2024年食品饮料行业2025年投资策略：梯次探底迎共振，蛇年见龙在田

1. 食品饮料：多头思维看 2025

1.1. 产业周期和宏观周期共振可期

双期共振，多头思维看 2025 食品饮料板块。2024 年 8-10 月期间兑现了超跌反弹， 可见在低位多头思维仍能见效，2024 年 10-12 月交易政策强预期，市场十分活跃，我们 认为 2025 仍应保持多头思维，基于： 1）白酒基本面见底可期，其区间大概率在 2024Q4~2025Q2，2024Q2 开始白酒行业 优质/头部企业开始降速，Q3 包括五粮液，泸州老窖，山西汾酒，迎驾贡酒等企业继续 降速，“降速减压，稳健增长，提升回报”成为行业共识，随着渠道&报表出清，2025Q2 预计能观测到更多积极表现（建议紧密跟踪春节回款动销和节后淡季动销质量）。 2）零食和景气饮料领先的基本面有望延续，超预期可能性仍大。 3）食饮各子板块梯次探底见底，部分已经走向复苏。 在大力提振内需的总要求下，产业周期和宏观周期有望实现“双周期共振”。

1.2. 探底较为充分，向上机会更大

我们认为大众品在 20Q3-21Q2 典型的 K 型复苏后基本面整体呈持续下行态势，尤 其食品加工和饮料乳品行业，但 24Q1 初步企稳，24Q3 部分得到确认，因此我们认为大 众品呈现梯次探底，部分已经确认复苏在途。白酒加速探底形态正在确立，展望 2025， 在探底充分前提下，向上机会更大，在大力提振消费成为稳经济的主线确认前提下，我 们认为稳定持仓与积极布局并举仍具有强合理性。

1.3. 分红强化长期投资价值

随着中国人口结构趋向老龄化以及中国经济整体换档和转型长期趋势下，白酒行业 规模成长同样进入中低速区间，生命周期进入成熟期，投资定位从成长型向价值型转变。

食品饮料和白酒现金分红率高于部分“高股息板块”如银行，家电。因估值（PE）较 高，短期食饮和白酒整体股息率优势不明显，但优质现金流和持续增长力值得信任。未 来行业资本开支向下，分红率继续向上（贵州茅台，洋河股份，五粮液先后公告 2024- 2026 分红计划，现金分红率均高于 70%，行业示范作用明显），强化白酒板块优质标的 的长期投资价值，2025 可视为元年（24 年度分红于 2025 上半年明晰）。

2. 白酒：筑底重塑，攻守兼顾

2.1. 24H2 行业加速探底，25H1 预判探底尾声并企稳修复

2024 年白酒消费加速探底，其中居民消费活跃度自 24Q2 下台阶，商务消费和企业 礼赠需求于 24Q3 中秋国庆进一步走弱。1）居民端：社零、餐饮同比增速自 24Q2 连续 回落，受收入预期及资产价格回落影响，居民消费信心有所受损；白酒渠道调研亦反馈 24Q2 以来居民宴席及聚餐表现相对偏弱。2）企业端：伴随工业企业利润同比增速回落， 企业送礼预算压缩，24Q3 中秋国庆白酒渠道普遍反馈动销同比下滑双位数以上，企业 礼赠采购显著回落，商务招待需求持续低迷。 展望 2025 年周期变化，预计白酒需求有望于 2025 年春节实现底部企稳，25Q2 或 存正向承托。①考虑春节送礼较中秋更为刚需，且居民返乡聚饮场景更趋集中，预计 2025 年春节白酒动销同比不至于比 2024 年中秋更差。②考虑 2025 年婚宴预订在低基数基础 上已实现同比修复，伴随婚喜宴通常自 5~6 月步入旺季，预计 25Q2 白酒需求同比存在 向上支撑。 值得一提的是，2025 春节在 2024H2 强探底基础上进一步出清，则周期向上更为强 劲，但如果企业抓住春节旺季发货积极，则更注重节后淡季动销验证，边际变化积极亦 不影响整体判断。

24Q3 以来上市酒企亦纷纷主动降速，预计 2025 年仍将优先推进控货稳价、渠道整 固工作。24Q3 上市酒企收入增速进一步放缓，并且表观回款增速<收现增速<收入增速， 显示需求羸弱背景下，多数渠道回款意愿愈发谨慎。白酒企业亦作务实调整，普遍淡化 回款要求，优先推进去库稳价工作。对于 2025 年经营展望，多数酒企目前对增长目标 持审慎态度，均强调以保障市场份额及库存/价盘为首要考量。我们据此预计，24Q4~25Q2 期间，多数酒企报表将降速筑底，个股收入增速延续分化态势。

2.2. 酒企库存、价盘分化加剧，风险释放进程不一

伴随需求自 25Q1 企稳修复，预计白酒行业渠道库存风险或逐步得到缓解。2024 年 全年来看，虽然多数酒企重视控制渠道库存金额，但由于需求回落较多，渠道库存周转 水平尚未有明显改善。一方面，24Q3 渠道加速抛货去库，以保障良性现金周转（多数高 端、次高端单品批价波动加剧，由此可见一斑）；另一方面，主要酒企 2024 年底均加大 控货力度，且 2025 年增长目标或将普遍下调——预计经过 25Q1 春节旺季及 25Q2 宴席 旺季需求修复与供给趋紧形成共振，酒企渠道库存风险有望逐步缓解。 各家酒企面临的增长目标压力不尽相同，目前产品周期仍处于全国化、大众化消费 上行阶段的酒企，库存及价盘表现更为良性。①渠道扩张适度，且全年目标调节相对灵 活；②产品组合能上能下，优势市场格局稳固并存在份额提升空间；兼具以上 2 点的酒 企，如汾酒、迎驾、今世缘等，中短期看业绩稳定性仍相对较好。

2.2.1. 高端酒：需求弹性有待修复，25 年目标同趋理性

在更加积极有为的宏观政策施行下，预计政商务及居民消费有望温和修复。2024 年 12 月政治局会议提出“稳住楼市”、“适度宽松的财政政策”、“加强超常规逆周期调 节”，表态更趋明确。对于政商务消费：①化债防风险基调下，预计招待用酒需求弹性 有一定修复；②经济转型背景下，新兴产业产值占比提升，而新兴产业客户人均白酒消 费量相对低于传统投资链客户，未来有待头部品牌围绕品牌内涵及产品价值进行迭代创 新，更好迎合高知人群需求。对于居民消费：预计地产收储及货币化安置、超长期特别 国债支持消费等政策，有望提振居民消费偏好，并通过推动居民资产端（楼市止跌回稳、 股市慢牛）修复，令财富效应再度显效。 边际重点关注酒企年度目标制定及价格再通胀情况。伴随政商务需求回落，高端酒 延续双位数增长存在较大压力，重点关注 2025 年酒企如何平衡需求、库存及地方政府 业绩要求。高端酒作为社交货币属性产品，产品价格对流动性及通胀水平较为敏感，若 2025 年适度宽松的货币环境下，价格再通胀发酵，高端酒批价跟随止跌回升，亦有望刺 激需求加快释放。

2.2.2. 次高端及区域酒：产品禀赋差异显现，边际关注去库进展

100~300 元中高端价位韧性仍存，预计仍是酒企稳定收入端增速的重要抓手。疫后 大众白酒消费呈现“少而精”的特点(消费频次/数量收缩，但价格端有明显升级)，居民 消费用酒加快向百元以上价位切换，2024 年预计 100~300 元价位销售（酒企营收口径） 仍保持中个位数增长，2025 年在婚宴修复背景下需求确定性较强。 300~800 元次高端价位需求偏后周期，更多需寻找差异化、全国化的增量 alpha。 2024 年次高端价位（酒企营收口径）预计同比下滑双位数，未来 beta 修复尚待观察，主 要关注清香、酱香核心单品份额提升情况。 上市酒企产品结构各异，组合能上能下、价位互补的公司能够更好应对经济环境变 化。白酒上市公司多为国企，在各地政府经济增长要求下，如何平衡增长目标、市场需 求、库存价盘，是多数酒企共同面对的课题。特别在行业周期下行阶段，酒企各自产品 组合禀赋差异带来的经营调节差异加剧显现。例如：2024 年汾酒、今世缘通过 100~300 元中高价位产品发力，对 300 元以上次高端、高端核心单品渠道及价盘良性实现更好保 障，更有利于中长期品牌势能提升。

2.3. 估值低点已过

我们认为食品饮料及白酒的估值低点已过。同 2013-2015 行业调整期相似，估值先 于基本面见底，我们认为主要几个原因：1）是 7-9 月超跌非常突出，导致估值低位距离 2013-14 年行业最悲观时间段的估值低位十分接近，部分白酒个股估值已经 10x 左右（按 当时盈利预测）；2）市场整体预期发生较大变化，政策预期转强，市场交易转向活跃， 估值水位整体抬升。展望 2025 年，以大力提振内需稳定经济的主线得到确认，白酒估 值向上修复有空间。

3. 大众品：梯次探底，云开见月

3.1. 两个贝塔支撑，复苏在途

食品加工类企业整体营收已经多次探底，在宏观整体承压情况下，2022H2 短暂的 营收盈利修复不强且不持续，23Q1-23Q4 继续大幅回落。从季度表现和深入分析来看， 2024Q1-Q3 基本实现底部确认，部分已经复苏在途。 大众品类有两个贝塔共享，其一是十分普遍的成本红利，无论是直接原材料（葵花 籽，苦杏仁，糖蜜，糖，肉，大豆等）还是包材辅料（PET 瓶胚，马口铁等）价格整体 回落，这在“通缩”背景下具有逻辑，其二是较为确定的基本面梯次探底，子行业或子 行业典型个股已经开始表现。

四维度指“产品，渠道，市场，市值管理”，其中产品、渠道和市场是消费品公司 基本面范畴，产品创新推新，以及市场渗透扩张，都会影响增长曲线，是基本面的重要 支撑，例如东鹏饮料渠道快速扩张，终端数量跃升行业第一梯队带来销量高增，而单点 卖力也受到新品如电解质水的支撑得到提升，又例如部分公司（有友食品等）新品进入 山姆会员超市渠道，带来显著增量；市值管理受政策鼓励，包含“激励，持股，回购， 增持，积极的并购整合”等。我们认为部分底部公司的激励催化将会突出，另外部分行 业增长放缓，集中度偏低，行业内头部公司具有内生+外延的必要性。这些都将对公司 增长和盈利产生积极影响。

3.2. 量贩零食领先，复调，乳制品等已迎拐点

量贩零食领先，一方面是零食量贩业态仍在高歌猛进当中，另一方面以多品类运营 为主要特征的供应链品牌零食成长表现更好。2021 年以来零食行业变局很大，总体看渠 道变革激烈，不乏品类机会，但品类机会相对逊于渠道机会。比如魔芋爽，鹌鹑蛋等少 数品类获得发展，这和饮料类似，饮料新机会也不突出，往底层看还是经济周期问题， 经济周期向上时，饮料创新更活跃，爆品更高频。零食行业似乎出现了这样一个变化， 领导发展的路径已经从品类（单链条发展），到渠道（2019-2025 是渠道变革阶段，对 部分企业是巨大机遇），未来可能还会回到产品品类，但这个时间可能很长，不管怎么 变，背后实际上是供应链，存量品类品牌做好品类供应链核心竞争力的维护巩固，渠道 品牌优势是多品类矩阵，更加需要做好供应链。

渠道品牌现阶段相对占优，因为搭上渠道快车，部分白牌即便低利润也能短期打开 销量，而品类上渠道品牌扩张半径更大速度更快，供应链复制半径也更大。 传统零食品牌企业通过产品创新和渠道扩张也能增强成长曲线，如有友食品通过脱 骨产品在山姆渠道的放量。 复合调味料行业出清逻辑较为突出，颐海国际已经恢复双位数增长，天味食品 Q3 营收也回到 10%增速水平，中小企业出清使得竞争格局改善，自然动销也有所修复，费 效也能提升。 乳业迎来毛销差临界点，2025 年更为期待供需改善驱动原奶周期向上。 啤酒行业亦具有出清特质。

3.2.1. 乳业：初步企稳，2025 供需将更为改善

2024 年行业供需矛盾突出，本轮原奶周期调整时间长、幅度大。（1）供给端：2019 年原奶供需紧平衡，下游乳企为抢占奶源开始加码上游，奶牛存栏量于 2019 年 9 月见 底后回升；由于奶牛养殖周期为 2 年，2021 年 9 月起原奶新产能释放，生鲜乳供应量提 升；本轮周期中规模化牧场扩产较多，2024 年我国存栏 100 头以上的规模化牧场占比 74%，较 2019 年提升 10pct，上游抗压能力较强，产能出清较慢。（2）需求端：疫情影 响消退+宏观经济疲软致 23 年至今需求走弱，2024 年 1-10 月乳制品产量累计同比下降 2.3%。生鲜乳供需剪刀差放大导致奶价持续下行，2021 年 9 月-2024 年 10 月生鲜乳价 格下滑 27.8%，需求走弱超预期+规模化牧场抗压性较强导致本轮原奶周期比以往调整 时间更长、幅度更大。

上游加大淘汰力度+下游乳业政策提振需求，行业供需持续改善。（1）供给端：原 奶供大于求导致上游牧场经营压力较大，24Q2 起上游加速淘汰产能，截止到 2024 年 10 月末，我国奶牛存栏量 625 万头，较 2023 年末减少 22.9 万头。（2）需求端：2024 年 9 月农业农村部等七部门联合印发《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》，其中提到， 要促进牛肉牛奶消费，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式拉动牛奶消费。

24H1 板块盈利承压， 24Q3 板块毛销差提振超预期。24H1 板块成本利好突出，但 行业供大于求加剧竞争，导致主要乳企费率提升、减值损失增加，板块盈利承压。成本 利好+竞争边际改善推动 24Q3 行业毛销差提振超预期——我们认为奶价跌幅巨大，考 虑到售价降低，毛利率仍然提升，而营销费用边际效应陡降，毛销差达临界而改善，叠 加减值损失减少，24Q3 板块盈利能力提升。

乳业阶段性毛销差临界点，2025 原奶有望止跌企稳，一旦周期重拾向上，板块投资 价值将进一步强化。2024 年乳业整体压力较大，既体现在营收，也体现在盈利（规模效 应弱、喷粉减值增加等），这也是周期后期的典型特征，我们认为 24Q3 板块盈利能力 普遍改善验证毛销差存临界点。2025 年原奶周期拐点受两个因素影响，1 是需求恢复超 预期，2 是上游去产能超预期，目前来看去产能相对缓慢，需要时间，期待需求恢复更 为强有力。随着行业供需边际改善，我们认为 2025 年投资思路是：一要重视周期向上 带来的板块盈利能力改善机会，二要关注乳企业绩相对稳定性，三要关注资产负债现金 流走势及股息率兑现度。

3.2.2. 调味品：复调领先，基调龙头海天率先走出

2024 年复调恢复优于基础调味品，基调龙头份额显著上升，率先走出。受益于渗透 率提升，2024Q1-3 天味、日辰、宝立食品、颐海国际等主要复调企业收入均同比正增长； 受消费力疲软等因素影响，基础调味品整体需求疲软，2024Q1-3 仅海天味业收入同比正 增长，这意味着其 C 端市占率明显提高。终端需求方面，马上赢数据显示，2024H1 酱 油/蚝油/醋/料酒/火锅底料线下商超销售额同比-1%/-4%/-4%/-6%/+1%，基础调味品整体 需求下滑，火锅底料为代表的复调需求韧性相对较强。行业格局来看，基础调味品中龙 头海天味业渠道改革成果逐步显现，24Q1-3 收入稳健增长，彰显龙头经营韧性；火锅底 料等复合调味品供给侧出清，2024 年新进入者较 2023 年进一步减少；中式调料持续百 花齐放，竞争相对缓和。

2024 年调味品行业成本红利突出，板块利润率改善。2024Q1-3 调味品主要原材料 中，大豆期货价/白糖期货价/玻璃期货价/PET 切片现货价分别同比-18.1%/-5.5%/-9.5%/- 4.2%，成本红利推动板块盈利能力提升，24Q1-3 海天、中炬、天味等主要调味品企业的 利润率均改善。 2025 宏观改善，内需提振，餐饮需求复苏+成本红利延续，调味品板块基本面修复 可期。需求端：2024 年从 3 月开始社零总体表现即弱，商品销售和餐饮均不振，反映了 消费的整体疲弱。这也是促使政策转向的重要一面，我们认为在提振内需组合拳下，2025 餐饮复苏可期，调味品需求将得到显著改善。成本端：2024Q3 大豆期货价/白糖期货价 /玻璃期货价/PET 切片现货价分别同比-21.5%/-12.3%/-23%/-5.8%，原材料降幅均较 24Q2 扩大，考虑到酱油产品酿造周期为 1-2 个季度，且部分调味品企业对原材料进行阶段性 锁价，我们预计板块成本红利有望延续。

3.2.3. 软饮料：分化突出，能量饮料无糖茶等高景气

2024 年饮料行业尤其水行业竞争激烈，礼品属性突出的饮料品类销量承压，能量 饮料、电解质水和无糖茶饮料等更为景气，主因消费场景突出、渗透率空间更大，以及 习惯养成。饮料价低消费高频，2024 年以来出行场景复苏，从文旅部统计口径，节假日 出行人数屡创新高，拉动部分需求增长。年初至今（2024.12.08）软饮料板块涨幅居于子 板块第一。

受较长经济弱表现影响，整体需求疲弱，饮料亦受波及，2024 年较大比例上市饮料企业收入呈现低增速或逐季走弱，礼品属性较重的如养元饮品，承德露露销售端都体现 较大压力，功能饮料企业东鹏饮料表现优异，营收和盈利持续高增超市场预期。 饮料受益成本，但费用投入亦有加大。成本端看，24Q3 以来白糖下行趋势明显， 同时 pet 成本处相对低位，Q3 多数饮料企业毛利率同比有所改善，如东鹏饮料、李子园 等；费用端看，需求疲软下行业竞争加剧，24 年下半年多数饮料企业增加销售费用投放 力度，销售费率同比上行。综合来看，受费用率拖累多数企业利润率表现仍相对偏弱， 其中东鹏受益于成本回落、规模效应放大，利润弹性释放明显。

能量饮料赛道坡长雪厚，东鹏成长性突出。

能量饮料为高成长性赛道：2023 年中国能量饮料零售规模达到 552.8 亿元， 对比 2019 年增长 25%。品类具备大众市场属性，普适人群更加宽泛，主力消费人群已经从工作时间较长的司机，蓝领工人，快递员，医护工作者扩大到白 领，学生等更多消费群体，消费场景相应的也从加班，熬夜和运动场景扩展到 聚会，履新，电竞，音乐节和日常保健等更为休闲的消费场景，未来看行业天 花板更高。

东鹏饮料：品类强依托，平台已具雏形，电解质水大放异彩。24 年 1-9 月东鹏 饮料营收/归母净利润分别同增 45%/64%，公司在夯实东鹏特饮基本盘基础上， 积极探索多品类发展，培育新的增长点，2024 年补水啦高速放量，东鹏大咖也 藉由人群精耕和专案营销获得较大催化。展望未来，1）产品端：占据景气赛 道主流品类，大单品成长态势好，生命周期长；产品创新力度大，产品矩阵逐 步丰富过程中且新品表现佳，无糖茶，东鹏大咖和补水啦彰显潜力；2）渠道 端：截至 24 年 10 月末网点数量约 390 万家，对标竞品网点拓展与单点卖力提 升仍有空间，同时公司数字化运营领先，有望赋能终端网点流量转化。

2025 年展望：看好细分赛道，关注龙头长期买点

板块基本面领先优势有望延续，预计成本红利催化进一步释放利润弹性。我们认为 2025年景气饮料领先的基本面有望延续，且部分企业25 年仍将受益原料成本回落红利。 推荐能量饮料赛道龙头，第二曲线势能强劲、增长潜力充足的东鹏饮料；成本拐点 下，板块较为领先的强回购标的承德露露；建议关注高股息标的养元饮品。 瓶装水短期竞争加剧，2024 年迎来新 IPO，消费有降级情形，但亦有渗透率再提升 机会，龙头加力一元水，阶段性促销力度大，尾部企业经营压力更大存出清机会，从终 端观察看，娃哈哈份额有提升，龙头农夫山泉市场终端份额降幅开始收窄，竞争格局阶段性变化下蕴涵龙头长期买点，建议加强关注。

休闲食品：成长仍旧领先，个股重在兑现渠道红利仍在延续，零食量贩渠道+内容 电商仍是增长最快的渠道。消费分级趋势持续，消费者对性价比的需求凸增，零食量贩、 抖音电商、山姆会员店等渠道的崛起，通过高效率、以价换量的模式迎合了新的消费趋 势。1）零食量贩渠道：龙头保持高速开店，截至 2024Q3 末，万辰系门店突破万家，在 Q3 净增 3000-4000 家，保持亮眼的开店速度。鸣鸣很忙集团全国门店总数已突破 13000 家。两家龙头企业今年开店速度保持翻倍以上增长。2）内容电商渠道：以抖快为代表的 内容电商平台销售额快速增长，成为休闲零食重要的新增量渠道。根据 Datayes!数据， 2024Q3 零食/坚果/特产品类在抖音渠道销售额同比增长 13%，相比上半年略有放缓 （2024H1 为 75%），但依旧是快速增长的渠道。三只松鼠、盐津铺子等主动拥抱内容 电商的零食企业在抖音平台保持高速增长。3）山姆会员店：截止 2024 年 10 月，山姆 在中国已有 48 家门店，过去 3 年时间山姆在中国新开门店数量超过此前 24 年的总和， 从 20 余家增长至近 50 家，门店会员数量增至 700 万。反映出山姆精选产品的高品质、 高性价比得到了中国市场的认可。

具备研发实力的公司通过大单品放量拉动营收增长。三季度表现亮眼的品类包括： 1）盐津铺子鹌鹑蛋月销突破 7000 万元（含税）、魔芋制品月销突破 1 亿元（含税）； 2）劲仔鹌鹑蛋产品保持季度 1 亿元左右的营收；3）有友的脱骨鸭掌进入山姆渠道，Q3 报表端贡献 5000 万元营收。

结合渠道和品类的发展趋势，我们总结：1）新兴渠道的崛起一方面对原来的渠道 存在降维打击，另一方面也开发了新的消费需求，对于行业大盘整体是利好的。而作为 上市公司而言，尽量调整自身战略去配合新渠道的发展趋势，可以凭借渠道东风快速放 量，提升市场份额。2）其次产品品质和创新力永远是立身之本，如果新开发的产品可以 匹配高增渠道的定位（比如盐津的“蛋皇”和有友的脱骨鸭掌都在山姆渠道取得亮眼销 售业绩），也可以给自身的产品带来良好赋能。3）在消费需求整体疲软的背景，零食公 司还能保持较快的增长，我们认为是多重因素共振的结果：①零食品类本身有一定口红 效应，经济疲软期人们倾向用低单价的产品满足情绪价值；②渠道的变化较快，也给了 零食企业重新洗牌的机会；③零食赛道品类足够丰富，优质企业有广阔空间去进行品类 的升级和创新。 上市公司保持较快营收增速。具体来看，1）三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品 23Q3 以来增速都保持在至少 20%以上，甘源食品增速也保持在双位数以上；2）有友食品 Q3 因新品放量实现接近 30%的营收同比增长，山姆渠道贡献突出；西麦食品抓住行业需求 趋势以及积极发力抖音、量贩等渠道，2023Q3 以来收入增速明显抬升。

成本下行期，叠加规模增长，大部分公司盈利能力提升。2024 以来零食行业大部分 原材料成本保持低位；去年成本较高的小鱼干、鹌鹑蛋、葵花籽、鸡爪价格从高位回落。 叠加收入端体量提升，规模效应突出，大部分零食企业 2024Q3 的归母净利率同比均有 提升。

3.2.4. 餐饮供应链：下游改善有望，顺周期下估值有望先行

2024 年下游餐饮需求疲软，有一定价格竞争。下游餐饮需求 2024Q1 在春节带动下 有一定修复，但是进入 Q2、Q3 淡季后表现疲软。1）社零餐饮收入同比增速 Q3 保持中 低个位数增长，限额以上餐饮企业则表现更弱。2）餐饮（港股）板块的营收在今年以来 也呈现下滑趋势。餐饮上市企业中，包括肯德基、太二在内的连锁企业客单价同比持续 下滑。总结来说，餐饮行业需求依旧疲软，且价格竞争情况在加剧，餐饮下游压力也会 相应地向中游餐饮供应链赛道传导，餐饮供应链集中的速冻板块，龙头营收盈利也表现 为承压。

餐供头部企业收入端韧性相对较强。1）2023 年借力大 B 客户，千味央厨、立高食 品收入呈现较快增长。但 2024 年以来大 B 端需求边际走弱，叠加高基数的影响，千味 央厨在大 B 端的业绩也有一定承压。立高食品同样在 2024 年也存在大 B 端高基数的影 响，同时两者小 B 端的需求也没有明显起色。2）安井食品以小 B 端客户为主，今年以 来的收入走势和餐饮社零数据走势基本一致，Q2、Q3 都表现疲软。3）三全食品以 C 端 客户为主，除了需求较弱，叠加商超流量恢复缓慢因素，今年以来持续同比下滑。但行 业内同样显现出分化，安井在 Q2、Q3 整体收入虽然降速，但是主要受到子公司小龙虾 业务的拖累，主业各季都保持增长，显现出较强韧性。 行业竞争加剧在上市企业报表端有所反应。在成本下行的背景下，由于需求不振， 竞争加剧，规模效应减弱，叠加政府补助今年整体减少，安井食品、千味央厨、三全食 品归母净利率均出现环比、同比下滑，立高食品自身改革红利释放，环比、同比均有提 升。

我们认为下游餐饮需求在逐步修复，政策面也有提振餐饮需求的动作，2025 年预 计恢复乐观。下游餐饮需求的影响因素包括居民收入预期、一二线人口流动等，以上因 素的改善周期偏长，但目前各地都有陆续出台提振餐饮需求的政策（比如发放餐饮券等）， 中短期预计有一定正面效果。我们预计安井、三全明年实现个位数的收入和利润增速， 千味和立高增速略快。 整体估值水平不高，催化可期。根据我们的盈利预测，目前安井、三全 2025 年估 值在 15-16X，在食品饮料板块处于偏低水平，向下空间有限；千味、立高 2025 年估值 也仅在 20X 上下。目前市场对后市有乐观情绪，不排除政策面继续有催化，速冻板块属 于典型的“顺周期”行业，估值有望先行修复。

3.2.5. 高弹性赛道：重视百润股份威士忌品类本土化突围

中国威士忌赛道潜力充足。根据海关数据，2023 年我国威士忌进口额约为 5.8 亿美 元（折合 41 亿元人民币），同比+5%，2018-2023 年 CAGR 约为 28%；根据欧睿，23 年 中国威士忌终端规模 154 亿元，同比+11.5%，2018-2023 年 CAGR 约为 10%。24 年以来 宏观经济承压，市场需求趋于理性，威士忌量价皆有压力，我们认为悦己&个性化消费 趋势下，行业仍将维持较高景气度，国威合理发展路径短期应以大众化为先，即量增驱 动品类渗透率提升，中长期需把握结构升级机遇，发展更多依靠品牌内涵及产品升级带 来的价增。

百润股份前瞻布局，本土化优势的发挥是关键。2016 年开始百润规划入局威士忌产 业, 2017 年起着手建设威士忌生产线, 2024 年 11 月 19 日，两大品牌“崃州”、“百利 得”创世版产品宣告上市，角色由调酒者拓展至酿酒者。我们认为，公司发展威士忌业 务核心优势主要在于：1）舶来品本土化成功经验；2）时尚化、差异化运营新酒种（区 别于中国白酒和黄酒）能力；3）大众化年轻化消费者数据；4）产能规模&生产设备处 本土威士忌领先水平。公司 RIO 预调鸡尾酒产品在年轻消费群体中进行推广经验充足， 有助于其本土化威士忌在年轻化群体中的大众化推广。预计未来 3~5 年有望带来 4~5 亿 元利润贡献，看好该业务基本面与估值双重贡献。

编辑：火腿肠