2024年基金市场2025年年度策略：结构均衡，顺势而为

1 2024 年市场复盘

1.1 年内关键词回顾

1.1.1 通缩、政策转向、924 新政

2、3 季度以来市场对国内财政、居民部门双收缩的现状关注度逐渐提升，经济疲软、 收入下降、预期走弱三者交织的复杂局面已经到了亟待解决的程度，通缩一词在市面上 逐渐被提及、被正视、被探讨。面对上述通缩现状，以往偏中长周期、框架性的改革路 径并不能取得理想政策效果，现状阵痛及市场声音传导至高层，在美联储 919 降息 50 个 基点后的窗口期，政策彻底转向、924 新政应运而出。 9 月 24 日国新办举办新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况，会上宣 布了超预期的一揽子政策。924 新政内容主要包括： 1）降低存款准备金率和政策利率：下调存款准备金率 0.5 个百分点，年内可能择机 进一步下调存款准备金率 0.25-0.5 个百分点。7 天逆回购利率下调 0.2 个百分点至 1.5%， 引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行。 2）降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例：引导商业银行将存量房贷利率降至 新发放贷款利率附近，预计平均降幅 0.5 个百分点。统一首套房和二套房的房贷最低首付 比例，全国层面的二套房贷款最低首付比例由 25%降至 15%。3000 亿保障性住房再贷款， 中央银行资金的支持比例从 60%提高至 100%。 3）创设新的货币政策工具——证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持专 项再贷款，用于支持股票市场稳定发展。

1.1.2 日本、失去的 20 年

货币政策方 面，2024年3月日本央行宣布放弃负利率政策、放弃收益率曲线控制操作、停止购买ETF， 在货币政策正常化的同时，日央行及相关官员也不断重申宽松态度、表明不会加息。通 胀方面，日本已连续两年涨薪，2023 年涨薪幅度 3.6%、2024 年涨薪幅度 5.28%，通胀预 期有所支撑。 同为东亚国家，也曾面临人口老龄化挑战，且居民部门收缩具有一定相似性，在此 背景下面临通缩这一命题，日本历史上失去的 20 年被重提和探讨。 日本历史上失去的 20 年（1991-2010）日经 225 指数下跌约 57%，此后日本当局重 视产业发展及改革支持，实行宽松的货币政策并重视政策合力及执政连贯性，日本股市 逐渐走出泥潭。近两年日本股市表现良好，日经 225 指数 2023 年年内上涨约 28%，2024 年 8 月初日本股市因套息交易、融资杠杆盘清仓创历史单日最大跌幅（0805：-12.4%） 但随后迅速回补（0806：+10.2%）、年内指数上涨约 18%。

1.1.3 美联储降息、特朗普2.0

美联储自 2022 年开启大幅加息进程、本轮加息空间达到空前的 525 个 BP，2024 年 7 月停止加息，2024 年 9 月 19 日靴子落地、超预期降息 50 个 BP，降息进程正式开启。 市场于年内开始交易降息预期、交易层面存在一定抢跑现象。

7 月时任美国总统拜登宣布退出总统竞选，11 月特朗普击败民主党总统候选人哈里 斯成为美国第 47 届总统，二度入主白宫。特朗普本次竞选主张包括：1）对企业大幅减 税，大幅提高关税；2）支持传统能源、AI、数字货币；3）反移民，加强边境管理；4） 寻求对美联储决定的影响力。特朗普当选后组建内阁、进行相关部门负责人的提名，特 斯拉 CEO 马斯克担任政府效率部的共同领导人。从特朗普的竞选主张、当选结果以及新 一届政府及提名风格来看，美国国内的社会问题凸显，逆全球化趋势有所加强，全球资 本市场及资产配置面临的外部环境不确定性有所提升。

1.2 大类资产表现

1.2.1 924 是 A 股行情拐点，H股年内整体优于 A 股，美股保持强势，德日印越表现出色

924 新政是年内行情的明显拐点，政策导向全面扭转市场风险偏好，流动性相对充裕， 各指数均实现双位数上涨，中小盘、成长风格表现更为突出。全年乃至近两年来看，价 值风格、大中盘指数表现更为稳健。

我们的对比样本中连续两年实现正收益的指数有：500 价值稳健、中证 2000、万得 微盘股指数。国内主要宽基指数连续两年实现正收益的是北证 50 指数。

中证 A 系列指数成份股在行业分布方面更均衡、对新兴行业覆盖度更高、成份股筛 选引入 ESG 因子，投资地位有所提升。

具体板块方面，924 新政之前涨幅居前的是银行、煤炭、家电、石化、公用事业等， 新政后涨幅居前的是计算机、商贸、电子、机械、社服、传媒等。 H 股 924 后弹性不及 A 股，但全年整体表现优于 A 股。海外方面，美股表现持续强 势，纳斯达克指数弹性高于标普 500；欧元区德国权益市场表现稳健；货币政策正常化、 走出通缩，日经 225 指数近 2 年上涨约 46%；印度、越南受益于全球产业链环节重构、 人口结构优势等原因，股市表现亦较为亮眼。

1.2.2 政策利率下调、国内债牛持续，美债利率重回高位、降息交易波段性特征明显

年内政策利率（7 天逆回购利率）合计下调 30 个 BP 至 1.5%，带动各类市场基准利 率调整；货币市场利率方面，DR007、R007 年内分别下行约 22BP、34BP，1 年期 3A 级 同业存单利率年内下降约 76BP。

10 年期国债、30 年期国债利率年内分别下行约 82BP、78BP，其中 30 年期国债利率 连续两年大幅下降、合计降幅超 140BP。1 年期国债、1 年期国开债利率年内分别下行约 92BP、78BP。

924 新政后市场风险偏好明显转变、行情轮动加快，权益市场吸金能力迅速提升，理 财及债基赎回挤压流动性、债市出现超调。单从不同类型主动债基区间内净值及回撤中 值数据来看，9 月下旬开始的这轮调整幅度比 2022 年末（主要集中在 2022 年 12 月上半 月）要大，但由于市场整体趋势向上、投资者信心明显提升、平滑波动的摊余成本法估 值的债基规模占比提升，本轮波动调整的负反馈程度相对较轻，且波动调整时间相对较 短。

2024 年 10 月开始，美 10 年国债利率向上突破 4.0%，11 月中旬达到 4.44%高位后有 所下行，目前基本稳定在 4.2%上方区间。净统计 2003 年以来，美 10 年期国债利率超过 4.0%的概率约 26%，超过 4.2%的概率约 20%，超过 4.4%的概率约 13%。

美债利率重回高位之际，我们于 10 月公开发布的研报《基金行业点评：美债利率重 回高位，再看美元债基金配置价值》中对降息周期下美债利率的表现进行了梳理，并对 本轮降息交易进行阶段性分析，得出的基本结论主要有二： 1）降息周期下，美 10 年期 国债利率下行确定，但下行幅度与联邦基金利率下行幅度或有差异。2）降息交易波段性 特征明显，关键在于利率高位的判断。

1.2.3 黄金价格达历史新高、年内涨幅超 28%，原油价格中枢小幅下移

年内黄金价格涨幅亮眼，过往对黄金价格的分析框架及指标（真实利率、利率倒挂、 美元指数、地缘政治等）解释性下降，金价上涨也计入了多重复杂的宏观因素，如美联 储降息，数字货币崛起及对现有货币体系的冲击，地缘冲突频发难解，逆全球化等。 国际黄金价格（以comex黄金活跃期货收盘价表征）于2024年10月30日达到2799.10 美元/盎司的历史新高，历史新高价格计算年内涨幅达 35.1%；国际黄金价格最新（1213） 报收 2655.90 美元/盎司，年内涨幅约 28.7%。国内黄金价格（以上海金交所黄金现货收 盘价表征）亦于 2024 年 10 月 30 日达到 636.10 元/克的历史新高，历史新高价格计算年 内涨幅达 32.5%；国内黄金价格最新（1213）报收 621.33 元/克，年内涨幅约 29.5%。 根据世界黄金协会数据，目前美国仍拥有世界上最多的黄金储备（8133 吨），主要经 济体 2024 年数据显示黄金储备呈净增持态势，其中印度、中国、俄罗斯年内增持幅度分 别约 9.58%、1.10%、0.13%。

年内原油价格先涨后跌，先后受到地缘政治、供需基本面因素影响。9 月 10 日原油 价格创年内新低，WTI 跌至 66 美元下方、布油向下突破 70 美元关口，年内原油价格中 枢较 2023 年小幅下移。 从近 5 年数据看，中国化工产品价格指数和煤炭价格 2020、2021 连续两年上行、 2022-2024 年偏震荡下行，上述价格指数对判断内需及行情阶段有一定意义。

1.3 公募基金市场变化

1.3.1 年末公募资产净值近 32 万亿，基金管理人 CR10 集中度进一步提升

截至 20241213，全市场公募基金共计 12314 只基金，资产净值合计约 31.83 万亿元、 年内增长 16.7%，其中非货币基金资产净值年内增长 17.6%至 18.80 万亿，全市场公募及 非货币公募资产净值年内均有小双位数增长、增幅较 2023 年均提升 10 个百分点以上。

根据 wind 最新（1213）信息，目前市场上已经发行公募产品的公募基金管理人中： 券商系、个人系、信托系公募数量占比分别约 41%、14%、12%；中外合资企业、民营企 业、国企数量占比分别约 26%、21%、36%。 2024 年，基金资产净值超万亿的基金管理人增至 8 家（2023 年末仅 2 家），易方达、 华夏旗下非货币型基金资产净值超万亿；全市场公募尤其是非货币型公募规模 TOP10 集 中度进一步提升，TOP3（易方达、华夏、广发）格局保持稳定。

1.3.2 中证 A500 贡献年内指数产品最大增量，ETF 新产品有亮点，货币基金监管趋严

1、年内股票指数型基金资产净值大增 75%，中证 A500 品种贡献最大增量

从历史占比数据来看：1）2019-2021 年非货币型公募基金净值规模增长较快，近 3 年非货币基金与货币基金的净值占比维持相对稳定。2）主动权益类基金和固收+基金净 值占比在 2020 年、2021 年达到区间内相对高位，近 3 年（2022-2024）净值占比下降明 显；2024 年末主动权益类基金净值占比约 11.8%、固收+基金净值占比约 3.3%，其中主 动权益类基金净值占比近 3 年（2022-2024）分别下降 4.2/4.5/2.5 个百分点。3）主动管理的纯债型基金近 4 年都保持净值占比提升态势，近 3 年（2022-2024）净值占比变动幅度 是 2.5/3.3/-0.2 个百分点。4）2024 年内净值占比提升亮眼的是股票指数型基金，年内资 产净值增长 75%至 3.48 万亿、净值占比同比提升约 3.7 个百分点至 11%左右。

2024 年（截至 20241213）全市场新成立公募基金 1059 只、合计新增公募基金规模 9343 亿左右；新增基金中，股票指数型、债券指数型、纯债型基金规模占比分别是 24.6%、 21.0%、35.1%，主动权益类和固收+品种规模合计占比仅有 11.1%左右。有 12 家管理人 年内新增规模超过 200 亿，其中易方达新增 420 亿、华夏新增 306 亿。 年内股票指数型基金新增超 2200 亿，跟踪中证 A500、中证 A50 指数的品种规模占 比分别约 58%、21%，行业覆盖更均衡、新兴产业覆盖度高的中证 A 系列指数从政策导 向、市场关注度等方面看投资地位有所提升，中证 A500 品种成为年内指数产品最大增量。

2、ETF 亮点：中证 A 系列指数、央国企红利、沙特、沪做市公司债、深做市信用 债

年内股票指数市场亮点主要集中在中证 A 系列（A500、A50）指数，此外还有宽基 指数如上证 180，高股息红利类指数如上证国企红利、港股通央企红利，QDII 国别如沙 特等。债券指数市场，2023 年新增 30 年国债和做市国债品种，2024 年多家基金管理人 申报沪做市公司债和深做市信用债品种。

3、货币市场基金监管趋严，区间 7 日年化收益率均值中枢年内下移 0.2 个百分点

货币基金因资产规模较大、投资者人数较多，且与其他金融机构或金融产品关联性 较强，为规避可能对资本市场和金融体系产生重大不利影响，货币基金近年来监管趋严。 2021 年蚂蚁约谈事件明确了要管控重要基金产品流动性风险，主动压降重点产品余额。 2022 年 1 月证监会就《重要货币市场基金监管暂行规定》征求意见。2023 年 2 月证监会 第 42 号公告正式发布《重要货币市场基金监管暂行规定》。2024 年 2 月证监会公布首批 13 只重要货币市场基金名录。 《重要货币市场基金监管暂行规定》明确了资产规模大于 2000 亿或投资者数量大于 5000 万个的货币市场基金应纳入重要货币市场基金评估范围，明确了重要货币市场基金 管理人、托管人、销售机构在经营理念、风险管理、人员及系统配置、投资比例、交易 行为、规模控制、申赎管理、销售行为、风险准备金计提等方面更严格审慎的要求，同 时还明确了管理人上报的货币市场基金须在资产净值、关联度、可替代性、复杂性等方面进行评估。首批 13 只重要货币市场基金名录：天弘余额宝、易方达易理财、易方达天 天增利、南方现金通、南方理财金、汇添富全额宝、汇添富现金宝、工银瑞信添益快线、 工银瑞信现金快线、华夏财富宝、华夏现金增利、广发天天利、广发钱袋子。 截至 20241213，全市场货币基金资产净值规模达 13.03 万亿、年内增长约 15.6%； 货币基金区间 7 日年化收益率均值中位数相比 2023 年下降 0.2 个百分点。近 5 年 （2020-2024 年）全市场货币基金区间 7 日年化收益率均值中位数分别是 2.01%、2.16%、 1.73%、1.88%、1.68%。

1.3.3 产品业绩情况

1、近 3 年主动权益类产品年化小个位数收负，固收+产品年化基本在 3%下方

我们简单梳理了近 3 年主动权益类和固收+产品的市场表现中值数据，从管理人角度 出发并参考旗下产品数量，近 3 年主动权益类产品年化收益率基本是小个位数收负、固 收+产品年化收益率基本位于 3%下方。

2、主动权益类产品年内业绩中值约 5.7%，主要宽基 ETF 年内录得小双位数正收益

AH 市场主要宽基指数年内（截至 1213）基本都录得 10%以上正收益，其中创业板 50、科创 50、恒生、恒生科技、恒生中国企业指数录得 15%以上正收益。 海外方面，标普 500、纳斯达克 100、德国 DAX 表现强势，相关品种年内录得 20% 以上正收益，日经 225、越南 VN30、印度 SENSEX30 指数品种年内录得 13%以上正收 益。

1.3.4 个人养老金基金 Y 份额资产净值增速亮眼，个人养老金制度年内全面实施

1、FOF 产品 Y 份额年内增速亮眼

截至 20241213 全市场 FOF 基金规模达 1479.4 亿，其中养老型（含目标日期、目标 策略）FOF 基金规模约 641.2 亿、规模占比约 43.3%，养老型 FOF 基金中个人养老金专 用投资 Y 份额基金规模约 73.4 亿、占养老型 FOF 基金规模的 11.5%左右。 从我们对目标日期养老 FOF 基金 2024 年 3 季报的分析梳理来看，个人养老金专用 Y 份额 FOF 基金大致有两个特征：1）年内基本维持稳定净申购状态，资产净值占比提升 显著；2）受益于费率优惠等多重因素，Y 份额基金表现往往优于主代码基金。年内表现 较好的个人养老金 Y 份额基金主要还是一些目标日期策略的养老 FOF。

2、个人养老金产品供给情况简述

除公募基金外，个人养老金可投资的储蓄存款、理财产品、养老保险等其他金融资 产情况简述如下： 1）储蓄类整存整取利率相对较高。根据国家社会保险公共服务平台的信息及数据， 个人养老金产品目录项下的储蓄类产品合计超 460 个（涵盖区域专属、分行专属、定制 等）。整体来说，特定养老储蓄、整存整取类品种利率略高一些。政策利率下行带动同业 存单等货币市场利率下行，未来储蓄类产品利率有所承压。 2）理财类现有 26 只产品存续。根据国家金融监督管理总局指定的全国银行业理财 产品信息查询网站——中国理财网以及国家社会保险公共服务平台的信息及数据，目前 市场上共有 26 只个人养老金理财产品存续，上述 26 只存续产品分属建信、工银、中银、 农银、邮银、贝莱德建信六家理财子公司；产品业绩比较基准以定值区间居多、浮动业 绩标准较少，产品久期越长业绩比较基准相对较高。 3）保险类产品涵盖商业养老保险、年金保险、两全保险。根据国家社会保险公共服 务平台的信息及数据，个人养老金产品目录项下的保险类产品合计超 160 个。

3、个人养老金制度全面实施

12 月 10 日人力资源社会保障部、财政部、国家税务总局、金融监管总局、中国证监 会近日印发《关于全面实施个人养老金制度的通知》（人社部发〔2024〕87 号），该《通 知》于 12 月 12 日正式发布。 《通知》重点内容如下：1）自 2024 年 12 月 15 日起，在中国境内参加城镇职工基 本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者，均可参加个人养老金制度。2）个人养 老金税收优惠政策实施范围从先行城市（地区）同步扩大到全国。3）丰富产品种类，将 国债纳入个人养老金产品范围，将特定养老储蓄、指数基金纳入个人养老金产品目录。4） 参加人患有重大疾病、领取失业保险金达到一定条件或者正在领取最低生活保障金的， 可以申请提前领取个人养老金。 政策后续看点：1）个人养老储蓄的期限和利率（政策定调是合理确定）；2）进入产 品名录的中低波动性或绝对收益策略基金产品、指数基金产品等。

2 2025 年市场展望

2.1 宏观叙事理解难度提升，资产定价逻辑重构

2.1.1 内部：政策预期是什么？如何对政策合理的预期？

924 新政之后，市场下一步关注方向主要聚焦赤字率等财政政策走向，政策观察关键 时间点在于 12 月中央经济工作会议以及 2025 年两会。考虑到赤字规模需要全国人大审 议，两会之前的政策博弈主要还在于政策导向的变化。 12 月 9 日中央政治局会议召开，会上内容表述有几点明显变化：1）一改“稳健”措 辞，明确货币政策要“适度宽松”，货币政策基调转向。2）首提“稳住楼市股市”，政策 层面对楼市股市在经济、居民财富方面的重要性关注度提升，稳住一词表明政策态度。3） 明确加强超常规逆周期调节，使用超常规一词，政策空间弹性加大、强度提升。4）扩内 需在政策行文中的排序提前，民生保障、消费提振在政策着墨更明显。 12 月 11-12 日中央经济工作会议在京召开，会议重点内容简述如下：1）要实施更加 积极的财政政策，提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。2）增加发行超 长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用。3）要实施适度宽松的货币政策，适时 降准降息。4）明年重点任务排序第一的是大力提振消费、提高投资收益，全方位扩大国 内需求。

当前我国政策侧重精准发力+兼顾当前和长远+高质量+政策合力，从 9 月至今的政策 局面开展进程来看，目前能够确定的是2025年国内政策组合拳加码、总量结构均有看点。 我们偏向于认为，目前应当从经济、产业、房地产等宏观和中观数据的边际变化上看基 本面的改善情况，重点观察政策中的增量结构变化而不是仅关注数量规模。

2.1.2 外部：美关税政策影响程度待定，大选年后国际资本流动复杂性提升

最受资本市场关注的美国第 47 届总统大选 2024 年 11 月尘埃落定，特朗普二度入主 白宫。2016-2020 年特朗普首届任期（时任美国第 45 届总统）内实施贸易保护主义、对 华贸易战开启，自高科技领域开始大规模加征关税，中国共计 3000 余亿美元商品受到关 税加征影响，加征关税商品税率最高一档为 25%。 特朗普本届（第 47 届）总统竞选主张之一，即大幅加征关税。竞选期间特朗普曾在 不同场合表达出对中国商品征收 60%关税的意愿。11 月正式当选后特朗普宣布对墨西哥、 加拿大进口商品征收 25%关税，对中国进口商品在现有关税基础上加征 10%关税。新一 轮贸易摩擦正式开始，年内国内抢出口现象初现端倪。特朗普政府未来是否会如竞选期 间提及的对中国商品征收 60%关税存在一定不确定性，2025 年美国关税政策走向对我国 对美出口、转出口均有较大影响。

2024 年是大选年，多个国家举行总统或议会选举。年内印度总理莫迪连任、美国正 式进入特朗普 2.0 时代。大选年后交易方向有所调整，资本市场从关注竞选预期、投资政 策连续性等问题，过渡到关注大选后政策博弈、落地、反复等。特朗普正式当选，大幅 减税、大幅提高关税、反移民、支持传统能源、支持 AI、支持数字货币等主张，直接影 响全球产业供应链角色分配、环节调整以及全球资本市场走向，国际资本流动复杂性大 幅提升。

2.1.3 全球化进程遭遇挑战，多元化、全球化、分散化资产配置必要性凸显

从内外主要股指以及新兴市场国家近 20 年的收盘价走势及年度涨跌幅来看，过去 20 年印度、日本、美国股指表现相对强势。 近 10 年来逆全球化趋势在资本市场上的映射是不同市场股指表现的相关性下降、差 异度提升；新兴市场国际股指表现分化，印度、越南明显占优，菲律宾、印尼表现相对 一般。 全球资产配置能够有效规避单一市场风险，在地缘政治事件频发、贸易保护主义抬 头、逆全球化趋势明确的现阶段及未来，多元化、全球化、分散化资产配置必要性进一 步凸显。

2.2 低利率环境下资产配置思路需要调整

2.2.1 低利率的表面及背后路径考量

年内我国政策利率（7 天逆回购利率）合计下调 30 个 BP 至 1.5%，带动各类市场基 准利率调整。11 月 29 日市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管 理的倡议》和《关于在存款协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》，上述倡议于 12 月 1 日正式生效。倡议提及非银金融机构的同业活期存款利率紧跟央行政策利率（目 前是 1.5%）变动、银行与对公客户的存款服务协议中须加入利率调整兜底条款。此举有 利于带动非银资金利率中枢下移，进一步畅通流动性传导。年内我国 10 年期国债到期收 益率向下突破 2.0%、年内下行幅度达 70BP、最新（1213）报收 1.7771%，10 年期国债 收益率正式迈入“1 时代”，2025 年市场低利率环境确定，债市资产配置结构变化。 观察美国、德国、日本其他经济体 10 年期国债利率走势：1）美国：基于对经济增 长、贸易摩擦升级的担忧，201907-202003 联邦基金利率从 2.4%降至约 0.1%，2020 年 10 年期美债收益率位于 1%下方区间。2）德国：德国系欧元区重要成员国，10 年期国债利 率走势与欧元区 10 年国债利率走势基本趋同且可考数据更多。2010 年欧债危机升级、欧 元区经济陷入衰退，欧央行于 2012 年将隔夜存款利率降为 0、2014 年将隔夜存款利率降 为负，欧元区正式进入负利率时代。新冠疫情后大幅刺激经济推升通胀，欧央行开始加 息、正式结束本轮负利率时代。3）日本：基于经济增长、通胀压力等考虑，日本央行于 2016 年初将超额准备金存款利率从 0.1%降至-0.1%，日本进入负利率时代，日本 10 年期 国债利率于 2016 年、2019 年两度下探为负。

不同经济体政策变动、数据走势的脉络相对明确：先是内部基本面承压+外部宏观环 境受限，然后政策利率变动，传导至 10 年期国债利率变动。 那么我们现阶段对几个问题的理解如下：1）政策利率下调带动整个利率市场调整， 背后综合考量的是从源头、传导路径、畅通程度、负债成本、定价行为等方面综合提升 流动性，助力实体市场发展。2）政策利率的“锚”作用不断强化，年内我国政策利率下 行 30 个 BP 至 1.5%，在经过一揽子加码政策后，目前中国内部基本面边际改善趋势已现， 后续政策有弹性、有空间，政策利率变动传导同样也需综合考量我国居民财产结构、金 融行为习惯等因素，综合来看我国进入负利率时代的可能性很小。

2.2.2 低利率影响资产配置方向和投资者行为模式

12 月 9 日中央政治局会议上明确货币政策适度宽松，2025 年降息降准概率高，目前 政策利率水平是 1.5%、2025 年仍有一定调降空间。过往几年，政策利率带动各类利率下 行，债市维持长牛态势，低风险、中低风险的金融产品存量、增量均较为可观。但当前 利率水平以及政策预期也预示了利率绝对值处于相对低位、下行空间压缩，未来固收类 产品整体收益率中枢下移。 为维持和进一步满足投资者的稳健投资需求，资产配置方向发生变化：1）利率下行， 储蓄类产品内部结构进一步分化，养老储蓄、通知存款等品种优于一般性存款。2）增强 型现金管理的需求提升，利好同业存单、短债品种。3）问久期要收益，对养老储蓄、养 老理财、目标日期型养老 FOF 等中长久期产品有一定利好。4）债市未来仍有支撑空间 但收益率中枢下移，长端利率压降空间仍有，短端对利率调整更敏感，信用下沉、个券挖掘等方向重要性提升。 对机构而言，同风险等级的金融产品内部竞争加剧、结构分化，对固收类资产的运 作要求提升、含权资产增厚收益的需求强化。普通个人投资者投资理念、金融素养受低 利率时代影响将有一定变化，但整体来看行为趋同效应明显，用脚投票概率较高，供方 产品衔接及宣传环节仍较为重要。

2.3 资产配置及相关具体问题思考

2.3.1 走出去战略是否仍是主线？

特朗普首届任期内（2016-2020 年）中美贸易摩擦升级，我国贸易差额累计值下行， 2019 年贸易差额累计值 4210.73 亿美元、相对 2015 年 5939.04 亿美元下降了 29%。新冠 疫情暴发后我国凭借强有力的防控政策率先恢复生产并迅速抢占出口份额，2020-2022 年 我国贸易差额迅速增长，贸易差额累计值分别是 5239.90、6704.12、8379.28 亿美元，同 比增速分别约 24%、28%、25%。近两年贸易差额累计值增速放缓，但绝对值仍维持在 8000 亿美元上方。

特朗普 2.0 时代、关税大幅提升，贸易保护主义抬头，我国出口面临较大不确定性和 挑战。加之国内政策加码，2025 年内需提振主线明朗，市场上对走出去战略的看法分歧 加大。我们认为走出去战略仍是资本市场主线之一，该战略有助于降低单一市场贸易依 存度，提升国际贸易话语权。相比此前及疫后三年，当前阶段的走出去战略在结构上发 生较大变化：1）价值链环节占比较高的产品出海比例提升，产能出海、服务出海比例提 升；2）对非美国家、地区的出口增加，如欧洲、一带一路沿线国家、亚非拉等。

2.3.2 高股息配置还有无价值？

2023 年以来红利高股息策略市场表现突出，A 股、H 股相关红利指数两年内涨幅大 多在 20%以上，港股红利类指数风险收益相对更高。

市场对高股息配置存有一定分歧，担忧主要在于涨幅较高、配置性价比下降，机构 抱团、投资集中度较高等。我们认为分析该策略配置价值需要厘清两个问题：一是企业 进入成熟期/平台期后的企业路径选择，是分红回购为主还是资产投入再生产为主。二是 在宏观经济、企业报表修复进程中，策略配置的阶段性选择问题。 对于第一个问题，需要分析行业、具体公司所处的竞争格局和发展空间，不能一概 而论，竞争格局稳固、发展空间相对有限的情况下分红回购或是更理想选择，反之则偏 向于资产投入再生产。第二个问题，在宏观经济、企业报表修复进程中，应当允许高股 息红利策略的阶段性、差异化运用；政策呵护、企业资产负债表修复，利润拐点确定之 前该策略我们认为有不错的配置空间但要适当下调收益率预期，利润报表改善后市场风 险偏好有抬升预期，届时该策略胜率或有一定下降。

2.3.3 风格、行业、主题 2025 怎么看？

我们对 2025 年市场风格、行业、主题的基本观点是： 1）全年来看，大中小盘相对均衡。价值蓝筹类公司经营韧性较强，抗风险能力相对 较高，经济修复进程中企业盈利改善时点一般早于中小创；未来货币政策定调适度宽松， 对流动性敏感度较高的中小盘在宽松环境下相对占优。2）消费领域重点关注耐用品消费、新型消费、可选消费，医药生物领域重点关注真 创新、院内严肃医疗等。消费医药行业长坡厚雪特征不改、投资机会多，但整体再难现 当年锐度，行业内部结构分化加剧。扩内需是 2025 年国内重点之一、利好大消费，大额 增量观察家电、汽车等耐用品消费，关注增长曲线较高的情绪、服务等新型消费，以及 政策刺激、经济改善背景下弹性较高的可选消费。医药行业估值消化相对充分，市场竞 争格局及投资风险偏好变化较大，我们偏向于看好创新能力突出、受政策影响相对较小、 有一定国际竞争力的创新药企，以及院内刚需、人口老龄化等方向。 3）成长周期，除了新能源、新质生产力之外，我们比较关注的几个细分方向是半导 体、军工、大宗商品供应等。半导体行业周期景气度提升，自主可控、国产替代进程加 速；军工行业利润确认周期性特征明显、G2 背景下中长期增长逻辑支撑稳固；经济企稳 回升，煤炭等大宗商品价格变动指向意义明显，全球制造供应链重塑、经济发展对上游 资源品的需求进一步提升，供给受限情况下看好弹性提升。 4）主题层面，2025 年主要关注国企改革、并购重组、破净公司市值提升等。

2.3.4 港股配置：战略 or 战术？

2024Q1 恒生 AH 股溢价指数整体位于 150 点上方，期间数次向上突破 155 点，这是 AH 股溢价自 2009 年以来的高位水平。恒生指数年初 PB 估值位于历史极低位置（0.80 倍以下），港股战略配置价值凸显。年初至 924，港股表现明显占优。

我们偏向于认为 2025 年 A 股机会大于 H 股，作出上述判断主要基于：1）国内政策 导向转变，2025 年政策有弹性有力度有空间，A 股配置价值提升；2）港股受美股影响相 对较大、流动性博弈状态下港股波动放大，年内港股涨幅亦需要估值消化，H 股可寻求 战术配置机会。

3 基金组合配置

3.1 年内四大基金组合表现评价

我们在 2024 年的基金年度策略中发布了 2024 年四大基金组合，整体延续了均衡和 风险再平衡的原则。2024 年基金组合运作采用了“核心+卫星”的组合配置方法，公开 发布的组合底层品种属于组合“核心”持仓；各组合核心持仓仓位有所差异，月报、积 极组合核心仓位 80%，稳健组合核心仓位 85%，保守组合核心仓位 90%。“卫星”持仓主 要跟踪主题、阶段性投资机会，在主题、择时机会不多时选择稳健基金品种平滑组合波 动回撤。

年内组合品种调整情况简述如下： 1）7 月初基金核心仓位调出主动量化选股、医药、数字经济主题品种，增加周期、 金融、港股品种权重，优化均衡配置品种。卫星仓位保持稳定，主要分布于货币基金、 黄金基金、上证指数基金。2）8 月初基金核心仓位调出消费品种、调入物流品种，优化 AH 股双市场配置品种。3）8-10 月卫星仓位品种调整情况如下：上证指数基金进行波段 操作，9 月初下调黄金基金仓位、增加香港互认基金仓位，10 月初增加创业板 50 和恒生 科技指数基金仓位。复盘数据来看，核心仓位中主动量化选股、医药、数字经济品种调 整有效，大周期类品种调仓效果相对一般；卫星仓位年内调整均较为有效，对组合收益 均有正向贡献。 年初以来（20240101-20241213），2024 年月报组合收益率+10.71%、积极组合收益率 +6.82%、稳健组合收益率+9.04%、保守组合收益率+7.00%，如考虑交易费率因素（按照 1.5%估算），月报/积极/稳健/保守组合年内的组合收益率分别约 9.2%、5.3%、7.5%、5.5%。 整体而言 2024 年四大基金组合运作符合预期，风险收益差异化特征明显，核心+卫星的 组合配置方法较为有效，部分品种调仓有效。但对行业主题阶段的判断存在一定偏差， 部分组合的波动回撤控制有进一步提升空间；924 行情快速启动，我们的偏股型组合锐度 还有待提升。

3.2 品种筛选的中微观思考

3.2.1 低利率环境下债基怎么选

货币政策定调适度宽松，中短期看债牛趋势不改，但利率下行空间相比前几年有所 压缩。12 月 13 日 10 年期国债利率下行至 1.7771%、12 月以来下行约 24 个 BP，利率市 场波动加大，对券种交易能力、产品运作的要求进一步提升。 我们对债基产品筛选的初步观点如下： 1）中长期产品关注久期运用、政金债细分品种，观察对 2025 年下行空间提前定价 的情况变化。2）短债、同业存单等产品关注久期和杠杆的灵活运用。3）信用债关注信 用下沉、个券挖掘，精选品种，密切跟踪做市公司债、做市信用债指数产品进程。4）权 益市场回暖，转债品种弹性及配置价值提升。5）具体品种选择还关注分红、费率、持有 期等因素。

3.2.2 上证综指点位淡化，指数基金配置地位提升

0924-1008六个交易日内上证综指上涨约27%，TTM市盈率估值提升约25%至15.3X。 1008 之后至今上证综指维持 3300-3500 点区间震荡态势。股市点位和估值提升并保持相 对稳定后，市场结构性特征进一步分化，且在“稳住楼市股市”的政策预期下，股指低 位区间有所支撑，上证综指绝对点位参考意义减弱、后续博弈市场大跌的对冲机会减少。

年内以中证 A 系列股指、0-3 年政金债、3A 级同业存单为代表的指数基金迅速扩容， 指数即市场、买入指数品种以期获得与市场变动同步的风险收益，加之指数基金管理费 低于主动管理基金叠加行业降费让利预期，被动投资趋势日趋明显。

3.2.3 互认基金、QDII 基金关注政策落地及份额类别选择

2024 年 6 月中国证监会发布《香港互认基金管理规定（修订草案征求意见稿）》，本 次修订主要内容有二：一是适度放宽互认基金客地销售比例限制，将互认基金客地销售 比例从 50%放宽至 80%。二是适当放松互认基金投资管理职能的转授权限制，允许互认 基金投资管理职能转授予符合条件的集团内海外关联机构。我们在 7 月初对香港互认基 金做了专题梳理，此不赘述。从资产配置多元化、全球化角度出发，香港互认基金部分 品种尤其是债券型品种风险相对较低、分红稳定、资产配置分散，具有较高配置价值， 后续关注政策修订落地情况及基金申购开放情况。

目前人民币处于贬值通道，为应对内外局势，未来汇率弹性容忍度或有一定提升。 在互认基金、QDII 基金的份额类别选择上，人民币份额类别优于美元份额类别。

3.2.4 绝对收益基金、低波基金在组合中的角色探讨

海外资产配置中，对冲产品的策略包括但不限于股票多空、全球宏观等。近年来我 国多项政策文件提及要支持绝对收益基金、低波基金的发展。我们以投资类型为股票多 空基金的40只产品为研究样本，发现该类型基金绝对收益特征相对明显、波动幅度较小， 在市场整体下跌的阶段，该类型基金能够为组合提供一定保护。 在 2018/2022/2023 等相对疲软的市场年份，股票多空基金的业绩中值大幅跑赢全市 场，波动幅度显著低于全市场。2018 年，股票多空基金年化波动率中值约 4.0%，同年上 证综指年化波动率 19.6%、万得全基指数年化波动率 9.0%。20220101-20240923，股票多 空基金年化波动率中值约 4.2%，同期限内上证综指年化波动率 14.7%、万得全基指数年 化波动率 8.7%。

我们基于全市场公募基金，筛选了业绩比较基准含有“低波”和“绝对收益”字眼 的基金共计 50 余只，具体产品包括红利低波、行业中性低波等，20220101-20240923 期 间该部分基金年化波动率中值约 12.7%，比较优势不突出。

3.3 2025 年基金组合

2025 年基金组合的变与不变：1）月报、积极、稳健、保守四大基金组合基本延续 2024 年的配置思路，维持核心+卫星仓位的组合配置方法、核心及卫星仓位分配比例不 变；月报和积极组合维持偏股型产品的差异化配置。2）在月报、积极、稳健、保守四大 基金组合之外，基于研究的深入以及基金重点池的扩充，新增海外配置组合、货币增强 组合、核心指数组合。

3.3.1 月报、积极、稳健、保守四大基金组合

2025 年四大基金组合初步配置如下表所列，特别提示说明：组合内基金排序不分先 后、不涉及权重分布、无对应的组合风险等级评估、不等同于金融产品、不面向具体客 户、不涉及投资者适当性区分，仅供说明和参考。

3.3.2 海外配置组合

组合配置目的及思路：基于资产配置多元化、分散化、全球化的考量，优选 QDII 及互认基金品种，提供公募基金海外配置参考。 海外配置组合初步配置如下表所列，特别提示说明：组合内基金排序不分先后、不 涉及权重分布、无对应的组合风险等级评估、不等同于金融产品、不面向具体客户、不 涉及投资者适当性区分，仅供说明和参考。

3.3.3 货币增强组合

组合配置目的及思路：基于现金管理角度，优选低风险债券品种以及优质货币基金 品种，以实现货币增强目的，提供现金管理+的配置参考。 货币增强组合初步配置如下表所列，特别提示说明：组合内基金排序不分先后、不 涉及权重分布、无对应的组合风险等级评估、不等同于金融产品、不面向具体客户、不 涉及投资者适当性区分，仅供说明和参考。

3.3.4 核心指数组合

组合配置目的及思路：指数投资工具逐渐丰富、被动投资趋势逐渐明朗，精选指数、 优选品种，组成一揽子 ETF 投资工具，为中长期持有、定投等提供配置参考。 核心指数组合初步配置如下表所列，特别提示说明：组合内基金排序不分先后、不 涉及权重分布、无对应的组合风险等级评估、不等同于金融产品、不面向具体客户、不 涉及投资者适当性区分，仅供说明和参考。

编辑：火腿肠