2024年煤炭行业2025年投资策略：增量稳、存量优，依然值得把握的价值资产

行情复盘：低估值与高业绩增速标的涨幅居前

2 0 2 4年煤炭涨幅排名下降1 5名，基金持仓占比降至均值水平

2024年煤炭板块涨幅位列申万31个行业第21位（年初至2024年12月13日），较去年下降15名。2024年三季度末风格转换，煤炭板块（申万一级）年初至今（2024年12月13日）涨幅为7.5%，涨幅位列申万31个行业第21位。去年同期煤炭板块（年初至2023年12月13日）涨幅为4.1%，涨幅位列申万31个行业第6位。受风格转换影响，2024年煤炭板块涨幅全行业排名较2023年下降15名。

从主动型基金季度持仓占比看，年内煤炭板块先升后降。从绝对值看，目前基金持仓占比回归近2年均值水平，从环比变化看，2024年Q3基金持仓占比回调幅度为近3年第二大。自2023年三季度以来，主动型基金重仓股中持有煤炭行业股票的市值占比不断上升，但在升至2024年二季度1.54%高点后，2024年三季度首次环比回落0.36pct至1.18%。2024年Q3持仓占比为1.18%，与近2年（煤价高位回落到平稳阶段）占比平均水平1.09%接近。若从环比变化看，2024Q3基金持仓占比回调0.36%，从近三年数据看，仅次于2022年Q4的回调幅度。

板块约2 5 %个股跑赢沪深3 0 0，低P B、业绩表现较佳个股涨幅居前

板块约25%个股跑赢沪深300指数，低估值（PB）、业绩表现较佳个股涨幅居前。截至2024年12月13日，个股涨幅前五分别为电投能源（+43.2%）、中国神华（+38.8%）、永泰能源（+38.1%）、新集能源（+36.0%）、昊华能源（+34.7%）。另外中煤能源（+30.1%）、陕西煤业（+19.5%）年内涨幅均跑赢沪深300。沪深300年内上涨14.6%。整体看，煤炭板块约30%个股跑赢沪深300指数，低估值（PB）、业绩增长性较强的标的涨幅居前。

三季度持仓变动方面，基金加仓最多的公司为永泰能源、平煤股份、淮北矿业、新集能源以及昊华能源。其中，永泰能源获得加仓3,406万股，平煤股份获得加仓2,003万股，淮北矿业获得加仓1,812万股，新集能源获得加仓831万股，昊华能源获得加仓675万股；基金减仓最多的公司，分别为甘肃能化、山西焦煤、中国神华、中煤能源以及陕西煤业，具体而言，甘肃能化被减仓6,606万股，山西焦煤被减仓4,154万股，中国神华被减仓3,854万股，中煤能源被减仓3,262万股，陕西煤业被减仓2,801万股。

复盘动力煤：阶段性供需仍有错配，年内煤价窄幅震荡

煤 价 ： 今 年 供 需 偏 宽 松 下 煤 价 重 心 下 滑 ， 但 幅 度 小 于 去 年 ， 8 0 0 元/ 吨为底部

2024年供需偏宽松下，国内1-11月煤价均价859元/吨，重心小幅下移。根据我们11月17日发布的月报《煤炭开采行业动态研究：10月原煤供给同比提速，火力发电增速放缓》，我们估算1-10月国内煤炭供应同比+2.3%（供应增速测算未考虑热值变化），而电力、钢铁、化工、建材四大行业带动煤炭消费同比增长0.5%。供需相对宽松下，煤价重心小幅下移。 对比2023年，2024年煤价降幅显著收窄。秦皇岛港动力煤年内均价（截至12月13日）为859元/吨，较2023年全年均价下降106元，降幅大约仅为去年（2023均值比2022年均值下滑305元）降幅的1/3。 年内来看，煤价先跌后稳，800元/吨为底部。国内动力煤价整体在经历了二季度的探底后，于三季度逐渐平稳，步入800-900元/吨的区间窄幅震荡。

长协煤价：700元/吨为中枢小幅波动，神华长协销售占比2024年小幅下降

2024年长协均价为701元/吨，1-4月下行后长协价基本维持在700元/吨水平窄幅波动。2024年，长协价格小幅下移，从1月的710元/吨，降低到5月的697元/吨，随后就在700元/吨左右窄幅波动。2024年均价为701元/吨（1-12月），相较2023年均价下滑13元/吨。 2024年长协销售占比小幅下降。根据中国神华公告，公司销售结构中，年度长协比例在2024年Q1-3下降至53%，较2023年下降约4pct。

生产：总量看，前十月产量同比增长1.2%，增速前低后高

2024年1-10月原煤产量同比增速+1.2%，增速较去年进一步下 滑。2024年1-10月全国原煤产量38.9亿吨，较2023年同期 +1.2%，2022-2023年，全国原煤产量增速分别为9%、2.9%。从 增速看2024年继续下滑。 其中年内看，上半年拖累较大，下半年产量逐渐提速。3-5月 原煤产量同比增速为-4%、-3%、0%，6月转正达+4%，9月、10 月进入旺季开始进一步提速。

生产：洗煤率下降，预计影响供应煤质

洗煤率下降，影响供应煤质。从煤炭工业协会公布的数据看，1-8月国内大型企业原煤产量20.9亿吨（约占国内产量2/3），同比增长0.9%，而洗煤产量为6.4亿吨，同比减少1.7%，洗煤量/原煤量为30.5%，2022年同期为35%，2023年同期为31.3%。国内大型企业洗煤比例有所下降，影响供应的煤质。 从煤炭资源网统计及测算结果来看，2022年全国煤炭供应平均热值比上年下降200大卡/千克以上；2023年1-4月电煤中长期合同兑现平均热值较上年同期再降低超过100大卡/千克。随着资源开采的持续推进以及电煤中长期合同约束，如何保持国内煤炭品质稳定也是一项重要课题。

进口：内外价差收窄，进口增速或有放缓，但整体或仍保持高位

国内和进口动力煤价差收窄，进口增速或有放缓，但整体或仍保持高位。截至12月10日，秦皇岛港动力煤与澳洲进口动力煤价差为36元/吨，较年初最高价差已经下滑57%，较10月最高价差也下滑57%，但仍高于3-5月水平。

化工：化工需求旺盛，支撑煤炭需求

2024年化工需求旺盛，支撑煤炭需求。 近年来煤化工资本开支增长较快，以煤化工SW个股合计在建 工程来看，2022年煤化工在建工程金额为2020年4.2倍。 煤化工产能逐步释放，带动如甲醇、尿素产量2024年同比显 著增长。截至12月12日，甲醇周均产量达到189万吨，较2023 年同比增长14.5%。截至12月12日，尿素周均产量达18.4万吨， 较2023年同比增长5%。短期来看，若油价无大幅下滑，煤化工 产能将继续释放，化工品产量将保持高位运行，对煤炭需求形 成支撑。

复盘炼焦煤：震荡下行，基本面与情绪交织影响煤价

炼焦煤价格复盘：2024年整体震荡下行，年内基本面与情绪交织影响煤价

受供需整体偏宽松影响，焦煤价格重心有所下滑。京唐港主焦煤年内均价（截至12月13日）为2045元/吨，较2023年均价下降238元/吨。降幅较2023年收窄，2023年均价2283元/吨，较2022年下降557元/吨。

生产：炼焦煤产量同比下降，年内同比增速前低后高

炼焦煤原煤/精煤产量增速1-10月下行5%，缩量主要在上半年， 下半年回升至去年水平。2024年1-10月国内炼焦原煤产量 10.5亿吨，同比下降5.3%（-5886万吨），较2023年增速（同 比+1.1%）明显下滑；1-10月炼焦精煤产量3.9亿吨，同比减少 4.81%（-1981万吨），较2023年增速（同比-0.42%）明显下滑。 国内资源短缺，随着优质资源的消耗，精煤洗出率下降是趋 势。2024年1-10月精煤产量/原煤产量为37%，尽管较去年增长 0.4pct，但对比2018年的41%而言，精煤洗出率下滑4pct。

进口：2024年1-10月进口增长23%，1月、年中、10月增速较高

2024年1-10月进口大幅增长23%，年中及 1月、10月增速最高。 1-10月我国进口炼焦煤9925万吨，同比增 长23%（+1873万吨）。峰值增速在50%左 右。进口的增长既是对生产减量的补充替 代，亦是进口持续有利润的反映。 进口对年内供给的边际影响愈来愈重要。 一是因为进口占总供给的比例逐步上升， 至2024年10月已接近10%，二是进口相对 于生产而言变化的弹性更高。

终端需求：房地产拖累需求，制造业基建钢材出口起到一定支撑

从下游需求来看，地产拖累需求，制造业、 基建、钢材出口有支撑。年内地产新开工维 持-21%左右的同比增速，显著拖累需求，是 日均铁水下滑的主要原因。基建、制造业维 持9%左右增速，钢材出口同比增长22%，对需 求起到一定程度的支撑。 从单月表现来看，4月终端需求表现最佳， 对情绪起到一定改善作用。地产新开工4月份 同比增速收窄至-12%。制造业PMI重回荣枯线 上。整体宏观情绪有所转好，螺纹价格5月初 较4月初环比提升7%。

2025年展望：供需差有所收窄，动力煤价或800-900元/吨波动

动力煤：整体看供给约束不变—现有产能利用率高位，后续增产空间有限

按年度产量数据与有效产能测算，截 至2024年三季度，全国煤矿产能利用 率90%。按煤炭资源网12月5日节点数 据看，晋陕蒙（产能占比70%）产能 利用率94%，处于近三年87%分位水平。 其中若拆分去看，陕西、内蒙产能利 用率分别达99.2%、93.6%，处于近三 年94%、80%分位水平。山西有所拖累， 产能利用率87%，处于近三年48%水平， 这与过去保供增产以及今年监管扰动 产量等因素有关。 整体看，2024年全国煤矿产能利用率 已处于较高水平，将限制后续增产空 间。

动力煤：聚焦2025年增量—从核准项目判断，2025年新疆将贡献产量增长

2019年核准煤矿项目较多，但实际可释放产能有限。据能源局、发改委数据，2019年我国新核准煤矿产能合计约20890万吨/年，远超2020-2023年核准量，不过其中接近90%的产能（合计18770万吨/年）是未经核准擅自开工建设的违规煤矿，预计实际产能释放有限。2020年以后，新核准产能下滑明显，2020-2023年分别新核准4860万吨/年、1920万吨/年以及3990万吨/年。

若剔除未经核准擅自开工建设煤矿，近年来新疆、陕西增量较多；新疆地区或为2025年增量主要贡献地。剔除违规煤矿后，2019-2023年新疆、陕西、内蒙、山西分别核准产能占全部比例为46%、32%、12%、4%，新疆较多。若进一步考虑新疆地区露天煤矿居多，产能释放相对容易，同时前文亦有提及新疆地区在2024年H2已开始加速释放产量，故2025年新疆能贡献多少增量值得关注。

焦煤：基建继续托底需求

基建继续托底需求。截至2024年10月，基建投资累计同比9.35%，基建的增长一定程度对冲地产端的下滑。新增专项债滞后3月与基建投资有较好的相关性，2024年下半年以来新增专项债显著提升或指引基建投资短期仍有向上的动能。展望2025年，一方面地产仍有压力，基建继续发力的定位不会改变，另一方面从近期的一系列会议来看，财政政策有继续加大发力的趋势，随着财政的发力、化债的推进、地方政府的资金压力的逐步缓解，基建实物工作量或能更好的推进，从而对炼钢及焦煤需求形成一定程度的托底。

报告节选：

编辑：火腿肠