2025年度策略系列报告：转机何在

1 基本面

A 股基本面的关键在于需求的改善。需求的改善能通过物价、地产、信贷等渠道，带动整体经济的增长，自上而下驱动 A 股行情。基本面修复，是估值修复后市场走出二次行情的重要因素。 积极有为的政策定调，带动经济整体预期。25 年经济总量或维持在约5%增速水平。其中，工业增加值、社零均有望增长 5%以上。物价指标有望在25H2重回温和通胀。固定资产投资整体增速预计小幅增长，但内部结构分化；制造业固定资产投资增速预计下滑，供给侧加快出清冗余产能。12 月政治局会议积极表态，政策定调稳住楼市，解绑对经济增速的负面影响。因此，重点观察需求复苏、经济回暖的信号：PPI、房价同比，以及流动性中 M1 增速的回暖。基本面修复或驱动A股演绎新行情。

1.1 经济增速有望维持 5%

25 年经济总量或维持在约 5%增速水平。我国经济已由高速增长向高质量发展切档。23 年经济增速维持在 5%的水平线上方，但整体需求的不足，拖累24年经济增速缓慢下行。具体来看，24Q3GDP 当季同比为 4.6%，略低于全年5%的目标。但受益于 12 月政治局会议更加宽松的政策预期，25 年经济增速或企稳，25Q4GDP当季同比或上行至 5%左右。

25 年工业增加值、社零均有望增长 5%以上。从经济总量成分来看，工业部分更具韧性；消费部分 H1 增速相对低迷，但受益“以旧换新”政策效果显现，H2增速开始回暖。而且，受益于更加积极的政策定调，25 年两者增速均有望维持5%以上水平。

1.2 25H2 物价有望重回温和通胀

伴随经济回暖预期，25H2 物价指标有望温和通胀。2025 年CPI、PPI 均有望回暖。PPI 或上升速度更快，在 25Q2 加速、25Q3 转正。2 指标均回到温和通胀格局，或是需求回暖、生产恢复、预期改善的信号，值得持续跟踪。具体来看，CPI 增速或将从 24M10 的 0.3%上升至 25M12 的 1.4%，PPI 增速将从-2.9%大幅上升至0.7%。

1.3 投资增速预计内部分化，制造业供给出清趋势明显

25 年预计固定资产投资增速小幅上升，但内部结构分化；制造业固定资产投资增速预计下滑，供给侧加快出清冗余产能。具体来看，25 年固定资产投资的整体增速预计维持在 4%左右。其中，制造业固定资产投资增速或将持续下滑，从24M10的 9.3%，或下降至 25M12 的 7.1%；相反，地产和基建市场或有好转，地产投资增速或在 25Q1 开始加速回暖，基建投资增速维持在8%水平以上。

1.4 稳住楼市

政策积极定调“稳住楼市”。24 年地产销售、开工面积有所好转，但价格尚未回暖。投资属性削弱后，中国地产正在经历从金融品到消费品的转变。“地产去金融化”需要政策的持续引导来实现。具体来看，在22/11、23/7、24/5 持续加码的政策下，地产销售面积增速已经开始回暖。但更重要的是价格，房价的企稳或代表地产阶段性底部的出现，同时松绑对经济增速的拖累。12 月政治局会议积极表态“稳住楼市”。如果 25 年房价企稳、乃至回暖，这将是基本面回暖的重要信号之一。

2 政策与流动性

提振需求需要更加积极的宏观政策，宽货币的同时更需宽财政。货币政策主要依赖信贷投放货币，但信贷具有顺周期性；宏观流动性投放下，由于需求不足，难以转化为有效的消费与投资。从指标上看，24 年 M1-M2 剪刀差持续走扩；即使线性外推，假设 25 年 M1 维持 10 月的改善趋势、M2 维持约7%的增速，短期剪刀差或仍难收敛。此时财政政策的逆周期属性更能有效刺激需求。相对发达国家，中国的财政政策仍相对克制，有进一步的发挥空间。

3 出口的预期差或在 5 月

出口的预期差或在 5 月：加征关税若弱于预期，出口链或迎反转；加征关税若强于预期，再看非美出海。我们在年度策略系列报告的海外篇中，详细分析了海外需求的逻辑，这里仅引用作为后续出口的预期推演的前提与假设：1)参考特朗普1.0时代，从美国宣布加征关税到正式实施存在约 3 个月的窗口期；2)假设特朗普25年1 月入主白宫，Q1 国内或存在“抢出口”现象。

出口的预期差或在 5 月。“Q1 抢出口”“Q2 关税落地”，我们在此假设上提出 2 种情景： 1）美国加征关税的力度弱于市场预期，市场当前过于悲观。5 月以后，出口链或迎反转。这里的核心逻辑就是，“Q2 关税落地”或不及预期。前面提到的“3个月窗口期”中，我国也会和美国积极谈判，尝试减缓加征关税的幅度和时间。如果谈判卓有成效，市场或过度计价了关税对出口的利空因素，在Q2 产生预期差。出口在 5 月以后的预期差或可类比 22 年的煤炭。21 年9 月煤炭行业指数冲高以后，股价高点+能源转型背景下需求长期往下，市场对煤炭行业的看空情绪蔓延。但22 年经济整体疲软下，煤价反而受益俄乌冲突维持高位，行业景气不减。具体到股价，我们可以看到行业指数在 21 年 9 月回落后，22 年2 月开始再次上行，6月走出新高。

2）美国增加关税符合、甚至超出市场预期，5 月以后再看非美出海。如果“Q2关税落地”的时间和力度符合、甚至超出预期，在Q1 抢出口后，Q2 对美出口或迎打击。对外出口需要寻找来自非美国家的增量。我们再次呼吁9 月提出的“非美出海”视角。（具体报告为 24/9/11 的《出海新视角：从出口出发，构建“非美出海50”》）从出口数据出发，寻找金额提升、价格更优的非美区域亮点。6 位HS编码下，我们根据出口金额选取 14 类代表性商品，以对非美国家出口作为主视角，展开分析。1）地区分散：令人意外的是，在 14 类代表性商品中，非美国家占据其中7类进口金额的绝对比重，剩余商品对非美国家的出口增速也多数高于对美。2）利润可观：拆分商品，6+3 类商品对非美出口价格高于/接近对美出口价格；拆分进口集团后，还有区域亮点。

4 业绩预测

24、25 年全 A 盈利预计维持在 5-10%水平，底部反转、制造以及周期或是未来2 年的绩优行业线索。经过“实际/预期”调整、去除乐观预期后，全A预计24、25年的盈利增速为 7.6%、5%，呈现震荡回暖的态势。其中，2024 年增速居前的行业，聚集在农林牧渔、房地产等底部反转行业，电子、基础化工、轻工制造等中游制造行业，和商贸零售、社会服务等下游消费行业。2025 年增速居前的行业，聚集在有色金属、建筑材料、基础化工、煤炭等上游周期行业，电力设备、电子等中游制造行业，和房地产、农林牧渔等底部反转行业。 业绩加速+低估值的行业，24 年底看底部反转，25 年看顺周期。为了捕捉估值切换，我们分别计算 24-23、25-24 的盈利增速差，叠加当下估值分位数进行筛选。24 年盈利增速上升前 10、PE5 年分位数<40%的行业，有处于周期左侧或底部反转阶段的特征，具体有农林牧渔、房地产、基础化工、医药生物、钢铁、环保。25年盈利增速上升前 10、PE5 年分位数<40%的行业多分布在上游原料和中游制造板块，具体有电力设备、建筑材料、有色金属、纺织服饰、美容护理、交通运输。

5 资金面

险资或是 25 年 A 股增量资金的主力。此外，对24 年资金面进行回顾。1）打新资金收益 8 月开始回暖、10 月快速上升，10 月 IPO 首日涨幅平均为649%。2）10-11月 ETF 净买入受益于 A500ETF 的发行；但刨去后，10 月净买入383 亿份，11月份净卖出 513 亿份。3）24Q3 基金低配并加仓的行业为非银金融，超配却减仓的行业有医药生物、有色金属、国防军工。4）24Q3 北向低配并加仓的行业为非银金融、国防军工、计算机、银行，超配却减仓的行业有家用电器、汽车、电子、有色金属。

5.1 险资

25 年增量预计超五千亿，高股息、大盘标的或受益险资预计为市场带来超 5600 亿元增量资金。23 年至今保费收入、险资运用余额增速均趋于稳定，股票、基金占险资运用余额比例保持在13%水平附近。假设险资运用余额仍然按照过去 5 年 CAGR 的 11%进行增长，25M12 险资运用余额将增长至约 35.4 万亿；根据股票、基金所占比例，这或将为A 股市场带来5658亿元增量资金。 由于长期、被动的投资特征，高股息、大盘标的或主要受益。对24Q3的险资持仓进行分析。从行业看，24Q3 股息率>2.5%的行业占险资持仓近1/3，为代表的有银行、公用事业、交通运输、食品饮料。从市值看，市值500 亿以上的标的占险资持仓近 1/2。

5.2 打新资金收益激增

打新资金收益 8 月开始回暖、10 月快速上升，10 月IPO首日涨幅平均为649%。而且，即使从底线思维出发，打新资金的最低月收益也从23 年的27%抬升至24年的 88%（IPO 首日平均涨幅）。受益于 924 一揽子政策，A 股市场随后演绎流动性牛市。对应地，A 股市场情绪高涨，新股上市获得更高估值，打新资金收益快速上升。10 月 IPO 首日涨幅平均为 649%，上市 5 日涨幅平均为391%；11 月IPO首日涨幅平均为 409%，上市 5 日涨幅平均为 345%。

5.3 ETF 资金净买入受益 A500ETF

10-11 月 ETF 净买入受益于 A500ETF 的发行；刨去后，10 月净买入383亿份，11 月份净卖出 513 亿份。ETF 市值的总变化，可以分解为被动的跟踪指数的涨跌幅，和主动的 ETF 基金份额的申购与赎回。具体来看，11 月份ETF 资金市值总变化4.1%。其中，全 A 指数上涨 1.4%，ETF 份额净买入 3.5%，即资金的主动买入为主要贡献。进一步看 ETF 份额，尽管 11 月多数指数 ETF 净卖出，但A500ETF 净买入868亿份，使 ETF 整体资金呈现为流入态势。在此背景下，ETF 资金面的主要指标或是A500ETF的发行节奏。

5.4 基金低配但开始加仓非银金融

24Q3 基金低配并加仓的行业为非银金融，超配却减仓的行业有医药生物、有色金属、国防军工。具体来看，24Q3 基金超配比例前5 的行业为电子、电力设备、食品饮料、医药生物、家用电器，低配比例前 5 的行业为银行、石油石化、交通运输、公用事业、基础化工。24Q3 基金加仓比例前 5 的行业为食品饮料、电力设备、非银金融、家用电器、房地产，减仓比例前 5 的行业为机械设备、交通运输、公用事业、基础化工、医药生物。

5.5 北向低配但开始加仓非银、银行、计算机、军工

24Q3 北向低配并加仓的行业为非银金融、国防军工、计算机、银行，超配却减仓的行业有家用电器、汽车、电子、有色金属。具体来看，24Q3 北向超配比例前5的行业为电力设备、家用电器、食品饮料、汽车、公用事业，低配比例前5的行业为银行、石油石化、计算机、非银金融、国防军工。24Q3 北向加仓比例前5的行业为非银金融、电力设备、食品饮料、公用事业、医药生物，减仓比例前5的行业为家用电器、电子、有色金属、煤炭、基础化工。

6 产业政策

我国政府高度重视高端制造、绿色能源、新能源及智能制造等产业的发展。延续之前的逻辑，以地产为主的土地经济模式失效后，我们需要培养新产业，以期形成新的规模经济。具体来看，我们致力于提升制造业的国际竞争力。政府鼓励企业加大研发投入，创新技术，打造具有国际竞争力的高端制造品牌。同时，积极推动绿色能源与新能源的发展，以实现经济可持续发展。此外，智能制造作为工业革命的核心，政府将其视为推动产业升级的关键，致力于构建高效、智能、绿色的现代化产业体系，助力国家经济高质量发展。

编辑：火腿肠