布《关于规范银行代理渠道保险产品 的通知》，向银行代理渠道支付的佣金不得超过列示的佣金率上限，不得直接或间接以出 单费、信息费等名义向银行代理渠道支付佣金以外的任何费用，按照估算，银保渠道的 佣金费率较之前平均水平下降了约 30%。受“报行合一”政策影响，代理保险收入阶段 性减少，招行代理保险收入同比下降 54.6%。 3）银行卡手续费：受线下信用卡消费额减少，相应交易手续费下降，银行卡手续费同比 下降 12.8%。

展望今年四季度及明年，前期政策变化导致的基数压力已有所缓解，若在各项经济政策 共同作用下，居民及企业风险偏好有所恢复，预计财富管理及银行卡相关业务收入将有 所增加，预计明年手续费及佣金净收入增速有小幅改善。

2.4 投资收益：债市利率或震荡小幅下行，浮盈有望形成支撑

受债市利率持续下行影响，截至 11 月 29 日，十年期国债到期收益率年内降幅达 53bps， 为 2021 年以来降幅最大，银行债市投资相关收益表现较好，对营收形成明显支撑。下一 阶段来看，经济托底相关储备政策仍待出台，明年降息仍有空间，预计明年债市整体呈 现震荡小幅下行的趋势，银行或更加注重固收类相关产品配置，同时捕捉债市交易窗口。

考虑到今年债市投资相关收益增速较高，上市银行或面临一定的基数压力。此前我们曾 在 2024 年 5 月 4 日发布的专题报告《哪家银行的金融资产投资业务做的比较好？》中 提及，在投资收益表现相对较差的年份，银行或许更有动力将其他综合收益中的公允价 值变动损益“变现”。从 2024 年 6 月末的数据来看，由于 2024 年债市收益表现较好， 各家银行的 FVTOCI 资产的公允价值变动余额多数为正，我们以 2024 年 6 月末 FVTOCI 资产的公允价值变动余额与当年归母净利润进行比较如此处用 24Q1-Q3 利润增速预测 2024 年利润），其中城商行及农商行的“潜在释放空间”的相对更大， 兰州、青岛、 宁波等。

2.5 业务及管理费：降本增效提速，明年趋势或将延续

近年来在息差大幅下行、监管引导减费让利等多方面因素影响下，银行营收增长持续承 压，另一方面银行持续加大信贷投放及对实体经济的支持力度，业务及管理费支出相对 刚性。今年以来，银行普遍加大降本增效管控，精准投放业务资源，不断提升内部管理 效能，业务及管理费增速较去年已有明显下降。尽管由于分母端营收增速仍在下行，成 本收入比易上难下，但成本收入比提升幅度已有放缓迹象，在明年营收仍有压力的背景 下，银行预计将继续优化费用支出，践行精细化管理，成本收入比或保持平稳。

2.6 资产质量：政策支持下压力有限，信用成本或稳中有降

不良生成压力主要来自零售贷款，前瞻指标亦有体现 截至 24Q2，上市银行整体不良率为 1.25%，较 23Q4 下降 1bp，结构上看，对公不良率 延续下降趋势，零售不良率自 2022 年以来持续上行，24Q2 上市银行零售不良率较 23Q4 提升 12bps 至 1.05%，资产质量前瞻指标关注率、逾期率亦反映相同趋势。 我们以披露有分部业务信用减值损失的 32 家上市银行为样本，测算得 24H1 样本银行零 售贷款不良生成率为 1.29%，较 23A 分别提高 34bps，而对公贷款不良生成率下行明显。 零售不良生成压力加大下，银行零售业务信用成本相应抬升，年化信用成本 1.12%，较 23A 分别提高 34bps。

在上述政策支撑下，预计上市银行仍将采取时间换空间的方式，不良生成率预计仍将保 持相对平稳，不良率、拨备覆盖率等资产质量指标有望保持稳定。观察 2019 年以来贷 款信用成本、不良生成率、贷款减值损失/资产减值损失的关系，在资产质量保持相对稳 定的前提下，银行近年来信用成本持续下行，对利润形成支撑。银行对贷款计提的信用 成本持续下降，但整体保持在高于不良生成率的水平之上，意味着银行对不良生成额的 拨备计提力度仍较大。对于过去连续多年信用成本持续大幅高于不良生成率，或者信贷 减值损失/资产减值损失比例较低的银行，后续利润释放仍有一定的空间， 国有大行及 部分城农商行。

编辑：火腿肠