2024年A股2025年度投资策略展望：政策、增量资金和产业趋势的交响乐

一、2024 年复盘与 2025 年展望核心结论

1、 2024 年复盘：一波四折，转危为安

2024 年 A 股呈现一波四折的走势，在前三季度整体呈现调整态势，最终在 9 月 24 日政策全面发力后大幅反弹，主 要指数收复了全年的跌幅录得上涨。

具体来看，2024 年开年后至春节前，指数延续了前期的调整，由于衍生品、杠杆资金在持续下跌后形成了向下的反 馈，指数加速下跌； 春节前后，重要机构投资者大幅加大了买入 ETF 的力度，最终在春节前后指数结束了大跌，在此后的 2-5 月初，指 数出现了一波较为明显的反弹； 但是反弹并未延续，2024 年 5 月之后，随着经济数据阶段性走弱，盈利修复不及预期，5-9 月下旬指数基本呈现单 边调整的趋势，投资者信心日益低迷。尽管重要机构投资者加大了买入力度，但是未能扭转市场信心。 市场真正的转折出现在 9 月 24 日前后，随着“一行一会一局”召开了新闻发布会，公布了包括 SFISF 和增持回购 专项再贷款在内的一系列政策工具，最终市场开始大幅反弹。 十一长假后，主要指数呈现宽幅震荡的态势至本报告发布。 最终，2024 年初至 12 月 20 日，主要指数录得了上涨，上证指数上涨 13.2%，WIND 全 A 上涨 13.3%，沪深 300 指数上涨 14.5%，科创 50 上涨 18.7%。我们在中期策略报告中重点推荐的中证 A50 和科创 50，均在下半年出现了 大幅上涨，在主要宽基指数中涨幅靠前。 风格方面，全年几番波折后，大盘价值、红利全年领涨；成长风格龙头，科创 50、创业板指也录得了不错的表现， 整体来看，2025 年呈现了红利和科技交替占优的格局。小盘指数最终表现相对落后、消费风格跑输了大盘。

行业层面，市场核心思路围绕了低估值高股息以及 AI 受益的相关领域，其中算力高度相关的通信全年涨幅最大，其 次是银行非银；电子、传媒、计算机也有尚可的表现。家电综合受益于消费政策，出口和低估值属性，表现也不错。 在上一轮牛市（2019~2021 年）表现最好的食品饮料、新能源、医药生物、美容护理 2024 年表现仍然不佳，顺周 期板块普遍表现不佳。

2、 2025 年 A 股展望核心结论

A 股在未来两年出现大级别上行的概率较大。经济和资本市场运行中有一个相对隐性的 5 年周期规律，政策通常都 会在会议召开前两年开始逐步发挥作用，其中一个显著的标志便是 M1 增速的明显回升，市场也会在关键时间节点 上迎来重要拐点。9 月 26 日政治局会议以来，财政和货币政策力度开始明显加大，资本市场中也出台了“新国九 条”，以及证券基金公司保险公司互换便利和增持回购专项再贷款。从当前形势看，M1 增速在 10 月触底回升，意 味着经济政策周期和资本市场政策发力周期共振之下，五年周期律仍在发挥作用，A 股在未来两年出现类似 1999/2005/2009/2014/2019 开启的大级别上行趋势的概率进一步加大。 2025 年总需求有望在政策支持之下稳中有升。当前中国信用周期弱化，消费、投资、政府支出和进出口四部门总需 求基本保持额相对稳定，需要关注结构的变化。展望 2025 年，商品房销售和房价在政策的推动下企稳的概率明显加大，政府整体支出相对过去几年将出现较为明显的扩张，消费增速在地产链拖累减轻以及较大规模消费政策刺激下 有望回升，出口或面临全球需求高位回落，以及特朗普上任带来的关税壁垒和技术限制等问题，整体将会承压。 2025 年供给侧方面有望迎来资本开支下降，供给侧结构深化的局面。供给侧方面，中国已经结束了资本开支高峰期， 企业资本开支已经出现下滑，并且在未来很长一段时间，都比较难进行大规模产能扩张，资本开支的下降有望改善 企业自由现金流，提高上市公司的真实回报。政策端，今年中央经济工作会议延续 7 月政治局会议提法，指出要 “综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”，新一轮供给侧改革有望开启，部分“内卷式竞争”的行 业有望自 2025 年开始逐渐迎来困境反转。

2025 年上市公司企业盈利有望稳中有升，预测 2024 年的 A 股/非金融及两油 A 股上市公司 2024 年累计业绩增速仍 在负值区间，2025 年有望实现温和增长，25 年全部 A 股/非金融及两油 A 股上市公司净利润累计增速初步预计约为 3.6%/6.1%。2025 年各大类行业面临的基本情况出现较大的分化，整体来看，预计中游制造业、医疗保健、信息技 术属于增速回升的行业，消费服务、信息技术预计增速相对较高。 ETF 有可能成为 2025 年之后市场增量资金的关键力量，推动指数不断上行。从历史上看，中国增量资金对于某一 类型资产的投资行为，可以划分为三个阶段：浅尝辄止、渐入佳境和如火如荼。自 2023 年下半年起，ETF 市场迎 来了规模的大幅增加，今年 9 月下旬以来市场出现明显上行后，部分投资者持有的 ETF 开始扭亏为盈，进入浅尝辄 止阶段，随后部分资金获利赎回，10 月和 11 月 ETF 联接基金批量发行，银行渠道认购热情明显提升。如果 2025 年上半年，在政策和经济回暖的作用下市场能在目前这个平台基础上再上一个台阶，那么 ETF 投资者就可能逐渐由 “渐入佳境”进入“如火如荼”的阶段，从而形成增量资金入市——市场上涨——增量资金入市的正反馈。

2025 年中高预期回报资产荒背景下，如果股市赚钱效应持续改善，存款有望向权益市场搬家，推动市场上行。今年 以来，10 年期国债收益率呈现出持续震荡下行的态势，进入“1 时代”，理财产品及存款的预期回报率均在下降， 中高预期回报率资产缺失。2025 年在居民资产荒的背景下，居民资金入市节奏有望进一步提升，我们预计全年 A 股 净流入的规模有可能会超过一万亿，理论上 A 股将有较大的上行空间。 风格选择上，成长风格占优，重点关注质量龙头和科创龙头。总来的看，A 股的风格有 2-3 年周期轮动的特征， 增 量资金属性和环境决定了主要的风格。在过去三年整体大盘价值和红利风格占优后，9 月风格开始新一轮变化。从 增量资金的角度来看，未来 2 年成长风格有望占优，而 ETF 作为主力增量资金时，风格偏大盘成长；阶段性的融资 余额作为主力增量资金时，小盘成长中证 1000 相对占优；从经济环境的角度来讲，未来两年流动性有望保持相对充 裕，随着政策和经济预期的变化，也会在大盘成长和小盘成长之间来回切换。在风格指数中优中选优，我们建议在 经济预期稳定的环境下，重点关注 SIRR 最高的 300 质量；当前 AI+方兴未艾，宽基指数领域中，最受益的是科创 50。质量龙头加科创龙头的双龙头策略，有可能在 2025 年占优。

行业景气上，关注供给侧改革、扩大内需、科技创新三条线索。基于中观景气、产能、内外需求等方面，行业配置 建议关注以下三条线索：第一：围绕供给侧改革，聚焦产能出清拐点临近的领域，如资源品中的贵金属、水泥、化 学制品，中游制造领域的通用/轨交/自动化设备、锂电池，以及农牧食饮领域的养殖和食品加工等；第二：外需风险 敞口小、内需发力领域，如商贸零售、汽车、家电、食品饮料等；第三：受益于科技创新周期及国内自主可控政策 加码的领域，如计算机设备、通信设备、自动化设备、消费电子、国防军工等。综合以上配置组合可以重点考虑电 子、传媒、国防军工、家电、机械设备。 AI+的崛起由生产要素的创新性配置，技术革命性突破，产业深度融合与转型而催生。人工智能作为新一轮科技革命 的“领头羊”，将驱动以“AI+”为核心的全新演绎之路：国产 AI 算力的发展日新月异，崛起已是大势所趋，并空 前催化产业链硬件革命；同时，算力的提升扩展 AI 的场景化应用面积，AI+应用迎来拐点。AI 产业链投资方向有望 向 AI 应用方向持续扩散。2022 年 11 月 ChatGPT 发布以来，在过去两年的时间里，全球 AI 产业链发展迅猛，大模 型的持续迭代与升级拉动算力增长的需求，带动以半导体为代表的 AI 制造业蓬勃发展，以硬件进步助推算力增长， 在过去两年，AI 产业链的投资机会主要在硬件和算力方向。2024 年下半年以来，AI 应用端产品落地加速，呈现出 国内和国外共振的产业趋势。产业赛道方面，需要重点关注“AI+”产业趋势下 AI Agent，人形机器人，AI 应用， 汽车智能化，消费电子 AI 化五大细分方向的进展。

产业政策方面，政策十大领域，一是财政有望更加积极，建议关注三大发力方向；二是货币政策将适度宽松，但需关注外部两大事件对降准降息节奏的影响；三是消费领域，以旧换新政策有望进一步扩大规模及支持范围，整个消 费板块都值得关注；四是投资领域，建议重点关注设备更新（尤其是央企设备更新）与"两重"持续发力；五是低空经 济，建议关注应用场景落地；六是车路云，建议重点关注应用场景落地；七是综合整治内卷式竞争，新一轮供给侧 改革有望开启。八是数据要素，建议重点关注公共数据应用落地；九是自主可控，建议关注信创、国产算力、光刻 机等；十是资本市场，建议重点关注央国企并购重组。

二、五年周期率：货币经济和资本市场进入共振上行周期

1、 五年周期率：以优异的成绩迎接五年一度大会召开

我们在此前的多篇报告里面论述过理解中国经济和资本市场政策，有一个相对隐性 5 年周期规律。在中国经济和政 治进程中，最重要的是每五年一遇的党的代表大会。对于每一次党的代表大会召开之前。党中央在前一年的年度中 央经济工作会议中，都会明确要求以优异的成绩来迎接来年的党的代表大会的召开。

因此，无论是经济政策还是资本市场政策，通常都会在会议召开前两年左右出现拐点并开始逐步发挥作用。以货币 政策和经济稳增长政策为例，若这些政策得到有效实施并直接促进经济发展，一个显著的标志便是 M1 增速的明显 回升。通过观察历史数据，我们可以发现，在过去二十多年里，M1 增速的拐点分别出现在 1999 年初、2004 年底、 2009 年初、2014 年初以及 2019 年初，这些年份恰好遵循了“逢 9 逢 4”的规律。这表明，在“逢 9 逢 4”的年份，政策 往往全面趋向宽松，为接下来两年的经济改善奠定了坚实基础。 当然，随着经济政策的逐步发力并显现成效，市场在关键时间节点上也迎来了重要拐点。具体而言，这些拐点分别 出现在 1999 年年初、2004 年年底、2009 年年初、2014 年年底以及 2019 年年初。而观察当前形势，M1 增速极有 可能在 11 月或 12 月已经形成底部，与此同时，市场在 9 月底已呈现出显著反弹态势。这一系列动态表明，当前的 股票市场似乎依然遵循着五年周期的运行规律。

自 9 月 26 日政治局会议以来，政策力度开始明显加大，金融、房地产及财政等领域政策加速发力提效，9 月 26 日 政治局会议提出“要增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，“加大财政货币政策逆周期调节力度”；而在 12 月召开 的政治局会议提出要“加强超常规逆周期调节”，“超常规”这个词在中国重要政策文件中，并不多见。并且提出 “实施更加积极的财政政策”，“适度宽松的货币政策”，而适度宽松的货币政策的提法，上一次出现，还要追溯到 2008 年和 2009 年的中央经济工作会议。

而在 2024 年底的中央经济工作会议中，用更加具体的表述——“提高财政赤字率”，提高赤字率在历年中央经济工 作会议中并不常见，在 2015 年和 2020 年出现过。而 2025 年将会再度迎来财政赤字率的提高”。除此之外，中央 经济工作会议中还提到增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。增加地方政府专项 债券发行使用，而在货币政策层面，更加具体的提出“适时降准降息，保持流动性充裕”。由此我们看到，整体的 宏观政策，迈向了更加明显的“宽松”。 我们坚信，这一系列举措将为经济在未来三年内持续注入动力，旨在以优异成绩迎接 2027 年二十一大的召开。把握 这一政策总基调与核心原则后，我们不再拘泥于单一政策的细节力度，而是视之为整体政策组合中的一环，共同驱 动中国经济稳步前行，呈现稳中向好的发展态势。

除了经济政策发力之外，对资本市场的支持政策也是有明显规律。我们在 2019 年，也就是五年前，就撰写了报告 《A 股投资启示录（六）——崛起的 A 股！五年一遇资本市场政策友好期再临》就描写了这个规律，就是每隔五年， 要么就会推出一个新的板块支持资本市场，如 2004 年推出中小板，2009 年推出创业板，2019 年推出科创板，要么 就会议国务院名义发布一个高规格的文件支持资本市场，1999 年批复“搞活资本市场六条意见”，2004 年国九条， 2014 年新国九条，2024 年新国九条。

而新板块推出前后或者重磅资本市场政策文件发布前后，市场就会出现中期底部。 今年以来，除了推出了《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》“新国九条”，除此之 外，央行在 9 月份以来，也推出了证券基金公司保险公司的互换便利，以及增持回购专项再贷款这种直达二级市场 的货币工具。 经济政策周期和资本市场政策发力周期共振之下，A 股存在近似五年左右的运行周期，1999 年，2005 年，2009 年， 2014 年，2019 年都出现了市场筑底回升，开启较大级别行情的现象。

2、 2025 年总需求侧展望：信用周期的弱化和结构性需求分析视角

曾经的中国经济在房地产、基建、制造业的驱动下，体现为三年半的信用周期，这种信用周期是中国经济特有的发 展模式与金融体系共同作用的结果。房地产、基建和制造业是中国经济增长的重要贡献和组成部分，而它们的投资 和发展又高度依赖信贷资金的支持。 然而，随着 2021 年房地产调控进一步趋紧，地方政府化债大幕开启，地产融资和地方政府融资告别了高增长时代， 自 2022 年开始，新增社融的波动在进一步下降，房地产和地方政府投资阶段性的不是经济增速的主要贡献。而且， 随着人口结构变迁，城镇化水平进一步提升以及中国基建水平不断完善，未来房地产投资和基建投资保持平稳的概 率较大，而不太会像以前一样大幅的波动。

如此一来，当前分析中国经济的过程中，与信用相关的指标如信贷、社融、M2 等指标的重要性在下降，信贷社融不 再是中国总需求边际变化的最重要的力量，我们需要构建新的直观指标体系作为分析未来中国经济新视角。

（1）经济总量与盈利总量新视角

以四部门相关的指标表征总需求

我们可以以广义的政府支出，社会商品零售额，商品房销售额，企业资本开支和出口金额作为衡量中国四部门，居 民，企业，政府和外需的总需求指标。 从下图中可以看出，2021 年之后，中国四部门总需求额基本保持相对稳定，呈现稳中有升的局面。

在这种整体稳定的背后，是需求结构的变化，2021 年之前，基本所有部门的总需求都是以震荡上行的形式，2021 年中国开启了针对房地产和地方政府债务风险的化解进程，在此后的三年，房地产销售面积和金额明显下降，政府 支出在收入下降和化债的背景下也相对承压，广义政府支出加商品房的销售呈现下行趋势。

而此时，中国的总需求也没有出现明显的下降，一方面疫情管控政策彻底放开后，居民的消费增速在低基数背景下 出现了持续回升；而 2020 年后疫情向全球制造业需求产生过一波明显的转移，加上以新能源、电子、医药等制造 业领域的投资需求旺盛，中国的企业资本开支维持了相当高的一段时间高增长。最后，2022 年之后，全球需求保持 相对高位，在 2022~2024 年连续三年，中国出口形势均不错，出口、企业资本开支和居民消费抵消了房地产和政府 支出下降的影响，使得需求保持了相对稳定。

（2）宏观政策与四部门总需求分析

地产

“房子是用来住的而不是用来炒的”定位一直持续到 2023 年，2021 年房地产三道红线开始实施，在自 2021 年 6 月开始，国家统计局口径的商品房销售持续保持负增长。

2023 年 7 月开始，对房地产定调发生重大变化，7 月政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化 的新形势”，此后的房地产政策逐渐宽松和加力支持。在 2024 年中央经济工作会议中提出“持续用力推动房地产市 场止跌回稳”。至 2024 年 11 月，在政策不断发力推动下，在基数明显降低后，商品房销售额终于出现了单月转正。 房地产销售额经过了长达三年多的下行后，出现了企稳的曙光。

展望 2025 年，由于中央经济工作会议明确提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，加之当前中国的商品房销售面 积已经降至 9 亿平米附近，2025 年在政策的推动下，商品房销售企稳的概率明显加大。

房价和地产销售相关联，2021 年开始，全国主要房价呈现下行的趋势，和地产销售的情况类似，在 2024 年地产支 持力度不断加大后，一线城市二手房率先出现了企稳的态势。同样，由于当前房贷利率较低，随着政策进一步发力， 2025 年一线城市房价企稳的概率进一步加大。

2025 年，或将成为中国经济中的关键之年，由于房地产是中国居民资产的最重要的组成部分，也是中国经济中重要 的贡献产业，此前三年地产在持续下行中，无论是从经济的角度还是从资产价格的角度，对居民未来的预期产生了 不利影响，也直接和间接造成了 A 股过去三年估值的大幅调整。到 2024 年底，随着地产销售和房价出现企稳的曙 光，房地产风险开始得到了有效化解。一旦房产部门趋于稳定，居民信心有望恢复。 风险偏好回升后，如果房地产作为居民最重要的资产类型可能已经告一段落，那么居民资金进入权益市场似乎已经 成为为数不多的选择。

财政

地方政府债务问题一直以来是中国经济中一个比较重要的问题，过去二十年，基于房地产的土地财政和以及地方政 府通过地方政府债和地方政府隐形债务平台举债，获得资金用于大规模基础设施建设，是中国基建能够快速发展的 关键资金动力。 而到了最近几年，中国的基建水平也达到相对比较成熟的水平，继续大规模基建的空间有限。再允许地方政府大规 模举债的必要性下降，同时，由于持续的债务水平扩张，很多经济能力较差的地方政府，偿还债务开始出现问题。 地方政府债务和隐性债务的需要得到解决。 自 2020 年中央经济工作会议提出“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，此后的每一年，地方政府隐性债务的处 理都是工作的重中之重，2021 中央经济工作会议指出，坚决遏制新增地方政府隐性债务，2022 年的提法是“在有 效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。 从地方政府债和地方政府城投债的净融资额来看，2022 年底是一个高点，2023 年之后，地方政府债和城投的净融 资额较此前明显下降了一个台阶。

债务风险的化解也带来了地方政府的资金来源受限，与此同时，由于过去三年房地产下行，地方政府土地出让金大 幅下行，这两者共振之下，使得过去三年地方政府的财政开支总体承压，自 2022 年开始，包括一般公共支出和政 府基金性支出的广义财政开支，结束了快速扩张，进入到一种偏稳定的状态。 尽管在 2023 年后中央政府加大的支出力度，但由于中央政府在整个政府中支出比例较低，整体政府支出仍然承压。 不过今年三中全会之后，地方政府支出开始边际改善，从底部反弹。而中央政府支出也开始加大力度，整体来看， 长达三年的政府支出承压的状态正在发生改变。

在今年的中央经济工作会议中，明确提出要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、 更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新” 政策实施。增加地方政府专项债券发行使用。因此，2025 年，我们认为政府整体支出相对过去几年出现较为明显的 扩张。

除此之外，随着 2024 年，大规模化债开始落地，地方政府还本付息的压力明显减轻，也能够更好的“轻装上阵”， 将资金用于能够带来实际需求改善效果的领域。

居民消费

居民消费在 2016~2019 增速保持了相对稳定，疫情爆发后，疫情和基数效应始终影响着居民的消费增速， 2022~2023 年由于整体消费走出疫情的阴霾，表观增速相对较高，对中国经济总需求产生了积极贡献。但是在 2024年开年之后，社会消费品零售额增速开始出现明显下降，增速降至单月 2~3%左右的水平，较疫情前已经明显下降。 在这样的背景下，2024 年推出了消费品依旧换新政策，并且在三季度开始发挥明显作用，在汽车、家电等耐用品增 速明显回暖的背景下，消费增速出现了阶段性回升，然而，到了 2024 年 11 月，消费增速在去年高基数的背景下， 再度回到了 3%左右的水平。目前来看，消费需求的回暖，仍然需要政策更加大力的支持。

由于中国已经过了固定资产投资高增的阶段，重启大规模房地产和基建刺激并不现实，因此，在今年的中央经济工 作会议中，将大力提振消费摆在了所有工作的首位。这也是中国在面临经济下行压力加大局面时，首次将消费摆在 如此重要之位置。 2024 年两新政策带来的消费增速阶段性的反弹应该给了一个很好的参考案例，这使得 2025 年推出更大规模的消费 鼓励或者刺激变为可能，尽管目前已经公开的政策思路基本符合预期，但是我们仍然相信 2025 年政策在消费端可能 会出台超预期的政策，这也是我们认为 2025 年消费板块可能有比较大机会的关键原因之一。 总体来看，在地产企稳，地产链对于消费拖累减轻后，再辅以较大的规模的消费支持或者刺激政策，我们认为 2025 年的消费增速有望较 2024 年有一定程度的回升。

外需

外需整体在 2025 年将会承压，中国出口金额在 2025 年将会面临一定程度的压力。 此前我们分析过，全球需求存在 3-4 年左右的需求周期，主要是库存周期的贡献。2022 年，随着全球大规模宽松的 结束，2023 年全球需求增速明显下行。到了 2023 年 8 月，随着美国重新走向财政扩张和全球补库存，全球需求再 度出现回暖，至九月全球主要国家进口增速回升至 5.6%，不过到 10 月，全球进口增速开始从高位回落。

如果特朗普再次担任总统，中国的出口可能会再次面临多方面的挑战。直接影响包括关税壁垒增加、高科技和关键 技术出口限制进一步加强，以及全球供应链加速从中国转移；间接影响则可能体现在全球贸易格局分裂和经济复苏 波动上。然而，中国也可能通过推动出口多元化、加强与周边及非西方国家经贸合作、以及深化国内经济转型来应 对该局势，尽量降低对特定市场的依赖并增强其出口韧性。 而今年，出口增速持续高于全球代表性国家的进口增速，这种现象可能是由于担心明年关税提升，中国企业倾向于 加快出口节奏，或者将货物提前出口，以规避未来关税上调可能带来的额外成本。而跟中国企业贸易往来密切的公 司，也可能会有动力提前备库存，以避免关税提升带来的进口成本增加。这使得中国 2024 年的出口增速好于预期且 高于全球代表性国家的进口增速。 那么反过来，2025 年就有可能会面临高基数以及已经进行备货后，自中国进口需求降低的局面，这种情况在 2021~2022 年也出现过，2021 年由于全球疫情反复，自中国加大了进口和备货，中国出口增速高于全球代表性国家 进口增速，而在 2022 年这种关系又反过来。

2025 年总需求有望在政策支持之下稳中有升。当前中国信用周期弱化，消费、投资、政府支出和进出口四部门总需 求基本保持额相对稳定，需要关注结构的变化。展望 2025 年，商品房销售和房价在政策的推动下企稳的概率明显加 大，政府整体支出相对过去几年将出现较为明显的扩张，消费增速在地产链拖累减轻以及较大规模消费政策刺激下 有望回升，出口或面临全球需求高位回落，以及特朗普上任带来的关税壁垒和技术限制等问题，整体将会承压。

3、 2025 年供给侧展望：企业资本开始下降与防“内卷式”竞争新措施

（1）中国正式过了资本开支高峰期

中国制造业在过去几十年经历了高速发展，在到 2022 年在全球制造业中产值占比接近 30%，而在全球出口部分保 持在 12%左右。当前中国制造业在多数传统制造领域已经是全球领先，在过去几年新能源大发展的阶段，中国企业 也凭借快速的技术突破和大规模资本开支扩产迅速崛起，在全球中的份额领先。 在新能源经历了快速发展后，目前中国尚未在全球取得领先优势，甚至落后的主要在一些高精尖领域，这些领域更 需要的是技术进步的迭代和研发投入。而大多数行业在过了高速增长阶段后，在中国总需求趋于平稳的背景下，继 续做大规模资本开支大规模扩展的必要性在下降，而更加重要的是技术、效率、环保、能耗水平的提升。中国大多 数制造业要经历从量的扩张到质的提升的阶段。

在这样的背景下，2020~2023 年以新能源为代表的新产业和传统产业又经历了一波资本开支高峰。随后自 2024 年 开始，这一趋势发生了逆转，除了少数行业，多数行业的资本开支开始明显下行，今年前三季度，上市公司口径统 计的资本开支增速出现了-6%的增长。

本次经历的企业资本开支下行跟以往可能有显著的不同，此前二十年资本开支也随着经济下行出现过负增长，但是 最终在下一次房地产加基建刺激来临后，中国总需求出现大幅扩张，因此制造业将会匹配的扩大产能。而这次不同 的是，由于当前经济托底政策并未和以往一样刺激地产和基建，能够带来的杠杆效应有限，因此，能够带来的需求 扩张效应弹性较为有限，需求呈现缓慢温和复苏的概率更大。 目前，很多传统行业产能利用率并不高，如果只是温和的需求复苏，企业完全没有必要或者也看不到大规模扩产的 信号。在未来很长一段时间，企业都比较难大规模进行产能扩张。从今年以来的百大城市的工业用地成交情况来看， 基本保持了 2015~2016 年实施供给侧改革时的工业用地成交水平。

企业资本开支水平的下降对于提高上市公司的真实回报尤为关键，一方面，减少资本开支，竞争格局优化，管理或 者技术水平优势的公司可以体现出更强的竞争实力，整体利润率有回升的可能性；其次，减少资本开支后，在总需 求带来的经营现金流量改善背景下，自由现金流将会明显提升，企业分红和回购回馈投资者的能力会更强，基于自 由现金流计算的企业内在价值将会更高。

部分行业在经历了持续高资本开支后，出现了“内卷式竞争”加剧的情况，产品价格大跌，业绩大幅回落，随着资 本开支下降，产能投放速度明显放缓，部分“内卷式竞争”的行业有望自 2025 年开始逐渐迎来困境反转。 目前中国的上市公司资本开支占净利润和经营现金流量净额偏高，如果内卷式竞争缓和，资本开支强度下降，未来 中国上市公司的自由现金流有明显提升的可能，从而使得内在价值不断提高。

（2）2025 年整治“内卷式”竞争改革政策展望

今年中央经济工作会议延续 7 月政治局会议提法，指出要“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为。” 新一轮供给侧改革有望开启。

7 月政治局会议提到防止“内卷式”恶性竞争后，光伏供给侧改革相关政策陆续出台。10 月 14 日，光伏行业协会 组织召开防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会，引导企业减少产能，避免恶性竞争。11 月 20 日，工信部发布 的《光伏制造行业规范条件（2024 年本）》中，提高了新建和改扩建光伏制造项目的最低资本金比例至 30%，以控 制产能无序扩张。这些措施共同推动光伏行业向高质量、绿色低碳的方向发展，有效去产能的同时，促进了行业的 健康发展。此外，11 月 15 日，财政部、税务总局下发 2024 年第 15 号公告《关于调整出口退税政策的公告》，提出 “将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由 13%下调至 9%”。

后续光伏供给侧改革力度有望进一步加大，且或将蔓延至其他行业，新一轮供给侧改革有望开启。除光伏外，建议 重点关注锂电、新能源车、钢铁、水泥、有色、化工等行业。 钢铁：今年 8 月 15 日，工信部发布《关于暂停钢铁产能置换工作的通知》，该通知直接暂停了新的钢铁产能置 换方案的公示和公告，有效遏制了产能的无序扩张，对于短期内控制产能过剩、维护市场供需平衡具有积极作 用。此后 11 月 1 日，工信部发布《钢铁行业规范条件(2024 年修订)(征求意见稿)》，旨在推动钢铁行业向绿色 化、智能化、高端化转型，提升行业整体的环保标准和技术水平，以实现可持续发展。 水泥：今年 6 月 18 日，工信部公开征求对《水泥玻璃行业产能置换实施办法》的意见。旨在通过严格产能认 定、提高新建项目标准、简化跨省流动程序等方式，推动产业布局调整和去产能。 化工：进一步推进磷资源的高效利用，严格限制新增产能。7 月 2 日，工信部等九部门联合印发《精细化工产 业创新发展实施方案(2024—2027 年)》，也预示着未来化工行业会有更好的发展。

4、企业盈利预测假设与结论：上市公司盈利整体增速温和改善

当前经济各部门之间分化较大，因此，总量分析的视角难以为我们的投资提供特别明确的指导。但是每年的重要节 点还是要对下一年整体走势进行判断。A 股整体走势取决于盈利趋势和资金面趋势。因此，A 股整体的判断主要依 靠盈利趋势判断和资金面的预估和测算。 盈利趋势判断上，上市公司整体收入和利润增速与工业企业收入和利润增速趋势基本一致；盈利趋势取决于收入趋 势和利润率变化。

收入预测和趋势判断上，大致取决于四个变量，出口增速、社零增速、地产基建施工增速和非产成品库存增速。出 口、消费、地产基建投资和库存变动对收入影响最为显著。我们用这四个指标可以拟合工业企业收入增速。

对于企业利润率来说，PPI 非常关键，利润率与 PPI 高度正相关；PPI 又是需求的结果和函数。

我们预测 2024 年的 A 股/非金融及两油 A 股上市公司 2024 年累计业绩增速仍在负值区间，2025 年有望实现温和增 长。25 年全部 A 股/非金融及两油 A 股上市公司净利润累计增速初步预计约为 3.6%/6.1%。

盈利能力方面，21 年下半年开始由于资源品价格的高企以及疫情的反复，整体 A 股净资产收益率逐渐走低。22 年 以来在收入端疲软、企业加杠杆意愿较低等影响下，总资产周转率、销售净利率、资产杠杆均出现下降。24 年三季 报来看非金融石油石化 ROE 仍处于下行趋势。展望 2024 年底至 2025 年，ROE 预计窄幅波动。由于价格端仍处于 较低水平，销售净利率的改善预计相对有限；资产周转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双重作用下预计相 对稳定；宽货币、宽财政以及较低利率背景下，杠杆率预计窄幅波动向上。 大类板块，资源品、中游制造、医疗保健板块环比呈下滑趋势，金融地产、公用事业板块的 ROE 基本探底企稳；信 息科技、消费服务板块的 ROE（TTM）稳步提升（主要为电子、通信、商贸零售）。建议重点关注盈利有望反转的 电力设备、国防军工、传媒、建材等；以及高景气维持的计算机、汽车、家电、电子、商贸零售。

如果分不同行业来预测，2025 年各大类行业面临的基本情况出现较大的分化，整体来看，预计中游制造业、医疗保 健、信息技术属于增速回升的行业，消费服务、信息技术预计增速相对较高。

5、小结：五年政策上行周期，企业盈利稳中有升

经济和资本市场运行中有一个相对隐性的 5 年周期规律，政策通常都会在会议召开前两年开始逐步发挥作用，其中 一个显著的标志便是 M1 增速的明显回升，市场也会在关键时间节点上迎来重要拐点。9 月 26 日政治局会议以来， 财政和货币政策力度开始明显加大，资本市场中也出台了“新国九条”，以及证券基金公司保险公司互换便利和增 持回购专项再贷款。从当前形势看，M1 增速极有可能在 11 月或 12 月触达底部，意味着经济政策周期和资本市场 政策发力周期共振之下，五年周期律仍在发挥作用，A 股在未来两年出现大级别上行趋势的概率进一步加大。 当前中国信用周期弱化，消费、投资、政府支出和进出口四部门总需求基本保持额相对稳定，需要关注结构的变化。 展望 2025 年，商品房销售和房价在政策的推动下企稳的概率明显加大，政府整体支出相对过去几年将出现较为明 显的扩张，消费增速在地产链拖累减轻以及较大规模消费政策刺激下有望回升，出口或面临全球需求高位回落，以 及特朗普上任带来的关税壁垒和技术限制等问题，整体将会承压。 供给侧方面，中国已经结束了资本开支高峰期，企业资本开支已经出现下滑，并且在未来很长一段时间，都比较难 进行大规模产能扩张，资本开支的下降有望改善企业自由现金流，提高上市公司的真实回报。政策端，今年中央经 济工作会议延续 7 月政治局会议提法，指出要“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”，新一轮供给 侧改革有望开启，部分“内卷式竞争”的行业有望自 2025 年开始逐渐迎来困境反转。 企业盈利方面，预测 2024 年的 A 股/非金融及两油 A 股上市公司 2024 年累计业绩增速仍在负值区间，2025 年有望 实现温和增长，25 年全部 A 股/非金融及两油 A 股上市公司净利润累计增速初步预计约为 3.6%/6.1%。2025 年各大 类行业面临的基本情况出现较大的分化，整体来看，预计中游制造业、医疗保健、信息技术属于增速回升的行业， 消费服务、信息技术预计增速相对较高。

三、居民资金有望加速入市——A 股主力增量资金及风格分析

1、资产荒与赚钱效应规律

在中国市场，增量资金对于某一类型资产的投资行为，可以观察到一种典型的三个阶段模式：浅尝辄止、渐入佳境 和如火如荼。

第一阶段：浅尝辄止

在资产价格初步开始上行的第一年，投资者往往持谨慎态度。他们可能对新出现的投资机会持观望态度，或者只是 小规模地尝试投资。由于市场尚未形成明显的上涨趋势，投资者对于这类资产的热情并不高。甚至当资产价格有所 上涨后，一些投资者会选择落袋为安，即卖出资产以锁定利润，导致在第一年，该类型的基金或产品并未出现大规 模的资金流入，甚至可能出现赎回的情况。

第二阶段：渐入佳境

然而，当资产价格在第二年继续上行时，之前赎回或未充分投资的投资者开始感到后悔。他们意识到自己可能错过 了赚取更大利润的机会。随着资产价格的持续上涨和市场的乐观情绪，这些投资者开始重新买回之前卖出的资产， 或者增加对该类资产的投资。这种买回行为进一步推动了资产价格的上涨，形成了良性循环。

第三阶段：如火如荼

在资产价格连续上行两年后，如果投资者在这两年中获得了可观的累积回报率，他们对这类资产的预期回报率会大 幅上调。这种高预期回报率吸引了更多的资金流入。在第二年的下半年或整个第三年，该类型资产可能会迎来更大 幅度的资金流入。这种资金流入不仅进一步推高了资产价格，还形成了强烈的正反馈效应：资产价格上涨吸引更多 资金流入，而更多资金流入又进一步推动资产价格上涨。 这种三阶段的投资行为模式反映了投资者心理和市场动态的变化。在初期，投资者对新机会持谨慎态度；随着市场 趋势的明朗和资产价格的上涨，他们的信心逐渐增强；最后，在高回报的吸引下，投资者蜂拥而入，推动市场进入 加速上行状态。 因此，中国的各类型资产都有连续两年缓慢上行后，在第二年下半年开始，进入加速上行状态的特征。

自 2023 年下半年起，ETF 市场迎来了规模的大幅增加，这一趋势主要得益于重要机构投资者的积极买入，他们的 行为也带动了部分机构和个人投资者的跟随。然而，随后的市场走势并未如投资者预期，从去年下半年至今年 9 月 份，指数整体表现较差，导致多数前期买入的投资者未能实现盈利。当 9 月下旬以来市场出现明显上行后，部分投 资者持有的 ETF 开始扭亏为盈时，却也迎来了资产价格上行第一阶段的典型投资者行为——浅尝辄止。投资者在获 得初步利润后，出于风险规避和落袋为安的心理，选择了赎回 ETF，导致 10 月之后 ETF 规模出现下降，这一行为 模式与过往市场经验高度吻合。

2、ETF 与持续增量资金

2023 年之前，ETF 的发展相对平稳，2019 年至 2022 年，ETF 净流入的规模大约 4000 多亿，与同期主动基金的大 发展不可同日而语。ETF 基本算一个小众的投资品种，多数是机构投资者和场内的个人投资者进行交易和投资。 而 2023 年开始，ETF 的发展开始逐渐提速，尤其是在重要机构投资者开始加速买入以沪深 300 为代表的权重 ETF 后，ETF 的规模进一步提速。到 2023 年底，股票 ETF 达到 1.4 万亿。

2024 年是中国 ETF 的爆发之年，年初，由于市场快速下跌，重要机构投资者开始加大买入 ETF 的力度，以维护资 本市场的稳定，此次买入对于稳定市场起到了关键性作用。 此后，市场在 7 月快速调整之后，ETF 的规模继续快速扩张，此时还是以重要机构投资者维稳为主。

到 9 月 24 日，一行一会一局开了新闻发布会，公布了一揽子稳定市场的政策，包括两项货币工具的使用（SFISF 和增持回购专项再贷款），市场开始大幅攀升，此时，ETF 成为市场重要的抄底的品种和工具，除了沪深 300 之外， 科创、创业等指数的 ETF 规模开始大幅增加。 9 月 5 日，首批 10 只中证 A500ETF 集体上报，9 月 6 日即传出获批的消息，9 月 10 日正式发行。第一批：2024 年 9 月，首批 10 只中证 A500ETF 产品迅速完成上报并获批，并于 9 月 20 日--9 月 24 日陆续结束募集；紧接着， 第二批 12 只中证 A500ETF 也在随后的时间内陆续获批并发行。第三批：2024 年 12 月 10 日，第三批 9 只中证 A500ETF 正式获批，使得整个中证 A500ETF 的获批产品总数增至 31 只。 中证 A500ETF 自推出以来，就受到了市场的广泛关注。其市场表现也颇为亮眼，规模增长迅速，截至 2024 年 12 月 9 日，已有 22 只中证 A500ETF 完成上市，其最新净值规模合计达到了 2186.79 亿元，相较于最初发行规模增长 接近 4 倍。其中，百亿级中证 A500ETF 单品已达到 11 只，占比超过一半。 今年以来，集中发行了两批宽基 ETF 联接基金，分别是今年 4 月集中发行了中证 A50 联接基金，发行规模有 71 亿 元，经过一段时间低于 1 元后，在本轮市场上涨后，净值已经攀升至 1.1 元，在银行渠道认购 ETF 联接基金的投资 者小试牛刀后，已经得到相对不错的回报。

10 月底以来，中证 A500ETF 联接基金批量发行，由于 A50 联接基金的赚钱效应，加上市场确实表现相对强势，20 只已经披露发行规模的中证 A500ETF 联接基金规模达到 795 亿，是中证 A50 联接基金发行规模的十倍。加上其他 中证 A500ETF、A500 指数增强，11 月成立的股票型基金规模突破了 1000 亿。触发了较为经典的加速上行的信号。 目前，中证 A500ETF 联接基金净值普遍在 0.95~0.99 之间，如果市场在目前基础上再上行，中证 A500ETF 也开始 有赚钱效应的话，那么 ETF 联接基金很有可能在银行渠道受欢迎程度出现明显提升，有可能会引发进一步的申购 ETF 联接基金热潮。从而进入增量资金第二阶段——渐入佳境的状态，当然，这也意味着指数出现更大幅度上行的 可能性进一步提升。 ETF 作为交易所交易基金，一般都是投资者在二级市场买卖 ETF 为主，而银行渠道的投资者对于 ETF 联接基金持 有规模一直不温不火，ETF 联接基金规模在过去三年一直维持在 3000 亿上下波动。9 月份市场大涨后，ETF 联接基 金的规模有了明显的攀升。 而 10 月和 11 月 ETF 联接基金的批量发行，银行渠道认购热情明显提升，有可能使得 ETF 联接基金在投资者资产 中的渗透率加速提升。

历史上偏股基金单月新发规模破千亿后往往会有指数级别上行。历史上偏股基金单月发行规模破千亿主要发生在 2007 年 4 月（988 亿份）、2015 年 3 月（1297 亿份）、2018 年 7 月（1113 亿份）和 2020 年 3 月（1145 亿份），这四次新发偏股基金突破 1000 亿份后几个月市场均迎来指数级别上行。

11 月单月偏股基金再度破千亿，其中指数型基金新发 1030 亿份。目前中证 A500ETF 基金净值普遍在 0.95~1 元之 间，一旦攀升到 1 以上，加之此前中证 A50ETF 已经普遍浮盈 10%以上，那么银行渠道投资者感受到的赚钱效应将 会加速升温。 如果 2025 年上半年，在政策和经济回暖的作用下市场能在目前这个平台基础上再上一个台阶，那么 ETF 投资者就 可能逐渐由“渐入佳境”进入“如火如荼”的阶段，从而形成增量资金入市——市场上涨——增量资金入市的正反 馈。这使得 ETF 有可能成为 2025 年之后市场增量资金的关键力量，推动指数不断上行。

3、资产荒与 2025 年居民资金去处

目前，十年期国债利率跌创新低，各类型资产的预期回报率均在下滑。 今年以来，10 年期国债收益率呈现出持续震荡下行的态势。三季度以来，10 年期国债收益率继续震荡下行，在 12 月 2 日下破“2.0%”关口，进入“1 时代”。 目前理财产品及存款的预期回报率均在下降，今年以来央行三次下调 LPR，银行存款利率也持续处于下行通道中， 3 月、6 月、1 年定期存款利率仅 0.8%、1%、1.1%，国有行存款利率进入“1.0”时代。与此同时，随着十年期 国债利率快速回落，银行理财产品利率也不断下滑，理财产品业绩比较基准呈现持续下调趋势，中高预期回报率 资产缺失。

居民存款和净存款飙升。2018 年以来，尤其是 2022 年以来，居民以存款形式存在的资产大幅增加。住户净存款余 额从 2018 年底的 25 万亿，到了今年 10 月达到 67 万亿，增长了超过一倍。居民待投资金大幅增加。

不考虑负债的住户存款余额，从 2018 年底的 70 万亿，到目前已经攀升至 150 万亿左右。 这种情况使得投资者在寻求能够提供稳定且较高回报的投资机会时，面临着更大的挑战。传统上被视为中高收益的 资产类别，如某些债券、房地产投资信托基金或高收益股票，可能由于市场波动、经济不确定性或政策变化等因素， 未能达到预期的收益水平。而确定性较高的资产，目前收益率又大幅下降，在这种资产荒的状态下，若后续权益市 场赚钱效应持续改善，投资者对于权益资产，尤其是 ETF 及其联接基金，逐渐进入到渐入佳境的状态，则有可能在 2014~2015 年、2020~2021 年之后再度迎来增量的正反馈。 居民存款向权益市场搬家，理论上 A 股将有较大的上行空间。

4、2025 年增量资金平衡表

整体来看，2025 年在居民资产荒的背景下，居民资金入市节奏有望进一步提升，我们预计全年 A 股净流入的规模有 可能会超过一万亿。

5、小结：中高预期回报资产荒下，居民有望加速通过 ETF 流入权益市场

ETF 有可能成为 2025 年之后市场增量资金的关键力量，推动指数不断上行。从历史上看，中国增量资金对于某一 类型资产的投资行为，可以划分为三个阶段：浅尝辄止、渐入佳境和如火如荼。自 2023 年下半年起，ETF 市场迎 来了规模的大幅增加，今年 9 月下旬以来市场出现明显上行后，部分投资者持有的 ETF 开始扭亏为盈，进入浅尝辄 止阶段，随后部分资金获利赎回，10 月和 11 月 ETF 联接基金批量发行，银行渠道认购热情明显提升。如果 2025 年上半年，在政策和经济回暖的作用下市场能在目前这个平台基础上再上一个台阶，那么 ETF 投资者就可能逐渐由 “渐入佳境”进入“如火如荼”的阶段，从而形成增量资金入市——市场上涨——增量资金入市的正反馈。 当前各类型资产的预期回报率均在下滑，居民资产荒背景下，如果股市赚钱效应持续改善，存款有望向权益市场搬 家，推动市场上行。今年以来，10 年期国债收益率呈现出持续震荡下行的态势，进入“1 时代”，理财产品及存款 的预期回报率均在下降，中高预期回报率资产缺失。2025 年在居民资产荒的背景下，居民资金入市节奏有望进一步 提升，我们预计全年 A 股净流入的规模有可能会超过一万亿，理论上 A 股将有较大的上行空间。

四、AI+时代的加速到来

1、移动互联网+之后，人类社会加速进入 AI+时代

2013-2015 年 TMT 牛市和 2023 年以来 AI+浪潮的本质均离不开新技术的诞生与导入。根据 2016 年中国社会科学 院数量经济与技术经济研究所蔡跃洲、李平等所著，当整个经济社会随着一项重大发明成果的问世及渗透实现了生 产效率的极大提高和生活方式的重大改变，则该技术创新可称为技术革命。历次技术革命爆发后，新的主导技术体 系常会伴生出 1~2 种成本低廉、供给充裕、具有广泛用途的关键要素，且新技术体系及关键要素将从根本上改变整 个经济社会的运行组织模式，形成与之相匹配的技术-经济范式，并解决原有范式下存在的某些局限。根据蔡跃洲、 李平等梳理，第五次技术革命关键要素“芯片”和“可能出现的”第六次技术革命关键要素“数据信息”则分别对应于工业 3.0 和工业 4.0，推动第三次产业革命。当前处于 2024 年，在技术端，人工智能技术演变方向 AI Agent 与 AI 应用 靠拢，大模型成为 AI 产业链的核心；在生产要素端，数据要素已得到联合国以及各国政府充分重视，与之匹配的数 据基础制度体系初步构建并逐步完善，算力要素正逐渐配合硬件要素效率的提升逐渐递进；并通过算力的提升带来 AI 应用场景的多样化，激发应用需求的提升。“AI+”正在积蓄力量，将再度大幅提高生产效率，成为经济社会新角色。

2、AI Agent 底层技术日益增进，硬件效率提升开启产业新篇章

AI Agent 是以大语言模型为大脑驱动的系统，具备自主理解、感知、规划、记忆和使用工具的能力，能够自动化执 行完成复杂任务的系统。一个基于大模型的 AI Agent 系统可以拆分为大模型、规划、记忆与工具使用四个组件部分。 大模型：LLM 扮演了 Agent 的“大脑”，提供推理、规划等能力。 规划：分解，拼接与求解。 记忆：感觉记忆（学习原始输入的嵌入表示），短期记忆（上下文学习，处理复杂任务的临时储存空间），长期记 忆（快速检索和基本无限的存储容量）。 工具：使用外部工具拓展模型能力。

AI Agent 能够带来更广泛的人机交互。目前 AI 与人类的交互模式，己从过去的嵌入式工具型 AI（如 siri）向助理型 AI 发展。目前的各类 AI Copilot 不再仅机械地完成人类指令，而是可以参与人类工作流，为策划活动等事项提供建 议，而 AI Agent 仅需要给定一个工作目标，它可以针对目标进行独立的思考与行动。它会根据目标详细地拆解每一 步计划，依靠外界反馈和自主思考来实现目标。

3、AI 应用日趋成熟，商业模式开始逐渐成型

海外 AI 下游应用整体来看 2024 年盈利同比呈现提升态势。近一年净利润增速改善较好的公司股价的表现也相对强 势。从 AI 产业链全链条来看，基于算力提升带来的大模型推理能力为 AI 应用创造了巨大的应用场景。具体来看， 根据美股的财报季，第一批 AI 应用公司的三季度财报大幅超预期，AI 广告营销公司 Applovin，AI 电商 Shopify，AI 教育 Duolingo 等公司均在近一年实现净利润的扭亏为盈，同时伴随股价的大幅上涨。闭环验证了 B 端 AI 助手的可 行性。

“AI+”国内场景化商业模式正在验证，B 端应用商业化预计率先落地。近期美股 AI 应用的积极进展为中国 AI 应用 的投资提供了参考价值。近一年表现来看，海外 AI 应用公司中，90%左右均为 B 端公司，较为强势的领域集中在广 告，教育，金融，电商等。 我们认为，B 端客户通常有明确的业务需求和痛点，AI 技术能够针对性地提供更好的解决方案。其次，AI 技术在 B 端应用带来的长期收益预计大于购买成本，且收益周期预计更短。C 端应用方面，由于用户需求更加多元化，C 端 应用的核心在于大幅提升需求端感受，同时价格敏感度更高，C 端用户粘性的提高需要覆盖更长的时间，并且需要 更长时间验证其商业模式的有效性。一旦有效性经过验证，形成规模化，将具有强大的网络效应和更高的弹性与成 长空间。

4、AI +行情方兴未艾，未来可能会有加速上行的可能

对比 2013 年的“互联网+”行情，我们认为本轮“AI+”行情已通过产业链传导至应用侧。技术革命对资本市场的 拉动作用不可轻视，2013 年初-2015 年 6 月，互联网指数实现超 8 倍增长，初期增速较缓，后期成长陡峭。从 AI 经 济发酵至今不足半年，短期看人工智能板块已从股价方面展现增长动能，很多投资者担心行情只是昙花一现，短期 行情已透支未来盈利能力。对比十年前 TMT 牛市，我们认为，当前“AI+”行情旨在应用侧发力，对应板块估值的 提升。当下 AI 技术革新不单从现象层面引发市场关注，海外相关企业布局 AI+应用已进入业绩兑现验证期，并实现 闭环验证。国内企业也相继进入商业模式验证期，我们预计 2025 年国内 AI 应用会逐渐大规模商业化落地，业绩逐 步兑现。我们看好 AI 技术带来的颠覆式产业变革及应用侧在未来的表现，尽管无法避免产业链各环节受多方面扰动 因素出现阶段性调整，但我们认为“AI+”经济中长期向好的大逻辑不变。

5、小结：AI+时代正在加速到来

AI+的崛起由生产要素的创新性配置，技术革命性突破，产业深度融合与转型而催生。人工智能作为新一轮科技革命 的“领头羊”，将驱动以“AI+”为核心的全新演绎之路：国产 AI 算力的发展日新月异，崛起已是大势所趋，并空 前催化产业链硬件革命；同时，算力的提升扩展 AI 的场景化应用面积，AI+应用迎来拐点。AI 产业链投资方向有望 向 AI 应用方向持续扩散。2022 年 11 月 ChatGPT 发布以来，在过去两年的时间里，全球 AI 产业链发展迅猛，大模 型的持续迭代与升级拉动算力增长的需求，带动以半导体为代表的 AI 制造业蓬勃发展，以硬件进步助推算力增长， 在过去两年，AI 产业链的投资机会主要在硬件和算力方向。2024 年下半年以来，AI 应用端产品落地加速，呈现出 国内和国外共振的产业趋势。 伴随算力的日益增进与硬件效率的不断提升，AI Agent 开启了 AI 产业链的全新演绎之路。海外 AI 应用方面， Chatgpt 访问量持续创造历史新高，美股 AI 应用公司业绩不断超预期；国内 AI 应用层面，字节旗下的 AI 应用豆包 火爆全网，已经成为全球第二大 AI 产品，活跃用户近 6000 万，仅次于 Chat GPT。对于人形机器人，特斯拉 Optimus 人形机器人技术再度升级，国内厂商不断推出人形机器人新产品。消费电子方面，苹果推出 Apple Intelligence 的 iPhone16 系列，华为、小米、OPPO、vivo、荣耀均已发布新机，将 AI 与光学功能作为旗舰机型的 亮点。汽车智能化方面， 特斯拉推出无人驾驶出租车 Cybercab，国内的厂商也加快智能驾驶和新款车型的发布会。

展望 2025 年，需要重点关注“AI+”产业趋势下 AI Agent，人形机器人，AI 应用，汽车智能化，消费电子 AI 化五 大细分方向的进展。

五、增量资金时代与风格选择：双龙头策略的加速

1、 风格选择——主力增量资金与风格

（1）前情提要：价值红利风格过去 2-3 年占优

A 股风格轮动具有 2-3 年的特征，对于前两年弱势的风格需要予以重视，对前两年强势的风格需要进行审视。过去 两年，A 股占优的风格为高分红低估值，类似大盘价值、国证价值、中证红利、公用事业等。另外就是极小市值， 这种小市值在量化交易增量资金下也有不错的表现。 2024 年前 8 个月是去年风格的延续，红利、价值板块仍然表现较好；但是此前表现强势的中证 2000 小微盘风格遭 遇明显调整。而 300 质量、中证 A50 开始隐隐崛起。 而过去两年表现较差的主要仍然是大盘成长，300 质量，消费新能源医药，过去两年主动基金普遍遭遇赎回，对这 类型的行业的风格负面拖累比较大。

（2）增量资金属性决定主要风格：风格选择的另外一个视角

A 股每 2-3 年就会更换一个主力风格。

ETF 作为近年来规模开始扩张的增量资金，我们需要关注其对于市场风格的影响和变化。ETF 自身的特征是流通市 值加权，也就意味着，股票的流通市值越大，ETF 在流入时买入更多。因此，ETF 偏向大盘风格。ETF 作为 2024 年 1 月至 10 月的主力增量资金，使得 2024 年 1 月至 10 月，市场风格偏大盘风格，中证 A50/大盘成长等大盘风格 指数表现较好。

（3）ETF 作为主力增量的资金的几个重要效应

锁筹效应

ETF 与其他类型基金不同，ETF 严格按照指数权重进行股票购买，并且如果不涉及申购赎回和权重股调整，ETF 将 会持有这些股票，并不会主动去对股票进行交易，由于指数成分调整频率较低，而且每次调整的数量占比也较低； 每日 ETF 的申购赎回占基金总资产的比例也较低，因此 ETF 对于股票的持有相当稳定，形同筹码被“锁定”。 如果一个股票被 ETF 持有的比例越高，在 ETF 持续流入的阶段，就会出现类似筹码被“锁定”的状态，从而价格 实现加速上行。在同样条件下，在未来选股的过程中，需要更加重视被 ETF 持股比例比较高的个股。 在主要宽基指数里面，科创 50 成分股是目前为止被 ETF 持股比例最高的指数。

溢价套利效应

ETF 和一般基金相比，存在一种机制，就是如果短期市场情绪比较高，ETF 场内份额被大幅买入，从而在短期内出 现了明显的溢价（高于净值），那么就存在一种套利机制，投资者可以按权重买入 ETF 一篮子成分股，申购 ETF， 在二级市场卖出，这种套利行为也为 ETF 的成分带来了增量资金，从而使得在短期市场快速上行时，形成自我强化 的正反馈。

（4）当前环境下的风格选择：成长风格占优、小盘成长大盘成长交相辉映

从主力增量资金的角度

从前文的描述来看，居民资金增量资金更有可能通过 ETF 持续流入 A 股，ETF 在持续流入的阶段，大盘成长、中证 A50、中证 A500、300 质量这种偏大盘成长风格会相对占优。 当然，在风险偏好改善的阶段，融资余额会时不时阶段性大幅流入，融资融券加速流入的阶段，会阶段性呈现小盘 成长、中证 1000 阶段性占优的情况。 总的来看，从增量资金的角度，2025 年是成长风格占优，大盘成长和小盘成长交替占优。

从经济环境的角度

我们在此前多篇关于风格轮动的报告《定价原理与定价权：风格选择的关键之道》《风格轮动启示录：不可不察的风 格切换》《行业轮动奥义：四大周期与八大属性》《风格的本质，定义和决定因素》总结了经济环境对于风格的影响。 当经济处在有下行压力的阶段，而又缺乏明确产业趋势时，容易出现防御思维占优的局面，此时大盘价值、高股息 风格会相对占优（2022~2024Q3）。 而如果经济政策开始发力，流动性开始边际改善，经济预期开始修复，此时如果伴随着大型产业趋势出现，就会出 现流动性驱动的新产业趋势占优，往往是小盘成长、中证 1000 等小盘指数弹性更大（2019Q1，2024 年 Q4）；随 着复苏预期进一步明确，社融触底，基于经济弱复苏视角下，DCF 定价模型会重新回归投资实业，此时，大盘成长 受益于这种经济复苏而流动性尚可的局面。（2019~2020）。 很显然，当前的经济环境有点类似 2018 年底向 2019 年转折的局面，由于经济政策不断发力，流动性不断改善，在 2019 年 Q1 出现了指数级别反弹，并且是小盘成长风格相对占优，随后，随着弱复苏预期进一步明确，2019 年 Q2 大盘成长开始占据上风。 因此，从经济周期轮动的角度来看，2025 年在复苏预期弱时，小盘成长可能会占优；在政策发力或者经济数据进一 步改善时，大盘成长可能会相对占优。

很多风格指数之间相关度比较高，那么如何进行取舍？ 从经济的角度，当前经济周期在波动率不断降低的背景下，经济周期波动带来的高增速的机会将会明显减少，投资 者应该更加关注内在回报率（SIRR）高的指数。我们在过去多篇报告中提到过，目前 300 质量是最高的选择。

从大型产业趋势的角度：宽基指数重点关注科创 50

投资者应该更加关注产业渗透率加速提升的投资机会，通过技术和产品渗透率的加速提升带来估值提升，从而实现 超额收益。这种基于 FMvD 的定价模型，需要当前低渗透率，未来渗透率提升的概率不断提升，目前全球技术趋势中，最符合这种条件的是 AI。因此，随着 AI 的发展，收入利润有望加速扩张的“含 A 率”高的股票未来值得重点 关注。其中，国产 AI 渗透率加速提升的产业龙头值得关注。很多都属于科创 50 权重股，科创 50 在明年值得重点关 注。

总来的看，A 股的风格有 2-3 年周期轮动的特征， 增量资金属性和环境决定了主要的风格。在过去三年整体大盘价 值和红利风格占优后，9 月风格开始新一轮变化。 从增量资金的角度来看，未来 2 年成长风格有望占优，而 ETF 作为主力增量资金时，风格偏大盘成长；阶段性的融 资余额作为主力增量资金时，小盘成长中证 1000 相对占优；从经济环境的角度来讲，未来两年流动性有望保持相 对充裕，随着政策和经济预期的变化，也会在大盘成长和小盘成长之间来回切换。 在风格指数中优中选优，我们建议在经济预期稳定的环境下，重点关注 SIRR 最高的 300 质量；当前 AI+方兴未艾， 宽基指数领域中，最受益的是科创 50。质量龙头加科创龙头的双龙头策略，有可能在 2025 年占优。

2、 行业选择的思路和框架——供给侧改革、内需消费、科技创新

（1）经济环境和科技环境

从行业选择的思路来看，2025 年预计是一个经济温和复苏、宽财政+宽货币、盈利增速回暖、内外流动性有所改善、 新产业趋势方兴未艾的局面，类似 2009 年和 2020 年。海外处于降息周期，但出口相对承压。 由此来看，2025 年宏观环境和科技趋势，与 2009 和 2020 年有高度相似的特征。因此，行业选择的思路也高度相似。同时我们梳理历次 12 月中央经济工作会议重点提及的领域，在次年大部分表现相对领先。本次 12 月中央经济 工作会议重点提及大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。综合参考来看，行业选择方面，预计 2025 年科技创新、内需消费等相对占优。

（2）明年景气趋势的驱动力

同样，以目前已知信息推演明年需求可能持续改善。

（3）产能供应格局

从产能的角度，公用事业目前处在购置资产增速和在建工程增速双高的局面，未来产能投放确定性较强，需要关注 产能和需求匹配度的问题； 而以农林牧渔、食饮、汽车、商贸零售、社服为代表的行业，在建工程和资产购置双低，供应格局相对较好； 而煤炭、钢铁、轻工制造、基础化工等行业总体来看产能处于温和增长，关注部分领域产能出清的机会。

（4）过去两年的超额收益表现

站在今年来看过去两年的行业表现，连续两年表现落后的行业主要集中在房地产、建筑材料、农林牧渔、医药生物 等。

3、小结

风格选择上，成长风格占优，重点关注质量龙头和科创龙头。总来的看，A 股的风格有 2-3 年周期轮动的特征， 增 量资金属性和环境决定了主要的风格。在过去三年整体大盘价值和红利风格占优后，9 月风格开始新一轮变化。从 增量资金的角度来看，未来 2 年成长风格有望占优，而 ETF 作为主力增量资金时，风格偏大盘成长；阶段性的融资 余额作为主力增量资金时，小盘成长中证 1000 相对占优；从经济环境的角度来讲，未来两年流动性有望保持相对充 裕，随着政策和经济预期的变化，也会在大盘成长和小盘成长之间来回切换。在风格指数中优中选优，我们建议在 经济预期稳定的环境下，重点关注 SIRR 最高的 300 质量；当前 AI+方兴未艾，宽基指数领域中，最受益的是科创 50。质量龙头加科创龙头的双龙头策略，有可能在 2025 年占优。 行业景气上，关注供给侧改革、扩大内需、科技创新三条线索。基于中观景气、产能、内外需求等方面，行业配置 建议关注以下三条线索：第一：围绕供给侧改革，聚焦产能出清拐点临近的领域，如资源品中的贵金属、水泥、化 学制品，中游制造领域的通用/轨交/自动化设备、锂电池，以及农牧食饮领域的养殖和食品加工等；第二：外需风险 敞口小、内需发力领域，如商贸零售、汽车、家电、食品饮料等；第三：受益于科技创新周期及国内自主可控政策 加码的领域，如计算机设备、通信设备、自动化设备、消费电子、国防军工等。综合以上配置组合可以重点考虑电 子、传媒、国防军工、家电、机械设备。

六、 2025 年股市流动性展望：ETF 渗透率有望加速提升

ETF 渗透率有望加速提升。展望 2025 年，随着国内政策发力和经济基本面改善，市场风险偏好将继续回暖，资金 供给端的规模有望较 2024 年继续改善，其中 ETF 在居民资产配置中的渗透率有望加速提升，ETF 有望贡献主力增 量资金；外资有望回流，保险资金入市规模随着保费收入改善而扩大，融资资金随着市场风险偏好改善有望反复活 跃。资金需求端在市场改善后整体有望回升，IPO、再融资、股东减持等或较 2024 年扩大。综合供需测算，2025 年 A 股资金或净流入 1.2 万亿元。

1、资金供给端：被动基金继续主力增量资金，融资资金反复活跃

主动基金

2024 年以来，公募基金发行整体仍然处于较低水平，截止 11 月末，2024 年主动偏股类公募基金共发行 632 亿份。 2024 年主动偏股基金仍以净赎回为主，估算全年累计净赎回比例 12.87%，较 2023 年继续扩大。综合考虑老基金 净申赎，则 2024 年 1-11 月主动偏股公募基金贡献增量资金约-4401 亿元。

展望 2025 年，预计主动基金发行规模与 2024 年接近，假设按照月均 50 亿的规模计算，则全年新发主动基金为 600 亿元。老基金申赎方面，预计 2024 年主动基金赎回情况会有所放缓，整体净赎回比例收窄，假设净赎回比例为 8%，则对应赎回约 3000 亿元。因此综合考虑新发行与老基金申赎，估算 2025 年主动基金贡献增量资金为-2400 亿 元。

被动基金

2024 年以来，被动基金发行火热，尤其是场外的 ETF 联接基金渠道认购火热，11 月包含 ETF 联接基金在内的被动 基金整体新发规模突破 1000 亿元。1-11 月被动基金（不含 ETF 联接基金）累计发行 1213 亿份。今年以来股票型 ETF 成为市场主力增量资金，1-11 月 ETF 申赎累计净流入 9997 亿元。综合考虑新发行被动基金，则 1-11 月被动基 金贡献增量资金约 11468 亿元。需要说明的是，因为 ETF 联接基金在建仓期会将股票组合换购成目标 ETF，并体现 为 ETF 申赎带来的份额变动，故为了避免重复，这里统计增量资金时的被动基金发行规模不包含 ETF 联接基金。

随着十年期国债利率下破 2，中高收益率资产荒进一步加剧，居民存款和净存款飙升。2018 年以来，尤其是 2022 年以来，居民以存款形式存在的资产大幅增加。住户净存款余额从 2018 年底的 25 万亿，到了今年 10 月达到 67 万 亿，增长了超过一倍。居民待投资金大幅增加。当前 ETF 联接基金发行火热，随着赚钱效应继续改善，ETF 在居民 的资产配置中的渗透率有望加速提升。

2023 年下半年起，ETF 市场迎来了规模的大幅增加，这一趋势主要得益于重要机构投资者的积极买入，他们的行为 也带动了部分机构和个人投资者的跟随。然而，随后的市场走势并未如投资者预期，从去年下半年至今年 9 月份， 指数整体表现较差，导致多数前期买入的投资者未能实现盈利。当 9 月下旬以来市场出现明显上行后，部分投资者 持有的 ETF 开始扭亏为盈时，却也迎来了资产价格上行第一阶段的典型投资者行为——浅尝辄止。投资者在获得初 步利润后，出于风险规避和落袋为安的心理，选择了赎回 ETF，导致 10 月之后 ETF 规模出现下降，这一行为模式 与过往市场经验高度吻合。 展望未来，若经济政策持续发力，风险偏好得到不断改善，且明年开年后市场在中央经济工作会议和两会召开前后 受到政策推动而出现进一步上行，那么指数在第二年取得正回报的可能性将大增。在此情境下，预计许多投资者将 重新评估市场，并可能选择重新买回 ETF 甚至进一步加仓，进入渐入佳境的投资状态。若明年上半年指数继续录得 正回报，投资者在连续两年获得正收益后，其对股票市场的预期回报率将显著提升。这将极大地增强投资者的信心， 并有可能在 2025 年下半年推动市场进入如火如荼的状态，投资者将持续加仓 ETF，与市场上涨形成强烈的正反馈 循环。

美股市场被动化程度较高。从规模占比看，美国市场主动偏股基金在过去 20 年占比不断下行，从 2004 年的 83%减 少为 2023 年的 40%。进一步从资金流向拆分，过去 10 年内美国的基金市场出现了明显的赎回主动基金，买入 ETF 和被动基金的趋势，2014 年至今美国主动偏股基金资金累计净流出（赎回减去申购与分红再投资）2.6 万亿美 元，而有超过 1.9 万亿美元资金净流入指数型 ETF。

日本市场被动化程度较高，但主要由机构主导。截至 2024 年 10 月，日本公募股票基金市场规模达到 224 万亿日元， 其中主动基金占比仅有 40%，被动化程度较高。但从持有人结构来看，日本央行是日本 ETF 的主要持有人，截至 2022 年底持有 ETF 市值达 50.8 万亿日元，而个人投资者持有规模仅 1.3 万亿日元，占比仅为 2%。而欧洲基金市 场的被动化进程相对缓慢，2023 年底欧洲主动管理型基金规模占比 78%，ETF 基金和指数跟踪型基金分别占比 11%。

参考海外发达市场 ETF 发展经验，展望 2025 年，居民赎回主动买入 ETF 和被动基金的被动化投资趋势有望持续。 随着股票市场赚钱效应继续改善，重要机构投资者进一步买入 ETF 稳定市场的必要性将有所下降，但是考虑到居民 持续高增的净存款有望通过 ETF 向权益市场搬家，ETF 在居民资产配置中的渗透率有望进入加速提升的阶段。保守 估计假设主被动基金规模整体提升 15%，2025 年被动基金占股票型基金比重提升至 55%，ETF 有望贡献增量资金 约 1.1 万亿。

私募基金

2024 年 1-9 月，在监管趋严和市场震荡调整背景下，私募证券投资基金规模迅速缩水。4 月 30 日,中国证券投资基 金业协会正式发布《私募证券投资基金运作指引》，新规自 2024 年 8 月 1 日起实施，新规要求私募基金的最低存续 规模降为 500 万元，长期低于 500 万元规模的基金应当停止申购。私募行业监管趋于规范使得存量产品管理规模整 体明显下降，同时 2023 年 5 月 1 日正式实施的《私募投资基金登记备案办法》使备案私募基金管理人的门槛有所抬 升，新增备案规模较此前整体下滑，新增私募管理人数量减少，叠加持续震荡的市场行情使得私募经营难、募资难， 私募规模整体下滑。9 月下旬以来，随着市场放量大涨，私募规模触底回升，10 月同比降幅明显收窄。截止 2024 年 10 月，私募证券投资基金管理规模 5.26 万亿元，同比下降 8.17%；较年初减少 4634 亿元。综合私募基金仓位， 2024 年 1-10 月私募基金贡献增量资金合计-2099 亿元。

展望 2025 年，A 股有望震荡上行，同时考虑新规实施可能带来的阵痛期影响逐渐减弱，目前私募基金规模已经企稳， 如果按照年度规模增速 5%、主观多头策略型私募仓位按照平均 78%估算，私募基金整体仓位需要在此基础上打六 折，则 2025 年私募基金带来增量资金约 1290 亿元。

保险资金

2024 年以来保费收入好转带动保险资金运用余额增速企稳回升，OCI 会计准则的变更使得保险资金持续买入高股息 资产。截至 2024 年 9 月，保险资金运用余额 32.2 万亿元，同比增速 17%；较年初增长了 14%。其中投资股票和基 金的比例 12.8%，相比年初提升了 0.45%。据此估算，2024 年 1-9 月保险资金贡献增量资金约 2710 亿元。 展望 2025 年，预计保费收入端延续改善，在此情况下，保险资金运用余额预计保持温和增长，假设全年保险资金运 用余额规模增速 13%，股票投资比例以目前的 7.3%计算，则 2025 年有望带来增量资金约 3050 亿元。

境外资金

2024 年上半年受美联储政策预期和国内经济预期变化的影响，北上资金呈现前高后低的状态，年初北上资金加速流 入 A 股，而年中明显流出。截至 2024 年 8 月 16 日，2024 年北上资金年内累计净流出 68 亿元，根据 9 月 30 日公 布的北向资金持股明细，我们估算 8 月 17 日至 9 月 30 日区间北向资金净流入 A 股 814 亿元，估算 2024 年 1-9 月 北向资金累计净流入 746 亿元。 展望 2025 年，预计美联储将逐步降息、转向较为中性的政策立场，预计美元指数和美债收益率将进入震荡下行通道。外围流动性环境边际改善，外资有望维持净流入趋势。保守估计境外机构和个人持有境内股票资产占流通市值比重 提升 0.2%，预计 2025 年外资净流入约 1500 亿元。

银行理财产品

2024 年 6 月末，银行理财规模 28.52 万亿元，较年初提升 1.72 万亿。根据招证银行团队数据显示，2024Q3 理财规 模稳健增长 0.95 万亿元，截至 2024 年 10 月规模已达 29.95 万亿元，节奏上，7 月、8 月、9 月理财规模分别+1.35、 +0.2 和-0.6 万亿元。从数据来看，今年下半年理财规模增长不及往年同期，尤其是 10 月初理财规模出现超季节性下 跌。展望 2025 年，由于存款利率继续走低，存款搬家有望带动理财规模保持稳健增长。另外，根据银行理财半年 数据，2024 年中银行理财对权益资产的配置比例约 2.8%，据此估算，2024 年 1-10 月银行理财贡献增量资金约 450 亿元。

展望 2025 年，由于存款利率继续走低，叠加内外部环境改善带来市场投资机会增加，权益类理财产品发行增加，预 计银行理财规模有望延续稳步回升的趋势。保守假设 25 年年末理财产品投资资产余额增长 12%，权益投资比例以 2.8%为基础，则 2025 年银行理财有望为股市带来增量资金规模约 500 亿元。

信托产品

截止 2024 年 6 月末，资金信托余额 20 万亿元，较年初增加 2.58 万亿元；其中投资股票的比例为 3.13%，较年初 有所下降。根据 9 月末信托贷款余额及其占资金信托的比例估算，9 月末资金信托规模约为 20.2 万亿元。据此估算， 2024 年 1-9 月信托贡献增量资金约 394 亿元。展望 2025 年，考虑到信托贷款同比已经冲高回落，假设资金信托余 额全年同比增速回落至 10%，投资股票比例以目前 3.1%为基础，则 2025 年信托产品对股市增量贡献规模为 620 亿 元。

社会保障资金

不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款。，2023 年彩票公益 金收入 1519.17 亿元，参考历史分配情况，其中约 30%用于补充社保基金，则估算 2024 年彩票公益金分配给社保 基金的规模为 455 亿元。中央财政预算拨款每年约 200 亿元，股票投资比例按照 20%计算，则 2024 年社保基金贡 献增量资金 131 亿元。 基本养老保险基金方面，截至 2024 年 9 月底，全国基本养老保险基金委托投资规模 1.9 万亿元，较 2023 年末提高 了约 400 亿元，与一季度末和二季度末基本持平。假设股票投资比例 20%，则保守估计全年增量资金规模 80 亿元。 截至 2024 年 6 月，全国企业年金实际运作金额为 3.36 万亿元，按照 8%的股票投资比例计算，2024 上半年贡献增量资金约 170 亿元，保守估计 2024 年全年增量资金规模 340 亿元。

截至 2023 年年底，全国 31 个省（自治区、直辖市）、新疆生产建设兵团和中央单位职业年金基金投资运营规模 2.56 万亿元。相比 2022 年底的 2.11 万亿元增加了 4500 亿元，增速 21.3%。如果按照年增速 15%计算，假设职业 年金投资股票比例与企业年金相当为 8%，则 2024 全年贡献增量资金约 307 亿元。 综合以上各类保障类资金，大概能够维持年均 858 亿元相对稳定的增量贡献。就个人养老金而言，人社部数据显示， 截至 2023 年一季度末，全国 3038 万人开立个人养老金账户，实际缴费人数仅为参加人数的 31.37%；储存总额 182 亿元，相比 2022 年末的 142 亿元增加了 40 亿元，据此估算全年个人养老金新增缴费规模可能 120 亿元。截至 2024 年 6 月 12 日，全国已经有 6000 多万人开通了个人养老金账户。12 月 12 日人力资源社会保障部等五部门发布 《关于全面实施个人养老金制度的通知》，自 12 月 15 日起个人养老金制度从 36 个先行试点城市（地区）推开至全 国，同时，在现有的个人养老金产品基础上，将沪深 300、中证 A500 等 85 只指数基金纳入个人养老金产品目录， 进一步丰富个人养老金账户的投资品种。但是考虑到当前我国个人养老金制度的发展仍处于起步阶段，实际投资人 数较少，缴费金额较低。初期按照股票投资比例 5%估算，则全年给股市带来增量资金约 6 亿元，边际贡献相对有限。 综合养老金三支柱，预计 2025 年全年可以带来增量资金规模合计约 860 亿元。

融资资金

924 一揽子增量政策出台以来，市场风险偏好明显改善，融资资金由此前的持续净流出转为净流入。截止 2024 年 11 月，融资资金净流入 2545 亿元，目前融资余额占 A 股流通市值的比例约 2.53%，较 2023 年末的 2.49%已经明显回升。展望 2025 年，假设我们在前文中的逻辑能够如期兑现，股票市场继续维持上行趋势，参考历史，融资余额 占 A 股流通市值的比例平均为 2.5%左右，据此估算，则 2025 年融资资金有望净流入约 1600 亿元。

股票回购

2024 年 1-11 月上市公司回购规模先升后降，自 9 月市场好转后上市公司回购规模有所缩小，截止目前年内累计回 购规模约 1580 亿元。10 月 18 日，中国人民银行设立股票回购增持再贷款，支持维护资本市场稳定运行，预计上市 公司回购的便利程度有望增加。11 月 15 日，证监会官网正式对外发布《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》， 《指引》明确了市值管理的定义及方式，鼓励通过上市公司实施现金分红、股份回购等具体举措提高投资者回报， 上市公司回购积极性有望增强。展望 2025 年，综合考虑前述三个因素，假设按照 2024 年月均回购约 150 亿元计算， 保守估计全年回购规模约 1800 亿元。

2、资金需求端：市场改善后资金需求规模或将回升

IPO

2024 年以来 IPO 规模整体低位波动，平均每月募资规模均在百亿以下。以发行日期为参考，截至 11 月底年内累计共有 90 家公司进行 A 股 IPO 发行，对应融资规模 572 亿元。其中主板、创业板、科创板、北交所分别 IPO 规模 190 亿元、215 亿元、124 亿元、43 亿元，创业板及科创板 IPO 规模占比较高。展望 2025 年，考虑到市场有望继 续震荡上行，IPO 发行节奏有望回归常态化，随着 A 股定位由融资市向投资市转变，预计 2025 年 IPO 规模维持平 稳，如果按照月均 100 亿元计算，则预计全年 IPO 规模合计约 1200 亿元。

再融资

2024 年以来上市公司定增实施规模整体保持中低水平，不过 9 月以来开始有所回升。以上市日期为参考，截止目前 定增融资规模合计为 1405 亿元，其中货币认购定增规模 1097 亿元。展望 2025 年，目前处于正常流程且为现金认 购的增发项目合计募资规模为 3359 亿元，其中房地产行业的再融资项目 142 亿元，非房地产和非金融行业的不受 (破净、破发、连续亏损)等约束的项目合计募资规模为 2867 亿元，如果剔除计划募集规模较大超过 100 亿元的项目， 则对应为 2727 亿元。但实际上因为还有募集资金投向、前次募集资金使用情况、财务行投资比例偏高等约束，实际 不受限的项目会低于这个规模。因此，假设房地产行业的再融资项目都能够在 2025 年实施，以上统计到的非地产金 融行业不受限项目中的 50%能够实施（剔除募资规模超过 100 亿的项目），则合计募集规模为 1500 亿元。

此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求。按发行日，年内配股已实施募资规模 0 亿元，优先股发行 17.9 亿元。展望 2025 年，目前已经处于证监会通过状态的配股项目预计募资规模近 450 亿元。

限售解禁与重要股东减持

2024 年重要股东二级市场减持整体有所放缓，重要股东减持主要集中在 9 月-11 月市场好转阶段。截止 11 月 30 日 年内重要股东二级市场累计增持 741 亿元，减持 1159 亿元，累计净减持 418 亿元。以截至 12 月 6 日收盘价格计算， 2025 年 A 股解禁规模 2.98 万亿元，相比 2024 年解禁规模 2.64 万亿元有所上升。

从历史数据来看，重要股东减持规模与 A 股走势存在高度相关性。减持规模 6 个月滚动平均规模与万得全 A 的相关 系数高达 0.7，部分阶段减持的拐点相比 A 股的拐点存在一定时滞。另外重要股东减持规模与 A 股限售解禁规模高 度相关，相关系数达到 0.79。展望 2025 年，解禁规模上升后减持规模或相应回升，市场改善后重要股东减持动力 也有所增加，综合两个因素，按照月均减持 100 亿元保守估计 2025 年净减持规模为 1200 亿元。

其他（手续费、印花税、融资利息）

2024 年至今 A 股成交总额 213 万亿元，如果分别按照平均佣金费率 0.2‰、印花税率 0.5‰计算，则佣金费和印花 税为 2395 亿元。融资余额平均约 1.5 万亿元，按照融资利率平均 6%计算，则融资利息为 913 亿元。展望 2025 年， 预计股市成交额会有所回升，假设成交额平均提高 10%，则佣金费和印花税约为 2600 亿元。平均融资余额根据前 文的测算大约为 1.91 万亿，对应融资利息为 1150 亿元。

七、A 股盈利展望——止跌回稳

随着新一轮宽货币+宽财政组合拳的推进，在低基数和盈利周期的作用下，预计 A 股盈利震荡修复，24 年年底及 25 年 A 股盈利有望边际改善。从盈利周期看，A 股一轮盈利周期大概 3-4 年，其中下行周期约 2-2.5 年，本轮盈利自 21 年高点放缓至 23 年中报，下行已经持续 9 个季度，23 年三季度小幅反弹后持续震荡，从时间维度上看，盈利有 望迎来改善阶段。驱动因素上，预计内需发力、库存回补、利润率小幅回升是盈利改善的主要驱动。我们预测 2024 年的 A 股/非金融及两油 A 股上市公司 2024 年累计业绩增速仍在负值区间，2025 年有望实现温和增长。A 股非金 融及两油盈利增速，中性假设下，四个季度的累计盈利增速为：-1.1%、1.6%、4.7%、6.1%。大类行业来看，2025 年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在消费服务、信息技术、中游制造等领域。 盈利能力方面，21 年下半年开始由于资源品价格的高企以及疫情的反复，整体 A 股净资产收益率逐渐走低。22 年 以来在收入端疲软、企业加杠杆意愿较低等影响下，总资产周转率、销售净利率、资产杠杆均出现下降。24 年三季 报来看非金融石油石化 ROE 仍处于下行趋势。展望 2024 年底至 2025 年，ROE 预计窄幅波动。由于价格端仍处于 较低水平，销售净利率的改善预计相对有限；资产周转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双重作用下预计相 对稳定；宽货币、宽财政以及较低利率背景下，杠杆率预计窄幅波动向上。

1、业绩测算：2025 年全 A/非金融及两油 3.6%/6.1%

周期时间维度：A 股一轮盈利周期大概 3-4 年，其中下行周期约 2-2.5 年。最近一轮 A 股盈利自 2020 年二季度 启动上行阶段，2020 年下半年及 2021 年一季度为企业盈利的加速修复期，并在 2021 年上半年达到本轮盈利 周期的高点；21 年下半年盈利进入放缓通道，22 年在国内疫情和国外地缘政治多重因素影响下，企业盈利持 续探底，全 A 非金融净利润增速在 22 年四季度小幅转负。进入 2023 年，经济弱复苏，由于利润端修复的时滞， 全 A/非金融石油石化业绩增速在中报降幅继续扩大，三季报盈利迎来触底回升，最近几个季度由于需求恢复不 及预期，企业盈利窄幅波动，自 21 年高点放缓至 23 年中报，下行时间已经持续 9 个季度，从时间维度上看， 盈利有望迎来改善阶段。

从驱动因素来看： 1）出口受关税摩擦预计升级扰动，增速预计前高后低，整体对盈利的贡献预计低于 2024 年（↓）；2）社零增速受收入预期下滑影响，2024 年中枢下移至 3.5%附近，考虑到 2025 年扩内需政策进一步发力必要 性提升，乐观预期“两新”、消费券等扩内需政策有望提升社零 4 个百分点，全年社零增速有望回升至 7%左右， 对盈利的贡献相对较高（↑）； 3）基建地产，考虑到此前基建投资增速相对较高，地产力求止跌回稳，进一步大幅扩张的概率相对较小，预计 对盈利的边际贡献有限（→）； 4）库存方面，截至 2024 年受有效需求不足影响，补库进度有所回踩，目前工业企业产成品库存增速处于 2010 年以来 21%的较低分位。非金融上市公司资本开支增速处于 2010 年以来 1.7%分位，供给端约束逐渐减 轻。预计 2025 年有望进入补库阶段，对盈利带来小幅正向贡献（↑）。 5）利润率方面与 PPI 密切相关，PPI 同比自 2023 年转负以来持续负增长，拖累盈利修复，2024 年降幅有所收 窄，预计持续下探的概率较小，同时随着全球流动性趋于宽松以及内需政策的发力，PPI 同比降幅预计持续收 窄，对盈利的拖累作用进一步减弱（↑）。

空间上来看，参考工业企业盈利，随着一系列政策的出台，10 月工业企业盈利边际改善，后续随着消费品以旧 换新、设备更新等政策发力有望提振市场需求，2025 年或可迎来逐季改善。预计 2025 年非金融全 A 增速在 6.1%，节奏上预计随着政策效果的逐步显现，2025 年业绩逐季改善。上半年抢出口对业绩仍有支撑，下半年 政策效果逐渐显现叠加较低基数背景，预计业绩有望进一步改善。我们预测 2024 年的 A 股/非金融及两油 A 股上市公司 2024 年累计业绩增速仍在负值区间，2025 年有望实现温和增长。A 股非金融及两油盈利增速：中性 假设下，四个季度的累计盈利增速为：-1.1%、1.6%、4.7%、6.1%。

盈利能力方面，21 年下半年开始由于资源品价格的高企以及疫情的反复，整体 A 股净资产收益率逐渐走低。22 年以来在收入端疲软、企业加杠杆意愿较低等影响下，总资产周转率、销售净利率、资产杠杆均出现下降。24 年三季报来看非金融石油石化 ROE 仍处于下行趋势。展望 2024 年底至 2025 年，ROE 预计窄幅波动。由于价 格端仍处于较低水平，销售净利率的改善预计相对有限；资产周转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双 重作用下预计相对稳定；宽货币、宽财政以及较低利率背景下，杠杆率预计窄幅波动向上。 大类板块，资源品、中游制造、医疗保健板块 ROE（TTM）环比呈下滑趋势，金融地产、公用事业板块的 ROE（TTM）基本探底企稳；信息科技、消费服务板块的 ROE（TTM）稳步提升（主要为电子、通信、商贸 零售）。建议重点关注盈利有望反转的电力设备、国防军工、传媒、建材等；以及高景气维持的计算机、汽车、 家电、电子、商贸零售。

大类行业盈利增速方面，2025 年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在消费服务、信息技术、中游制造等领 域；资源品、医疗保健板块相比 2024 年盈利中枢预计上行。消费服务领域在扩大内需政策持续发力背景下， 预计仍保持较高增速，但此前基数较高，预计增幅可能收窄；信息技术领域受益于新技术趋势的催化以及国产 替代的加速推进，盈利增长确定性较高，其中电子、计算机、通信等均有望较 2024 年改善；中游制造随着供给端的逐渐出清，电力设备等对板块的拖累作用预计减弱；医疗保健领域一方面 2024 年基数较低，另一方面， 反腐等短期冲击逐渐弱化，行业盈利低位修复；资源品板块由于需求端恢复仍存在不确定性，板块业绩预计仍 处于负增长。

分行业，统计一级行业 2024 全年和 2025 年全年的盈利增速在全部一级行业中的分位（取 Wind 一致预期），分 别作为横纵两轴。根据盈利增速进行横向对比，考察景气水平的相对变化。可以看到，从相对视角：1）盈利景 气 2025 年预计提升的行业：电力设备、传媒、房地产、钢铁、建材等。2）盈利景气 2025 年高位维持的行业： 军工、汽车、计算机、电子、商贸零售等。

2、2025 年行业景气趋势判断

基于中观景气、产能、内外需求等方面，后续推荐沿以下思路布局：第一：围绕供给侧改革，聚焦产能出清拐点临 近的领域，如资源品中的贵金属、水泥、化学制品，中游制造领域的通用/轨交/自动化设备、锂电池，以及农牧食饮 领域的养殖和食品加工等；第二：外需风险敞口小、内需发力领域，如商贸零售、汽车、家电、食品饮料等；第三： 受益于科技创新周期及国内自主可控政策加码的领域，如计算机设备、通信设备、自动化设备、消费电子等 针对各个细分领域，本文筛选了对于超额收益具有正向贡献的中观景气指标，对该领域的景气趋势进行梳理和展望。 整体而言，上游资源品整体今年以来由于需求端恢复有限，资源品价格呈“N”字走势，预计 2025 年国内政策拐点 叠加海外降息周期，板块下行空间有限。中游制造业景气分化，多数行业延续去库，2025 年预计新质生产力相关的 高新技术制造业需求景气较高。消费服务盈利保持相对高位，2025 年扩内需政策有望加码，提升家电、汽车、商贸 零售等需求。医药板块，随着宏观经济需求改善，医疗反腐和集采政策影响消退，板块或将迎来复苏。信息科技景 气度相对较高，在新一轮科技周期和科技自立自强政策加码的背景下，计算机设备、通信设备、消费电子等业绩改 善确定性较大。

上游资源品：今年以来由于需求端恢复有限，资源品价格呈“N”字走势，总体回落，但“国内政策拐点到来” +“海外降息周期开启”，顺周期板块下行空间有限

今年以来大宗商品呈“N”字型走势。1-5 月由于供给端供应偏紧叠加地缘局势扰动，需求端全球制造业 PMI 筑底回 升，国内外库存周期回补，政策端 517 地产新政刺激等多因素共振下，大宗商品迎来一波涨价潮。6-8 月，商品价 格快速下跌，在回吐年内涨幅的同时持续创近年新低，一方面全球制造业 PMI 重回收缩区间，另一方面地产新政提 振效应持续减弱，此前的宏观情绪溢价被挤出，商品市场定价弱现实。9 月以来，商品价格整体回升，主要是 9 月 24 日以来一系列超预期“政策组合拳”密集发布，极大地提振了市场预期，加上美联储降息以及“金九银十”旺季催 化，商品价格明显反弹。 分品类看，商品价格同比总体回落，但内部延续分化，其中动力煤、焦煤、玻璃、钢铁、化工等受国内经济环境影 响较大的商品年跌幅较大，而基本面相对较好的工业金属则录得较为可观的年涨幅，贵金属也在多逻辑支撑下强劲 上涨，此外原油在需求疲软下表现不佳，农产品和水泥在成本和供给偏紧支撑下涨势明显。 大宗商品价格主要受到供求关系以及流动性的影响。展望明年，国内方面，政策拐点到来，货币政策空间打开，10 月 M1、M2 增速有所回升，预计明年降息降准仍有空间。基本面上，一揽子增量政策助力下 PMI 连续三月上行，滚 动三月均值站上容枯线，四季度财政支出增速有所加快，预期明年财政赤字率进一步提高。供给侧，节能降碳行动 等产能调控政策有望加快推进。 国际方面，全球央行陆续开启降息周期，有望带动制造业走强，从而支撑商品价格。本轮降息周期不同以往，一是 大宗商品价格已经历一段时间的调整；二是美国经济仍有韧性，距衰退仍有距离，三季度实际 GDP 环比折年增 2.8%，居民消费环比折年增 3.7%，此前 8 月美国制造业 PMI 回落部分受到降息和大选不确定性的影响，11 月美国 和全球制造业 PMI 均有所回升，后续需注意美国经济韧性以及特朗普政策推升通胀对降息预期的缓释或压制商品价 格。总的来看，国内政策拐点到来，叠加海外降息周期开启，顺周期板块下行空间有限。关注基础化工、建材、贵 金属等机会。

中游制造业：今年以来制造业内部景气度分化，多数行业延续去库，需求有待提振，汽车零部件、电网设备、 航空航海装备等景气度具有较强的保障。

2024 年以来中游制造业景气度内部分化，总体处于主动去库状态，需求呈现弱势水平，盈利增速较弱，景气度有待 提振。整体来看，制造业 PMI 继三、四月份景气增长之后连续五个月在荣枯线以下，需求低迷拖累价格修复通道传 导不畅。内需延续弱复苏，汽车、轨交等部分领域下半年受益于“两新”政策加码有所回暖；出口方面，上半年受 益于全球需求回暖，出口前置等因素影响维持稳健增长，下半年开始全球制造业 PMI 维持在荣枯线以下，叠加短期 台风天气影响等因素，出口有所放缓。细分领域中，受供需失衡与恶性竞争的影响，光伏产业链价格持续下跌，光 伏产业链企业普遍亏损；低空经济政策频出、人工智能新发展不断，带动航空装备、自动化设备景气上行，产业化 落地加快；汽车产销受高基数以及出口逐季放缓等因素影响表现不及去年同期，新能源汽车受益于新能源替代和以 旧换新政策提振，保持较高增速。 展望 2025 年，增量政策有望进一步落地，房地产有望止跌回稳，多重因素催化下，工程机械、通用设备等下游需求 与盈利有望进一步复苏；高端制造业主要受科技创新与政策催化影响，明年在科技自立自强基调上，叠加全球人形 机器人加速发展，新能源建设如火如荼，自动化设备、电网设备等高端制造业将保持较高景气度；汽车或持续受以 旧换新政策提振，但面临出口承压和较高基数，新能源汽车及相应的汽车零部件或受益于“车路云一体化”的推进 与基础设施的完善；光伏和新能源产业链价格止跌关键在于产能出清程度，行业盈利降幅或收窄。

消费医药：“两新”等扩内需政策预计较大幅度提振消费领域需求

伴随着房地产托底系列财政政策和消费刺激政策逐渐加码、落实，2024 年消费板块利润预计边际改善；尽管受去年 同期高基数效应影响，预计今年整体盈利仍然较好。消费服务板块 2024 年全年利润有望维持双位数增长，其中出行 消费在疫后的集中释放后有所放缓，以价换量特征明显，客单价有所下滑，但客运量、酒店入住率等指标同比延续改善；必需消费品需求稳定，成本红利持续，增速较为稳健；可选消费上半年表现较为低迷，下半年在以旧换新支 持下边际改善；医药细分板块业绩相对改善，增速恢复稳健。展望明年，扩内需政策有望持续加码，房屋销售止跌 背景下，地产链消费有望持续修复，必需消费品预计稳健增长，出行消费潜力有望进一步释放。医药板块，随着宏 观经济需求改善，医疗反腐和集采政策影响消退，板块或将迎来复苏。 细分领域方面，食品饮料中大众品今年持续受益于成本红利，明年原材料价格或有回弹，行业盈利主要看需求增长， 白酒商务宴请等需求有望复苏，高端系列有望改善；家电、家居等地产链消费或持续受益于国内地产止跌回稳，而 出口在关税壁垒等影响下预计承压，新兴市场或是主要动力；纺织服饰今年以来需求偏弱，品牌零售增速延续下滑， 户外等功能性服饰表现较为亮眼，明年在内需政策支持下有望稳健增长；旅游、商贸零售等出行链消费已经恢复至 19 年同期水平，市场下沉趋势明显，未来在免签范围不断扩大，出国游、自驾游等热度持续高位背景下有望维持韧 性。医药板块关注低基数背景下医保支付端边际改善、以及创新出海的机会。

金融地产：2024 年社融增速整体回落，非银板块业绩维持较高景气，2025 年关注受益于资本市场回暖的证券、 保险，以及止跌回稳的地产领域

2024 年金融地产内部分化明显，非银板块业绩维持较高景气，银行业绩受制于息差的收窄，地产量价持续负增，年 末受政策提振边际改善。今年以来受实体经济信心偏弱影响，社融增速整体呈回落态势，“提前还贷”现象从居民端 向企业端传递，净息差降至低位，三季度降准和降息落地改善市场流动性、降低融资成本，同时监管呵护息差，支 撑银行盈利；证券行业经纪业务、投行业务、资产管理业务今年均面临手续费净收入增速下降问题，9 月末以来受 政策提振，市场风偏、流动性改善，带动景气边际复苏；2024 年保险景气受益于资负共振，一方面监管政策引导降 低负债端成本，包括下调预定利率和报行合一，叠加资本市场风格契合险资投资偏好，另一方面保费收入维持较高 增长；地产开工和销售端今年延续下行趋势，开工投资持续承压，随着 9 月末房地产利好政策进一步升级，市场在 量价两端均呈现改善迹象。 展望 2025 年，随着一揽子稳增长政策夯实经济基础，社融增速或维持稳定，政府债券仍是主力，由于货币政策可 能进一步宽松，叠加化债缓解隐形债务，银行息差可能承压，对盈利或造成拖累；权益市场有望改善，证券作为牛 市旗手或迎戴维斯双击；险企投资收益或持续改善，同时 NBV 提升有望部分对冲利率下调对保单销售的影响，整 体或稳健增长；地产价格有望在止跌和企稳之间震荡，销售在较低基数下有望持续复苏，开工投资或持续承压。

信息科技：电子需求逐季回暖，库存持续改善，AI 换机潮有望驱动产业链周期持续向上；数据经济建设不断推 进，AI 算力网络持续升级，通信设备、计算机设备等有望持续受益；游戏收入边际改善，文化出海有望加速推 进。

今年以来，信息科技板块内部表现分化，电子延续较高景气，AI 端侧创新不断落地，新品频发带动部分环节需求端 温和复苏，通信和计算机业绩持续承压，低空经济等产业政策持续助力行业发展，传媒边际改善。展望 2025 年，海 外制裁趋严，科技自立自强与核心零部件自主可控逻辑延续，大模型快速发展，“AI+”新品换机潮预计持续火热， 算力需求长期景气，在今年行业竞争格局改善、库存去化步入尾声等因素推动下，明年软硬件新品有望逐步放量。 具体来看，电子需求端延续回暖，手机、PC 等出货量今年以来延续温和复苏，全球半导体销售额连续多月正增长， 库存持续改善，供给端边际改善，产能利用率回升，明年在 AI 创新终端放量以及自主可控领域渗透加速下，有望延 续较高景气。计算机方面，今年以来需求偏弱，业绩有所承压，往后看，2025 年化债和信创政策有望持续发力，收 入端有望边际改善，叠加 AI 催化和智算建设提速，行业有望迎来创新周期。通信方面，今年硬件受益于算力需求拉 动表现优于软件，明年服务器、液冷等仍将持续受益于 AI 算力需求景气，同时低空经济政策频频加码，产业发展有 望提速。传媒方面，国产游戏及短剧海外市场需求活跃、游戏版号发放节奏加快、人工智能赋能创新与提效，带动 今年传媒行业收入和盈利整体向好，未来在文化出海进程加速，AI 应用落地驱动下有望持续复苏。

八、产业趋势

AI 产业链投资方向有望向 AI 应用方向持续扩散。2022 年 11 月 ChatGPT 发布以来，在过去两年的时间里，全球 AI 产业链发展迅猛，大模型的持续迭代与升级拉动算力增长的需求，带动以半导体为代表的 AI 制造业蓬勃发展，以硬 件进步助推算力增长，在过去两年，AI 产业链的投资机会主要在硬件和算力方向。2024 年下半年以来，AI 应用端 产品落地加速，呈现出国内和国外共振的产业趋势： AI Agent 开启了 AI 产业链的全新演绎之路，随着 AI Agent 底层技术日益增进，硬件效率提升开启 AI+产业新篇章。 AI 应用方向，国外方面，Chatgpt 访问量持续创造历史新高，美股 AI 应用公司业绩不断超预期；国内方面，字节旗 下的 AI 应用豆包火爆全网，已经成为全球第二大 AI 产品，活跃用户近 6000 万，仅次于 Chat GPT。人形机器人方 面，特斯拉 Optimus 人形机器人技术再度升级，国内厂商不断推出人形机器人新产品。消费电子方面，苹果推出 Apple Intelligence 的 iPhone16 系列，华为、小米、OPPO、vivo、荣耀均已发布新机，将 AI 与光学功能作为旗舰 机型的亮点。汽车智能化方面， 特斯拉推出无人驾驶出租车 Cybercab，国内的厂商也加快智能驾驶和新款车型的 发布华。 展望 2025 年，需要重点关注“AI+”产业趋势下 AI Agent，人形机器人，AI 应用，汽车智能化，消费电子 AI 化五 大细分方向的进展。

1、2025 年产业趋势投资方向：AI+开启新一代科技革命

2013-2015 年 TMT 牛市和 2023 年以来 AI+浪潮的本质均离不开新技术的诞生与导入。根据 2016 年中国社会科学 院数量经济与技术经济研究所蔡跃洲、李平等所著，当整个经济社会随着一项重大发明成果的问世及渗透实现了生 产效率的极大提高和生活方式的重大改变，则该技术创新可称为技术革命。历次技术革命爆发后，新的主导技术体 系常会伴生出 1~2 种成本低廉、供给充裕、具有广泛用途的关键要素，且新技术体系及关键要素将从根本上改变整 个经济社会的运行组织模式，形成与之相匹配的技术-经济范式，并解决原有范式下存在的某些局限。根据蔡跃洲、 李平等梳理，第五次技术革命关键要素“芯片”和“可能出现的”第六次技术革命关键要素“数据信息”则分别对应于工业 3.0 和工业 4.0，推动第三次产业革命。当前处于 2024 年，在技术端，人工智能技术演变方向 AI Agent 与 AI 应用靠 拢，大模型成为 AI 产业链的核心；在生产要素端，数据要素已得到联合国以及各国政府充分重视，与之匹配的数据 基础制度体系初步构建并逐步完善，算力要素正逐渐配合硬件要素效率的提升逐渐递进；并通过算力的提升带来 AI 应用场景的多样化，激发应用需求的提升。“AI+”正在积蓄力量，将再度大幅提高生产效率，成为经济社会新角色。

技术革新与金融投资互为因果，共振成长。Carlota Perez 在《技术革命与金融资本——泡沫与黄金时代的动力学》 中提到，新技术导入期分为两个阶段，起初新技术和新产品在资本支持下发展潜力凸显，冲击既有产业；后期金融 投资逐渐白热化，巨量资本涌入促使新一代基础设施和新技术集中开发，新技术模式根植新时代土壤。纵观 2013 年 3 月起持续两年的 TMT 牛市，恰处于移动互联网底层技术革新初步完成、资本推动新一代基础设施建设和新技术迭 代升级及各行业应用部署的新技术导入期，“互联网+”概念日益升温，金融投资热潮得以产生。2013 年开始的 4G 建 设以及 2012 年开始的移动互联的高速发展，使得相关产业景气周期上行，相关上市公司的营收也取得了较高的增速。 而 2023 年初至今的“AI 板块投资热”以 AI 技术由决策式向生成式发展取得重大突破为背景，产品的突破带来硬件设 备与算力技术的迭代，激发 AI 应用场景的多样性与供给的丰富，“AI 应用”概念正如渐渐繁荣。 对比 2013 年的“互联网+”行情，我们认为本轮“AI+”行情已通过产业链传导至应用侧。技术革命对资本市场的拉 动作用不可轻视，2013 年初-2015 年 6 月，互联网指数实现超 8 倍增长，初期增速较缓，后期成长陡峭。从 AI 经济 发酵至今不足半年，短期看人工智能板块已从股价方面展现增长动能，很多投资者担心行情只是昙花一现，短期行 情已透支未来盈利能力。对比十年前 TMT 牛市，我们认为，当前“AI+”行情旨在应用侧发力，对应板块估值的提升。 当下 AI 技术革新不单从现象层面引发市场关注，海外相关企业布局 AI+应用已进入业绩兑现验证期，并实现闭环验 证。国内企业也相继进入商业模式验证期，我们预计 2025 年国内 AI 应用会逐渐大规模商业化落地，业绩逐步兑现。 我们看好 AI 技术带来的颠覆式产业变革及应用侧在未来的表现，尽管无法避免产业链各环节受多方面扰动因素出现 阶段性调整，但我们认为“AI+”经济中长期向好的大逻辑不变。

2、“互联网+”热潮回顾

4G 牌照发放叠加微信 5.0 推出，政策产品齐发力，“互联网+”时代正式开启。2013 年 12 月 4 日，工业和信息化 部正式向中国移动、中国电信和中国联通三大运营商发放 4G 牌照，标志着我国正式进入 4G 通信时代。2015 年 8 月，微信 5.0 版本发布，“微信支付”功能的推出对“互联网+”的行情具有推波助澜的作用。网速的大幅提升叠加 “微信支付”的推动，互联网应用场景快速普及至娱乐、电子商务、餐饮出行、教育等相关领域，形成了传统行业 和互联网结合的“互联网+”模式：1）娱乐领域，大量游戏厂商进入移动端市场，游戏移动端用户规模增长迅速， 手游市场步入高速发展轨道；2）电子商务领域，生鲜 O2O 模式通过结合线上和线下渠道打通了线上线下交易屏障， 余额宝移动端理财和花呗借贷的出现对银行传统业务构成了冲击；3）餐饮出行领域，滴滴出行的上线改变了传统扬招叫车的模式；4）教育领域，作业帮、好未来等提供在线教育和学习服务，推动了教育信息化和智能化。

产业革命与政策加码下，2013-2015 年“互联网+”板块迎来了史诗级行情。互联网板块指数从 2013 年初的 930.96 一路飙升至 2015 年 6 月 12 日盘中的历史高点 5357.76，最大涨幅达 475%。个股涨幅更是惊人，整个“互联网+”板 块出现多只十倍股，其中“互联网+金融”的龙头东方财富、同花顺涨幅高达 49 倍、36 倍。在此轮行情背后，是十年 难遇的创业板大牛市，创业板指从 2013 年年初 705.34 一直到 2015 年中创出 4037.96 历史高点，涨幅达 473%。 从走势上看，“互联网+”板块与创业板走势高度一致。

1、第一阶段：“互联网+”板块领涨全市（2013.1-2013.9）

2013 年年初，“互联网+”板块便开始快速上涨，传媒板块领涨。从整个“互联网+”板块看，该阶段内指数从 922 上涨 至 1822，高于同期创业板涨幅。从细分板块看，该阶段下游应用端率先发力，传媒板块涨幅达 144%，相对于万得 全 A 指数有超过 150%的超额收益。从个股看，互联网+游戏龙头中青宝、互联网+金融龙头东方财富、互联网+传媒 龙头华谊兄弟和华策影视，均在半年时间之内实现股价翻倍。 该阶段传媒板块上涨主要得益于政策、资本运作与业绩三重共振。政策端，2013 年 3 月国务院出台的《国务院机构 改革和职能转变方案》，组建国家出版广播电视总局，打破过往多头管理、职权不明的情况，为传媒领域的监管松 绑。2013 年 8 月，国务院下发《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》，提出实施“宽带中国”战略，加快网络、 通信基础设施建设和升级；同时提出要大力发展数字出版、互动新媒体、移动多媒体等新兴文化产业，促进数字文 化内容消费。到 2015 年，信息消费规模要超过 3.2 万亿元，其中基于互联网的新型信息消费规模达 2.4 万亿元，年 均增长 30%以上。资本运作端，华谊兄弟收购浙江常升、永乐影视，提升自身电视剧业务实力，华测影视更是以 16.52 亿元收购克顿传媒，奠定自身在电视剧领域的龙头地位。业绩端，2013 年全国电影总票房达 220 亿元，保持 30%的高增长率，龙头公司华谊兄弟净利润增幅更是达到 175%。

2、第二阶段：走势分化，开始出现软切硬行情（2013.11-2014.9）

该阶段宽基指数震荡上行，上证指数上涨 10.38%、万得全 A 上涨 24.50%、创业板指数上涨 24.71%。从风格看， 该阶段仍然是小盘成长风格显著占优，相对大盘与价值风格有较高超额收益。成长板块代表 TMT 内出现分化，前一 阶段涨幅最高的传媒板块跑输大盘，通信、计算机与电子涨幅较高，出现了从下游软件应用向上游硬件设备切换的 行情。

此阶段内硬件设备的上涨主要由于需求拉动带来的业绩高增。2012-2014 年间全球消费电子快速发展，智能手机与 平板电脑的出货量两年内接近翻倍，由此带动相应的半导体及 TMT 设备需求大幅增长。同样，国内智能手机也在该 阶段内迅猛发展，2013-2014 两年出货量 GAGR 超 100%。消费端的旺盛需求开始向上游传导，2013-2014 年 A 股 计算机、电子板块归母净利润同比高增，相应的，股价也迎来戴维斯双击。

3、第三阶段：牛市末尾的拔估值行情（2015.1-2015.6）

自 2015 年年初起，市场进入了疯狂的牛尾行情，所有指数普涨，赚钱效应十分显著。分板块看，该阶段依旧是 “互联网+”板块领涨，带动整个 TMT 板块实现较高涨幅，显著高于一众宽基指数。从风格看，该阶段是小盘成长 股的天下，弹性更高、成长性更强的个股相对大盘价值股有明显的超额收益。此外，从暴力上涨的新股也能窥见牛 尾行情的疯狂，该阶段新股上市后大多连续封板涨停，其中暴风科技更是在上市后连续录得 24 涨停板，区间涨幅接 近 3000%。

估值贡献了“互联网+”第三阶段的大部分涨幅。与一般盈利、估值双驱动的“双击型”牛市不同，基本面的变化在 2015 年的大牛市中并不明显，从 TMT 所属的四个一级行业看，经历了 2013-2014 年业绩的快速增长后，2015 年 TMT 板块业绩增速显著放缓，下半年更是出现同比下降。而在有利的产业政策与宽松的货币政策加持下，大量杠杆 资金入市，向上拔高市盈率，走出一波轰轰烈烈的大牛市。

3、“AI+”行情类比回顾

在 2023 年初至今 AI+板块经历 3 段结构性行情。2024 年 7 月 18 日召开的三中全会公报指出，我们目前正面对“新 一轮科技革命和产业变革”，“科技是中国式现代化的基础性、战略性支撑”，“必须深入实施创新驱动发展战略”。我 们认为，人工智能作为新一轮科技与产业革命的最核心支撑与动力，有望获得更多的政策倾斜与资源调配，核心受 益方向为大模型与算力产业，同时人工智能产业供应链的稳定与国产替代也将受益。 AI 指数在此次行情中受益/受制于不同产业链维度的催化。呈现一种传导性的涨跌态势。

从具体区间看，“AI+”此轮结构性行情可以分为三个阶段：

（1）第一阶段：AI 相关主题领涨全市（2023.1-2023.5）

2023 年年初，TMT 板块快速上涨，软件板块领涨。该阶段内，CHATGPT 指数从 906 点上涨至 1646 点，涨幅高达 81%，领跑 AI 相关主题。 OpenAI 于 2022 年 11 月推出人工智能聊天机器人 ChatGPT，且于 2023 年 3 月发布升级版本 GPT-4。受此影响， 2023 年上半年特别是第二季度，AI 产业链迎来受预期推动的普涨行情，尤其以 ChatGPT 相关的计算机软件服务迎 来大爆发。2023 年初，ChatGPT 从 0 增长到 100 万用户仅需要 5 天时间。ChatGPT 的访问量程逐季度增加， 2023Q1 就交出了 1 亿访问量的满意答卷。

（2）第二阶段：走势分化，硬件产业链持续发酵（2023.6-2024.8）

第一阶段后，生成式 AI 与 ChatGPT 的自我迭代激发算力需求的提升，同时 AI 大模型的快速发展同样激发了算力需 求的增长。 ChatGPT 的诞生经历了 GPT 四个版本的迭代，基于 GPT-3.5 微调得到，其发布后得到市场广泛关注，成为史上用 户数增长最快的消费者应用。2018 年，生成式预训练模型 GPT-1 诞生，引入有监督的微调训练；2019 年，GPT-2 在 GPT-1 的架构基础和预训练方法上，以更大的参数量和多任务训练，进行 zero-shot 学习；2020 年，GPT-3 用 few-shot 替代 zero-shot，将训练参数增加至 1750 亿；2022 年 GPT-3.5 增加代码训练和指示微调，具备了更强的 复杂推理能力、更好的人类指令响应和代码生成能力。2022 年 11 月，OpenAI 基于 GPT-3.5 采用近端策略优化算 法进行微调，突出强调为对话而生，推出了 ChatGPT。ChatGPT 具备连续对话能力，对话内容质量高，语言理解 和逻辑推理能力强，一经推出，便引发市场较大关注，从 2022 年 11 月底上线至 2023 年 1 月，ChatGPT 注册用户 便超过了 1 亿人次，2023 年 1 月的月活跃用户数达到 1 亿，成为史上用户数增长最快的消费者应用。

ChatGPT 出世大语言模型不断涌现。科技巨头亦纷纷下场，国外超大规模预训练模型目前已进入“军备竞赛”阶段。 OpenAI 目前在大模型领域的处于领先地位，分别于 2022 年 11 月 30 日和 2023 年 3 月 14 日发布 ChatGPT3.5 和 ChatGPT4。并在 2024 年 9 月 12 日开始进行推理算力的迭代。2023 年 5 月 10 日，谷歌在其 I/O 开发者大会上发 布最新通用大语言模型 PaLM 2，并率先开启了 AI 边缘部署。国内大模型发展迅速，大模型自主可控趋势势不可挡。 2024 年 8 月 29 日智谱 AI 发布其大模型 GLM-4 Plus 版本，2024 年 9 月 26 日深度求索发布其大模型 Deepseek， 该大模型目前是中文综合能力最强的开源模型，以其便宜的价格被称为 AI 界的“拼多多”。Qwen2.5 是阿里云最新 推出的开源大型语言模型系列。

算力的要求不断提高。由于大模型市场规模的扩大，增长的提高，及大模型在各行各业的渗透率不断提高，对于模 型迭代的需求不断加深。对于金融互联网企业，要求模型对数据学习的体量不断加高，例如 ChatGPT 的上下文窗口 就要求 32000 token。对于医疗，制造等高精度子领域，对大模型的学习精度和要求不断攀升。 算力是单位时间处理数据并得到结果的计算能力。其数值越大代表计算能力越强。算力与数据增速呈正相关关系， 随着数据量的快速增长，对算力的需求也相应增加。数据的处理、分析和存储都需要强大的算力支持。

尽管第二阶段市场风格迎来切换，红利价值及中特估在市场独领风骚。TMT 板块由于市场风格切换迎来回调。在此 期间 TMT 指数从最高的 1645 点最大回撤到 923 点。 但从 TMT 板块细分概念来看，由于生成式 AI 不断自我迭代带来的数据量增速不断扩大，大模型开发与渗透率的增 加，直接带来算力提升需求的增加。在经过市场行为调整后，算力板块率先迎来拐点，且增长的斜率最高。算力指 数从最低的 2350 点增长至 3163 点，实现 34.6%的涨幅。 同时，以 AI 制造相关为代表的英伟达产业链跟随算力的需求增长也迎来机会释放。以工业富联，中际旭创，新易盛 等为代表的龙头股股价涨幅显著。同时，半导体产业链也在同期实现了归母净利润增速的大幅提升。 与此同时，随着硬件效率的不断攀升，算力板块的归母净利润增速也实现了拐头。英伟达产业链龙头股上涨中继， 同时算力的提高也带动下游需求的增加。下游一些计算机软件服务及传媒应用场景相关软件也蓄势待发。 此外，英伟达产业链在 2024Q2 后归母净利润增速逐渐下滑，系开发周期与计算机迭代周期不匹配，研发投入与订 单期限错配导致的净利润同比增速放缓。

（3）第三阶段：AI 内部风格硬切软，海外 AI 应用表现强势，加快中国 AI 应用主题映射（2024.9- 2024.12）

自 2024 年 9 月起，在政治局政策引导下，市场增量效应凸显，重新回归赚钱效应。分板块看，该阶段中计算机板 块领涨，带动整个 TMT 板块实现指数的拐头向上。计算机指数由 2682 点上涨至最高 4853 点，实现 80.95%的涨幅。 通过数据，计算机板块在 2024Q3 季度开始营业收入的环比增速最高，表现为三季度的计算机指数的涨幅最大。主 要得益于海外 AI 应用公司财报验证其商业模式的有效性，并实现业绩兑现，映射到 A 股，主要表现在 AI 应用公司 预期的提高。同时，AI 产业链经过半导体芯片制造和算力提升的催化后，传导至 AI 应用侧，带来 AI 应用订单的一 定增长。 计算机指数市盈率环比增速领跑 TMT 板块。得益于 AI 产业链硬切软的行情风格转换，带来的业绩增速抬头和估值 的双提升。

海外 AI 下游应用整体来看 2024 年盈利同比呈现提升态势。近一年净利润增速改善较好的公司股价的表现也相对强 势。从 AI 产业链全链条来看，基于算力提升带来的大模型推理能力为 AI 应用创造了巨大的应用场景。具体来看， 根据美股的财报季，第一批 AI 应用公司的三季度财报大幅超预期，AI 广告营销公司 Applovin，AI 电商 Shopify，AI 教育 Duolingo 等公司均在近一年实现净利润的扭亏为盈，同时伴随股价的大幅上涨。闭环验证了 B 端 AI 助手的可 行性。

“AI+”国内场景化商业模式正在验证，B 端应用商业化预计率先落地。近期美股 AI 应用的积极进展为中国 AI 应用 的投资提供了参考价值。近一年表现来看，海外 AI 应用公司中，90%左右均为 B 端公司，较为强势的领域集中在广 告，教育，金融，电商等。 我们认为，B 端客户通常有明确的业务需求和痛点，AI 技术能够针对性地提供更好的解决方案。其次，AI 技术在 B 端应用带来的长期收益预计大于购买成本，且收益周期预计更短。C 端应用方面，由于用户需求更加多元化，C 端 应用的核心在于大幅提升需求端感受，同时价格敏感度更高，C 端用户粘性的提高需要覆盖更长的时间，并且需要 更长时间验证其商业模式的有效性。一旦有效性经过验证，形成规模化，将具有强大的网络效应和更高的弹性与成 长空间。

4、AI Agent：AI 产业链的全新演绎之路

1、AI Agent 底层技术日益增进，硬件效率提升开启产业新篇章

AI Agent 能够带来更广泛的人机交互。目前 AI 与人类的交互模式，目前己从过去的嵌入式工具型 AI（如 siri）向助 理型 AI 发展。目前的各类 AI Copilot 不再仅机械地完成人类指令，而是可以参与人类工作流，为策划活动等事项提 供建议，而 AI Agent 仅需要给定一个工作目标，它可以针对目标进行独立的思考与行动。它会根据目标详细地拆解 每一步计划，依靠外界反馈和自主思考来实现目标。

AI 大模型是整个 AI Agent 底层技术的关键，是 AI Agent 的“大脑”。NLP 大模型是当前较成熟的大模型。大模型 是指参数规模较大、网络结构复杂的机器学习模型。其具有较高参数量（数十亿或数千亿），同时具备多任务学习 能力强，计算资源密集，泛化能力强的特点。大模型可分为 NLP 大模型（OpenAI 的 GPT 系列），CV 大模型（腾 讯的 PCAM 大模型），科学计算大模型（华为盘古气象模型），多模态大模型（谷歌的 Gemini 模型）。在此之中， NLP 由于其自然语言丰富且文本数据易获得，预训练技术相对成熟，是成熟度较高的大模型。

AI 大模型竞争格局仍在频繁变化。近 5 年来，AI 大模型层出不穷。根据中国科学技术信息研究所的数据显示，截止 2023 年 5 月，国内 10 亿级参数规模以上的大模型已发布 79 个，美国至少发布 100 个。截止 2024 年 6 月，根据中 国信息通信研究院院长余晓晖发布的《全球数字经济白皮书（2024 年）》中的数据显示，全球已发布大模型 1328 个，美国的 AI 大模型数量位居第一位，占比 44%，位居第二位的中国大模型数量占比为 36%。

AI 大模型市场规模仍在不断扩大。根据大模型之家数据测算，2024 年全球大模型市场规模为 280 亿美元，预计 2028 年将达到 1095 亿美元，年符合增长率达到 40.63%。2024 年中国大模型市场规模为 216 亿美元，预计 2028 年将达到 1179 亿美元。 AI 大模型在办公，金融领域的渗透率较高。医疗，制造，交通，能源等领域的渗透上升空间较大。目前，国内大模 型已在办公，金融，消费等多个子领域实现应用。根据沙利文，头豹研究院的调查数据显示，大模型基于互联网企 业和金融企业本身的数据与算力优势，率先实现高渗透场景，渗透率分别超过 90%和 80%。而在医疗，制造，交通 等领域对于大模型的专业度和准确度要求较高，现阶段其尚未满足要求。随着大模型的自我迭代，预计其在医疗等 高端子领域渗透程度进一步加深。

AI Agent 的性能表现依赖于其推理能力，通过思维链（CoT）要求模型“一步一步地思考”，艰巨的任务分解为更小 更简单的步骤。同时，检索增强生成技术（RAG）能够为 LLM 提供实时，更精确的信息支持。ReAct 技术将任务中 单独的行为和语言空间组合在一起，帮助大模型与环境互动，并以自然语言留下推理的痕迹。 同时，AI 大模型也会随着计算量的提升而性能变得更佳。这就要求更高的算力表现来支撑大模型的迭代。

2、海内外产业进程加速匹配，场景化 AI Agent 落地逐渐成为现实

AIGC 是一种基于生成式 AI 技术的新型内容创作方式。它主要是实现从基础层的算力资源和数据资源向应用层的转 化。根据数据，随着 ChatGPT 等 AI 应用的兴起，AIGC 市场有望从 2022 年的 370 亿美元增长至 2032 年的 1.36 万 亿美元，年均符合增长率达 43%。此外，AIGC 在科技行业的支出占比有望提升至 12%。

“AI+”海外场景化应用逐渐落地，带来业务收入的飞速提升。AI 的嵌入，提升了传统主营业务的可玩性与吸引性， 是传统行业增效的新动力，也是绽放“第二春”的契机。 AI+广告营销是目前商业模式验证最成功的子领域之一。Applovin 的主营业务是软件平台与应用。软件平台主要由四 个关键解决方案组成，例如 AppDiscovery、MAX、Adjust 和 Wurl。AppDiscovery 由其 AI 广告引擎 AXON 提供支 持，并通过大规模和微秒级速度的拍卖将广告商需求与发布商供应相匹配。MAX 是一种货币化解决方案，它利用先 进的应用内竞价技术，通过进行实时竞争性拍卖来优化发布商广告资源的价值。Adjust 是一个测量和分析营销平台， 它为营销人员提供扩大其应用营销结果所需的可见性、洞察力和数据。Wurl 是一个联网电视 (CTV) 平台，它既为内 容公司分发流媒体视频，又提供先进的广告和发布解决方案来吸引观众并最大化收入。 AppDiscovery 基于 Axon 2.0 构建，这是一款基于人工智能的引擎，利用预测性机器学习将应用安装广告定位到下 载概率最高的用户。这促进了平台内网络效应，能够让广告主更好的清楚哪些流量对自身更有价值；也增强了广告 主的参与度和投资回报率，进而带到 Applovin 用户的进一步增长。 Applovin 由于其形成的用户获取，变现，效果，回测衡量等合理的商业闭环。截止 2024Q3，其营业收入高达 12 亿 美元，同比增涨 40%，第三季度营收与第四季度前景均超出预期。使其股价在 2024 年至今实现了 851%的涨幅， 近 3 个月实现了 295%的涨幅。

5、人形机器人产业化进展有望加速

2025 年，机器人行业预计从当前的产业形成期向产业扩张期过渡，产业化进程有望加速，多个研究机构看好人形机 器人市场潜力。花旗银行预测，到 2050 年全球人形机器人市场规模将达到 7 万亿美元，全球人形机器人保有量预计 达到 6.48 亿台。高盛在其发布的《人形机器人专题报告》中指出，随着人形机器人技术快速进步和市场需求增加， 预计 2035 年人形机器人市场将呈现爆炸式地增长。高盛将其 2035 年全球市场总规模（TAM）预测，从 60 亿美元 大幅上调至 380 亿美元。这一预期的调整主要基于，出货量的大幅增加，预计到 2035 年全球人形机器人的出货量 将达到 140 万台。GGII（高工产业研究院）预测，2030 年全球人形机器人市场规模将突破 200 亿美元，中国市场 规模将达到 50 亿美元左右。 当前全球工业机器人数量稳步增长，中国市场成为核心引擎。国际机器人协会（IFR）发布的《2024 年世界机器人 报告》数据显示，2023 年全球工厂中运行的工业机器人数量已增至 4,281,585 台，同比增长 10%。其中，中国以 1,755,132 台的庞大体量，占据全球市场超四成份额，成为全球机器人产业发展的重要引擎。中商产业研究院发布的 《2024-2029 年中国机器人行业深度分析及投资风险研究报告》显示，2024 年中国人形机器人市场规模将达 27.6 亿元，市场处于起步阶段，根据预测，2029 年人形机器人市场规模将达 750 亿元，2035 年人形机器人市场规模将 达 3000 亿元。

6、汽车智能化逐渐进入白热化阶段，技术进展迅速

智能驾驶产业发展已驶入快车道，我国在自动驾驶技术研发和政策法规方面取得进一步突破，交通运输部和工信部 通过试点示范，推动自动驾驶在城市和城际典型交通场景中的落地应用。从 2021 年下半年新能源市场爆发式增长， 到 2024 年上半年，新能源新车发布数量首次超过燃油车，新能源渗透率突破 50%。智能化的发展与新能源密切相 关，仅三年间，新能源新车的智能化标配率显著提升，智能座舱标配率从 47%增至 88%，智能驾驶标配率从 31% 增至 65%。 2023 年以来，辅助驾驶已进入规模化商用阶段。我国自动驾驶产业快速推进，多数主机厂已实现 L2 级（组合辅助 驾驶）智能网联乘用车的大规模量产，终端市场规模和渗透率持续多年增长。辅助驾驶系统的大规模前装量产已成 为现实，自动驾驶系统的商业化探索也在积极推进。根据中国智能网联汽车产业创新联盟统计，2023 年具备组合辅 助驾驶功能的智能网联乘用车销量达 995.3 万辆，市场渗透率达 47.3%。尽管高阶智能驾驶仍存在一定问题，但用 户需求已经从 L2 级别向更高级别升级。66%的用户对 L2+、L2++级别的高阶智能驾驶表现出强烈需求，特别偏好 高速 NOA（导航辅助驾驶），认为其能有效缓解驾驶疲劳并提供更高的安全性。 随着技术的持续进步和用户需求的快速增长，智能驾驶有望在 2025 年迈入全新发展阶段。中商产业研究院发布的 《2017-2027 全球及中国自动驾驶行业深度研究报告》显示，2017-2022 年我国自动驾驶市场规模由 681 亿元增至 2894 亿元，年均复合增长率为 33.6%，根据预测，2023 年我国自动驾驶市场规模将超 3000 亿元，2024 年将达 3832 亿元。

7、消费电子新品发布加速行业回暖，2025 有望开启渗透率扩张

全球消费电子市场终端出货开始复苏，AI 终端创新依旧为最大看点。AI 手机已进入 AI 原生化阶段，全球智能手机 市场已呈现回暖趋势，关注新机 AI 功能迭代节奏及销售趋势；AI PC 2025 年出货量预计同比增长 165.5%，发展有 望带动 PC 市场迎来新一轮更新换代需求；智能眼镜品类处于快速发展阶段，新品密集推出有望成为可穿戴产品的 下一片蓝海，AI 穿戴主线关注度提升。

1、AI 手机与 AI PC 迎来快速发展阶段，预计 2025 年渗透率显著提升

AI 手机已进入 AI 原生化阶段，标志着 AI 手机时代的加速到来。其发展经历了三个主要阶段：AI APP 阶段，主要 通过添加支持运行大型 AI 模型的应用程序；AI 功能化阶段，现有应用集成初步的人工智能功能；AI 原生化阶段， 通过原生服务生态引入多模态和大模型接入，实现更自然、无缝的 AI 体验。例如 Apple Intelligence 项目和安卓厂 商的 AI 生态布局正推动这一进程。相比前两个阶段，AI 原生化阶段用户体验更加优越，同时生态开放性与丰富性大 幅提高。 AI 手机的快速发展已经成为全球智能手机市场的重要趋势。根据 Canalys 的数据，2024 年，全球 16%的智能手机 出货量为 AI 手机，2025 年这一比例将升至 28%，到 2028 年有望增至 54%。这种增长主要得益于消费者对 AI 助手 及端侧处理等增强功能的需求驱动。AI 手机市场在 2023 年至 2028 年间预计将以 63%的年均复合增长率（CAGR） 增长。

全球智能手机市场已呈现回暖趋势，关注新机 AI 功能迭代节奏及销售趋势。海外方面，苹果 9 月推出支持个人智能 化系统 Apple Intelligence 的 iPhone16 系列，率先在美国市场测试相关功能，并计划在 12 月及 2024 年 4 月陆续推 出更多功能及语言版本。AI 是驱动换机的重要因素，iOS18.1 系统的采用率是 17.1 的两倍，可关注 AI 功能持续迭 代后的新机销售趋势。国内市场方面，AI 手机迎来发布浪潮。华为发布 HarmonyOS NEXT 5.0，带来原生精致、原 生智能、原生安全、原生互联、原生流畅五大原生体验，以及全新的鸿蒙原生应用；小米、OPPO、vivo、荣耀均已 发布新机，将 AI 与光学功能作为旗舰机型的亮点，可持续关注新机创新及后续销量。 AI PC 发展有望带动 PC 市场迎来新一轮更新换代需求。根据 Gartner 预测，2024 年 AI PC 的出货量将达到 4300 万台，同比增长 99.8%；2025 年将增至 1.14 亿台，同比增速 165.5%。Canalys 预测，2024 年全球 AI PC 出货量 将达到 5100 万台，2028 年将增至 2.08 亿台，五年年复合增长率（CAGR）达 42%。AI PC 的渗透率预计将从 2024 年的 19%增长至 2026 年的 55%。中长期来看，AI PC 将驱动新一轮换机周期，可关注算力、存力及能耗方面 投资机会。

2、智能眼镜技术迭代升级驱动行业发展，有望成为消费电子市场下一热点

智能眼镜品类正处于快速发展阶段，有望成为可穿戴产品的下一片蓝海。数据显示，2014 至 2023 年，全球智能眼 镜市场规模从 1.35 亿美元增长至 34.16 亿美元，年均复合增长率（CAGR）达到 49.71%；全球智能眼镜出货量从 19.38 万台增至 675.53 万台，CAGR 高达 55.87%。当前，智能眼镜因价格限制仍属百万量级的小众产品，但在 AI 赋能和技术迭代推动下，智能眼镜市场空间广阔。数据显示，目前全球智能眼镜渗透率不足 1%，预计到 2030 年， 这一比例将增至 20%。 智能眼镜行业空间广阔，技术迭代升级驱动行业发展。海外方面，Meta Ray-Ban Meta 智能眼镜迎来 v11 重大更新， 新增的“实时 AI”（Live AI）功能成为亮点，该功能将实现“持续观察用户所见，并以更自然的方式与用户对话”，可 实时录制视频并分析用户所见内容；v11 更新引入“实时翻译”功能，可以用英语与说西班牙语、法语或意大利语的人 交谈，并通过手机屏幕查看对方的回复，或通过 Ray-Ban Meta 眼镜的扬声器收听。此外，v11 更新 Shazam 集成 功能，只需语音指令即可识别周围播放的音乐。

编辑：火腿肠