2024年华润饮料研究报告：提效并多元，启航新征程

行业：包装水赛道优，集中化仍为主线

公司基本盘位于软饮料第一大细分赛道瓶装水，行业角度看赛道优且集中化仍为主线，长期 增长逻辑稳固，整体需求偏刚性、因而相对稳定，我国瓶装水行业的包装化率较海外仍有差 距、细分场景有待开发，量价双轮驱动下行业仍具增量空间。从竞争格局的角度看，短期行 业竞争激烈，部分效率较低、成本优势不足的中小水企或在本轮价格竞争中被淘汰，据尼尔 森数据，行业 CR5 合计市占率从 23 年 10 月的 80.8%逐步提升至 24 年 10 月的 82.4%，未 来国内竞争格局演变或更贴近日本的发展模式，头部品牌集中度有望进一步提升。

市场空间：需求韧性，渗透率有望上行

瓶装水：需求稳定、天花板高、利润空间合理。1）大赛道、需求稳定：鉴于瓶装水较其他软 饮料品类需求更为刚性、是外出场景解渴、室内场景饮水的首选，瓶装水为国内软饮行业第 一大子赛道。据欧睿，23 年我国瓶装水市场规模 2266 亿，对应 19-23 年 CAGR 为 3.6%（高 于软饮料行业整体的 2.9%），其中量/价 CAGR 分别为 3.1%/0.5%，19-23 年价的 CAGR 较 上一个五年（14-18 年）3.4%的 CAGR 有所放缓。2）天花板高，渗透率仍有提升空间：据 灼识咨询，23 年我国饮水包装化率仅 14.4%（18 年 11.5%），明显低于 23 年美国/中国香 港 59.7%/22.7%的水平；随着居民健康意识提升，瓶装水对其他含糖饮料的替代亦有望为行 业发展贡献增量。3）品类细分支撑价格增长，利润空间合理：农夫山泉/华润怡宝近年来毛 利率在60%/40%左右，相较乳制品企业及啤酒企业30%+的毛利率水平、利润空间更为充足。 此外，中大规格瓶装水/婴儿水/泡茶水等细分品类的推出也为瓶装水带来更多溢价的可能性， 中长期角度下产品仍有价位升级逻辑。

根据食品安全国家标准要求，包装饮用水分为饮用天然矿泉水、饮用纯净水和其他饮用水， 据灼识咨询，23 年纯净水/天然矿泉水/其他饮用水的市场规模分别占比 56.1%/8.5%/35.4%。 1）天然矿泉水：主要来自深层地下水，含有特定含量的天然矿物质及微量元素，由于对水 源地的要求较高，售价多在 3 元/瓶及以上，代表品牌为依云、景田百岁山等，23 年规模 182 亿元，占瓶装水市场的 8.5%。2）纯净水：最大的瓶装水细分品类（23 年规模 1206 亿元，占比 56.1%），来自地表/地下水/公共供水系统，经过处理后不含矿物质及微量元素。 我国主要的纯净水品牌为怡宝、娃哈哈等，售价多在 1.5-2 元/瓶。3）其他饮用水：①以农 夫山泉为代表的天然水，水源来自天然地表而非深层地下水（与天然矿泉水不同）；未经公 共供水系统、经最小限度处理而保留了矿物质和微量元素的瓶装水（与纯净水不同）。②以 康师傅矿物质水为代表的其他饮用水，通过人工添加一定含量的矿物质，对于水源的要求 相对较低。

从生产工艺看，纯净水与天然水的差异主要体现在水的处理方式上，剩余灌装等步骤大致 相同。以怡宝为代表的纯净水，处理方法包括蒸馏法/电渗析法/离子交换法等，去除水中的 细菌/病毒/重金属元素等有害物质，同时也不含矿物质等微量元素，水质硬度较低、口感较 好；以农夫山泉为代表的天然水，对山泉、湖泊水等天然水进行最小限度的处理（如过滤/ 臭氧等），去除有害物质的同时、保留水中的矿物质元素，因此口感上和纯净水有所差异。

从价格定位看，据公司 2024 年 10 月公开交流，当前 1 元水市场规模占比~20%，2 元水仍 为行业主流价格带（市场规模占比 2/3 以上）、3 元水及以上市场规模占比＜20%，健康性、 品牌力为瓶装水价位的主要影响因素。经历 00-07 年娃哈哈的“1 元水时代”、08-13 年康 师傅的“1.5 元水时代”，13 年后随着农夫山泉、华润怡宝市场份额日益提升，行业主流价 位升至 2 元/瓶。当前消费者对瓶装水的诉求以解渴为主，产品之间同质化程度较强，价位 向上升级的驱动因素少于其他饮料品类。 健康化认知驱动，3 元及以上的瓶装水以天然矿泉水为主，消费者的“品价比”诉求下、3 元水时代的到来尚需消费者培育的过程。天然矿泉水水源地取自深层地下水、矿物质及微 量元素含量较高，消费者对其健康属性的认可程度较高，因此市场上 3 元及以上的瓶装水 多以天然矿泉水为主（如景田百岁山定价 3 元/瓶，依云定价 10+元/瓶）。而天然矿泉水品 类内部，不同的产品价值又受到水源地稀缺度、品牌价值等多种因素影响，4 元及以上产品 主要为具有优质水源地的海外品牌。需求端看，当前整体消费环境呈现弱复苏态势，消费 者“品价比”诉求凸显、对瓶装水的消费升级逻辑有所压制，大众对瓶装水的核心诉求回 归解渴与安全；供给端看，天然矿泉水产品的定价 2020 年后逐渐从 3 元主流价格带开始下 探至 2-3 元（如怡宝本优定价 2 元/瓶），依云等高端品牌也开始推行促销政策；综合影响下， 我们认为 3 元水时代的到来尚需消费者培育的过程。

3 元以下的水中各种产品均有，1 元水市场逐步萎缩，2 元水仍为主流价格带，纯净水的价 位目前还未受到天然水的完全压制，定价差异更多看品牌实力。2 元水既包括以农夫山泉红 瓶为代表的天然水、也包含以华润怡宝为代表的纯净水，1 元水既包含纯净水也包含其他水 （如康师傅、冰露等矿物质水）。从渠道价值链来看，1 元水的零售端加价空间＜2 元水， 经历 13-20 年中产阶级扩容拉动的消费升级、及 20 年疫情对中小企业的大浪淘沙后，定位 1 元水的小品牌（全国性品牌以冰露为主，其余为各地本土品牌和少量渠道品牌）正逐步出 清。我们认为，消费者在选择 1 元水或 2 元水时，更多会进行品牌力的权衡。农夫山泉 13 年以“天然水 vs 矿物质水”之争夺下康师傅的龙头地位，使得矿物质水因人工添加矿物质 降低了其在消费者心中的健康属性，价格难以超越天然水 2 元/瓶的定位（停留在 1-1.5 元/ 瓶）。纯净水品牌众多、价位 1-2 元/瓶均有，农夫山泉绿瓶量贩装价格低至 9.9 元/12 瓶， 且是否“更天然就等于更健康”在消费者心中尚未实现完全共识，因此纯净水的价位目前 还未受到天然水完全压制，价格差异仍主要聚焦在品牌实力。

从产品规格看，小瓶水占据主体地位，伴随消费场景延展，中大规格水景气度不断提升。 据灼识咨询，23 年我国瓶装水市场上小瓶水（容量≤1L）/中大规格水（容量 1-15L）/桶装 水（容量 18.9L）的规模分别为 1168/424/558 亿元，占瓶装水市场的 54%/26%/20%，对 应 19-23 年 CAGR 分别为 7%/13%/4%。不同规格的瓶装水产品可对应不同的消费场景， 小瓶水以户外即饮场景为主，而中大规格/桶装水则主要面向家庭及办公场景。中期角度看， 各规格瓶装水的市场扩容主要依托消费场景更加丰富。 1）即饮需求仍为主流，当前小规格水仍占据半壁江山，未来有望随短途旅行/露营/徒步等 户外活动走热、进一步贡献增量。小瓶水的主要消费场景为户外活动、运动健身、旅游出 行等，便携即饮属性更为突出，23 年以来，“多巴胺消费”走热，短途旅行/露营徒步/音乐 节演唱会等场景的景气度不断提升，出行场景的丰富有望持续带动小瓶水消费，据灼识咨 询预测，28 年小瓶水行业规模有望扩容至 1737 亿元，对应 24-28 年 CAGR 为 8.3%。 2）家庭/办公/餐饮等多元场景贡献增量、有望持续带动中大规格水实现平稳较快增长。随 着大众健康意识的提升，家庭生活、做饭、泡茶等场景中瓶装水正逐步替代自来水；且疫 后消费者居家饮水习惯进一步深化（据华经产业研究院，20 年我国瓶装水家庭消费占比已 达到 30%，23 年预计提升至 33%），带动中大规格水 19-23 年 CAGR 达到 12.8%（高于小 瓶水同期 6.8%的 CAGR），预计 28 年中大规格水有望增长至 424 亿元，24-28 年 CAGR 为10.4%（高于小瓶水同期CAGR），对应中大规格水的占比进一步从19.7%提升至22.1%。 此外，国内家庭小型化、安全及便捷性需求（水桶需要回收、非一次性，过程中可能产生 污染）等影响使得中大规格水（1-15L）相较桶装水（18.9L）更加适合当下的消费需求。

中长期角度看，我国人均瓶装水消费量与海外相比仍存在差距，具备较足的提升空间。目 前发展中国家的人均消耗包装水量远低于发达国家，据欧睿，23 年中国人均瓶装水饮用量 为 37.5 升/年，明显低于日本/韩国 52.2/96.9 升/年的瓶装水饮用量，亦低于欧美 100 +升/ 年的瓶装水饮用量。其中日本人均茶饮消耗量较高、英国人均碳酸饮料消耗量较高，导致 两国人均瓶装水饮用量相对偏低。相较于海外，国内瓶装水渗透率仍存在较大的提升空间。 随着下沉市场对于饮水安全与健康的认知度不断提升，以及家庭场景、办公场景等多元消 费场景的不断拓展，饮用水包装化率有望进一步提升，带动包装水行业稳步扩容。据灼识 咨询，23 年我国饮水包装化率仅 14.4%（18 年 11.5%），预计 28 年将提升至 18.9%，但 仍低于 23 年美国/中国香港 59.7%/22.7%的水平。

竞争格局：美日为鉴，我国水行业集中度有望提升

据尼尔森，23 年我国瓶装水市场 CR3 合计市占率为 68.0%，农夫山泉市占率为 32.7%、 华润怡宝市占率为 21.9%、景田百岁山市占率为 13.4%。在软饮料行业健康无糖化的趋势 下，瓶装水行业表现出优于多数其他子赛道的增速水平（19-23 年瓶装水行业规模 CAGR 达 4.8%，高于软饮料行业整体 2.9%的水平），多家软饮企业加码入局（如元气森林、今麦 郎、蜜雪冰城等），未来瓶装水竞争格局将如何演绎？本章节中，我们通过复盘海外成熟市 场美国和日本，对当下国内瓶装水市场的竞争环境进行分析，我们认为，未来国内竞争格 局演变或更贴近日本的发展模式，头部品牌集中度有望进一步提升。

借鉴海外：我国水行业品类分布更似美国、竞争格局或对标日本

美国市场以天然水和纯净水为主导，渠道商品牌分庭抗礼、格局较为分散。据欧睿，23 年 美国瓶装水市场规模达 595 亿美元，是美国软饮行业中的第二大子赛道（仅次于碳酸）；产 品品类较为丰富，除纯净水与天然水占据主要份额外（23 年合计零售量占比 85%），其他 品类还包括风味水/气泡水/功能水等（23 年合计零售量占比 15%）。竞争格局来看，23 年 美国瓶装水市场零售额 CR3/CR5 合计市占率分别为 30%/40%、格局较为分散，我们判断 主要系美国零售商超系统较为发达，大众有在零售商超购买瓶装水的习惯。沃尔玛/屈臣氏/ 开市客等零售商旗下的瓶装水品牌借助自有渠道和高性价比优势，在市场中占据相当份额。 日本市场以矿泉水为主导，格局相对集中、且龙头市场份额不断提升。11 年受福岛事件影 响，日本人均瓶装水消费量快速上涨，后续仍保持稳定增长。据欧睿，23 年日本瓶装水市 场规模达 95 亿美元，是日本软饮行业中第三大子赛道（低于即饮茶和碳酸）。日本对于饮 水标准的高要求使得矿泉水占比较高（23 年零售量占比达 52%），天然水+纯净水合计占比 仅~11%。竞争格局来看，23 年日本瓶装水零售额 CR3/CR5 合计市占率分别为 42%/48%； 由于矿泉水对于水源及水质的高要求、使得企业进入存在一定的壁垒，且消费者对于品质 的要求更容易信任头部品牌，因此市场份额向头部集中的趋势较为明显。 看回国内，我国瓶装水销售以流通渠道为主（23 年流通渠道的销售占比~50%），不同于美 国零售商自有品牌强势的表现；因此随着消费者对于饮水健康与安全的诉求不断提升，有 望重演日本的趋势、集中度或将不断提升。

看回国内：短期竞争加剧，小企业加速出清后看好格局优化

复盘 2000 年后的瓶装水市场竞争格局，娃哈哈→康师傅→农夫山泉龙头易主、反映出行业 由 1 元水向 2 元水的升级趋势。 1) 娃哈哈 1 元水时代（2000-2006 年）：2000 年农夫山泉发起“天然水 vs 纯净水”之争， 宣传“天然水更健康”、“长期饮用纯净水对健康无益”；纷争之中娃哈哈（纯净水）07 年后跌落龙头，标志着 1 元水时代的结束；农夫山泉在纷争中受反击影响，市占率虽 并未有明显提升，但随着营销事件的传播、“天然水”概念已逐渐植入消费者心中，为 公司未来的市占率提升做足铺垫。 2) 康师傅 1.5 元水时代（2007-2013 年）：此阶段农夫山泉陷入“标准门”（13 年 3 月 8 日消费者李女士反映其公司购买的农夫山泉饮用水中出现黑色不明物，紧接着，《京华 时报》自 13 年 4 月 10 日起，连续 28 天质疑农夫山泉的饮用水标准，甚至声称其标 准不如自来水）等舆论事件的影响中，导致农夫山泉的市占率并未提升。而在上轮农 夫山泉与娃哈哈的纷争中，康师傅矿物质水找准机会积极抢夺两家竞争对手丢失的份 额，在公司自身强大的渠道体系赋能下成为行业新龙头，瓶装水行业正式进入 1.5 元 时代。 3) 农夫山泉 2 元水时代（2014 年至今）：农夫山泉修养生息后再次发起攻势，2008 年起， 农夫山泉强调“水源地”概念，2013 年宣传“酸碱性”理论，以“天然水 vs 矿物质 水”之争成功夺下康师傅的龙头地位，将瓶装水从 1.5 元拉入 2 元时代。与此同时， 市场另一大龙头怡宝在此阶段也录得快速发展，怡宝背靠华润集团强大的渠道资源、 资金实力及运营经验，2007 年实施“西进东扩北伐”的全国性品牌发展战略，在 2010 年后通过渠道建设与品牌推广、实现快速发展，怡宝推行全员铺市策略，开展细致的 市场渗透，11-17 年怡宝的员工人数大幅增长，2015 年公司营业额突破 100 亿元，五 年 CAGR 约 40%，并以 20%的销量市占率逼近农夫山泉，如今已和农夫山泉共同形 成瓶装水市场的两强格局。据尼尔森，2023 年农夫山泉/怡宝的零售额市占率为 33%/22%，而过往的龙头娃哈哈/康师傅份额跌至 8%/4%，分化愈发明显。

总结来看，行业内的竞争事件是催化龙头易主的直接原因：两次格局变化的直接原因均由 农夫山泉发起，短期内其自身也受到一定影响，修养生息后获得龙头位置，同时竞争事件 中怡宝等综合实力较强的品牌亦取得了额外的市占率。“天然水 vs 纯净水”、“碱性水 vs 酸 性水”等概念均由农夫山泉率先提出，通过抢夺消费者心智对彼时的行业龙头造成一定扰 动。随着相应概念的不断植入，农夫山泉后续也在持续享受市占率提升。与此同时，两次 竞争事件中跑出了康师傅、怡宝等品牌，他们抓住机遇抢夺行业第一&第二纷争中留存的市 占率空间；叠加两家公司综合实力过硬，因此事件影响消散后也能站稳脚跟，跻身行业前 二的位置。 虽然竞争激烈、行业前三名及排序多有变动，但整体集中度仍在提升，目前我国包装水行 业发展仍未到格局已定的阶段。据尼尔森，我国瓶装水 CR3 合计市占率从 05 年的 34.6% 提升至 23 年的 68.0%，阶段性竞争后留下行业中真正优质的公司，带动行业走向成熟。当 前的市场环境下，消费者更加注重“品价比”，我们认为品质与价格优势兼备的龙头企业集 中度有望进一步提升。

看回当下，24 年 4 月主打天然水的瓶装水龙头农夫山泉推出绿瓶纯净水，正式进入纯净水 赛道。箱装（12 瓶量贩装）的农夫山泉绿瓶纯净水主打低价策略，部分线上平台定价 9.9 元/箱（折合 0.8 元/瓶）；农夫山泉作为纯净水赛道的新入局者，试图通过大幅的促销力度 站稳脚跟，且与自身主力产品（定价 2 元/瓶的红瓶天然水）形成价格差异，意图拉开“天 然水”与“纯净水”品类在消费者心中的心理价位。我们认为，作为瓶装水行业龙头，短 期内农夫山泉推出超低价的绿瓶纯净水或对于瓶装水行业、尤其是纯净水子品类的价盘有 所扰动。考虑农夫山泉对该产品的战略意图，我们判断绿瓶仅为农夫山泉的战术性产品、 超低价的绿瓶水不会长期在市场存在，行业整体价盘将逐步回归到合理水平。且在激烈的 竞争下，部分效率较低、成本优势不足的中小水企或在本轮价格竞争中被淘汰，据尼尔森 数据，行业 CR5 合计市占率从 23 年 10 月的 80.8%逐步提升至 24 年 10 月的 82.4%，部 分中小企业出清后行业集中度有望进一步提升，未来发展仍看各公司自身α。

华润饮料：行而不辍，行业标准领军者

华润饮料是国内 1990s 起最早从事专业生产包装饮用水的企业之一，公司发展可大体分为 三个阶段：1）前期蓄力（1990-2007 年）：怡宝前身为中国龙环有限公司，1990 年便从香 港引入瓶装水及怡宝/C’estbon 商标权，1996 年国内饮用水市场竞争加剧，怡宝的利润空 间遭到压缩，恰逢万科的战略调整，怡宝便成为被剥离的企业之一，1996 年起华润创业（华 润集团旗下）陆续收购公司全部股权，将其更名为怡宝食品饮料（深圳）有限公司，2001 年更换新包装、推出如今大众熟悉的“小绿瓶”。2）加速发展（2007-2017 年）：公司自 2007 年起进入快速发展期，在全国性扩张策略的推动下，公司在瓶装水市场的销量市占率 从 2007 年的 5%提升至 2017 年的 20%；同时公司积极扩充产品 SKU、推出多规格瓶装水 应对多元场景、为后续可持续增长蓄力。3）多元发展（2017 年至今）：公司于 2017 年成 立了软饮开发部，着力布局除瓶装水业务外的第二曲线，目前旗下已拥有“至本清润”、“假 日系列”、“蜜水系列”、“佐味茶事”等 13 个品牌、56 个 SKU，向多轮驱动的综合性软饮 龙头公司进发；24 年公司正式登陆港股市场。

控股股东华润集团实力强劲，管理层稳定且经验丰富。公司控股股东为华润集团（国有企 业、总部位于香港），上市前持有公司 60%的股份，旗下有大消费、综合能源、城市建设运 营、大健康、产业金融、科技及新兴产品；公司隶属于大消费板块，其余兄弟企业包括华 润啤酒、华润万家、华润五丰。华润饮料旗下子公司怡宝控股（香港）主要负责中国香港 及澳门的业务，怡宝中国/怡宝长沙/怡宝成都则主要负责内地区域的业务。管理层中公司总 裁张伟通、副总裁王成伟、刘明芳、杨楠均在公司内部历练培养多年，管理经验丰富。

产品：把握细分场景，多品类全面开拓

23 年公司 90%+的营收来自包装饮用水业务，近年来公司着力发展非水饮料业务、补齐短 板。21-23 年公司营收分别为 113/126/135 亿元，期间 CAGR 为 9.2%（高于行业平均水平）， 其中小规格瓶装水营收 CAGR 为 5.6%，中大规格瓶装水营收 CAGR 为 10.6%，桶装水营 收 CAGR 为 7.0%，饮料业务营收 CAGR 为 43.0%。23 年怡宝的零售额达到 423 亿人民币， 按照中国 14 亿人口计算，人均年消费约 10 瓶水。在高线城市及主要消费人群中，这一消 费量具有相当规模。饮料业务为公司创新型业务，主要包括茶饮料、果汁饮料、运动饮料 与咖啡，当前营收体量尚小，但 21-23 年其收入 CAGR 超过 40%，三年净利润 CAGR 达 24.6%，饮料业务作为第二增长曲线展现出强劲的发展势头。

中大规格水的即饮便捷性低于小瓶水，但性价比更高，主要面向家庭/办公/运动户外等场景， 景 气度 日益 提升 。 据沙利文， 20 年 即饮 /家庭 /办公消 费的市场规模占比分别 为 61.4%/29.7%/8.9%。1）家庭消费：随着消费者对于瓶装水健康、便捷属性认知程度的提 升，在家庭煮饭/泡茶/自饮等场景中、瓶装水对于自来水的替代程度日益提升。2）办公消 费：中大规格水安全、品质与健康属性正逐步赢得企业客户的青睐。3）户外即饮消费：23 年以来户外徒步、短途旅游的热度提升，中大规格包装水的性价比更高且更适合放入后备 箱，满足自驾游场景的饮水需求，相关需求进一步提振。 公司较早地聚焦家庭与办公用水场景，前瞻布局中大规格包装水、卡位高景气细分赛道。 公司自1990年创立以来不断扩充自身产品线，09年公司便前瞻性地推出4.5L包装水产品， 后续不断扩充中大规格产品以应对多元消费场景。20 年疫情期间，消费者居家饮水需求提 振，且疫情催化下、公众健康意识提升，家庭用水中包装水渗透率进一步提升。公司看好 家庭用水趋势，20 年后相继推出了 1.18L、6L、12.8L 产品，满足运动人群饮水、单身人 群/小家庭居家饮水、常规家庭饮水需求。23 年公司大规格/中规格/小瓶水的销量分别在瓶 装水整体销量中占比 4%/34%/64%；对比农夫山泉 19 年中大规格水的销量占比为 27%， 怡宝中大规格水销量占比更高。中大规格瓶装水 21-23 年营收 CAGR（10.6%）高于公司 整体。

怡宝产品矩阵丰富，较竞争对手拥有更细分的规格类型、提供更多样的消费选择，拓展多 元消费场景。截至 24 年 4 月，华润怡宝旗下共拥有 10 个瓶装水 SKU，较竞争对手农夫山 泉/娃哈哈/景田更为丰富；尤其在 1-15L 的中大规格包装水中，怡宝合计拥有 7 款 SKU（规 格分别为 1.18L、1.55L、2.08L、4.5L、5L、6L、12.8L），提供给消费者的选择更为丰富。 横向对比来看，主要竞争对手对于中大规格瓶装水的重视度略低于怡宝，未跟上丰富中大 规格瓶装水 SKU 数量的步伐。24 年 4 月以来，农夫山泉推出绿瓶纯净水、部分挤占怡宝 小瓶水的市场份额，但对于怡宝的大包装水基本没有替代效应，主要系不同规格的包装水 面向的场景不同。此外，公司 10 年获取广东加林山水源、开始销售天然矿泉水；22 年后 推出本优水（果味气泡水）、FEEL 气泡水、怡宝露（高端玻璃瓶矿泉水），满足不同细分人 群的需求。

18 年起，公司进一步发力非水软饮料赛道，目前拥有至本清润、蜜水、假日系列、佐味茶 事等多个自有品牌。公司 11 年与日本麒麟合作引进午后奶茶（即饮奶茶）、火咖（咖啡）、 魔力（运动饮料），但在国内的销售一直“水土不服”；22 年麒麟出于自身经营的考虑宣布 退股，二者合作 IP 将于 25 年到期。17 年 4 月公司成立了饮料开发部，18 年 3 月推出自有 品牌“蜜水系列”（风味水饮品，23 年实现 3-4 亿收入）、19 年推出“假日系列”（低糖果 汁，近几年收入稳定在 1 亿以上）、21 年推出“至本清润”菊花茶（即饮茶子品类）、“佐味 茶事”（无糖茶）。“至本清润”菊花茶上市首年销售收入破亿，23 年销售收入达 7.6 亿元、 对应 21-23 年 CAGR 超 40%，营收占比从 21 年的 1%提升至 23 年的 6%，华南市场反馈 其动销表现良好。23 年公司在菊花茶饮料的市场份额排名第一，风味水市场份额排名第二 （仅次于三得利的“沁系列”）。综合公司旗下非水饮料产品的特色，我们发现公司充分重 视当前软饮行业清淡化、建康化、无糖化的发展趋势，涉足品类包括口味清淡的近水饮品、 养生健康的草本茶、低糖果汁等；多个产品定位均突出“回归本味”的健康理念，糖分及 添加剂含量较少且入口清淡，满足消费者好喝又健康的诉求，产品力突出、潜力充足。 当前公司包装水与软饮料业务的渠道复用度相对较低，若未来软饮料业务可实现与包装水 主业的协同，则单店的人效有望提升，单点的收入&利润水平均有望改善。

渠道：强化终端掌控，全渠道布局加速

大商模式为主，单个经销商收入贡献较大。公司目前的销售渠道分为经销和直营两种，经 销结构通常分“一批商（城市经销商）”、“二批商”、“零售店”三个层级。截至 23 年底， 公司共有 1069 家一批商和 2800 家二批商；公司与一批商的协议期为一年，并为其设定了 销售激励措施；与二批商协议期为 6 个月，二批商向一批商采购产品、由一批商来制定激 励目标；此外，公司有 150+个直营商，给予较为灵活的赊销和采购政策。23 年公司单个一 批商/直营客户平均贡献收入 1100/1153 万元，高于农夫山泉的 530/700 万元、东鹏的 393/254 万元。公司在布局传统终端渠道的同时，也在加速开拓新兴渠道，包括淘宝/京东 等传统电商平台、无人贩售形式的“蜜蜂店”、兴趣电商平台抖音等。

“精耕细作，决胜终端”的渠道策略支持下，公司建立起高效的经销网络，网点数量看仍 有提升空间。21 年公司提出“精耕细作，决胜终端”的渠道拓展策略，积极与各类零售终 端合作，对终端的掌控力不断加强。公司销售团队超过万人，辅助终端网点展开终端陈列、 冰柜检查等日常服务工作；此外，公司打出抢占制高点、重塑模范街道形象、“绿地行动”、 集体铺市行动等一系列组合拳，在积极开拓网点的基础上、加强对于终端网点的服务力度 和深度。公司组织开展“水 young·现代王者训练营”，聚焦“团队融合和专业引领”的主 题，帮助销售人员提升专业能力与团队服务能力。截至 23 年，公司共连接终端超 200 万家， 与行业内的龙头公司相比仍有一定的提升空间（农夫山泉近 300 万家、东鹏/娃哈哈超 300 万家、康师傅超 400 万家），未来有望借助网点的持续开拓、稳步驱动收入增长，公司计划 每年拓展 20%左右的新网点，以提升市场覆盖率。 公司隶属华润集团，兄弟企业众多，可帮助建立强大、多元的渠道网络体系。公司 1996 年被华润创业收购、归属于华润集团；2001 年华润集团升级怡宝的形象为“小绿瓶”、2007 年怡宝品牌逐步建立全国性的销售和渠道网络。当前华润饮料属于华润集团大消费板块， 华润集团大消费板块还包括华润啤酒、华润万家（旗下有华润万家/华润苏果/Ole 等零售商 超）、华润五丰等，在其拥有优势的餐饮渠道体系、商超零售体系等可为华润饮料提供一定 的支持与赋能。此外，公司隶属国资控股的华润集团，拥有强大的资金支持。截至 23 年底， 公司已覆盖了包括商超/连锁便利店/餐饮/航空公司/电商平台等 150 家 KA 商超，整体直营 销售占比 12.8%。公司在餐饮、商超、企业直销等多元渠道的综合优势，更贴合其瓶装水 产品规格多样的战略布局。

区域：西进东扩北伐，全国化蓝图绘制

南部基地市场根基稳固，“西进东扩北伐”战略初见成效，全国化进程不断推进。07 年开 始，公司采取“西进、东扩、北伐”的全国性扩张战略，自南部基地市场出发、向周边的 湖南、广西、福建发展，在西南区域，以成都为基地市场向四川周边、重庆、海南辐射， 在华北区域，主攻北京市场，同步将产品渗透到周边地区，在华东区域，瞄准以南京为中 心的江苏省，目前公司已逐步建立起全国性的销售和经销网络。1）收入贡献来看，公司主 力市场集中在南部和东部，23 年营业收入占比分别为 33%和 30%。2）增速水平来看，东 部和西南地区增长势能较强，对应 21-23 年 CAGR 分别为 19.4%和 13.9%，明显领先于南 部利基市场 0.3%的收入 CAGR。3）市场份额来看，目前公司在华南区域进一步加强品牌 覆盖率和渗透率，继续保持华南区域第一包装水品牌的战略地位，公司在南部地区的广东、 海南、广西和西南地区的四川、湖南、湖北 6 个省份、连续多年稳居当地瓶装水市场零售 额第一（上述 6 省瓶装水收入规模在总市场中占比~30%）；公司在东部的上海/江苏/安徽、 西南的重庆、西藏排名第二；并在北京、辽宁、陕西等地也建立了相对优势，进一步辐射 北部、东北、西南市场。

如何看待华润饮料未来的成长催化剂？

本节中，我们将对公司未来的看点进行分析。收入端，在包装水主业基本盘稳健增长的基 础上，公司着力发展非水饮料业务，后续或将聚焦无糖茶、RTD 咖啡、能量饮料等高增赛 道，持续推新、提高市占率，有望实现从依靠瓶装水单一大单品、向多点开花的综合性软 饮公司转型，从而带动其收入规模迈上新台阶，多业务增长共驱、公司经营发展也将愈发 稳健。利润端，当前公司正在经历从 OEM 代工为主、转向自产为主的生产模式变化（公司 计划将自产比例由 23 年的 33%提升至 27 年的~70%），且伴随供应链优化及经营效率的提 升，公司利润弹性释放可期（我们测算得公司毛利率&销售费用率均有优化空间、有望带动 公司净利率向 15%及以上的水平靠拢）。

收入端：包装水稳健增长，软饮料蓄势待发

23 年公司瓶装水/非水饮品的收入分别为 124/11 亿元，占公司总收入的 92%/8%。包装水 业务为公司发展的基本盘，未来增长的主要抓手包括全国化扩张加速&餐饮渠道拓展。 如何理解未来公司全国化扩张的主要看点？江浙沪、川渝区域势头充足，北方市场具备长 期增长潜力。公司目前 60%+的销售收入仍然由主力市场华南区域贡献、北方市场的市占率 偏低，全国化进程仍在发展中前期。展望来看，我们总结了未来几个重点区域的核心看点： 1）江浙沪：市场容量大+经济水平较高，公司可参照其在上海市场的打法，借助终端拓展+ 家庭/办公等场景的消费渗透实现增长。2）川渝：餐饮市场发达，公司可借力在餐饮渠道逐 步培养起来的优势、综合布局包装水及饮料产品的佐餐消费，未来有望在西南区域保持成 长势头。3）北方市场：公司希望通过对于下沉市场的建设、抢夺增量。25-26 年公司的产 能布局有望开启对于长江以北市场的着力扩展、未来公司计划进一步拓展北方市场；目前 公司已在北京、陕西等地建立起一定优势，后续或可进一步辐射北方市场。

样板市场案例：公司“东扩”进程中对上海市场的开拓成效较为显著。11 年刚进入上海市 场时公司的市占率排名第六、13 年（进入第三年）便位列上海市场前三名、14 年（进入第 四年）起提升至第二名（仅次于农夫山泉）。怡宝在上海市场录得快速发展的原因：1）上 海便利店/商超渠道体系较为发达，公司在拓展该类终端时享有一定优势（华润万家等兄弟 企业隐形赋能）；2）上海整体消费水平与消费认知较为领先，家庭消费/办公消费中瓶装水 的渗透比例更高，切中公司优势产品及优势场景；3）积极联动当地各类体育赛事、深化品 牌形象；4）上海及周边江苏地区设有自有工厂，产能保障充足。参考公司在上海市场开拓 的经验，公司或可凭借自身在产品端（中大规格水的 SKU 较竞争对手更为丰富）、渠道端 （商超渠道及政企客户资源丰富）积累的优势在此类高线城市中录得快速发展。

如何理解公司探索餐饮渠道的成功概率？据公司 2024 年 10 月交流，24H1 公司新开餐饮 网点~30 万家，当前餐饮终端网点数量超 1000 万家，餐饮渠道能够贡献的收入增量亦值得 期待。据公司招股书，2023 年餐饮渠道在包装饮用水行业的规模占比仅 9.8%，对应 18-23 年 CAGR 仅 3.4%，餐饮渠道本身并不是包装水行业当中高速增长的细分渠道，因此还需要 怡宝等先发者花足够的精力进行消费者教育，一旦被其他竞争对手抢占，该渠道的转换成 本较高，反之、若怡宝提前在餐饮渠道占据相当的先发优势，建立的护城河亦相对稳固。 当前公司已在餐饮渠道配置单独的团队，并专门设立了一套关于餐饮渠道的奖励体系，兄 弟企业华润啤酒覆盖多元餐饮渠道，公司产品矩阵与渠道布局与之协同性较高，有望充分 发挥优势，带动瓶装水主业的高质量发展。

复盘农夫山泉：1996 年起主营瓶装水业务，2003 年便推出农夫果园入局果汁赛道， 2004/2008/2011 年推出尖叫/水溶 C/东方树叶等当下仍具市场影响力的饮料产品，2020 年 后加速推出苏打气泡水、炭仌咖啡等战略新品。2023 年农夫山泉水及饮料的营收分别为 203/210 亿元（占比 48%/52%），非水饮品在公司收入中的占比已然过半，其中无糖茶“东 方树叶”2023 年迎来高速增长，跻身行业零售额过百亿的大单品。农夫山泉之所以能够发 展成为多轮驱动的综合性软饮巨头，我们认为主要系：1）前瞻布局、坚持长期主义：最典 型的案例系 2011 年农夫山泉便看准软饮无糖化趋势，推出无糖茶东方树叶，十年磨一剑、 终迎放量增长，当前公司的 NFC 果汁产品定价 10+元/瓶、亦为前瞻布局的代表产品之一； 2）顺应趋势、深化品牌主线：农夫山泉非水饮品均以低糖健康为特色，充分顺应当下行业 健康化的趋势，同时将“天然”与“健康”的品牌形象进一步深化；3）注重创新、研发架 构分明：农夫山泉充分重视创新，背靠养生堂集团大健康基因做好扎实的底层研究，且公 司内部以项目制推进产品研发，团队架构及分工鲜明，保障公司响应市场变化、推出顺应 当下消费趋势的新品。 看回华润饮料：23 年非水饮品在公司总收入当中的占比较 21 年的 4.6%提升 3.3pct，公司 规划未来 3-5 年将饮料业务的收入占比提升至 30%+。公司前期重心在瓶装水主业，切入非 水饮品时间较晚，18 年才推出第一款自有饮料品牌“蜜水系列”。究其原因，一是因为公司 早期选择与日本麒麟合作，引入日本畅销的“午后红茶”、“火咖”等品牌，但由于定价较 高等问题、在国内的销售未见明显起量；二是因为公司过往以 OEM 代工模式为主，自有产 能建设难以支撑大规模饮料产品生产（饮料因配方问题多采用自产模式）。随着主业发展逐 渐稳定，公司 17 年设立软饮开发部、逐渐重视自有饮品的建设投入，已开发出“假日系列”、 “至本清润”等多个具有一定潜力的新品类。

我们看好公司未来第二曲线发展，主要系考虑：1）公司综合实力较强，产品端独具特色， 至本清润菊花茶 23 年以 38.5%的市场份额位列第一（据灼识咨询，菊花茶 23 年规模 20 亿元，18-23 年 CAGR 达 14%）；渠道端公司覆盖的终端网点超 200 万、可护航公司新品 顺利铺市，品牌端亦可形成一定赋能（公司的饮料产品包装上印有怡宝的品牌标识）。2） 主业基本盘稳固，可支撑非水饮品理性发展。软饮新品投入较为前置，产线建立/冰柜建设/ 营销推广等均需一定的资金支持，稳固的瓶装水主业能够为公司带来稳定的现金流，可支 撑公司按照自身节奏稳步布局非水业务。3）战略高度提升，即饮团队蓄势待发。公司已于 17 年设立饮品研发部，目前人员正在逐步扩充中、团队建设日益完善后有望发挥更大的经 营动能。4）产能扩充有条不紊，进一步支撑饮品业务扩大规模。公司计划 25 年前完成主 要的产能扩建工作，可支撑饮料产品前期创新的自由度与后期销售起量后的生产保障。

利润端：毛利率&销售费用率均存优化空间

23 年华润饮料 ROE 为 20.1%，低于农夫山泉 25.8pct，低于东鹏饮料 15.7pct。具体来看， 净利率是影响几家软饮料企业 ROE 差异的主要原因。23 年华润饮料的净利率为 9.9%，低 于农夫山泉 18.2pct（23 年农夫山泉净利率为 28.1%），低于东鹏饮料 8.2pct（23 年东鹏饮 料净利率为 18.1%）。进一步拆解，华润饮料与农夫山泉的差异主要在毛利率（23 年差 14.9pct）和销售费用率（23 年差 8.9pct），华润饮料与东鹏毛利率相近，差异主要在销售 费用率（23 年差 13.4pct）。

毛利率差异主要系吨价差异、OEM 代工费、饮料业务规模效应未充分发挥等导致。对比华 润饮料&农夫山泉的瓶装水业务毛利率：23 年公司瓶装水毛利率为 45.6%，对比农夫山泉 （63%）仍有 17.3pct 的差距，进一步拆分看：1）吨价角度，23 年怡宝吨价为 923 元，较 农夫山泉 19 年的吨价（1072 元）低~15%，我们判断主要系怡宝的产品结构中、吨价略低 的中大规格水占比高于农夫山泉（23 年怡宝中大规格瓶装水收入占比 38% vs 19 年农夫山 泉占比仅 27%）；2）成本角度，两家公司的原材料&包装材料占比相近，但华润饮料另有 占比销售收入 15.3%的合作生产伙伴服务费用，主要系 23 年公司有接近 70%的瓶装水业 务以 OEM 代工形式生产，从而产生代工费拖累公司成本。公司在发展业务初期为专注拓展 营销渠道、将供应链外包给第三方从而让渡了部分收益，当前公司营销渠道已基本理顺、 市场地位较为稳固，计划提升自产比例，带动毛利率提升。此外，据公司 2024 年 10 月公 开交流，农夫山泉的盖子是自产的，怡宝的盖子均为外部代工，公司拟通过瓶盖转自产以 降低成本，有望带动毛利率水平的进一步提升。公司 2023 年饮料业务毛利率为 33.7%，低 于瓶装水业务的 45.6%，我们判断主要系饮料业务收入规模较小，规模效应尚未充分发挥。

销售费用率差异主要系规模效应及经营效率差异导致。23 年华润饮料销售费用率为 30.7%， 高于农夫山泉 9.0pct（23 年农夫山泉销售费用率仅 21.8%），高于东鹏饮料 13.4pct（23 年 东鹏销售费用率为 17.4%）。我们拆解三家公司的销售费用构成可发现： 1) 若对标农夫山泉，主要差异在于华润饮料销售费用中的员工成本与营销推广费用占比 较高。23 年华润饮料共有员工 10970 人，其中销售人员 8797 人（占比~80%）；同期 农夫山泉共有超 2 万名员工，我们按照农夫山泉销售人员占比亦为 80%估算，农夫山 泉销售人员人均创收为 267 万元（明显高于华润饮料的 154 万元）、销售人员人均薪 酬为 12+万元（明显低于华润饮料的 18 万元）、人均服务网点数近 313 个（高于华润 饮料的 227 个）。 2) 若对标收入体量更为接近的东鹏，主要差异仍在于销售费用中的员工成本占比。23 年 东鹏共有销售人员 6110 人，对应销售人员人均创收 184 万元（亦高于华润饮料的 154 万元），东鹏销售人均薪酬为 12 万元（低于华润饮料的 18 万元），东鹏人均服务网点 491 个（明显高于华润饮料的 227 个）。 横向对比同业，华润饮料与农夫山泉&东鹏销售费用率的差异主要系规模效应及经营效率差 异导致的，从目前的数据来看，华润饮料的人效存在较大的优化空间，未来随公司饮料业 务收入扩张，或可与包装水主业实现协同，在不进行销售人员大幅扩张的同时、实现单点 销售收入的明显提振，从而提高人效，并降低员工成本占比，叠加公司经营管理效率持续 提升、费用投放更加精准，利润空间有望释放。

我们认为，公司净利率提升路径主要系依托毛利率提升&销售费用率优化。毛利率提升或源 于自产比例提升、供应链优化（主要体现在自主瓶胚供应链延申）及饮料业务规模效应显 现等；销售费用率优化则主要依托于饮料业务与包装水主业协同，在渠道复用的同时提升 经营效率。我们将展开分析，对公司净利率提升的空间和节奏提供初步的测算和展望。

毛利率：自产比例提升+供应链优化+饮料业务规模扩张，毛利率提升路径清晰

我们主要对公司毛利率的几个影响因素进行分析：1）公司计划将自产比例由 23 年的 33% 提升至 26 年的~70%，23 年自产/代工瓶装水毛利率~49%/~44%，参考行业龙头农夫山泉 瓶装水业务的毛利率在 60%+，公司通过供应链效率提升、车间设备优化、自主瓶胚供应链 延申等，自产部分包装水业务的毛利率仍有提升空间，叠加公司计划进一步降低 OEM 代工 合同均价，有望共同贡献公司瓶装水业务毛利率提升（我们假设未来 3 年公司瓶装水业务 收入 CAGR~5%，预计理想情况下、26 年公司包装水业务的毛利率有望较 23 年提升 9.9pct）。 2）24-25 年公司自建工厂的合计投资额预计达 53.1 亿元，将对公司中短期利润造成一定影 响。3）伴随饮料业务规模效应显现，有望有效摊薄制造费用，提升饮料业务的盈利能力。 1）产能规划稳步推进中，预计到 25 年自有工厂+代工部分合计可支撑 1700 万吨以上产量。 截至 23 年底，公司已有 670 万吨自有产能，按照目前的产能规划，公司预计到 25 年前会 新增 851 万吨产能，25 年合计有望实现 1531 万吨自有产能；按照产能利用率~70%、25 年自产比例~60%估算，合计可支撑 1786 万吨产量（23 年产量 1355 万吨，对应期间 CAGR 为 15%）。据公司招股书，公司计划于 26 年及 27 年继续扩大自有产能，以满足公司需求。

自有产能扩建+自产部分包装水业务的毛利率仍有提升空间，叠加公司计划进一步降低 OEM 代工合同均价，有望共同贡献公司瓶装水业务毛利率提升（我们预计理想情况下、26 年公司包装水业务的毛利率有望较 2023 年提升 9.9pct）。1）自产部分：公司早期为专注 建设自身营销渠道系统，出让部分供应链收益交由第三方代工；当前公司已搭建起稳定的 销售网络，覆盖超 200 万个终端网点，经营稳定后公司转而兼顾内部利润率的提升。据公 司 2024 年 10 月公开交流，2023 年自产瓶装水毛利率高于 OEM 毛利率约 5pct，则对应 2023 年自产/代工部分毛利率分别为~49%/~44%，我们假设未来 3 年公司瓶装水业务的收 入 CAGR~5%，若公司瓶装水业务的自产比例从 2023 年的 32%提升至 2026 年的~70%。 此外，公司拟通过推进车间一体化生产、车间设备优化等举措，不断提升生产效率，降低 制造费用；叠加公司致力于自主瓶胚供应链延申、以及公司新购入的生产设备均为行业中 相对领先的机器设备，因而自产部分包装水业务的毛利率亦有提升空间（远期毛利率空间 或可接近农夫山泉 23 年瓶装水业务 60%+的毛利率）。2）OEM 代工部分：对于剩余~30% 的代工产能，公司计划进一步降低 OEM 代工合同均价，我们预计或将直接贡献公司瓶装水 业务的毛利率 1.3-2.0pct。23 年公司对部分到期的 OEM 代工合同降低了其后续服务费（渠 道反馈合同降幅达 30%），公司后续计划进一步对到期的 OEM 代工合同降低其代工费用， 我们估算若剩余~30%的代工合同费用下降 20%-30%，或将贡献毛利率提升 1.3-2.0pct。

横向对比农夫山泉，23 年怡宝瓶装水单吨成本~500 元，19 年农夫山泉瓶装水单吨成本~427 元，怡宝瓶装水业务的单吨成本高于农夫山泉 10%+。考虑天然水与纯净水生产工艺上的差 异（农夫山泉已在全国范围内布局多处水源地，红瓶天然水取水成本极低），我们剔除原材 料及包材成本后进行比较，怡宝自产部分（23 年）和农夫山泉（19 年）单吨成本（包含生 产制造费用和其他成本）分别为~200 元和~170 元，未来公司有望通过提升生产员工人效、 自主瓶胚供应链延申、优化供应链效率、提升生产数智化水平等措施进一步实现降本增效， 理想状态下、或可类比农夫山泉的单吨成本。此外，23 年公司代工瓶装水的单吨成本约 230 元，高于自产的单吨成本，亦存在一定的压降空间。 2）资本开支中短期高企，折旧摊销费用增加或对利润率造成一定扰动。在公司由 OEM 转 向自产的过程中，需进行大额投入，或对公司利润率造成一定扰动。公司 21-23 年资本开 支为 3.1/8.6/23.1 亿元，在收入中的占比分别为 2.8%/6.8%/17.1%；24-25 年公司自建工厂 的合计投资额达 53.1 亿元，预计 24-25 年资本开支将对公司中短期利润造成一定影响。

“1+N”模式降低运输半径及运输成本，满足多变的市场需求。对于瓶装水企业，运输费 用为影响盈利能力的一项重要因素，公司为工厂选址时遵循“1+N”的模式，即每个地区的 大型工厂附近设置数家卫星生产工厂，进行灵活生产供应，使产能布局围绕核心市场，可 充分发挥大型基地工厂优势、降低运输半径及运输成本，优化运输费用率、提升毛利率。 3）随着饮料业务规模效应发挥，公司有望进一步提升毛利率水平。考虑公司非水业务近年 来增长势能强劲（23 年同比+40%以上），未来有望随规模效应发挥进一步提升产能利用率 （23 年公司饮料业务产能利用率仅 58.6%）、摊薄制造费用以拉动公司整体盈利能力提升。

费用率：人效仍有优化空间，经营效率有望提升

公司 23 年 30%+的销售费用率处于业内较高水平，与农夫山泉和东鹏的差异主要集中在人 效（即公司人均薪酬较高、但人均创收较低）。公司具有国资背景，销售人员人均薪酬处于 行业较高水平；但销售人员人均创收（~150 万元）较激励更充足/考核更严格的东鹏饮料 （~270 万元）、农夫山泉（~180 万元）存在一定差距。东鹏和农夫山泉注重对于销售团队 的业务激励，如对销售人员设置了较为细致的绩效考核条件。随着华润饮料上市后对于利 润的重视程度提升，有望进一步通过优化激励与管理机制等提升运营效率，进而体现为报 表端销售费用率的降低与净利率的提升。

1）人效优化：23 年怡宝销售员工薪酬在营收中占比 10%，若对标同属国资的青岛啤酒 7% 的水平，中期维度看、公司销售费用率仍有 2-3pct 的优化空间。2）营销推广费用率优化： 23 年公司营销推广费在营收中占比 8%（vs 农夫山泉 5% vs 东鹏 10%），我们判断推广费 用率的差异主要与品牌发展阶段有关，随着公司上市后品牌红利持续发挥，未来或有~2pct 的优化空间。3）运输费用率随着单个工厂的覆盖范围变动：23 年公司运输费在营收中占 比 7%（vs 东鹏 3% vs 农夫山泉 10%），我们按国土面积/工厂数据=覆盖面积进行简单估 算，算得怡宝覆盖半径约 264km，单吨运费为 76 元，对比同业、处于相对较低的水平，主 要系公司通过委托代工降低了单个工厂的运输面积（怡宝 12 个自有工厂+32 个代工工厂 vs 农夫山泉 12 个自有工厂），单吨运费成本较农夫山泉更有优势。24 年公司处于逐步转向自 产的过程中，预计物流费用未见明显降低，部分新投产工厂产能爬坡，部分区域需要调货， 后续公司加快落地产能布局后，单个工厂的覆盖范围可得到优化。综合以上各种影响因素， 我们判断中期维度公司销售费用率存在 4-5pct 左右的优化空间。

编辑：火腿肠