2024年新锐股份研究报告：矿用工具“小巨人”，硬质合金产品体系完备

1.新锐股份：矿用工具领先者，深耕海外产品完备

新锐股份深耕矿用硬质合金领域，主要产品包括矿用合金工具、矿用合金制品以及矿用辅助 配套工具。新锐股份以矿用硬质合金工具为基础，逐步掌握了切削结构设计技术、密封矿用 三牙轮钻头设计技术等核心技术，公司以牙轮钻头为代表的矿用硬质合金工具的产品性能和 使用寿命均处于国内前列。据公司公告，新锐股份矿用牙轮钻头的国内市占有率位居第一， 澳洲及南美洲矿山市场占有率位列前三，具备与山特维克、阿特拉斯等跨国公司在该细分市 场竞争的实力。

1.1.公司产品：牙轮冲击类工具为核，打造完整矿用合金制品矩阵

从产业链端观察，新锐股份的业务主要集中在中下游的材料及工具生产。硬质合金工具的产 业链可分为四大板块，首先是上游的原料开采，这部分的参与主体主要为矿山开采企业，矿 山开采企业对矿山进行开采生产出原矿并进行初级处理；其次是中游及下游的合金制品及工 具的生产环节，这一环节的企业将原材料进行提纯、压制、烧结等环节，生产出合金齿、合 金块、合金棒材等制品，之后工具生产企业以这部分制品为基础生产牙轮钻头、硬质刀具、 耐磨工具等工具产品；最后的终端应用层面，是由各施工或生产主体利用工具进行生产，如 矿产开采领域利用牙轮钻头进行钻孔挖洞、基建建设企业利用牙轮钻头进行凿井挖掘等。目 前新锐股份同时布局了合金制品及合金工具制造两大环节。

公司收入及利润均稳定增长，2018 年至 2023 年，公司收入由 6.4 亿元增长至 15.49 亿元， Cagr 为 19.34%；归母净利润由 0.64 亿元增长至 1.63 亿元，Cagr 为 20.56%。公司营业收入 增速在 2021-2023 年明显提升，我们认为首先是源于公司持续推出新品，提升市场份额，其 次是公司在上市后积极开展行业横向并购，扩大产品品类及收入规模。如 2023 年公司硬质 合金工具收入增幅 22.92%，增量部分近 70%来自于顶锤式冲击钎具及数控刀片等新产品。 2021-2023 年公司归母净利润增速低于公司收入增速，我们认为原因首先是公司产品原材料 价格在近年来持续提升，影响公司毛利率；其次是公司在对应年份中进行的收购是部分股权 收购，因此扣除少数股东损益后的归母净利润增速低于收入增速。

公司营收构成中，硬质合金工具及硬质合金制品占比分列前二。2023 年公司硬质合金工具占 比为 40.47%，硬质合金制品占比为 29.69%，两大板块合计占比约 70%，是公司主要的利润来 源。同时公司收入中配套产品与合金工具及制品的销售有一定连带效应，因此近年来占比较 为稳定。为了进一步拓宽下游应用，同时提升公司整体竞争力，新锐股份在 2022-2023 年通 过收购布局了石油仪器仪表业务，该业务板块 2023 年营收占比为 9.01%，未来有望为公司发 展起到协同作用。

分拆产品大类观察，新锐股份的合金制品可进一步按下游需求拆分为矿用工具合金、切削工 具合金、耐磨工具合金及金属陶瓷。其中矿用合金制品主要分为合金齿、基托、刀块等产品， 可以应用在钻头、盾构机等掘进磨削设备的表面，用于与岩石、泥土等物质的直接摩擦切削， 具备明显的耗材属性，下游需求与矿用合金工具呈正相关。

公司的切削工具合金制品包括棒材、滚齿刀毛坯等产品，主要用于下游铣刀、钻头、齿轮等 刀具及工具的制作。该部分产品的下游主要为工业生产，如汽车、模具等领域，同时这部分 产品也可以满足部分矿用相关企业的生产需求。

公司的耐磨工具合金制品包括合金板材、锻造磨具合金以及耐磨零件。三大类产品均可以应 用于汽车、航空、矿用领域的模具制造，其需求与通用自动化的景气度相关性较高。这部分 产品有效地丰富了公司的下游客户矩阵。

公司的金属陶瓷制品是一种超硬复合材料，具备高硬度、高耐磨、耐腐蚀以及抗高温氧化的 性能特点，同时还兼具金属材料较好的韧性。金属陶瓷产品广泛用作数控刀具、3C 模具、各 类高温耐磨零部件以及电缆和化纤行业用特殊切断刀中，其生产技术具备一定的先进性。

在矿用工具领域，牙轮钻头是公司的核心产品。牙轮钻头可进一步细分为矿用牙轮钻头及工 程用牙轮钻头，矿用钻头主要用于铜铁等矿山的挖掘，用于大型露天矿的爆破孔穿孔，工程 类牙轮钻头则可用于管线铺设及地下钻井工程等基建领域。在使用过程中，牙轮钻头在运行 时会围绕主轴自转，同时牙轮钻头上的小牙轮也会进行旋转，同时牙轮钻头上的出气口会及 时将碎屑吹出洞外，因此牙轮钻头的生产中同时要兼顾可靠性、密闭性及耐久性等多个指标， 其中的高端产品具备一定的生产难度。

新锐股份其他矿用工具包括潜孔钻具、顶锤、冲击器、天井滚刀等产品。这部分产品的应用 也集中于矿用及基建，但是其工作原理与牙轮钻头有一定差异，以潜孔钻为例，潜孔钻在进 行孔道挖掘时，可以同时进行旋转磨削以及冲击凿岩两种运动，可应对的土壤或岩石领域更 宽，因此其单位价值量及市场空间较牙轮钻头也更高。其他类的矿用工具，有望打开新锐股 份在矿山工具领域新的增长空间。

新锐股份的配套产品主要为满足矿山勘探需求的勘探相关耗材，包括金刚石取芯钻头及其连 接杆、取芯筒配件等，同时还包括与公司自产的牙轮钻头等硬质合金工具配套使用的钻杆及 其他钻探配件，应用于矿山开采。配套产品的整体需求与合金工具的需求相关性较高。

1.2.公司历程：深耕矿用工具领域，多次收购完善硬质合金制品布局

公司自 2005 年成立以来，持续投资技术，积极拓展新领域。公司最初以新锐工程工具有限公 司的身份成立，逐渐确立了核心发展方向，后续通过连续收购，获得了海外销售渠道。2021 年，新锐股份成功上市，资金储备进一步丰裕，使得公司在产能投建、渠道开拓以及新方向 收并购层面的实力进一步增强。

新锐股份通过控股子公司逐步完成“渠道+产品”的双向建设。目前新锐股份的子公司可分为 两大类，首先是渠道型的子公司，如澳洲 AMS 及美国 AMS，依托这部分子公司的成熟渠道， 新锐股份可以实现自身产品的顺利销售；其次则是提供产品或技术类的子公司，如株洲韦凯、 江仪股份、新锐惠沣等等，新锐通过收购这部分子公司，增强了自身在数控刀片、石油仪器 仪表、顶锤式钻具等产品的实力。

新锐股份的管理层技术实力深厚，且较为稳定。公司的高管团队及核心技术人员均有着深厚 的石油钻探及硬质合金产品的管理及研发经验，如董事长吴何洪、副总裁袁艾、董事刘国柱 均有江汉石油的工作经历。同时公司高管整体学历较高，如公司多位董事及核心技术人员均 为硕士及博士学位。矿用工具结构复杂，体积较大，研发需要较多的技术及应用积累，我们 认为偏技术型的管理团队，有利于公司长期战略的实施和技术创新的持续推进，从而推动公 司产品持续迭代。

1.3.公司收入：海外市场占比较高，外需主要以矿用工具为主

1.3.1.销售市场拆分：海外市场主营工具类产品，毛利率高于国内

新锐股份海外市场销售占比较高，2023 年公司主营业务收入中，境外销售收入占比为 49.04%， 境内销售收入占比 50.96%。在海外市场中，公司的主要客户为矿山企业，因此主要销售产品 为牙轮钻头等硬质合金工具，公司已成为必和必拓（BHP）、力拓集团（Rio Tinto）和 FMG 等 全球铁矿石巨头的直接供应商，并通过经销商渠道进入巴西淡水河谷（VALE）、智利国家铜业 公司（CODELCO）的供应链体系；境内市场中，公司主要客户为硬质合金工具的生产企业，因 此主要销售产品为矿用、切削和耐磨工具合金等硬质合金。近年来公司内外销比例较为稳定， 同时境外收入占比持续提升。

新锐股份境内外市场销售的产品结构存在一定差异。新锐股份境外终端客户为矿山企业，主 要购买矿用工具进行挖掘作业，因此牙轮钻头等硬质合金工具及配套方案销售占比高；而境 内市场的铜矿及铁矿的采掘量较海外较少，所以境内硬质合金工具销售低于境外，且境内主 要客户为硬质合金工具生产企业，产品多用于基建领域及矿用、切削、耐磨工具，因此境内 合金制品销量占比高于境外。

毛利率端观察，公司境外市场的毛利率略高于境内。境外市场的毛利率较高，主要是由于境 内外市场产品结构存在差异，境外市场的产品主要为矿用牙轮钻头等硬质合金工具，主要客 户为海外矿山企业，产品性能和稳定性要求较高，同时导致产品定价和毛利率较高；境内市 场的产品主要为硬质合金和牙轮钻头，且以基建领域牙轮钻头为主。牙轮钻头相较于合金制 品毛利率更高，且矿用牙轮钻头性能要求更高，且国内基建领域对产品成本较为敏感，因此 境内毛利率低于境外市场。

1.3.2.销售模式拆分：直销为主、经销为辅，毛利率逐步回升

新锐股份采取“直销为主，经销为辅”的销售策略，根据客户需求及市场特点灵活调整渠道。 其中直销主要面向采购量较大或区域集中度高的客户，通过公司自建销售渠道直接交易，以 加强对核心客户的掌控；经销用于覆盖采购量较小、客户分布较为分散的市场，以及尚未建 立销售网络的海外区域及新产品推广阶段，借助经销商的渠道资源实现快速渗透。2023 年公 司收入中，直销占比 63.88%，是公司的主要销售模式。从历史角度观察，公司的经销比例稳 步提升，我们认为经销比例提升的原因首先是公司持续开拓市场，通过经销商打开了新的销 售渠道，其次是公司近年来收购了部分公司，被收购标的公司中拥有一部分经销模式，从而 也一定程度上提升了整体经销比重。

拆分市场观察，新锐股份境内及境外市场均以直销为主，以 2020 年数据为例，2020 年新锐 股份境内市场收入中直销占比为 77.46%，境外市场收入中直销占比为 75.48%。公司境外直 销主要面向大型矿山企业和矿业服务公司，如必和必拓、力拓集团、淡水河谷等国际知名客户。公司通过直销模式直接供应高端矿用工具，包括矿用牙轮钻头、金刚石取芯钻头及配套 钻杆等，这些产品应用于铁矿、铜矿、煤矿等全球重点矿区的勘探与开采。新锐股份国外市 场的经销模式占比略高于国内市场，主要系公司通过当地经销商拓展区域市场和新兴市场， 经销商负责分销部分标准化和需求较为广泛的产品，包括部分耐磨工具和硬质合金制品，以 满足多样化的市场需求。经销模式在覆盖中小客户和新市场方面发挥了积极作用，同时减轻 了公司在物流与市场拓展方面的成本压力。

近年来，新锐股份的直销和经销毛利率呈现出先下降后回升的趋势，主要系行业性因素影响。 2021 年，直销和经销毛利率均有所下降，主要系当年原材料价格波动加大，钴粉、碳化钨粉 等主要原材料成本上涨，导致公司生产成本上升。同时 2021 年产品结构变化及人民币升值 也使得公司毛利率受到一定影响。2022 年，全球经济环境的不稳定性加剧，海外市场需求疲 软。同时，原材料价格在高位波动，生产成本进一步上升，进一步影响了公司整体的毛利空 间。直销和经销毛利率同步下降。 2023 年，公司直销和经销毛利率均出现回升，直销毛利 率回升至 31.29%，经销毛利率回升至 36.07%。这一年的毛利率回升主要得益于三方面原因。 首先，原材料价格趋于稳定，缓解了公司成本压力；其次，公司加大了产品结构的优化力度， 推出附加值更高的产品，提升了整体盈利能力；最后，随着海外市场需求逐步恢复，销售增 长带动了公司整体毛利率水平的回升。随着公司在新产品端持续投入研发，公司毛利率有望 稳步恢复。

1.4.成本拆分：成本中钨、钴占比较高，上游钨价逐步趋稳

新锐股份产品的主要原材料为碳化钨粉、钴粉及合金钢，其中碳化钨及钴粉均具有大宗商品 属性，市场交易活跃，价格公开透明；合金钢为公司生产牙轮钻头所需的特种钢材，需由供 应商根据公司需求生产。从原材料占比观察，2020 年数据显示，公司对外采购原材料中碳化 钨粉占比最高为 59%，钴粉及合金钢成本占比为 10%及 8%。同时从成本构成角度观察，原材 料成本占产品总成本比例最大，2023 年原材料成本占比约为 75%。

拆分两大类产品观察，硬质合金制品的原材料成本占比高于工具类产品。2023 年，硬质合金 产品中直接材料占比约为 76%，制造费用占比为 16%；硬质合金工具产品中直接材料占比为 63%，制造费用占比为 26%。两者材料占比差异主要源于工具类产品制造过程中机械加工、热 处理和装配等环节过程复杂，工序繁多且加工精细，人工成本和制造费用高所致。

原材料的价格波动对于公司整体成本存在一定影响，原材料价格上涨会导致公司产品的生产 成本增加，以 2020 年为例，据公司测算，若公司未能将原材料价格的不利变动传导至下游客 户，在假定产品单价、销量等其他因素不变的前提下，公司的营业成本会以每单位 188.16 万 元的比例增加，并对主要产品的毛利率水平及经营业绩产生一定的影响。

2024 年国内钨精矿价格存在着明显的波动，目前钨价已经由高点位置回撤。受产地控制供给 等因素影响，2024 年 H1 我国江西钨精矿价格快速上涨，但是目前已由高点回落，我们认为 随着公司产品逐步升级，公司毛利率逐步结构性优化，同时公司长期保有一定原材料库存， 因此本轮钨价波动或对公司毛利率影响有限。

1.5.行业需求：下游铜铁矿产出稳定，澳洲南美为主要产地

新锐股份的矿用工具类产品主要用于露天的铜铁矿开采。铜矿方面，铜矿主要生产国包括智 利、澳大利亚、秘鲁、俄罗斯、墨西哥、美国等。2023 年全球矿产铜产量约为 2200 万吨， 其主要产铜国为智利（500 万吨）、秘鲁（260 万吨）、刚果（250 万吨），三国铜矿总产量达 铁矿方面，2023 年全球铁矿产量约为 25 亿吨，主要产地为澳大利亚和巴西的四大矿山: Rio Tinto、BHP、FMG、Vale。根据澳大利亚地球科学局 2019 年公布的数据显示，两国铁矿石产 量总和占全球总产量的 50%以上，其中澳大利亚占比最大，达 29%(储量)和 29%(含铁量)，巴 西 18%(储量)和 20%(含铁量)次之。

从产出角度观察，澳大利亚、秘鲁及智利等国的铜铁矿产量较为稳定，近年来整体产量保持 稳中有升的状态。我们认为，随着全球经济科技的进度，对铜铁等资源品的需求仍有望稳定 增长，同时以澳洲、秘鲁及智利为代表的资源出口国也将稳定进行开采。同时考虑到铜铁的储量有限，因此理论上随着开采的进行，整体铜铁的品位将会逐步降低，对于凿岩工具的需 求将会稳步提升。因此新锐股份所在的市场环境整体趋势较好，市场空间有望稳中有增。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）