2025年中国经济展望：聚焦最终需求

一、出口：2025 年或将面临较大挑战

2024 年中国出口表现亮眼。2024 年前11 个月，美元和人民币计价的名义出口同比分别为 5.4%、6.7%，剔除掉价格拖累后，两种货币计价的中国实际出口同比分别达到了 11.4%和 12.2%。跟过去10 年相比，2024年实际出口的表现，仅次于 2021 年。2024 年前三季度，货物和服务净出口拉动 GDP 同比增长 1.14 个百分点，对经济增长的贡献率达到了23.8%。

但和 2021 年支撑中国强出口的是外需强劲不同，2024 年中国出口表现好，主要源于“以价换量”。2024 年前三季度，中国以美元计价的货物出口价格指数同比下跌 7.1%，而同期全球平均的只同比下跌了1.1%。

展望 2025 年，我们认为这种依托价格优势带来的出口高增长，将面临压力。除了美国加征关税外，还需要警惕中国和新兴市场国家贸易摩擦上升的风险。 特朗普将在 2025 年初出任美国总统，其曾声称要对从其他国家进口的产品加征 10%-20%的关税，对从中国进口的产品加征关税至60%。故需要警惕 2025 年中美贸易摩擦升级，尤其是互加关税的可能。测算显示，美国对华产品加征关税，对于美国CPI 通胀的影响，可能不到 0.3 个百分点。 2024 年三季度，美国自中国进口额占美国总进口的比例为13.5%，占美国居民商品消费额的 7.0%，占美国居民总消费额的2.2%。加征关税会产生进口替代，《华尔街日报》援引牛津经济研究院的测算，如果美国将从中国进口产品的关税全面提高到 60%，那么美国进口里来源于中国的比例将下降到 4%。按照从 13.5%下降到 4.0%等比例推算，如果美国对华产品全面加征关税，美国从中国进口额占其居民消费比例，将从2.2%下降到0.7%。

由于美国从中国进口的商品，除了消费品外，还有原材料和中间品，关税升级后中国产品占美国居民消费的实际比例将低于0.7%。CPI 权重是根据典型消费者所消费的一揽子商品和服务的比例来确定，可以近似理解为，此时美国 CPI 里中国产品的权重将比 0.7%更低。彼得森国际经济研究所（PIIE）的数据显示，目前美国从中国进口的平均关税为 19.3%。如果全面提高到 60.0%，关税平均增幅为40.7个百分点。即使不考虑加征关税带来的成本上升一部分会被企业承担，按照前文计算的CPI 权重上限 0.7%来测算，对美国 CPI 同比的拉动也只有0.28个百分点。

目前来看，2025 年特朗普就任美国总统后，对华产品加征关税的节奏和力度，都有较大不确定性，也很难预测。但是从对美国通胀的影响程度看，两国达成共识存在难度，需要客观看待 2025 年中国对美出口的关税风险。市场对美国加关税的讨论比较多，我们认为，2025 年也需要警惕中国和新兴市场国家之间贸易摩擦升级的可能。过去几年，中国的出口结构发生很大变化，增量主要来自于新兴市场国家。2019 年到 2023 年，占中国出口比例靠前的国家和地区中，份额提升的有俄罗斯（+1.29%）、东盟（+1.12%）、非洲（+0.58%）、墨西哥（+0.56%）和印度（+0.49%）等新兴经济体，对美国、欧盟、日本、韩国等发达经济体的出口比例均回落。

中国出口结构优化，降低了对发达经济体的依赖。但需要注意的是，中国和新兴经济体产业结构的相似性，是要强于中国和发达经济体之间的。换言之，中国和以东盟为代表的新兴市场经济体之间，既有合作关系，也有竞争关系。

过去一年多的时间里，中国出口价格指数降幅，显著大于其他新兴经济体的。这意味着一些新兴经济体，除了要和中国直接竞争出口外，它们国内市场，也可能受到中国低价产品流入的影响。2025 年不排除一些新兴市场国家，为了保护本国产业，对中国部分产品加征关税的可能，这或将让中国的出口环境进一步恶化。

将中国出口金额，拆分为全球货物贸易量×中国份额×中国出口价格，结果显示 2025 年中国以美元计价的出口可能同比下跌3.3%左右。全球货物贸易量方面，2024 年 10 月，WTO 发布《全球贸易展望与统计报告》，其预计 2025 年全球商品贸易量将增长3.0%。考虑到特朗普就任后，全球的关税风险将上升，我们假设 2025 年全球货物贸易量增速下降到2%左右。 中国出口份额方面，2024 年前三季度，中国出口金额占全球比例为14.5%，考虑到抢出口的推动，预计 2024 年中国全年出口金额的份额将提高到 14.6%左右。测算显示，2024 年前三季度中国出口量占全球的份额为16.4%，假设 2024 年全年也是这个比例。

2025 年中国出口面临的外部环境恶化，假设中国出口数量的份额下降到 15.7%。这是个偏乐观的假设，因为在2024 年以前，中国出口数量份额历史高点也只有 15.1%。价格优势下 2025 年中国出口数量，可以对冲一部分关税的影响，使得订单不至于快速从中国流出。另外加征的关税落地也需要时间，且在关税落地前会有抢出口。 出口价格方面，2024 年前三季度，中国出口价格指数同比下跌7.1%。考虑到基数效应等原因，假设 2025 年中国出口价格指数平均下跌1.0%。根据上述假定，可以估算得 2025 年中国出口同比=1.02×0.157×0.99/0.164-1=-3.3%。其中，出口数量拖累2.3 个百分点，出口价格拖累1.0个百分点。

二、制造业：投资增速可能下降

2025 年中国出口承压后，国内的供需格局可能进一步转弱，制造业投资高增长或难持续。 从国家统计局数据看，尽管今年实际出口同比两位数增长，但工业产能利用率仍处于历史低位。今年三季度，当季的工业产能利用率为75.1%，处于 2017 年以来的同期最低水平。

展望 2025 年，中国制造业部分子行业产能供过于求的局面或将持续。供给端看，一是过去几年制造业投资高增长，所形成的产能将逐步释放。2021 年到 2023 年，以及 2024 年前 10 个月，中国制造业投资同比都高于同期固定资产投资总体的增速。由于制造业投资项目有建设周期，部分已开工但未完工的项目，产能可能在 2025 年逐步释放。从民间投资增速，也可看出近年制造业投资表现不弱。民间投资同比转负，是最近几年全社会关注的重点话题之一。2023 年和2024年前11个月，中国民间投资同比都为-0.4%，这主要是房地产行业的拖累。剔除掉房地产行业的拖累后，民间投资同比分别为 9.2%和6.2%。

二是对比中国走出 1998-2002 年物价低迷的经验看，当前供给端可能难以通过大规模破产来实现出清。 我们认为，相比于 1998 年开启房地产市场化改革、2001年12月中国加入 WTO 所带来的需求扩张，当时国企改革背景下的大规模破产重组，对于走出低物价更重要。中国国有企业数量从1995 年的11.8 万家，减少到了 2002 年的 4.1 万家，七年时间里减少了将近2/3，其中1998年就减少了3.4 万家。供给收缩使得中国大中型国有企业利润从1998 年的599亿，快速提高到 2000 年的 2344 亿，两年时间里增长了近三倍。

考虑到当前就业形势，以及以新能源为代表的部分行业过剩产能集中于民企，类似于 1998-2002 年这样大规模破产来去产能的难度较大。结合近期政策来看，未来可能的方法，一是通过并购重组提升行业集中度，二是通过行业自律组织来号召企业减产。 在产能难以快速去化的背景下控产，一定程度上能够缓解供给过剩压力，但相比于让企业直接破产，各类控产政策的效果大概率是要明显弱一些的，这会压制企业的新增资本开支意愿。 需求方面，外需走弱除了直接抑制出口高依赖度行业的制造业投资外，还会通过就业→收入→消费→投资的间接渠道拖累制造业投资。先来看出口对制造业投资的直接影响。2024 年1-10 月，出口交货值占行业营收比例超过 15%的制造业子行业有12 个，2023 年这12个子行业的固定资产投资，占当年制造业总投资的 45.6%。其中，计算机、通信和其他电子设备制造业，电气机械器材制造业这两个行业，2023 年投资占制造业总投资的比例都超过 10%。根据国家统计局公布的累计投资同比，可以测算出 2020 年-2024年 11 月这两个制造业子行业的投资额分别增长了99.0%和 108.1%，强出口是它们过去几年投资高增长的重要支撑。

如果将 2024 年前 10 个月（最新数据），出口交货值占营收比例超过15%的行业，定义为高出口依赖度行业的话，可以发现2020年以来，出口对制造业投资有正向影响。2020 年 1 月到2024 年11 月，出口高依赖度的12 个制造业子行业，投资累计增长 62.3%，而非高出口依赖度的其他制造业子行业，同期投资增长了 42.4%。

因此，如果 2025 年中国出口转弱，且企业预期外部环境短期难以改善的话，预计将会对制造业投资产生负面影响。再来看出口转弱对制造业投资的间接影响。2020 年10 月，商务部外贸司负责人谈 2020 年 1-9 月中国外贸情况时，提到外贸带动就业人数达1.8亿。当年年末全国就业人员 7.5 亿人，外贸带动的就业占比24%。由于近年剔除价格拖累后的实际出口高增长，外贸带动的就业占比可能进一步提升。外需走弱后，稳就业难度可能上升，会拖累相关产业链就业人员的收入和消费，进而向下游消费品制造业的投资传导。因此，从供需、预期等视角，2025 年中国制造业投资或面临一定压力。值得关注的增量是，2025 年制造业大概率会和近几年一样，在逆周期调节中“基建化”，即扮演越来越重要的角色，存量设备更新、国产自主可控等领域，有望获得信贷、财税和产业等政策的支持。不过这些政策，可能难以对冲企业自发性的资本开支意愿下降，预计制造业全年投资同比，将从2024 年的 9.4%左右，下降到 2025 年的 5.0%左右。

三、房地产：2025 年销售跌幅有望收窄

预计 2025 年中国房地产销售面积同比跌幅有望收窄，但房地产投资可能仍是中国经济的重要拖累。低基数下，预计销售面积同比跌幅有望回升到-5.0%，但房地产开发投资同比可能仍在-10.0%左右。2024 年前 11 个月商品房销售面积同比为-14.3%，假设2024年全年也是这个增速的话，可估算得 2024 年商品房销售面积为9.58 亿平米，较2021年的历史高点下降了 46.6%，接近腰斩。尽管如此，我们认为 2025 年中国商品房销售面积同比回正，还是会面临一定压力，主要有以下三个原因： 首先，中国居民部门实际偿债压力高于主要发达经济体，外需走弱后，可能会通过就业、收入和预期的渠道，抑制居民购房意愿。测算显示，2024 年一季度（国际可对比的最新数据），中国家庭部门可支配收入用于还本付息的比例为 13.5%，高于英国、美国、日本、法国和德国等主要发达经济体。今年 10 月新一轮存量房贷利率下调，带来的年化利息支出减少 1500 亿，使得可支配收入用于还本付息的比例下降约0.3个百分点，但中国家庭部门的偿债压力仍高于上述主要发达经济体。

这是近年压制居民购房和消费的核心原因之一。考虑到2025年中国出口所面临的压力，以及出口转弱向相关产业链就业和收入的传导，居民偿债压力短期明显缓解的可能性相对有限，购房意愿或再度转弱。另外需要注意的是，对未来的预期，也是影响居民购房的重要因素。出口产业链涉及的就业人数众多，外部环境如何，也是影响居民预期的关键变量。从瑞士联邦苏黎士理工学院经济研究所公布的KOF 全球化指数看，当前中国面临的全球化环境，要弱于泡沫破灭初期的日本，当时由于苏联解体、冷战结束，全球化迎来加速的拐点。如果 2025 年中国面临的贸易摩擦升温，可能也会影响居民预期，进而给购房意愿带来负面影响。

其次，保交楼进展，会影响居民购买新房的积极性，建议关注专项债收储土地和收购存量商品房政策的效果。如果增量政策改善房企现金流和推进保交楼的效果低于预期，2025 年居民对新房尤其是期房可能仍持观望态度。 2016 年年初到 2021 年上半年，房屋新开工面积（12MA，即12个月移动平均）同比，领先于竣工 3 年左右。2021 年三季度开始，由于开发资金来源同比转负，上述领先性开始转弱，可以理解为开发商现金流变得紧张后，影响了在建项目的施工，应该竣工和交付的商品房面积持续累积。在政策推动下，2023 年保交楼加快，全年竣工面积同比为17.0%，但2024年竣工面积同比又大幅回落，前 11 个月为-26.2%。

根据上述领先-滞后关系，估算得 2021 年7 月到2024 年11月，应竣工但实际未竣工的商品房面积为 2.7 亿平方米。需要说明的是，上述测算只考虑开工满三年但实际未竣工和交付的商品房。由于一些开发商破产倒闭了，它们的项目开工到现在可能不满3年，但也属于大众所理解的烂尾楼范畴里，实际需要保交楼政策支持的商品房面积，要大于我们的测算结果。 对于项目能否如期交付的担忧，2025 年预计将继续是居民购房时的重要顾虑。通过专项债等资金收储土地和收购存量商品房，这些政策的效果如何，对于房地产市场能否形成良性循环有重要影响。最后，2016 年-2024 年中国住宅销售，预计将合计透支6.1亿平方米，这从供给和需求两端，增加了商品房销售回暖的难度。我们将合理的住宅销售面积，拆分为刚需和改善型需求，2008年到2015 年合理的销售面积，和实际销售面积基本同步。2016 年房价上涨，带动投资性和投机性的住宅购买需求上升，透支一直持续到2021年。2022年和 2023 年，合理销售面积连续两年低于实际的，其中2023年缺口为3.2亿平方米，预计 2024 年缺口将达到 4.4 亿平方米。综合计算，2016 年-2024 年中国住宅销售合计透支约6.1亿平方米，约占 2024 年全年住宅销售面积的 76%。对于新房市场而言，过去几年的大规模销售透支，从供给端看，会继续变成二手房挂牌，挤压新房销售；从需求端看，过的去透支对于当前购房本来就是利空，在房价升值预期较弱时更是如此。

总的来说，我们认为尽管当前商品房销售已明显低于合理水平，但考虑到居民债务压力、预期有待改善、存量未交付楼盘较多和过去几年的销售透支，2025 年商品房销售面积同比转正有一定难度，预计全年在-5%左右。宏观视角看地产，各类指标中，房地产投资完成额非常关键，下面我们来分析 2025 年的房地产投资。房地产投资完成额可以拆分为建安投资和土地购置费用，其中建安投资取决于施工面积，土地购置费用受开发商拿地和缴款节奏的影响比较大。 先来看 2025 年的施工面积。施工面积=上期末施工+本期新开工-本期净停工，假设 2024 年全年的房屋新开工面积、施工面积和竣工面积的同比增速，持平于前 11 个月的-23.0%、-12.7%和-26.2%，那么可估算得2024年全年经停工面积为 8.0 亿平方米。假设在专项债等资金的支持下，2025年净停工面积下降至 7.5 亿平方米。

在偏乐观的假设下，2025 年全年的新开工面积同比，由于低基数回升到-15.0%，那么全年施工面积同比，也只是从2024 年的-12.7%，小幅回升到-11.8%。因此我们预计，2025 年建安投资的同比跌幅可能和2024年接近。

和直觉差距较大的主要原因是，施工面积会受到以前年份新开工项目的传导。2019 年是中国房地产新开工面积的历史高点，到2024年已连续5年下降，累计降幅达到了 68%，近年新开工面积持续下降，会对2025年的施工面积形成拖累。 土地购置费用方面，2022 年、2023 年和2024 年前10 个月的同比，分别为-5.7%、-5.5%和-7.8%。考虑到销售面积仍在探底，以及2024年中央经济工作会议要求“合理控制新增房地产用地供应”，预计2025年土地购置费用的同比降幅可能和今年接近。 综合上述分析，我们预计 2025 年中国房地产投资同比可能在-10%左右，跟 2024 年的基本持平。主要原因是，过去几年的新开工持续下降，会向2025年的施工和面积传导。

四、2025 年经济结构再调整：公共消费与基建将是亮点

前文讨论了 2025 年中国出口、制造业和房地产投资的趋势，可以看到出口是最关键的变量，出口走弱除了直接拖累总需求外，还会影响制造业投资和房地产市场形成良性循环的难易程度。为保持经济平稳运行，政策有必要聚焦于加力扩大内需。2024年中央经济工作会议，将全方位扩大国内需求，作为2025 年各项工作的首位。大力提振消费，以及适度加力基建投资，都将是扩大内需的重要抓手。消费方面，客观来讲，2025 年内生修复的动能可能并不强。消费既是重要的增长动能，素有经济“压仓石”之称，又是经济的结果，受就业、收入、预期、债务等多重因素的影响。在分析出口和房地产时，已经讨论了就业、收入、预期和债务这几个变量，2025 年它们对消费的促进作用，较2024年的边际增量或有限。 还需要注意的是，2024 年消费品以旧换新政策，可能会带来一部分原本将在 2025 年释放的置换需求，提前到 2024 年了。通过时间序列数据，可以看到国家统计局公布的限额以上消费中，家用电器和音像器材类、汽车类这两个品类的零售额当月同比，2024 年9 月-11 月增速中枢明显上移。

商务部数据显示，截至 2024 年 12 月13 日零时，消费品以旧换新政策整体带动相关产品销售额超 1 万亿元。主要商品中，汽车以旧换新带动乘用车销售量超 520 万辆，其中报废更新超 251 万辆，置换更新超272万辆。家电以旧换新带动 8 大类产品销售量超 4900 万台。家装厨卫“焕新”带动相关产品销售超 5100 万件。电动自行车以旧换新带动新车销售近90万台。2023 年中国社会消费品零售总额为 47.1 万亿元，消费品以旧换新政策带动零售额超 1 万亿元，对 2024 年全年社会消费品零售总额同比，有2.1个百分点的正向拉动。这既会使得部分置换需求前置，又会推升2024年的基数。 毫无疑问，2025 年通过财政政策加力，来对冲家庭和企业部门的消费需求不足，非常有必要。国际对比看，中国通过优化财政资金投向，去支持消费恢复也有较大的提升空间。 世界银行数据显示，中国公共消费率，长期低于全球平均水平。公共消费率指的是，政府最终消费支出占 GDP 比例。国际对比看，我国政府部门的经济参与度较深，但用于公共消费的政府支出占GDP比例，反而低于全球平均水平，政府主导的投资，可能挤占了一些原本可用于公共消费的财政资源。

全球公共消费率，最新数据是 2022 年的，2020 年-2022年中国公共消费率，平均比全球的低 0.8 个百分点。2023 年中国名义GDP为126万亿，假设中国公共消费率回升到全球平均水平，中国公共消费每年还有约1万亿的提升空间。 基于托底经济的必要性，以及优化支出投向所带来的提升空间，大力提振消费将是 2025 年扩大内需的重点工作。可能的方向：一是扩大消费补贴的力度和范围，比如将家居、消费电子等产品纳入以旧换新政策的支持范围，以及加大消费券投放力度等。中央经济工作会议，也明确指出“加力扩围实施‘两新’政策”；二是适当加大对特定困难群体的转移支付，比如多胎家庭、已毕业但没有找到工作的大学生等。和近年促消费的政策思路相比，2024年中央经济工作会议更注重通过收入增长，来提高居民消费的意愿和能力；三是加大财政资金对教育和社保等领域的投入，增加公共消费投入，这有助于释放居民消费需求。 促消费节奏上，预计会根据经济和物价等指标的变化，来动态调整。政策托底下，预计社会消费品零售总额全年同比，将从2024 年的3.5%左右，提高到 5.0%左右。 基建方面，从投资回报率的角度看，当前应该压缩基建投资。但从对冲出口和地产走弱、托底经济的角度看，2025 年对基建投资依然有较高依赖，预计全口径基建投资同比，将从 2024 年的9.5%左右，回升到11%左右。如果看投资回报率，大规模基建投资的性价比逐年下降。基建项目种类繁多，很难量化测算每年基建投资的回报率。考虑到城投公司在基建投资里扮演了重要角色，我们以发债城投的资本回报率（ROIC）中位数，作为基建投资回报率的替代指标。 数据显示，2011 年是中国发债城投 ROIC中位数的历史高点，为2.23%，此后逐步回落，2023 年已下降到 0.46%。这个趋势跟中国实际GDP增速的走势大体一致，反映了经济增长放缓后，基建等固定资产投资的回报率也随之下降。

但与此同时，当终端需求不足，尤其是出口+地产这两个增长动能转弱时，又需要通过基建投资来托底经济。即使在隐性债务高压监管的2022年到 2024 年，也依然如此。对比历史看，似乎基建投资的逆周期调节职能，并未随着 GDP 增速中枢下移和经济转型而弱化。

这背后的可能原因，我们认为有两点：一是中国 GDP 增速目标具有连贯性，当终端需求不足时，为避免经济增长增速大幅波动，需要通过基建投资来托底经济。2012 年到2024年，除受外生冲击严重的 2020 年未设 GDP 增速目标外，其余年份的目标要么持平于上年，要么是下调 0.5 个百分点，这使得在正常年份GDP增速不能出现大幅下滑。 当全社会进一步淡化了对 GDP 增速的关注，或者经济内生增长动能到达新的稳态时，基建投资的逆周期调节职能才有望被弱化。二是相比于消费等其他稳增长手段，政府主导的基建投资效果更快。基于诸多非经济层面的因素考虑，各级政府往往也更有动力去推动基建投资，而非促消费。 2025 年中国出口承压，地产延续低迷，托底经济对基建投资的诉求，大概率将高于 2024 年。中央经济工作会议指出，2025 年的新增赤字、超长期特别国债、新增专项债，规模较 2024 年都将上升，财政资金有望加大对基建投资的支持。化债和专项债收储土地，有助于缓解部分城投平台的现金流压力，这对基建投资而言也属于边际利好。中央经济工作会议，在扩大投资部分，提到“加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资”。除了在利率债供给上升时提供流动性支持外，关注是否会类似于 2022 年，通过政策性开发性金融工具这样的创新性工具，来支持重大项目，这可能是“超常规逆周期调节”的着力点。基建的重点投向，预计将延续 2024 年的思路：一是水利管理业，2024年前 11 个月水利管理行业投资同比增长 40.9%，水利领域补短板是近年重要工作；二是电力、热力的生产和供应业，主要支撑是能源转型和电网建设；三是物流仓储业，尤其是城乡冷链运输相关的，专项债资金可用于相关领域的投资；四是在城市更新和旧城改造的带动下，城市道路、给排水等公共设施管理业的投资增速有望回升。

在地缘政治不确定因素日益增多的背景下，和大安全相关的基建投资，2025 年也可能获得更多财政资金支持。它们的收益率考核要求相对偏低，若其它终端需求出现了超预期走弱，安全相关基建项目可能较快上马来托底。

五、物价：低位运行趋势预计将持续

截至 2024 年三季度，中国 GDP 平减指数已连续6 个季度同比为负。从 PPI 同比来看，物价低迷在四季度呈现加速之势。展望 2025 年，我们认为可能难以走出低物价。低基数下，预计全年PPI 同比将从 2024 年的-2.2%，回升到-1.7%；全年CPI 同比，将从2024年的 0.3%，下降到-0.1%。 先来看 PPI。截至 2024 年 11 月，中国PPI 同比已连续26个月同比负增长。2025 年出口转弱后，国内工业品供过于求的局面将更严峻，在制造业投资和出口部分，我们已做了相关分析。此外需要注意的是，出口价格同比的弹性，通常要大于国内PPI 同比的。2023 年 7 月至今，出口价格指数同比，就持续低于中国PPI 同比。2025年出口转弱后，一部分原来通过低价抢出口的产能，可能会回来卷国内市场，这加大了 PPI 同比回正的难度。

再来看 CPI。根据对 CPI 的影响程度，主要分析四部分：一是猪肉。2024 年 5 月到 10 月，能繁母猪存栏量已连续半年上升，根据能繁母猪补栏到生猪出栏一年左右的生物周期推算，预计2025年生猪供应的压力不大。在终端消费偏弱的情况下，猪肉涨价压力有限；二是油价。特朗普就任后，俄乌、巴以等地缘事件对原油供应的扰动可能下降，加上特朗普对传统化石能源的支持态度，2025 年国际油价中枢预计将下移。2024 年 12 月 10 日，美国能源信息署发布月度展望报告，预计2023 年到 2025 年，布伦特原油期货的平均价格，分别为82美元/桶、81美元/桶和 74 美元/桶，即 2025 年国际油价的同比跌幅将扩大；三是工业消费品。它的逻辑和 PPI 一样，出口转弱后国内供过于求更明显，且低价出口产品可能会回来卷国内的市场；四是服务消费。相比于商品消费，服务消费的弹性更大，出口产业链就业和收入压力，在抑制服务消费的同时，还会通过劳动力从制造业向服务业转移的渠道，在成本端利空服务价格。

六、2025 年中国经济政策展望

2024 年中央经济工作会议，定调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，也把保持就业总体稳定列为2025 年宏观调控的目标之一，相关政策值得期待。 财政政策方面，财政部蓝部长曾表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，可以为逆周期调节提供更多的政策工具”。2024年中央经济工作会议指出，提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用，财政加力支出来对冲外部环境变化对中国出口的拖累。预计 2025 年广义财政赤字将有 3 万亿左右的增量，从9.0万亿左右提高到 12 万亿左右，对应的广义赤字率从 7%左右提高到9%左右。具体的测算过程如下： 一是预计 2025 年狭义财政赤字率在 3.5%-4.0%，对应的狭义财政赤字在 4.8 万亿-5.5 万亿。 二是新增专项债额度在 5 万亿左右。2024 年中央经济工作会议，在增加地方政府专项债券发行使用的同时，指出要扩大投向领域和用作项目资本金范围。尽管中央经济工作会议，没有提到用专项债收储土地和回购商品房，但 12 月 16 日国常会，指出“允许专项债用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房”，我们认为 2025 年可能落地。加之要通过扩大投资来应对特朗普上台后中国出口走弱的风险，2025年新增专项债额度可能在 5 万亿左右。如果狭义财政赤字率在3.5%的话，新增专项债额度可能要超过 5 万亿。狭义财政赤字和新增专项债的组合，要等到 2025 年两会才能确定。 2025 年用于化债的 2 万亿专项债额度，已经在今年11 月提前下发，因此不会占用 2025 年的新增额度。三是超长期特别国债，预计规模在 2 万亿或以上。2024年的超长期特别国债规模为 1 万亿元。根据 10 月 12 日财政部领导在国新办新闻发布会上的介绍，将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。我们预计补充资本金的规模在 1 万亿左右，因此2025 年的超长期特别国债规模可能要达到或者超过 2 万亿。 综合上述三点，粗略估算，预计广义财政赤字率将从2024年的9万亿左右，提高到 12 万亿左右，对应的广义赤字率从6.6%提高到8.8%。财政政策在应对外部环境变化时，发挥了积极作用。

对于 2025 年的货币政策，有以下四个判断：第一，人民币汇率的波动弹性将加大。从外部因素看，特朗普“对外加税+对内减税”的政策组合，有望延长美国经济和通胀的韧性时间。2024年 12 月美联储议息会议，上调了对 2025 年美国GDP 增速和通胀的预测值。我们预计，2025 年美元指数可能将高位运行。从内部因素看，中国对美贸易顺差占中国总顺差比例，尽管近年已有明显下降，但2023年这一比例仍有 41%。加征关税可能导致 2025 年中国对美贸易顺差收窄，而贸易顺差是影响人民币汇率的重要因素。因此，外部和内部因素，都意味着2025年人民币兑美元汇率的波动弹性将上升。第二，5%存款准备金率这一隐性下限或将放松，预计2025年全年降准幅度将达到或超过 100bp。 2024 年 9 月降准后，中国金融机构平均法定存款准备金率为6.6%，距离 5.0%左右的隐性下限只有 1.6 个百分点。2025 年中国经常账户顺差大概率将下降，人民币汇率波动弹性加大，也会影响到结汇意愿，因此需要通过其他渠道来补充基础货币。 除央行净买入国债外，预计降准也将是投放基础货币的重要方式。中央经济工作会议定调“适度宽松的货币政策”，要求“加强财政和金融的配合”。在存款准备金率逐步接近 5%的情况下，这一隐性约束可能有所放松，预计2025 年全年降准幅度，达到或超过 2024 年年初至今的100bp这一幅度。第三，预计 2025 年 7 天期逆回购利率将下调40-50bp。目前7天期逆回购利率，已成为最重要的政策利率，2024 年从1.8%下调到1.5%，降幅为 30bp。尽管 2025 年中国降息面临汇率、商业银行净息差处于历史低位和存款搬家等约束，但随着 2022 年开始存进银行的三年期定期存款陆续到期，存款利率持续下调的累积效应，将在 2025 年存款再定价时逐步得到释放，这有助于降低银行负债成本，为 7 天期逆回购等利率下调打开空间。在“适度宽松货币政策”的定调下，预计2025 年政策利率下调幅度，将大于 2024 年的 30bp，预计在 40-50bp。第四，预计 2025 年社融增速和 M2 增速将回升。首先，为对冲外需走弱，广义财政赤字扩张，新增政府债券继续是社融的最重要支撑。其次，人民币贷款方面，地产销售跌幅收窄，存量房贷利率下调缓解提前还款压力，基建投资增长也带来相关的配套融资改善。最后，从近年的新增委托贷款和信托贷款看，非标对社融拖累最大的时候也已过去。预计存量社融同比和 M2 同比，将从2024 年年末的8.0%左右、7.0%左右，回升到 8.9%左右和 8.0%左右。

多措并举稳定就业，也是 2025 年的重要工作。当前部分人群，比如年轻人的就业面临压力，国家统计局数据显示，2024 年11 月中国16-24岁劳动力（不含在校生）的失业率为 16.1%，尽管已连续3 个月回落，但结构性的失业问题仍需关注。 结构性失业，和经济转型有关。目前中国正处于培育新动能和更新旧动能的关键时期，近年制造业投资高增长，与大规模设备更新有关。但在终端需求偏弱的情况下，设备效率提升，对劳动力的需求可能下降。事实上，从2013 年起，中国第二产业的就业人口数量就开始下降，到2023年较高点已减少了约 1700 万。

2024 年中央经济工作会议，指出“群众就业增收面临压力”是当前经济运行面临的困难和挑战之一。 为了缓解就业压力，除直接将保持就业稳定作为2025 年的宏观调控目标外，中央经济工作会议在部署 2025 年重点任务时，第九条“加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感”中，还指出“实施重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划，促进重点群体就业。加强灵活就业和新就业形态劳动者权益保障。”预计吸纳就业尤其是年轻人就业多的服务业，有望得到政策倾斜。

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