2024年白酒行业2025年投资策略：梅花香自苦寒中，柳暗花明又一年

1、 板块回顾：需求承压，低位震荡

1.1、 行情回顾：全年表现承压，利好带来回暖

整体板块承压明显，9 月政策利好后反弹。2024 年年初至今食品饮料指数（申万）/白 酒Ⅱ指数（申万）涨跌幅分别为-5.46%/-11.03%，食品饮料板块全年涨幅在所有行业排名 第 26 位。1）2024 年初至 5 月底食饮板块以震荡上行为主, 2024.01.01-2024.05.20 食品 饮料指数（申万）/白酒Ⅱ指数（申万）涨跌幅分别+1.56%/-2.85%，主要系春节动销好于 预期，叠加 4 月底中共中央政治局会议召开宣布稳地产；2）2024 年 5 月底至 9 月底食饮板 块行情以下行为主，年初至 09.23 食品饮料指数（申万）/白酒Ⅱ指数（申万）涨跌幅分别 -26.36%/-33.39%，主要系整体经济表现疲软，叠加白酒批价受“618”影响持续下跌、中 秋动销不及预期等；3）2024 年 9 月底至今食饮板块快速反弹上行后持续震荡，主要系利好 政策频出提振市场信心，目前进入等待政策落地验证阶段。 消费板块整体调整，白酒跌幅较大。分行业看，大部分消费板块年初至今涨跌幅均靠 后，轻工/纺服/食饮/农牧/医药年初至今涨跌幅分别为-0.63%/-1.23%/-5.46%/-7.48%/- 10.90%，体现整体消费力疲软。食饮板块中白酒板块预期下降明显，基本面调整叠加估值 下杀致降幅较大，饮料/调味品/非白酒/休闲食品/白酒Ⅱ/食品加工年初至今涨跌幅分别为 +14.44%/+6.92%/+5.32%/+2.62%/-10.23%/-10.25%。

消费板块受政策利好明显，次高端白酒涨幅突出。9 月底利好政策释出以来消费板块反 弹明显，其中 9.24 至今食品饮料（申万）/白酒Ⅱ涨跌幅分别为 28.38%/25.67%；白酒板块 中次高端酒前期估值下杀较多，本次反弹幅度较大，舍得酒业/水井坊/酒鬼酒涨跌幅分别 为 72.94%/63.60%/52.26%。

1.2、 基本面回顾：市场需求疲软，酒企主动降速

产量持续下降，集中度不断提升。量上看，2023 年规上酒企产量 629.00 万吨，同比下 降 6.29%。白酒产量仍处于持续下降状态，2017-2023 年 CAGR 为-10.18%，其中今年以来产 量同比下降 7.98%。价上看，2023 年规上白酒吨价 12.02 万元/吨，同比增长 21.80%，吨价 持续提升且增速环比提高。格局上看，2023 年规上酒企数量 896 家，同比下滑 6.96%；单 家创收 8.44 亿元/家，同比增长 22.67%，行业格局进一步集中，中小规模酒企持续出清。

结婚登记人数与出生人数下降明显，宴席场景表现疲软。2024 年前三季度我国结婚登 记人数共 474.70 万对，同比下滑 16.57%，今年结婚登记累计人数降幅环比持续扩大；2023 年我国出生人数共 902 万人，同比下降 5.65%，出生人数持续减少；2024 年我国高考报名 人数共 1342 万名，同比增长 3.95%，增速环比下降明显，整体看宴席场景同比下降，影响 白酒消费需求。

茅台批价震荡下行，核心因素仍为需求较弱。今年“618 大促”期间电商平台补贴力度 较大致电商渠道飞天茅台终端成交价格低于市场价，甚至低于黄牛进货价，叠加市场需求疲软，引发渠道整体信心受损严重，飞天茅台批价持续下跌至 2400 元/瓶。2024 年 7 月起 茅台公司发布控货挺价等措施，批价有所回升；后因旺季动销同比下降，渠道信心疲弱， 批价震荡下行。

上市酒企主动降速，调节渠道压力。2024 年前三季度白酒上市公司实现收入/归母净利 润 分 别 为 3377.16/1316.97 亿元，分别同比 +9.25%/+10.69% ； 单 三 季 度 分 别 为 956.43/360.15 亿元，分别同比+0.58%/+2.10%，Q2 以来上市公司收入与利润增速环比放缓， 主要系市场需求疲软与公司主动降速所致。消费环境整体疲软，渠道资金压力较大，经销 商与终端收入增长预期与后续信心不明朗，多数酒企不再追求报表数据高增长，而是寻求 渠道健康良性发展与自身增长目标间的动态平衡，故业绩降速实际缓解酒企报表的增长压 力与渠道回款的资金压力，有效为渠道减负从而促进行业长期良性健康发展。

板块内部分化加剧，考验酒企定力。2024Q1-3 收入增速：高端酒＞次高端酒＞地产酒， 分别为 13.46%＞8.15%＞1.67%；2024Q3 收入增速：高端酒＞次高端酒＞地产酒，分别为 9.59%＞-0.38%＞-17.97%。高端酒仍保持稳健增长，贵州茅台收入利润双位数增长，五粮 液与老窖收入环比降速，保持渠道良性发展；次高端酒分化加剧，山西汾酒双位数增长， 水井坊臻酿八号放量效果较好，舍得与酒鬼处于减速调整期；地产酒增速放缓，表现亦分 化，洋河股份率先进入调整期，今世缘与古井贡酒自身结构仍优异。

下行周期竞争加剧，上市酒企销售费用率提高。旺季期间上市酒企多采取大力度的渠 道策略，整体费用投放呈同比上涨态势，2024Q1-3 高端/次高端/地产酒销售费用率分别同 比+0.58/-0.67/+0.66pcts；2024Q3 分别同比+0.60/-1.23/+2.62pcts，同时以终端培育为 主，更注重费用精细化管理，头部企业竞争优势明显，中小酒企加速出清。

渠 道 整 体 承 压 ， 市 场 调 整 明 显 。 根 据 中 国酒 业 协 会 ， 2024 年上半年 分 别 有 61.5%/33.3%/46.4%的经销商或终端感受到渠道库存压力/现金流压力/价格倒挂程度在增加， 53.3%的经销商或终端感到营业利润空间在减少，80%的企业认为市场有所遇冷，渠道整体 承压明显，库存与资金压力均较大。

1.3、 估值回顾：震荡下行，底部调整

整体绝对与相对估值均处于低位，后续抬升支撑力仍强。绝对估值上，2016 年至今申 万白酒指数 PE 均值为 31.38，当前值为 20.54，目前仍在低位，10 年内市盈率分位点为 17.81%。相对估值上，2016 年至今食品饮料板块与白酒板块相对沪深 300 平均市盈率分别 为 2.58/2.46，当前值为 1.69/1.61，亦低于均值。分板块来看，2019 年至今高端酒/次高 端酒/地产酒 PE 平均值分别为 34.01/44.51/31.39，当前值分别为 18.23/52.43/19.76，除 次高端酒估值反弹外，高端与区域酒市盈率均低于平均值。

2、 板块展望：拐点源自磨底中，主动降速 求质量

2.1、 利好政策频发，消费复苏可期

白酒板块与宏观经济拟合度高，顺周期属性强。过去白酒板块受繁荣房地产投资与我 国 GDP 快速增长带来的旺盛商务与宴席需求所驱动，经历高速成长的“黄金十年”与快速 增长的“白银十年”，期间产业政策与行业黑天鹅事件对行业表现或有影响，但总体与宏 观经济指标拟合度较高，顺周期属性强。2022 年以来整体经济态势疲软，房地产投资与消 费增速放缓，白酒消费场景受损，居民信心与消费力受压制明显，对白酒基本面影响较大。

促进内需政策频发，提振消费信心。9 月 24 日以来国家出台多项利好政策，方向包括： 1）货币政策方面，降低存款准备金率、逆回购利率，创设证券、基金、保险公司互换便利和 股票回购增持专项再贷款两项新货币政策工具等；2）财政政策方面，增加 6 万亿元地方政府债 务限额置换存量隐性债务、发行特别国债等；3）房地产方面，出台多项政策促进房地产市场平 稳健康发展，如降低存量房贷利率、优化首付款比例等；4）消费民生方面，提出促消费惠 民生、扩大内需等，同时各地发放“以旧换新”补贴、消费券等，释放消费潜力。

宏观指标环比缓慢提高，政策逐步落地后消费复苏可期。社零数据来看，截至 2024 年 11 月，我国社会消费品零售总额累计 36.14 万亿元，同比增长 3.00%，处于缓慢复苏态势； 单月来看，2024 年 8/9/10 月社零同比增速分别为 2.10%/3.20%/4.80%，增速环比提升。生 产数据来看，2024 年 11 月制造业 PMI 为 50.30，较前几月略有提升；非制造业 PMI 仍在低 位震荡。消费意愿来看，上半年储蓄意愿占比仍高，消费意愿占比环比有所提升，投资意 愿持续下降。 产业端，长期整体增长动力与韧性仍强，短期应以市场健康运行为主线，加速产业库 存出清，主动调低业绩预期，化解供需矛盾。一方面主动放缓产能增长速度，放慢供给端累库存速度；另一方面缓解产业需求疲软状况，提供更多符合当下消费理念产品。

2.2、 估值反弹为先，基本面逐步修复

估值底部形成，长短期回升驱动力不同。9 月底板块超跌反弹，我们认为主要系利好政 策驱动下市场资金与情绪面回暖反弹，1）白酒板块作为商业模式优质资产，前期超跌后估 值持续在底部震荡；2）央行出台多项利好货币政策，提振整体信心，带动资金注入全市场， 市场及板块情绪亦快速升温。板块展望来看，Q3 板块业绩出清后基本面安全边际较高，后 续估值拉升确定性强，但长短期估值提升内在驱动力与稳定性不同，短期依靠政策等宏观 因素拉动市场情绪与资金回流，估值率先回升，长期取决于消费力复苏而带来基本面恢复。 第一阶段消费场景修复，白酒消费频次有望提升。我们认为基本面修复一般需经历消费场景复苏与消费力提升两个阶段，阶段一通过场景复苏、提高用酒频次带来销量修复， 其中区域酒量增明显；阶段二通过财富效应积累、消费力提升带来商务场景恢复、整体价 格上移，其中次高端弹性最大，高端受益明显。2024 年上半年消费场景“由热及冷”，春 节前中期间白酒消费量同比持平或增加的占比为 56.67%，而春节及五一期间白酒消费量同 比下降的占比分别为 80.00%/73.33%，宴席场景有待恢复，2025 年随着促消费政策逐步落 地，消费信心逐步回升，预计场景加快修复，区域酒增量明显。

第二阶段消费力提升，白酒商务消费弹性大。人均可支配收入、中产阶级人群数量及 财富水平等财富效应指标变化对白酒基本面短期扰动，长期支撑力度足。目前大众消费人 群人均可支配收入、人均财富仍在提高，财富积累情况与中产阶级资产情况长处于上升通 道。2025 年宴席等大众消费场景恢复后，商务活动预计愈加频繁，商务宴请场景弹性大， 对应更高价位的次高端酒需求恢复明显，高端酒预计在后期价格整体抬升后受益。

2.3、 次高端率先调整，为反弹机会蓄力

次高端酒企内部仍分化，业绩压力普遍加大。次高端酒企 2024Q1-3 营收 407.97 亿元 （同增 8.15%），2024Q3 营收 120.67 亿元（同减 0.38%），Q3 增速环比回落较明显。其中， 山西汾酒依靠稳健的省内基本盘与多价位带的产品布局，业绩仍保持双位数增长；水井坊 臻酿八号放量效果较好，财年开门红同比持平；舍得与酒鬼对次高端主要大单品依赖程度 高，前期渠道累积压力较大，处于减速调整期。

产品结构普遍下行，利润端影响较大。2024Q1-3 山西汾酒/酒鬼酒/舍得酒业/水井坊毛 利率分别同比-4.29/-7.04/-5.94/-2.95pcts，主要系消费力整体疲软下次高端价位带产品动销速度下降，次高端酒企中高价位带产品销量同比增长，如山西汾酒腰部产品巴拿马、 老白汾系列，舍得中高端产品舍之道，水井坊产品臻酿八号等，价位带整体下移。

次高端板块估值反弹速度快，基本面反弹力度大。2019 年在宏观环境与消费信心利好 下，四家全国化次高端酒企加大招商力度，2019-2022 年山西汾酒/酒鬼酒经销商数量 CAGR 分别为+13.48%/+44.29%，较强品牌效应下大单品全国化铺货顺畅，快速释放业绩弹性。根 据弗若斯特沙利文，2018-2022 年次高端市场规模 CAGR 为 16.74%，处于快速发展阶段。我 们认为，基本面上看，次高端板块在本次调整中业绩率先降速契合市场态势，加速渠道库 存出清，为后续板块业绩反弹蓄力；估值上看，虽次高端整体业绩表现恢复需等待消费力 提升后商务场景修复，但因前期超跌幅度较大，故受利好因素驱动后，板块估值快速反弹， 股价表现预计仍快于基本面恢复。

山西汾酒业绩稳健，多价位带产品轮动放量。2024Q1-3 山西汾酒实现总收入/归母净利 润分别 313.58/113.50 亿元，分别同比+17.25%/+20.34%，收入利润仍保持双位数稳健增长。 在行业动销整体承压情况下，山西汾酒作为次高端龙头酒企仍取得不错表现，主要得益于 其他价位带产品承接一定业绩增长，其中，青花系列 1-9 月增速预计与公司整体增速持平， 其中青 20 与青 25 作为次高端价位带核心单品，增速快于青花系列整体；巴拿马老白汾价 位带顺应行业发展趋势，1-9 月增速预计达 20%，处于放量阶段；玻汾性价比与品牌认知度 高，前三季度增速略快于整体。

清香复兴迎热潮，香型优势仍将持续。根据黑格咨询，2023 年清香型白酒实现收入/产 能分别为 900 亿元/112 万千升，山西汾酒强势带动整体清香品类市占率提升。根据中国酒 业协会，“十四五”期间清香型收入/产能分别将突破 1300 亿元/200 万千升，市占率将由 2023 年的 15%提高至 20%，形成 1 个大产区、2 个百亿级品牌、N 个区域品牌。

清香型整体价格带偏低，后续高端化空间足。根据长江酒道，100 元内的清香型白酒市 场规模约 450 亿元，占整体市场 50%，其中玻汾持续带动光瓶酒高端化升级；100-200 元 /300-800 元/1000 元以上市场占比分别为 13.30%/20.00%/13.30%，次高端市场主要由汾酒 青 20 所占据。竞争格局方面，汾酒目前为绝对龙头，带领整体清香产业复兴与高端化。

进入复兴第二阶段，看好公司业绩稳健增长。2024 年 12 月 2 日山西汾酒召开 2024 年 全球经销商大会，宣布“复兴纲领”第一阶段圆满完成，2025 年起将迈入第二阶段，玻汾 系列、老白汾系列、青花 20 系列、青花 30 系列力争均突破百亿目标。2025 年公司以“稳 健压倒一切”为整体方针， 以环山西市场为单位，与其他升级区域市场营收占比达到 4:6， 进入全国化 2.0；同时做好年轻化与国际化布局。我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头 优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长，“汾享礼遇”渠道 模式改革后渠道效率提升。

2.4、 高端酒业绩稳健，关注批价表现

高端酒表现稳健，业绩确定性强。高端酒企 2024Q1-3 营收 2153.42 亿元（同增 13.46%），2024Q3 营收 643.38 亿元（同增 9.59%），整体保持稳健增长，Q3 增速环比略下 降。其中，贵州茅台依靠强品牌韧性与需求支撑，收入利润仍保持双位数增长；五粮液与 老窖收入利润环比降速，保持渠道良性发展。

高端批价表现疲软，长期预计回升。高端酒产品批价表现通常可侧面反映当下渠道信 心情况与消费力强弱，本轮调整期以来消费力未完全回升，整体动销增速一般，经销商信 心较弱，酒企库存持续承压；较长时间的经济活动停滞亦使得财富效应弱化，体现在以飞 天茅台、普五为代表的高端产品批价走弱。我们认为短期受春节供货力度加大、消费弱复 苏影响，飞天批价预计仍将调整下行至 2000 元附近，但中长期看政策力度持续加码，消费 场景复苏与消费力提升可期，预计将逐步回升企稳，且应重点关注批价上行拐点。

控货措施频繁，合理把控供求关系。今年“618 大促”对飞天茅台批价产生较大影响以 来，公司采取较多控货措施，如暂停巽风世界 375ml 飞天茅台酒合成行权、取消投放大箱 飞天茅台、暂停直营渠道平价购买等。在整体消费需求不足情况下，酒厂对供给量的控制 与对渠道的掌控力更为重要，预计在公司控货措施下，后续飞天茅台价格恐慌性下降的可 能性较小，而是更多反映市场供需关系的平衡。

千元价位带酒企向下发力，保持收入稳健表现。今年以来五粮液与泸州老窖宴席政策 与扫码红包活动力度较大，且多以低度酒/次高端价位带产品为重点费投对象，2024Q1-3 五 粮液销售费用率同比提升 1.51pcts。我们认为，在消费力提升或商务场景恢复前，高端酒 对次高端价位带产品加大费投力度的态势难以改变，一方面将带来销量直接提升以缓解业 绩压力，另一方面利于数字化系统持续精进；但同时利润方面将略受影响，行业竞争态势 更加激烈，费用投放效率预计下降。

2.5、 地产酒以场景修复为主，重视优质龙头

地 产 酒 表 现 分 化 ， 整 体 业 绩 承 压 。 2024Q1-3/2024Q3 地 产 酒 企 分 别 实 现 收 入 825.94/197.50 亿元，分别同比+1.67%/-17.97%，增速环比下降明显，主要系今年除商务场 景未恢复外，宴席场景亦表现疲软，部分区域消费升级趋势放缓所致。同时地产酒企内部 表现亦分化，洋河降速明显；今世缘与古井贡酒增速表现良好；老白干酒利润弹性释放。

多数地产酒企毛利率同比提升，费投力度同比加大。2024Q1-3 古井贡酒/迎驾贡酒/金 种子/伊力特毛利率为 79.71%/74.28%/38.67%/52.35%，同比+0.67/+2.65/+2.90/+3.84pcts， 徽酒产品结构仍为升级趋势，苏酒毛利率同比下降明显。费投方面，2024Q1-3 古井贡酒/老 白干酒/金种子酒/伊力特销售费用率分别为 25.29%/26.32%/25.72%/11.46%，分别同比2.06/-2.24/+8.04/+2.28pcts，古井贡酒销售费率同比下降主要系规模效应释放，老白干 酒处于费用改革期。

地产酒企产品结构持续升级，享受利润率提升红利。苏酒中以今世缘为代表，2024 年 前三季度特 A 类/A 类/B 类/CD 类收入占比分别为 94.43%/3.72%/1.24%/0.61%%，分别同比 +0.75/-0.22/-0.32-/0.20pcts，内部价位带结构升级。徽酒整体升级扩容，其中迎驾贡酒 2024 年前三季度中高档酒/普通酒收入占比分别为 80.85%/19.15%，分别同比+2.39/- 2.39pcts。

费投力度加大，投放效率降低。从今年各家地产酒企费投方向看，多以开展扫码得红 包、扫码抽奖、宴席赠酒等活动为主，纷纷从渠道端费投转战终端与消费者，费投力度加 大；同时过去以货品为主的费用形式转换为以现金红包为主，同质化竞争加剧下费投效率 降低，更考验各家酒企对销售政策的把控力度与执行质量。我们认为龙头地产酒企更具优 势，同时竞争态势相对缓和的区域竞争性价比更高，稳定性更强。

江苏省竞争白热化，安徽省仍有市场扩容红利。根据长江酒道，2023 年在江苏省 600 亿元的市场规模中，洋河股份/贵州茅台/五粮液与国窖 1573/今世缘市占率分别为23.98%/20.00%/18.33%/15.62%，洋河股份与今世缘均为省内地产酒企绝对龙头。我们认为 全国性酒企与苏酒龙头在省内格局基本稳定，而徽酒等其他外来酒企的加入加剧省内竞争， 本土地产酒仍需加大费用投放以保持稳定市占率，另外目前价位带升级放缓，利润端短期 预计略受影响。徽酒方面，2023 年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒在安徽市场市占率分别为 30.00%/12.50%/11.25%，本土酒企市占率共 70.00%。我们认为，徽酒内部竞争态势较苏酒 更激烈，同时外部酒企逐步进入安徽省后对省内市场份额形成抢占，但同时消费升级缓慢 进行下省内规模仍持续扩容，预计向苏酒竞争格局演变，龙头徽酒集中度提升红利仍在。

河北市场与新疆市场仍有价位带升级红利，本土龙头酒企预计受益。全国性酒企对河 北省市占率抢占较强势，而本土酒企在中高端及以下价位带地位较稳固，老白干（含板城） /丛台/山庄在省内市占率分别为 9.46%/7.71%/4.86%，市占率较低。我们认为，河北省白酒 市场扩容趋势确定性强，以老白干酒为代表的本土酒企在自身价位带升级与品牌认知度提 升上仍有较大机会，今年以来老白干酒产品结构升级亦较明显。新建市场看，疆内外品牌 在新疆市场各占一半，其中伊力特作为疆内绝龙头，2023 年市占率为 23%，其他疆内酒企 规模均较小；疆外品牌中除茅台市占率达 25%外，其他品牌规模均不超 5 亿元。我们认为， 新疆消费群体分布较分散，利于疆内品牌发挥地方优势，同时目前 300 元及以下的中低端 价位带占比达 50%，价位带升级空间仍大，伊力特增长潜力仍在。

编辑：火腿肠