2024年商贸零售行业2025年投资策略：困境在何处，反转在何方

一、2024行业复盘：整体增长平稳， 存在结构性亮点

消费数据回顾：行业基本面渐进回暖，消费信心仍待恢复

2024年1-11月社会消费品零售总额44.27万亿元，同比+3.5%。其中，商品零售额39.26万亿元，同比+3.2%；餐饮收入5.02万亿元，同 比+5.7%。整体商品消费延续低位复苏的趋势，未来居民消费能力和消费信心仍有进一步修复的潜力。 从限额以上单位商品零售额看，必选品类增长良好。1-11月，粮油食品/饮料/烟酒类分别同比增长9.9%/3.2%/5.2%。可选消费中化妆品 类同比-1.3%，受去年相对高基数、消费需求变迁等因素影响。金银珠宝类同比-3.3%，受金价高位抑制终端需求等因素影响。服饰鞋帽 类同比+0.4%，表现平稳。家器和音像器材类同比+9.6%，其中11月单月同比+22.2%，受益以旧换新等补贴政策刺激表现较好。

分业态：线下商超增长平稳，零售企业积极寻求变革调整

1-11月，限额以上零售业单位中便利店、专业店零售额同比分别增长4.4%、4.0%，表现较好。超市零售额同比增长2.6%，受益必选品类的需 求较好以及商超企业自身积极的变革调整。如永辉超市、步步高正积极学习优秀商超胖东来经验，推进门店调优转型；家家悦进品类调整、 运营效率优化等，上半年超市可比门店客流增长13.69%。 以可选消费为主的百货渠道则表现相对承压，以及受高基数影响，1-11月百货店零售额同比下降2.9%。不过从细分业态来看，受益于性价比 消费趋势，折扣零售表现相对稳健。公司公告显示，王府井前三季度奥特莱斯业态营收同比增长4.37%，优于公司整体营收下滑14.61%的表现。 百联股份前三季度奥特莱斯业态营收下滑1.39%，优于公司整体营收下滑8.31%的表现。

分业态：线上各平台消费稳健，大促流量向日销平移

线上消费增速虽有所放缓但仍好于消费大盘整体。2024年1-11月全国网上零售额同比+7.4%，较上半年增速的9.8%有所放缓。其中，1-11月 实物商品网上零售额同比+7.9%，占社会消费品零售总额的比重为26.7%，吃类、穿类、用类商品分别增长16.2%、2.8%、6.3%。受到经济环 境影响，线上消费增速跟随消费大盘逐季放缓，但实物消费总体比较稳定，占社零整体比重仍在持续提升。 天猫平台销售额止跌，抖音增速逐步趋稳。据久谦数据，单Q3天猫+京东+抖音三大平台共实现收入增速6.8%，虽较Q2增速13.0%有所放缓， 但在线上消费淡季下仍维持平稳发展。其中天猫/京东/抖音分别实现增速-0.7%/-3.5%/32.5%，在双11大促效应下Q4有望提振增速。目前来 看天猫仍为第一大平台，前三季度收入占比三大平台合计高达42.6%，抖音在较快增速增长下收入占比达29.0%，较去年年底提升4pct。

分品类：美妆以及黄金珠宝等可选消费相对承压

今年以来化妆品行业整体仍处于低位成长阶段，1-11月化妆品社零同比下滑1.3%。目前来看，在整体经济大环境压力下，化妆品由于其可选 消费品属性相对表现不振；而同时前几年的新媒体电商红利的释放，一定程度上也透支了品类渗透率进一步提升的空间，未来行业低速增长 将成为常态化。但行业内公司表现分化加剧，国货龙头仍有优异表现。 1-11月，金银珠宝类社零同比下滑3.3%。随着金价不断新高抑制终端消费需求，导致整体板块业绩承压，但在黄金保值需求的高涨，有望带 动相关企业投资金业务受益；同时随着黄金产品在持续创新设计下，婚庆及悦己等场景中有望继续吸引增量年轻消费者。展望年底，在春节 较去年日期靠前及金价近期有所回落企稳情况下，预计终端需求边际将逐步好转。

二、2024年消费特征总结：企业当下 困境的来源-极致的供需逆转

近两年企业经营困境的底层原因：国内消费供需关系的极致逆转

纵观中国消费品市场，此前的发展驱动主要来自于渠道和营销拉动，过往的商业模式创新也更多的是集中在获客端，以实现用户流量更广更 高效的获取为目的，这一模式持续跑通的经济社会背景，是整个国内的人口城镇化红利、线上化红利以及地产经济下的居民财富效应带来的 需求扩容。但自2023年以来，上述红利已经随着社会经济结构的相对固化而逐渐消退，存量市场下供需关系发生了剧烈的扭转。消费者主权 不断强化下，后端的商品力成为了当下企业分化乃至拉开差距的核心因素。 因此，所有基于过去需求红利时代背景下的业务模式都遭遇了较大的挫折：过度的渠道扩张导致库存压货价格战、多度营销也导致各种“智 商税”出现后对品牌的反噬。但同时，消费者的消费理念和品质认知水平随着不断充分的供给以及信息的平权仍在持续提升，因而在行业渗 透率已经达到一定程度的时候，品牌方就需要更优质且更精准的产品和服务，去满足越发挑剔的消费者需求。

2024年消费特征：自上而下三维度因素导致消费企业相对承压

具体来看2024年消费行业的困境来源从自上而下主要体现在以下三个方面： 宏观维度：主要系当前居民有效需求的不足：一方面是财富效应的缺失，在经济大环境承压下，居民可支配收入水平承压，同时财产性收入 随房地产下行而收缩。另一方面是渠道红利的消退，其中根本是人口红利的透支，无论是线上流量红利还是线下的城镇化红利均已触及天花板。企业经营：主要系当前产品供给过剩但商家的商品力依旧无法满足消费者日益升级的要求。一方面体现在选品能力的缺失：企业缺乏对上游 供应链的深耕，优质商品及原材料的掌握能力不足。另一方面体现在对核心需求把握的不足：对消费者缺乏深入服务和研究，产品难以紧扣核心 目标消费人群的实际需求。 财务压力：内卷式竞争下对企业报表端盈利压力加大。一方面在价格端：制造业产能过剩，平台无序竞争，导致整体价格战盛行，企业毛利 率承压。另一方面在费用端：新渠道新媒介缺失，营销方式同质化严重，品牌消费ROI持续下行，而恶化的盈利也抑制了公司进一步投入增产。

百货商超之困：落后的经营模式已无法匹配当前供需关系

此前国内多数零售企业的经营模式是适用于此前需求扩容期社会背景下的产物，即通过不断的线下开店扩张和线上引流获客，积累用户规 模，然后对入驻的供应商通过入场堆头费、扣点坑位费等形式来实现最终盈利，一定程度上忽视了对消费者需求洞察下的商品力建设。譬 如上一轮的新零售时期时期来看，最终失败的原因之一在于：过于聚焦模式创新和快速扩张而忽视后端商品力建设；同时也忽视了消费者 实际需求体验，商品SKU设置盲目追求多而全，导致周转效率低、损耗大以及销售复购不足等问题，最终由于无法实现持续可盈利，因此近 两年不少新零售整合企业逐步退出了相关布局 。 当前已经有多家国内线下零售公司根据新形势开启了新一轮的调改变革。本轮调改转型中，企业运营的重点已经从前端获客转向后端的商 品力运营，根据消费者不断升级的需求，挖掘并提供优质的产品和丰富的服务，并赚取来自消费者对渠道商品力认可后带来的选择溢价。

黄金珠宝行业：金价扰动企业业绩明显，龙头门店扩张步伐放缓

从黄金珠宝板块企业的业绩来看，由于整体行业在金价持续上行下终端需求被抑制，叠加Q2及Q3处于淡季，黄金珠宝上市公司整体收入逐 季承压。盈利能力方面，受金价相对高位下低毛利的黄金交易业务占比提升影响，大多公司Q3毛利率处于下滑态势，而在收入下滑叠加毛利 率下行下，利润增速普遍跌幅更加显著。 除了金价因素外，门店的经营调整也是较为重要业绩变化原因，多数品牌此前通过加大下沉加盟力度实现了收入的快速增长，但在这一过 程中过度的跑马圈地式发展，弱化了自身的品牌力，同时门店过于密集互相分流影响严重，损害部分老加盟商的利益。因此在当前终端销售 承压的背景下，前期的门店运营矛盾被激化，如周大福等前期快速开店的企业开始持续关店收缩调整。

三、2025年展望：政策有望外部助力 刺激，企业积极调改转型

行业展望：从当前行业走出困境的契机与手段，看明年修复方向

作为经济的三驾马车，内需消费是目前时点提振国内经济过程中最有优化和提升空间的手段和方向。零售板块虽然经营陷入困局已久，但在 当前外有政策助力，内有积极转型驱动下，也具备较大的弹性空间。具体到各个细分板块及企业来看反转逻辑各不相同，我们总结如下： 外部助力：1）政策刺激：目前中央政府已经定调将重点通过财政货币政策发力支持内需，未来具体政策落地值得期待，政策刺激的重点方 向将首先受益；2）资源重整：包括通过并购重组进行主业补缺或是跨界转型，以及国企推动市值管理优化上市平台投资价值。 自身转型：核心是针对前述的供需关系变化转变经营理念：1）业态调改：学习优秀标杆型企业或是结合当前新消费趋势对原有业态进行调 改转型以适应消费者需求；2）品牌化：细分高端市场的品牌力优化以及大众品牌的产品迭代，或是传统品牌发展新品牌开拓新增长曲线。

外部助力：政策刺激—沿着政策方向，力促消费复苏

我们认为，为了解决当前居民有效需求不足问题，逆周期的政策调节，对于稳定当前信心和提升消费意愿有着积极地作用。而9月以来密集出 台的政策，从力度和方向来看对于消费需求刺激的目的较为明确，房贷利率的下调以及民生相关的补贴措施将直接为居民带来收入增量；对股 市的呵护和提振也有利于带来一定居民财富效应，从而转化为实际消费力。具体来看，我们认为目前以下几个方向带来投资机遇较为明确：

民生补贴政策：当前对于房贷利率的下调以及民生相关的补贴措施将直接为居民带来收入增量，而以保民生为主的措施预计对大众消费传导 更直接，同时部分补贴政策若结合春节国庆假日消费季或是线上大促活动，将带来更显著效果：主要受益企业包括多数头部国货美妆品牌企 业，以及黄金珠宝品牌等；同时各地消费券的发放也有利于发挥线下百货零售企业的聚合效应。

生育政策：国务院办公厅印发的《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》2024年10月28日对外发布。措施中 提出，增强生育保险保障功能、完善生育休假制度、建立生育补贴等制度。这些措施的有效实施将有助于缓解当前的出生率问题，而生育补 贴若能落地也将带来直接的相关产品销售刺激:因此母婴零售商，以及母婴日化品牌等将直接受益。

产业政策：如首发经济，是指企业发布新产品，推出新业态、新模式、新服务、新技术，开设首店等经济活动的总称，涵盖企业从产品或服 务的首次发布、首次展出到首次落地开设门店、首次设立研发中心，再到设立企业总部的链式发展全过程。其核心关键词在于三点：首发 （产品服务内容的创新性）、链式发展（产业聚合带动作用）、引领性（时尚、品质、新潮的特征）。因此我们认为具备调改创新能力的线 下零售企业，较为符合这三大特征，通过自身的业态创新转型，通过新场景的打造承载首发经济相关产品服务及内容的落地；同时具备较强 产品推新能力的美妆及黄金珠宝品牌，通过结合年轻消费趋势，进一步创新产品带动消费需求。

业态调改：学习优秀商业标杆，积极转型匹配新时期消费趋势

虽然国内线下零售业态近年经营压力较大，但也走出了优秀零售企业，主要包括为了河南三四线城市的区域商超企业胖东来，以及一二 线城市为主的山姆会员店。两者也为国内的商超零售企业的转型提供了优质范本。

胖东来：1995年成立，主要在河南许昌和新乡两地经营商超业务，据胖东来创始人于东来最新披露的信息，截至11月26日，胖东来集团 2024年以来累计销售达146.38亿元（转自长江商报），其2023年销售额为46亿元，实现快速增长。胖东来以其极致的商品力和服务力， 和其以人为本的企业文化传播下的网红效应，带动单店快速爆发，并在近年积极对外输出管理经验帮助同业品牌转型调改。

山姆会员店：公司是沃尔玛旗下经营仓储会员店业务的独立品牌。秉承宽SPU窄SKU的商品模式和会员制的需求锁定模式，在当前消费形 势下实现逆势高增长。根据中国连锁经营协会的公布的数据，沃尔玛中国2023年全年销售超1200亿，其中山姆会员店贡献了800亿以上。 截至2024年11月，山姆会员店已覆盖国内27个城市，门店数量达51家，并在未来将通过前置仓模式支撑下的线上业务实现加速下沉。

报告节选：

编辑：火腿肠