2024年机械行业2025年度投资策略：破土发芽开花结果

一、经济破土：经济触底+政策支持，预期拐点不远

行业需求弱改善的支点和前瞻：2022 年以来，我国制造业 PMI 整体处于波动中，2024 年上半年 整体处于荣枯线以下，下半年逐渐企稳回升，反映经济状态有所改善。由于机械行业属于生产资 料，与下游的投资关联紧密，我们观察到几项主要下游的投资增速存在差异。目前表现较好的主 要是制造业的固定资产投资和基建（特别是电力公用事业和交运行业），而房地产的投资仍比较 低迷。从整体需求看，我们认为 24 年的机械设备需求与政府的逆周期投资和制造业结构性投资有 关。换个角度，从相对间接但有效的制造业库存指标看，尽管我国的 PPI 表现较差，但工业产成 品存货依然实现同比快速增长，反映下游制造业正在补库。但凡事具有两面性，当库存增速开始 放缓，也将反映景气度即将发生新的变化。

行业需求弱复苏的海外视角：从海外需求看，国家与国家的分歧也比较大。我们摘取美国、德国、 日本、法国、英国、印度等国家的 PMI，从数据看，目前大多数国家处于相对低迷的水平。与蓬 勃向上的消费或者就业数据不同，我们观察到美国的工业指标的走势不尽人意，制造业产能利用 率持续下降、工业用电量增速从高峰回落、住宅和非住宅投资增速从高峰回落，特别是非住宅投 资内的制造业和能源业的投资增速也在明显放缓。

海外存在较大不确定性：2024 年 11 月，特朗普在美国 2024 年总统选举中获胜，此前特朗普在竞 选美国总统时称计划对中国征 60%关税，当地时间 11 月 26 日在其社交媒体账号发文将对来自中 国进口的所有商品加征 10%的关税。 国内支持经济发展政策加码：自 9 月以来，国家持续加大对经济的支持力度，2024 年 9 月 24 日 中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证券监督管理委员会主席吴 清介绍金融支持经济高质量发展有关情况。9 月 26 日，中共中央政治局召开会议分析研究当前经 济形势和经济工作，提出要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做 好经济工作的责任感和紧迫感。10 月 12 日财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力 度、推动经济高质量发展”。12月9日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作， 提出明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合，实施更加积 极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策 “组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。 我们认为国内经济、外部环境、国内政策的异向变化或将加大制造业景气的波动。但跳出短期情 境去观察中长期趋势，特别是从全球制造能力的角度出发，我国机械装备行业具有很强的竞争优势，也将成为全球经济发展都不可或缺的重要力量，我们认为外部的不利影响可能会小于预期， 而国内的政策支持将带来更大的正面效果。

二、海外发芽：出海机遇不止

2.1 出海：板块海外进展显著，一带一路市场增长

机械出海，收入利润双增。近年来我国机械设备企业的竞争力不断加强，也随着整体出海的趋势 获得了更多的海外份额。从机械板块上市公司的表现看，国外收入金额持续增长，且 2021-2023 年始终保持较快的增速，国外收入占比持续提升。从毛利率水平看，国外业务的毛利率近年来持 续高于国内水平。我们认为我国机械设备出海不仅有利于收入规模增长，也同时有利于综合盈利 能力上升。

出海受益一带一路需求。由于机械品类较多，我们选取具有代表性的工程机械来观察出口国家情 况。根据工程机械协会数据，2023 年我国工程机械主要出口到俄罗斯、美国、印尼、日本、澳大 利亚、印度、巴西、比利时、沙特阿拉伯、土耳其等国家，特别是其中发展中国家和一带一路国 家的需求增长为我国机械设备出口带来机遇，其中俄罗斯、东南亚、巴西、沙特的需求较多。

俄罗斯工业景气度出现波动：2024 年，俄罗斯 7 天回购利率出现大幅上升，工业生产指数出现回 落。从中国海关统计的土方机械出口金额增速看，2024 年我国出口俄罗斯的土方机械金额增速相 对低迷。

东南亚南亚南美中东仍处于增长状态：我们认为资本品铁路运输增速、进口机械金额增速是较好 的观测制造业和机械需求的指标。以 24 年底的水平看，印尼、越南、泰国、印度、巴西、沙特的 机械需求增速可能有所回落，但仍处于积极的增长状态。

2.2 出海：我国企业份额提升，站稳脚跟

海外工程机械龙头业务下降。24 年全球工程机械龙头营收利润增速均下滑，景气区域与去年有分 化。卡特彼勒 24Q1-3 营收 486 亿美元，同比下滑 2.8%，其中建筑工业板块营收 195 亿美元，同 比下滑 6.9%。分区域来看卡特的建筑工业板块，北美市场由于租赁车队负荷降低和去年同期有大 订单导致基数较高，24Q1-3 营收同比小幅下滑 2%；EMEA 地区去年增速较高，24Q1-3 营收同 比下滑 23%，主要原因是欧洲建筑活动持续疲软；亚太地区 24Q1-3 营收同比下滑 14%，主要原 因为该地区整体经济状况疲软，影响了建筑行业需求；拉丁美洲结束了去年的下滑，24Q1-3 建筑 活动较为活跃，营收同比增长 12%。FY2024H1 小松集团实现营收 2 万亿日元，同比增长 8%， 其中工程机械、采矿和公用设备板块实现营收 1.8 万亿日元，同比增长 7%。分区域来看，中国和 太平洋地区增速最为显著，日本、欧洲、独联体地区和除中国外亚洲地区需求均有一定幅度下滑。

从行业景气度看，欧美日开工端景气度未见明显恢复，东南亚 24H2 有所恢复。根据小松集团公 布的开工小时数数据，24M10 日本/欧洲/北美/印尼的设备开工小时数分别为 48.2/79.8/76.7/225.8 小时，同比分别+2.8%/+6.5%/+6.1%/+4.2%，增速较 24M9 均有明显提升。今年以来，日本、欧 洲和北美市场开工小时数增速均呈现震荡趋势，未见明显回暖；印尼市场开工小时数 24H1 因国 内政治原因有所下滑，24H2 又回到了 200H 以上的较高水平。

2021 年我国工程机械出口增势喜人，2022 年开始增速边际放缓。本轮中国工程机械出口的快速 增长始于 2021 年。在 2020 年的低基数效应下，2021 年我国工程机械出口金额全年保持高速增 长态势，2021 年累计金额达 340.3 亿美元，同比+62%。2022 和 2023 年我国工程机械出口累计 金额分别为 443.0 亿美元和 485.5 亿美元，同比分别增长 30%和 10%，增速逐年缓和。24M1-10 我国工程机械累计出口金额达 433.1 亿美元，同比+6%，增速较去年有所降低，但 24Q3 以来工 程机械出口增速呈现回升趋势。

我国出海份额倾向一带一路。分区域来看，我国工程机械出口中，非洲、南美等发展中地区占比 提升，亚洲、北美、大洋洲占比有所压缩。从出口地区结构上来看，亚洲仍然是中国工程机械出 口的主要目的地，其次是欧洲，北美、非洲、南美和大洋洲的出口金额占比相对较低。根据海关 总署的统计，24M1-10 中国工程机械出口至亚洲/欧洲/北美洲/非洲/南美洲/大洋洲的金额占比分别 为 40.5%/25.2%/9.1%/11%/10.8%/3.5%。自 2021 年以来，我国对非洲和南美洲等发展中地区的 工程机械出口占比在提升，取而代之的是亚洲、北美洲、大洋洲占比的下降，23-24 年工程机械 出口至欧洲的占比显著高于 21-22 年。我们认为非洲和南美地区占比的提升与国家战略相符，其 他地区占比的压缩可能与市场景气度有关。

工程机械企业海外业务营收持续增长，份额提升站稳脚跟。2021 年以来，国内工程机械需求承压， 工程机械企业尤其是龙头公司的出口表现均十分亮眼，2021-2024 年国内主要主机厂海外业务营 收均取得较快增长。2024H1 三一重工、徐工机械、中联重科、柳工和山推股份等龙头公司的海外业务营收分别同比增加 5%、5%、44%、19%和 44%，中国企业发力开拓海外市场成效显著， 2021 年以来海外业务持续增长为工程机械企业的业绩提供了有力的支撑，也使得龙头企业的海外 业务营收占比迅速增长。2021 年，工程机械 TOP5 主机厂三一重工、徐工机械、中联重科、柳工 和山推股份的海外业务营收占比分别为 23%、15%、9%、21%和 25%，到 2024H1 已分别增长 至 60%、44%、49%、48%和 56%。同时，由于海外竞争环境更加宽松，利润端海外业务占比更 加明显，2024H1 工程机械 TOP5 主机厂的海外业务毛利占比分别为 66%、47%、56%、60%和 73%。我们认为，随着国内工程机械企业不断加大海外市场投入力度，推进海外业务本地化战略， 海外营收规模和市占率有望进一步提升。

最近 2-3 年期间，我国机械设备在出海方面取得了明显的进展，也带来了更好的企业盈利。从主 要出海市场看，我们认为一带一路等国家的设备需求仍处于稳定增长阶段，行业的需求也将发生 变化，比如更多关注质量、后市场、残值、高端化、本地化等等。经过几年的出海锤炼，我国机 械上市公司也已经获得了较多的市场认可，未来有优势的龙头企业有望继续冲击高毛利的高端市 场。

三、科技开花：新质生产力加速成长

全要素生产率包含技术进步、制度优化、管理改进、教育和技 能改进、规模经济等，反映了经济发展质量、科技创新能力，以及科技与经济的融合程度。 在 AI 等科技的推动下，我们认为人形机器人、自主可控等新技术有望加速。

3.1 人形机器人：量产在即，把握核心零部件

2024年特斯拉展示了家庭、工业以及多机器人合作等场景下的最新进展，为未来大规模应用提供 了基础。2024 年 1 月和 2 月，展示了 Optimus 在家庭任务和自然动作方面的显著进展：折叠衣服 展示出在视觉和触觉传感器的配合下，Optimus 拥有精细的操作能力和复杂的手部动作。2024 年 5 月，展示了 Optimus 在工业任务中的新应用—分拣电池。这次演示明确表明了 Optimus 在工业 环境中的潜在应用，特别是在需要精确分拣和组装的工厂自动化场景中。其自主识别和分拣物品 的能力可以帮助提高生产线效率，减少人工操作。2024 年 10 月，Tesla 在 We Robot 现场活动中 展示了人形机器人 Optimus 的最新动态和技术进展。本次 Optimus 的更新不仅局限于自主任务， 还包括与人类互动的能力。机器人在演示中表现出对手势和语言指令的响应，反映了在自然语言 处理和人机交互技术方面的进展。2024 年 10 月，在 Optimus 执行复杂任务的视频中，不仅展现 出其可以在工厂自动化中的复杂操作和家庭环境中的自主任务执行，更是展示了多机器人协作的 可能，Optimus 能够与其他机器人共同完成较为复杂的任务，为未来大规模应用提供了基础。 2024 年 11 月，Optimus 展示新一代灵巧手，接住扔过来的网球。

继 2023 年 11 月，工信部明确指出：人形机器人有望成为计算机、智能手机、新能源汽车后的颠 覆性产品。2024 年，人形机器人赛道迎来了融资热潮。2023 年全年，国内获融资的机器人企业 仅为 32 家，总融资额累计约为 50 亿元，其中人形机器人企业仅获得 4-5 笔融资。2024 年人形机 器人领域的融资事件有近 9 倍的增长。海外人形机器人领域融资也同样活跃。Figure AI 2024 年 2 月获 6.75 亿美元（约合 47.3 亿人民币）融资，投资方包括微软、英伟达、Open AI 以及亚马逊创 始人贝佐斯。2024 年 10 月底，Agility Robotics 完成 1.5 亿美元（约合 10.5 亿人民币）的 C 轮融 资，成为独角兽。

2024 年 11 月 15 日，华为（深圳）全球具身智能产业创新中心宣布正式运营，该中心由华为与 深圳前海合作区管理局共同合作建立，致力于瞄准国际前沿技术，以产业示范应用场景为牵引， 开展技术攻关和联合创新，共同打造世界级具身智能产业创新中心。华为相关负责人介绍，华为 布局具身智能已多年，围绕具身大模型积极布局相关根技术与产业创新赋能，并已与超百家企业 共同搭建了具身智能生态圈。本次签约企业包括乐聚机器人、兆威机电、深圳市大族机器人、墨 影科技、拓斯达、自变量机器人、华龙讯达、深圳华成工业控制、中坚科技、埃夫特、北京创新 乐知信息技术、数字华夏深圳科技、北京中软国际教育、浙江强脑科技、佛山奥卡机器人、禾川 人形机器人等。

特斯拉 2025 年有望迎来小批量量产。2024 年 6 月，马斯克在股东大会上表示，预计到 2025 年 特斯拉工厂中将有“超过 1000 个，甚至可能达到数千个”Optimus 机器人投入运营。这些机器 人具备高度智能化功能，能够通过直接的语音命令执行任务。例如，工作人员只需说出“请完成 这些任务”，机器人便能立即开始工作，极大地提高了操作的便捷性和工作效率。谈及生产成本 和销售价格时，马斯克表示，特斯拉有能力以每个 10000 美元的成本大规模生产这些机器人，并 计划以大约 20000 美元的价格进行销售。这一价格定位既考虑了机器人的高科技含量，也兼顾了 市场的承受能力。 大产业周期即将开启，核心零部件国产化机遇值得关注。从单机价值量占比来看，无框力矩电机、 减速器和力传感器价值量占比较高；从降本空间来看，空心杯电机、无框力矩电机等降本空间较 大；而从国产替代空间来看，行星滚柱丝杠、空心杯电机、惯导 imu 等国产化率较低，国产替代 空间大。

2024 年，特斯拉 Optimus 产业进展不断，未来有望走入人类家庭和工业等场景中。同时国内巨头 如华为也成立了全球具身智能产业创新中心，加码人形机器人赛道。展望2025年，量产在即，中 美将迎来共振，产业趋势有望加速。我们认为人形机器人有望成为宽赛道，并有望为产业链带来 较大市场空间。同时我们也认为具有更高性价比、更高研发生产效率的国产零部件供应商将获得 更多市场份额，建议关注产业链相关公司。

3.2 自主可控：全球深刻变革，倒逼自主研发

在复杂国际形势下，关键环节自主可控重要性提升。随着美国总统大选落地，贸易摩擦的预期进 一步抬升，包括发动贸易战、加征关税、科技脱钩以及核心科技卡脖子等手段，或对全球科技产 业链进行重塑。在外部环境变化之下，我们认为我国有望继续在高端装备制造、关键零部件、原 材料供给等方面政策支持，因此自主可控或将继续受到较高关注。 工业母机，表观体量较大，但仍有卡脖子问题。中国是全球最大的机床生产和消费国，市场规模 上千亿。从世界范围内来看，随着经济的快速发展和固定资产投资的增加，中国已经成为全球制 造业的中心。根据中国机床工具工业协会数据，我国自2009年以来一直稳居世界第一大机床生产 国和消费国。根据德国机床制造商协会的统计，2023 年中国金属加工机床产值为 253.31 亿欧元， 占全球总产值的31%，超过了第二、三名日本、德国之和；与产值类似，2023年中国金属加工机 床消费额为 236.95 亿欧元，占全球总消费额的 30%。从生产和消费的角度，中国都是全球最大 的机床市场。我国机床行业虽然体量很大，但长期存在较大贸易逆差，反映高端机床竞争力不足。

我国机床行业长期存在较大贸易逆差，高端机床竞争力不足。根据中国机床工具工业协会的统计， 2001-2020 年，我国机床进出口一直存在贸易逆差。2021 年起，海外供应链因为疫情而受到影响， 我国机床进出口开始由贸易逆差转为贸易顺差。但从产品价格角度来看，出口机床产品均价与进 口产品均价存在巨大的差异。2024 年 1-10 月，我国机床进口均价为 8.51 万美元/台，而我国出口 的机床均价仅有 606 美元/台，为进口均价的 0.7%。由此可见，中国出口低端机床，进口高端机 床，侧面反映了中国高端机床竞争力不足。

我国金属切削机床数控化率持续提升，距离发达国家仍有一定差距。随着我国制造业向高端领域 迈进，高复杂性高精度的金属加工需求显著增加，数控金属切削机床成为满足以上需求的重要途 径，机床数控化率也是衡量一个国家制造业水平的关键指标。在国内制造业升级以及人工成本提 升的背景下，国内机床数控化率近年来持续提升。2001-2021 年，我国金属切削机床产量数控化 率从 9.1%提升到 44.9%，年均增长 1.79pct。但对比来看，我国机床数控化率与发达国家仍有较 大差距。根据 METI 数据，日本机床产量数控化率 2019-2021 年均维持在 80%以上，产值数控化 率 2012-2021 年均维持在 89%以上。2021 年中国机床产量数控化率与日本相差 38.38pct。若未 来国内机床数控化率达到制造业发达国家 80%以上的水平，也就意味着数控金切机床市场规模在 机床消费总量不增长情况下亦有接近翻倍的增长空间。

在国家政策支持下，我国高端机床、高端数控系统、功能部件等多领域有望继续突破。根据新闻 报道，在“04 专项”支持下，高档数控机床平均无故障时间间隔（MTBF）实现了从 600 小时到 2000 小时的跨越，精度指标提升 20%；国产高档数控系统在国产机床中市场占有率由专项实施 前的不足 1%提高到 31.9%；五轴摆角铣头等功能部件的市场占有率由不足 10%提升至 30%以上。 高端数控机床的产业链配套正在逐步走向成熟，具备推进国产替代基础。我们认为，随着国际形 势的日趋复杂，未来国家有望进一步出台相关政策，加强中国在高端机床、核心零部件等领域的 自主可控，推动高端装备制造产业链的进一步完善和发展。 我们认为，新质生产力和自主研发自主可控具有很强的正外部性，尽管成本落在具体企业内，但 当产业化落地后，产业链将迎来突破机遇。在国家的支持下，尽管在短期内对业绩贡献度低，但 企业具有较大投资价值。

四、价值结果：政策支持，预期改善，龙头崛起

4.1 化债拉动修复：挖机内销和开工复苏，政策效果有望持续

国家推动十二万亿化债。11 月 8 日，十四届全国人大常委会第十二次会议闭幕。会议表决通过了 全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》 的决议。财政部等有关负责人介绍情况，并答记者问。议案提出，为贯彻落实党中央决策部署， 在压实地方主体责任的基础上，建议增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。从 2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用 于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元。 基建投资持续发力，抵消部分地产投资压力。我国基建固定资产投资增速从 2022 年以来呈现出 来高位横盘的趋势，2022 年/2023 年/2024 年 1-10 月，基建固定资产投资额分别同比增长 11.5%/8.2%/9.4%，表明疫情后基建投资持续发力。而地产受下游需求影响，投资积极性偏弱。 2022 年/2023 年/2024 年 1-10 月，房地产开发投资额分别同比下滑 10%/9.6%/10.3%，房屋新开 工面积分别同比下滑 39.4%/20.4%/22.6%，与 2016-2019 年的增速水平形成鲜明对比，反映地产 投资仍有较大压力。

挖机内销复苏中，开工端数据连续数月同比正增长。根据中国工程机械工业协会的统计，2024 年 1-10月全国共销售挖掘机16.4万台，同比增长0.47%；其中国内销售8.2万台，同比增长9.8%； 出口 8.2 万台，同比下降 7.4%。2024 年挖机的内销与出口呈现出了和 2021-2023 相反的趋势， 挖机内销自今年 3月实现单月同比转正（不考虑春节因素）以来，4-5 月复苏斜率逐月爬升，此后 一直维持较快增速。此外，我们开始看到开工端数据的逐渐恢复。10 月中国挖机开工小时数为 105.3 小时，同/环比分别提升 4.3%/10.7%，已连续 3 个月同环比皆有提升；11 月庞源租赁塔吊 吨米利用率为 55.3%，同比+2.2pct，已连续 4 个月同比正增长 。

机型转化反映化整为零，新需求更有持续性。2024 年挖机的增长主要由小挖带动，反映下游需求 正由大型项目向以市政/农村需求为主的零散化需求切换。根据中国工程机械工业协会的数据， 2024 年 1-10 月，全国共销售小挖、中挖和大挖 98399 台、41320 台和 24453 台，同比分别+1%， +2%和-4%；其中国内分别销售小挖、中挖和大挖 60815 台、12119 台和 9277 台，同比分别 +19%，-10%和-10%。从结构上来看，小挖、中挖和大挖内销占比分别为 74%、15%和 11%， 内销中小挖占比较去年同期提升 6pct。我们认为，小挖内销增长的原因主要是下游需求正在由大 型项目向零散化切换，主要表现为：1）城市基建方式变化：前些年大量投入的基础设施逐步进 入养护期，经济发达地区的基础设施建设逐渐由“大刀阔斧”式的建设期转入“精雕细琢”的养 护期。2）加大农村建设投入：2023年底增发的万亿国债中，有 1254 亿元用于推进高标准农田建 设项目上；2024 年，中央一号文件提出，要加大农村基础设施建设投入。3）机器替人需求：装 配多种属具的小挖类似于机器人，可以部分替代人工。

政策组合拳，期待效果延续。房地产刺激政策+大规模设备更新+化债组合拳，有望带动国内需求 边际改善。去年以来，从国家到地方层面出台了多项房地产刺激政策；今年上半年，多部门印发 关于大规模老旧设备更新的通知；10 月 12 日，国务院新闻办就“加大财政政策逆周期调节力度、 推动经济高质量发展”有关情况举行发布会，会上就化解地方政府债务风险、推动房地产市场止 跌回稳等问题做了详细说明。当前我们已经看到了开工端的复苏和挖机销量的结构性增长，未来 随着各项政策组合拳的影响逐渐向下游传导，我们认为国内设备景气度有望逐渐修复。

4.2 更新补贴刺激：工业设备和通用自动化行业弱复苏

政策大规模支持设备更新和升级。2024 年 7 月国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规 模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知。工业和信息化部也印发《工业重点行业领域 设备更新和技术改造指南》，我国将在 27 个工业重点行业领域进行大规模设备更新，并设定到 2027 年的更新目标，行业包括石化化工行业、钢铁行业、有色金属行业、建材行业、汽车行业、 工程机械行业、重型机械行业、基础零部件与基础制造工艺行业、工业机器人行业、工业母机行 业、船舶行业、航空行业、石化通用装备行业、轨道交通装备行业、农机装备行业、医疗装备行 业、电力装备行业、食品行业、纺织行业、轻工行业、医药行业、电子组装行业、电子元器件和 电子材料行业、锂电池行业、仪器仪表行业、光伏行业、民爆行业 27 个重点行业领域。从目标看， 钢铁行业到 2027 年，80%以上钢铁产能完成超低排放改造。汽车行业到 2027 年，实现汽车及零 部件生产效率、能耗、环保水平及产品质量等再上新台阶。工业机器人行业到2027年，全产业链 供给能力明显增强。 叉车内销增速下滑，国内工业景气传导仍需时间。根据中国工程机械工业协会的统计，24M1-10 中国共销售叉车 106.9 万台，同比+9.75%，其中内销 67.7 万台，同比+4.95%，出口 39.2 万台， 同比 19.17%。24Q2 以来，叉车销量增速呈现下滑趋势，主要为内销增速拖累。内销单月增速从 24M4 的 30%下滑至 24M10 的-6%，内销累计同比增速相应从 24M4 的 11.4%下滑至 24M10 的 5.0%。我们认为内销增速下滑主要系国内内燃平衡重式叉车需求较弱所致，反映国内制造业需求 景气度承压。

更新政策刺激下，机床和工业机器人需求弱复苏。中国金属切削机床累计产量增速经历了 2021- 2022 年的下行周期后，从 2023 年开始逐渐上行。24M10 中国金属切削机床累计产量 56.7 万台， 同比+7.4%。金属成形机床累计产量增速自24M5开始快速上行，并于24M7恢复正增长。24M10 中国金属成形机床累计产量 13.6 万台，同比+7.1%。根据中国机床工具工业协会的统计，24M1- 10 金属加工机床新增订单同比增长 3.2%（24M1-9 同比增长 2.3%），在手订单同比增长 1.5% （24M1-9 同比下降 1.0%），订单情况边际改善。我们认为，订单的边际改善或反映整个行业需 求的边际修复，工业需求或正走向复苏通道。从工业机器人产量增速来看，自 2024年初起，产量 增速转正并稳健上行。我们曾复盘过通用自动化行业 3-4 年的周期，一旦增长趋势确立，便会维 持一定的延续性。

4.3 能源开发：控通胀和自主升级

能源开发效率短期提升：近年我国的天然原油产量保持稳定增长，而开采固定资产投资增速放缓。 我们认为原油开发投资与产量的增长存在滞后，同时区块和开发效率也会对产量形成影响，从中 长期看，资本开支与产量存在同向匹配关系。 全球钻机数量平缓，存在提升空间：从全球来看，能源开发的效率与现金分配依然是重要的主题， 即使在更高的油价环境之下，全球的钻机数量依然低于 2018-2019 年水平。我们认为一方面是受 技术和区块选择的影响，单位钻机的开发效率提升，另一方面是受政策不确定性的影响，行业的 开发意愿处于低位，整体看存在未来提升空间。

海外政策变动带来变数：美国在经历了多年的高通胀后，开始逐渐走低，但目前成本依然处于较 高水平、钻机和压裂利用率也处于相对较低水平。美国总统特朗普曾承诺要“大力发展钻探 （drill baby drill）”，并将美国人的能源成本降低 50%。我们认为海外政策的变化将会加快油气 开发速度。

国内能源自主升级：2024 年 10 月 8 日，国家能源集团宣布其位于新疆哈密的煤化工项目正式开 工，该项目总投资额达到1700亿元，是目前我国规模最大、技术最先进的煤直接液化项目。根据 项目计划，哈密煤化工项目包括煤直接液化生产线，年产 320 万吨的煤液化产品，以及年产 80 万 吨的煤间接液化产品。我们认为延伸煤化工产业链将提高产品附加值，推动煤炭由“燃料”向 “原料”的转化。 在过去几年，油气煤炭能源的利用与开支存在小幅度背离，向前看，在国外和国内政策变化中， 能源开支有望回升。

4.4 新能源政策支援：投资稳定期结构变化，利好龙头

政策大规模支持汽车消费更新。2024 年 4 月，商务部、财政部等 7 部门联合印发了《汽车以旧换 新补贴实施细则》（以下简称《细则》），2024 年 7 月国家发展改革委、财政部印发《关于加力 支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知。在政策的支持下，我国新能源汽车 的增速在 24 年下半年出现回升，动力电池产量继续保持高增速。

下游投资发展，中游进入稳定期：受新能源汽车发展的推动，汽车和锂电池的固定资产和在建工 程持续上升，也为产业链的机械加工设备和锂电设备带来投资的机会。在 2023 年-2024H1，行业 的在建工程基本稳定，设备行业进入阶段稳定期。但下游企业的新车型持续推陈出新、小型企业 淘汰加速，行业的新技术也仍有成长，我们认为行业的稳定期将有利于龙头企业继续做大市场份 额。

板块经历现金流恶化。从光伏板块上市公司看，近年来的固定资产和在建工程快速增长，反映行 业的产能出现了明显的提升，过多的产能导致光伏组件价格持续下降。从光伏板块的经营状态看， 营业周转天数在 24 年持续增加，反映现金流的恶化。

政策提高光伏门槛，助力行业良性发展。据中国光伏行业协会，近段时间以来，光伏产品市场价 格持续下滑，整个行业陷入了非理性竞争的恶性循环中。11 月 20 日，工信部发布公告，对《光 伏制造行业规范条件》和《光伏制造行业规范公告管理暂行办法》进行了修订，公布《光伏制造 行业规范条件（2024 年本）》。新的文本提高光伏投资和技术指标门槛，抑制无序扩张；规范光 伏产品效率检测，确保计量结果公正可信；进一步加强质量管理和知识产权保护；引导提升光伏 产业绿色发展；加强规范名单的动态管理。 行业自律防止恶性竞争。中国光伏行业协会于 2024年 10月 14日在上海举行防止行业“内卷式” 恶性竞争专题座谈会。各位企业家及代表就“强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争，强化市 场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”及行业健康可持续发展进行了充分沟通交流，并 达成共识。12 月 4 日至 6 日，2024 光伏行业年度大会在四川宜宾举行。据报道，在中国光伏行 业协会组织下，多家光伏产业链企业在会上正式签订了自律公约，后续签约方将开始对产能进行 管控。

在政策的支持下，我们认为行业的供需失衡将出现改善。但在刚刚经历了阵痛后，下游行业的开 支也很难立刻重返火热，投资将更加重视回报和效果。因此我们认为尽管设备行业板块的盈利短 期不会再次出现暴增，但龙头公司份额的提升将有利于在下一轮周期内实现跳跃成长。

编辑：火腿肠