2024年银行业2025年度策略：货币如水，流水不腐

一、序章：货币如水，流水不腐

货币如水，流水不腐。 现代信用货币体系，银行负责货币创造，同时服务于货币流转。银行通过创造货 币获得利息收入，通过服务货币流转获得中收。 现代信用货币体系下，货币、债务、金融财富三位一体，银行创造货币对应银行 资产扩张，同时对应政府、居民和企业等实体部门债务扩张，也对应实体部门的 存款等金融财富的累积，所以没有债务就没有货币金融财富，我们要审慎对待债 务，但不能妖魔化债务。 债务亦信用，大到一个国家，小到一个家庭，主体债务规模背后对应其信用实力， 良性债务承担能力越强，也代表信用实力越强。大国大行，一国银行的强大离不 开国家信用实力的强大。

货币和债务如何才能良性扩张？靠货币流转和消费循环。 宏观上，债务是永续的。很少有经济体能承受债务和货币的收缩，因为其对应着 宏观信用的坍塌，所以宏观债务借新还旧是实然也是应然。但是宏观债务的永续 不代表微观债务僵化，事实上宏观债务的永续需要微观债务的流转和新陈代谢。 微观债务流转也并非不同主体债务之间直接交换，而是通过“投资-消费-再投资产业升级-消费升级”的循环实现。微观债务形成通常伴随着融资现金流扩张和 投资现金流支出，其良性循环依赖微观主体未来经营现金流回收，从而形成微观 债务的良性循环，“融资-投资-销售”的循环也就伴随着“投资-生产-消费”的 循环，这一循环会通过市场力量不断迭代，形成产业和消费的升级。微观上，我 们可能看到的是不同主体债务扩张更替和新旧产业的变迁，但宏观上我们看到债 务货币的永续扩张和名义 GDP 的良性增长。 当然，债务循环中，也会有一些微观主体的融资现金流未能形成经营现金流回笼， 从而形成坏债，但是只要宏观的“投资-生产-消费”循环仍在，坏债就是小概率 事件，有时甚至是创新的必要代价，其能被银行息差和中收覆盖，不影响银行的 稳健经营。对银行而言，宏观债务良性扩张和微观债务循环对应银行对不同部门 融资占比变迁和一些不良波动。

微观上，债务最终需要消费循环。政府采购、出口国外、居民购买本质都是消费， 只是消费部门不同。部分消费是货币创造和流转同步，比如政府采购和居民住房 按揭，而更多的消费不产生债务货币扩张，而是货币流转。货币流转对应着经营 现金流创造，经营现金流的循环畅通决定着融资现金流可持续。 在人口红利和工业化、城市化发展重叠期，宏观上可能投资自我循环的幻觉。因 通过下一期的投资采购消化上一期的投资产能，形成以融资现金流接续融资现金 流的模式，地产城投债务便是类似这一模式。因为劳动力不可存储，在人口红利 期，如果出口需求下降，同时工业、城市化基础尚薄，通过扩大投资，将人口数 量红利顺利转化为更完善基础设施和更高人均住房保有量，这对长期经济发展也 是重要基础和保障。所以，人口红利期，阶段性通过投资滚续投资可能是一种政 策应然，这可能对应 2008-2022 年中国发展之道，住房保有量和基础设施也不 断饱和，产业迭代升级同时，政策鼓励的产业方向产能累计更多。

从银行视角看，城投地产债务在银行资产中占比不断提升，制造业债务整体占比 下降同时细分不良暴露轮动。企业属性上，央国企债务占比不断提高。银行在城 投地产央国企等部门投资接续投资债务扩张过程中实现了超越名义 GDP 的规模 扩张，城投地产债务相近群体和产业也收获了丰厚的金融财富。但由于投资性债 务货币分配自上而下，分配不均，叠加人口红利期劳动力在收入分配中占比较低， 群体间财富分化加大，全社会整体边际消费倾向下降，资产和奢侈品价格高涨和 普通消费品价格低迷并行。银行实现了规模扩张，但 ROE 回报跟随宏观债务效 率下降（宏观债务效率见后文）。 但拉长看，投资债务自我接续终究是阶段性的，投资产能、房子和基础设施的债 务最终需要消费来承接消化。所以，过去十几年，资本市场一直对银行资产端投 资性债务类旁氏滚续担忧不断，资产质量真实性问题难以证伪，导致银行 PB 估 值相对 ROE 下修更多。市场对银行资产质量的不信任只有在 2014-2018 年地方 政府债务置换过程中出现过阶段性消解。 客观来说，前期市场因银行资产质量担忧而形成的折价既合理又片面。合理在于， 的确城投地产债务的类旁氏特征自带系统性风险概率，投资人担忧坏账而给予一 定折价可以理解。片面在于，过度折价可能隐含着系统性风险概率兑现，而系统 性银行风险发生时候，由于地产城投债务的关联和传染性，消费和制造并不能独 善其身，叠加大型银行的系统重要性和主权信用属性，系统性风险爆发时更可能 概率是银行不倒而产业萧条，银行是阶段性亏损，而产业公司可能是更替。所以， 不管是静态还是动态，因为资产质量和系统性风险的担忧，从而给银行过度相对 估值折价的理解是片面的。另外，我国低通胀状态意味着债务货币化的潜力，叠 加我国金融机构和资产负债国有主导，我国金融系统抗系统性风险能力好于其他 经济体，这一点也被市场低估。

事实上，虽然 2021 年下半年到 2023 年上半年，地产行业调整和风险暴露具有 类危机属性，但我们看到银行业利润增速稳定性明显好于其他行业，所以我们看 到虽然当时地产风险尚未解除，2022 年下半年开始银行板块相对估值开始修复。 后续随着保交楼稳地产出台， 2023 年开始新一轮地方隐性债务划定，2024 年 正式启动新一轮地方政府债务置换，银行系统性风险担忧逐渐消退，叠加红利和 指数权重行情助力，银行板块估值进一步修复，大幅跑赢市场。 更高维度上看，我国宏观债务循环范式逐渐变化。90 年代至 2022 年，我国持续 有劳动力红利，2023 年开始我国人口红利正式消退。2008 年之前我们人口红利 主要通过出口消纳，换来外汇储备和产业资本积累，宏观上是借助他国债务积累 货币，本国宏观杠杆率维持低位。2008 年金融危机后，出口占比下降，但劳动 力红利依旧，所以 2009-2022 年依赖城投地产基建债务扩张和结构性出口升级 来消纳，投资性债务主导，信贷非标蓬勃发展，宏观上是借助企业（含城投）和 居民部门债务扩张货币。2023 年开始，我国人口正式转向负增长，新增劳动力 人口开始低于新增退休年龄人口，随着新增劳动力供需反转，我国宏观政策压力 也将从稳就业转向养老金缺口，包含银行在内的央国企分红率增加。宏观政策注 重化债防风险，制度改革促创新，显性财政托民生促消费和支持生育，这在 24 年中央经济工作会议中相关政策有进一步强调。显性财政扩张，债务从投资转向 福利，本质是借助中央政府的债务扩张货币。宏观债务循环范式变化，债务扩张 从投资逐步转向民生福利，劳动者报酬和居民可支配收入在 GDP 中占比，进而 提高消费在 GDP 中占比，促进经济良性循环。

财政补贴消费和生育值得期待。 消费率提升促进货币流动。24 年开始，特别国债支持消费品以旧换新政策开启， 表明政策思路正式开始转变，财政货币政策都表示更加注重支持消费，而且目前 看效果明显，预计未来相关政策规模将进一步扩张，消费扩张伴随着货币流动加 快，有助于消化过剩产能，提高基础设施使用率，降低地方政府债务压力，提高 银行中收，降低不良压力，进一步修复估值。 更长期来看，生育支持政策更为关键。人口红利消退伴随着人口数量萎缩和老龄 化加重，将对经济增长和社会活力产生深远负面影响。如果当前每年 900 万新生 儿不提升，按照 80 岁人均寿命，意味着最终均衡总人口将低于 7.2 亿，未来三 代人将经历人口减半。宏观经济学告诉我们，经济增长的源泉一是人口增长，二 是制度和技术进步，同时人口数量规模效应和人口结构活力特征也影响创新和技 术进步，也就是除制度潜力释放外，人口数量和结构是经济增长决定性因素，人 口持续萎缩和老龄化的经济体难言可持续增长。 另一个角度来看，当前我国制造业产能丰富、地产和基础设施完备、结构性服务 业劳动力供给当期过剩给鼓励支持生育一个很好的窗口期。当期生育率提升有助 于提高社会消费率提升，消化部分过剩产能，提高住房需求，提高基础设施利用 率，带动相关服务业发展，降低结构性青年失业压力，并缓和中期人口老龄化压 力，弥补远期（20 年后）的劳动力供给缺口。政策支持生育率提升，既解决当 期需求不足问题，又缓和未来供给不足压力，带动内循环扩张，而且支持生育比 扩张投资更加公平，且漏损低，一举多得。近期我们看到人口生育相关表述在政 策文件中频率明显提升，目前生育支持政策落地进度低于预期，可能是由于项目 投资的一次性支出，消费和生育支持政策制度性更强，可逆性低，所以决策周期 更长更审慎。但我们相信，人口问题是显性灰犀牛，决策层会重视评估，最终大 概率会有逆转性政策出台。

消费支持政策提振短期需求，生育支持政策提振长期潜在增速，一旦相关政策陆 续落地，经济悲观预期将明显扭转，并随着消费在经济中占比提升，货币流动和 宏观债务效率将明显提升，银行板块估值将系统性提升，中收和结算性负债占优 的银行更受益，估值溢价再回归。

二、宏观环境：财政更加积极，名义增长可期

银行经营质量呈现典型顺周期特征，由于存量资负的惯性，导致表观业绩趋势略 微滞后周期。银行作为经济信用扩张器，行业整体难以跨越周期，企业部门投资 回报率、宏观杠杆水平、财政货币政策等宏观因素决定了银行业的息差、信贷增 长、资产质量等核心要素。接下来我们将分宏观环境、资负息差、中收非息、资 产质量、盈利预测投资策略等章节，讨论 2024 年银行业经营和市场表现，并对 2025 年进行展望。

1、宏观债务效率：等待名义增长回升

宏观债务效率决定着银行经营质量。我们用“名义 GDP 增速/宏观杠杆率”表征 宏观债务效率。宏观杠杆率=非金融部门总债务/名义 GDP，我们宏观债务效率 指标可以理解为单位非金融债务能支撑的名义 GDP 增长。 名义增长方面，2024 年三季度名义 GDP（TTM）增速 4.1%，较上年末下降 0.5pct， 2024 年官方实际 GDP 增速目标为 5%左右。前三季度，实际 GDP 累计同比增 速分别为 5.3%、5.0%、4.8%，一季度高于目标，半年度符合目标，三季度略低 于经济增速目标，所以我们看到三季度末各类宏观政策开始加力。2024 年 CPI 目标为 3%，前三季度，CPI 累计同比增速分别为 0.0%、0.1%、0.3%，低于年 初目标。前三季度，PPI 累计增速分别为-2.7%、-2.1%、-2.0%，拖累名义增长。 如果按照 5%左右的实际 GDP 增速目标和 3%的通胀目标，24 年名义 GDP 增速 目标为 8%左右，比当前名义 GDP 增速高约 3.9%。 债务增速方面，2024 年三季度，非金融部门总债务同比增速 8.1%，较上年末下 降 2.2pct，其中政府部门显性债务增速 16.5%，较上年末上升 0.1pct，维持在相 对高位；企业部门债务增速7.5%，较上年末下降2.3pct；居民部门债务增速3.0%， 较上年末下降 3.9%。 宏观杠杆率方面，虽然债务增速下降，但由于名义 GDP 增速低位，导致宏观杠 杆率继续上升。2024 年三季度末，我国总宏观杠杆率为 291.9%，较上年末上升 9.8pct，其中政府部门上升 3.9pct，居民部门下降 0.3pct，企业部门上升 6.1pct。 债务效率方面，由于名义 GDP 增速低位，宏观杠杆率被动上升，宏观债务效率 进一步下降。2024 年三季度末，宏观债务效率值为 1.40%，较上年末下降 21bp； 非政府部门债务效率 2.00%，较上年末下降 24bp；与之对应， A 股非金融公司 ROIC 6.16%，较上年末下降53bp；上市银行ROA为0.73%，较上年末下降3bp； 十年期国债 2.15%，较上年末下降 41bp。可以看出，名义增长低位主要是通胀 低位导致，后续等待财政更加积极发力，推动通胀和名义 GDP 回升。

2、财政：24 年滞后发力，期待 25 年更加积极

广义财政分显性赤字财政、准显性财政和隐性财政。显性赤字财政主要指公共财 政和政府基金收支，我们以其收支缺口作为广义赤字额。准显性财政主要以政策 行为主，因为政策行信贷无高频数据，我们可以用负债端 PSL 和政策债规模作 为观察指标。隐性财政主要是地方政府隐性债务，我们发债城投带息债务作为隐 性财政观察变量。 显性财政方面，2023 年广义财政赤字使用额为 8.8 万亿，较 2022 年同比少约 0.2 万亿，2023 年显性财政相对收敛。2024 年全年预算广义赤字额为 11.1 万亿， 较 23 年实际使用额多 2.3 万亿，显性财政预算积极。但从执行情况来看，前 8 月广义赤字累计同比多增额约 0.46 万亿，仅占年初预算多增额的 20%，财政真 实发力相对滞后，可能与上半年实际 GDP 增速达到增长目标值有关。9 月份开 始，随着三季度 GDP 增速开始低于目标值，显性财政发力明显，9-11 月三个月 广义赤字额同比多增 1.05 万亿，是前 8 个月的两倍多，随着财政发力，市场情 绪也明显好转。

准显性财政方面，最近两年政策行发力偏弱。截至 11 月末，PSL 余额 2.36 万 亿，较上年末下降 0.89 万亿元。前 11 月，三家政策行债券余额增 1.61 万亿， 同比少增 0.25 万亿。2023 年全年 PSL+政策行债余额增 1.96 万亿，同比少增 0.46 万亿，与之对应，2023 年政策行信贷同比少增 1.10 万亿。11 月末 PSL+ 政策行债余额较年初增 0.72 万亿，较 23 年全年少增 1.24 万亿，预计 24 年全年， 政策行信贷继续明显少增。 隐性财政方面，控隐债背景下，带息城投债务增速连续两年收敛。我们估算，三 季度末，发债城投企业带息债务规模约 60 万亿。从 21 年开始，发债城投带息债 务增速持续下行，增速从 20 年高点的 18.7%回落到 24 年前三季度的 7.7%。并 且从 23 年开始，城投带息债务增速开始低于社融增速，对信用扩张形成负贡献。 2007 年以来，城投带息债务增速只有在 2011 年、2016 年、2018 年和最近两年 低于社融增速。 展望明年，我们预计显性财政更加积极，准显性财政开始发力，隐性财政平稳扩 张。中央经济工作会议表示明年财政政策要更加积极，表示要 1）提高财政赤字 率；2）加大财政支出强度；3）增加发行超长期特别国债；4）增加地方政府专 项债券发行使用。上次更加积极财政政策基调是 2020 年，2020 年预算赤字率是 3.6%，较 2019 年提高 0.8%，2020 年新增地方专项债额 3.75 万亿元，较 2019 年增加 1.6 万亿元。24 年财政预算中，赤字率 3%，超长期特别国债 1 万亿，地 方专项债 3.9 万亿元（不含化债）。从会议表述来看，我们中性预期 25 年预算 赤字率可能超过 4%，特别国债超过 1.5 万亿，地方专项债超 5 万亿元（不含化 债），加上 2 万亿化债专项债额度，预计整体政府债增量预算超 14 万亿元，叠 加其他国有部门的利润上缴，预计广义财政赤字预算额超 15 万亿。准显性财政 方面，在财政更加积极的基调下，我们预期明年政策行力度会抬升，扭转过去两 年政策行信贷同比少增的态势。隐形财政方面，随着化债落地，地方政府流动性 压力下降，信用能力上升，预计会扭转过去两年增速持续下降态势，保持平稳增 速。三类财政汇总后，预期明年整体财政呈现明显扩张态势，考虑到各地稳增长 诉求，预计明年财政靠前发力，一季度可能会有明显财政扩张脉冲。

3、货币：适度宽松，主动宽松

货币政策主要看量、价和自律引导，货币政策量供给速度与实体经济货币增长速 度差形成宽松感受。 价格方面，我们看 OMO 利率、LPR 利率和存款利率调整。 OMO 方面，2023 年央行 7 天 OMO 降息两次，6 月 1 次，8 月 1 次，累计降息 20BP。2024 年以来，7 天 OMO 降息 2 次，7 月 1 次，9 月 1 次，累计降息 30BP， 降息幅度较 2023 年多 10BP。 LPR 方面，主要看 5 年期 LPR，2023 年 5 年期 LPR 下调 1 次，降息 10BP， 2024 年 5 年期 LPR 下调 3 次，累计降息 60BP，幅度明显大于 23 年并且 23 和 24 年均有存量房贷利率下调引导，货币政策在地产领域支持力度明显加大。 存款利率方面，以国有大行挂牌利率为参考，2023 年 1 年期存款挂牌利率下调 2 次，累计下调 20BP，24 年至今下调两次，累计下调 30BP。2023 年活期挂牌 利率下调 5BP，24 年下调 10BP。2023 年协定存款挂牌利率下调 20BP，24 年 下调 50BP。再叠加加点上限引导、手工补息整改和同业存款自律倡议，24 年实 际存款利率下调幅度更大，效果将在 25 年体现。 整体来看，2024 年货币政策价格方面的力度较 23 年进一步加大，我们观测的货 币政策价格指数从年初的 2.21%下降至 11 月的 1.68%，累计下降 53BP（见图 29）。与之对应，贷款和债券等市场利率也明显下行。 数量方面，我们看降准和央行各类渠道基础货币投放。 降准方面，2023 年央行降准两次，每次 25BP，累计降准 50BP。2024 年央行降准 2 次，每次 50BP，累计幅度 100BP。降准幅度较 23 年明显加大，多 50BP 降准幅度，相当于基础货币多投放约 1.3 万亿。 基础货币投放方面，2023 年全年央行对银行债权增长 4.2 万亿，2024 年 11 月 央行对银行债权同比基本持平，主要是因为降准幅度较大，央行额外补充基础货 币的必要性下降。另外央行还通过其他渠道投放了基础货币。

24 年央行开始直接买卖国债。前 11 月央行对政府债权增长 1.1 万亿，这表征着 我国货币政策新范式的开启。 24 年央行支持资本市场稳定，体现在 24 年其他金融机构债权明显增长。2024 年 11 月末，央行对其他金融机构债权余额 0.68 万亿，年内高点是 9 月末，余额 0.74 万亿，较年初增长 0.61 万亿，也就是这一科目绝大部分增长源自 24 年， 可能体现央行对资本市场支持。 汇集来看，24 年 11 月末银行准备金存款余额 21.5 万亿，同比下降 0.9 万亿。 23 年全年银行准备金存款额增长 1.8 万亿。也就是各种渠道汇总后，截至 11 月 末，过去一年央行基础货币投放较 23 年全年少约 2.7 万亿，考虑到降准幅度多 50BP 带来的 1.3 万亿基础货币释放，全年央行基础货币投放少约 1.4 万亿。 2023 年末，我们构建的货币政策数量指标值（移动三月均值）为 12.8%，8 月 末该指标为 7.3%，较年初下降 5.5pct。所以从数量上来看，24 年央行货币政策 未进一步扩张，这可能和央行淡化增量规模，注重盘活存量规模有关。但是 9 月 份开始，随着宏观政策加力，货币政策大幅降准，数量指标明显回升，11 月末 值为 11.3%。 宽松感受方面，虽然前 8 月货币政策数量指标下降，但由于财政发力有限，信贷 扩张不足，M2 增速也明显下降，所以我们构建的货币政策宽松指标持续维持在 正区间，一定程度上可以理解，数量上，今年前 8 月，我们货币政策环境呈现被 动宽松状态。但 9 月份开始，央行大幅降准降息，货币政策数量指数和宽松指数 均明显上行，显示货币政策数量宽松走向主动。与之对应，社融增速开始企稳， M1 增速开始回升。 展望明年，中央经济工作会议定调货币政策适度宽松，上次适度宽松的货币政策 基调要回溯到 2008 年应对全球金融危机时候（见报告《08 年适度宽松节奏和效 果如何？》）。我们预计随着宽松基调确立，为了提振经济，后续货币政策节奏 会加快前置，单次幅度继续加大，预计开年会有较大降准降息操作，然后随着财 政发力和社融增速回升，货币政策显性操作暂停，转向观察实体经济恢复效果。

4、社融货币预期：上半年社融和 M1 明显回升

24 年前三季度，由于财政发力有限，地方隐债管控，地产继续调整，金融 GDP 核算调整，手工补息整改等经济金融原因，社融信贷货币增速全线下行。前 11 月，社融累计增量同比少增 4.2 万亿，信贷同比少增 4.5 万亿，其中居民贷款少 增 1.7 万亿，对公单位少增 3.1 万亿。M2 同比少增 5.1 万亿，居民存款少增 2.6 万亿，单位存款少增约 7 万亿，其中单位活期少增 3.9 万亿，M1 少增 3.4 万亿。 正增长科目主要是政府债、M0 和非银存款，前 11 月政府债同比多增 0.9 万亿， 虽然多增，但量难以弥补信贷少增量级，导致金融体系资产荒明显。前 11 月 M0 多增 0.5 万亿，而且增速一直维持高位，是这两年金融数据一个反常现象，可能 表示现金窖藏增加。前 11 月非银存款多增 3.6 万亿，实体需求有限，流动性向 金融市场溢出，居民和企业财富向金融市场迁徙，理财和固收类基金增长明显。 展望 2025 年，社融方面，随着更加积极财政政策落地，广义财政赤字明显扩张， 我们预期 25 年政府债净增 14.5 万亿，且发行节奏较 24 年前置。信贷方面，积 极因素在于 24年压空转挤水分之后，25 年信贷压缩空间有限，并随着财政发力， 地产恢复有望带动需求回升，负面因素是地方政府化债可能会带来部分信贷偿还， 形成缺口，正负因素综合，我们预期 25 年年信贷整体增量持平，节奏上比 24 年更均衡一些。预计到明年底社融增速 8.3%，高点出现在 7 月份，约 9.1%，较 11 月增速回升 1.3pct。M1 方面，随着财政发力，这两月 M1 增速明显回升，11 月即将采用新口径 M1 增速接近转正。我 们预计随着化债落地，拖欠款偿付，地产恢复，M1 增速有望继续回升，明年一 季度转正。M2 方面，由于同业存款自律影响，预计 25 年同业存款会大幅少增， 导致 M2 增速可能会维持低位。

三、资负与息差：资产有压力，负债有希望

1、资产回顾：信贷放缓，金市扩张

今年以来，经济基本面偏弱，社融增速下行，M2 增速先大幅下降，下半年小幅 回升，叠加 Q1 信贷节奏平滑、Q2 手工补息整改、且信贷有效需求偏弱等因素 影响，商业银行信贷及总资产规模增速中枢较去年明显回落。 节奏上，去年上半年规模扩张高基数、今年手工补息整改、去年下半年资本新规 扰动下非信贷资产低基数以及财政节奏偏后置等因素共同作用下，银行总资产规 模增速呈 V 字型，7 月为规模增速的低点。 结构上，贷款增速逐季回落，下半年信贷需求依旧偏弱，而 Q3 资产规模增速的 拐点主要由金融投资贡献，一方面，Q3 开始政府债融资超季节性，银行金市或 承接政府债扩表，另一方面，9 月下旬三部门会议后，债市明显回调，对于银行 来说也是个不错的配置机会。同业资产增速同样 24Q2 负增长，24Q3 回升，预 计大行负债持续偏弱，且存单额度受限，同业负债扩张加快，使得其他板块同业 资产增速回升。

分银行类型来看： （1）国有行规模增速先降后升，Q1 信贷节奏平滑指导下信贷增速回落，Q2 手 工补息整改导致存款流出，对资产端规模扩张进一步形成掣肘，Q3 随着财政发 力，金融投资扩表加快，资产规模开始回升。 （2）股份行负债端一直相对偏弱，生息资产扩张速度慢于其他板块，今年以来 继续走弱，Q3 金市扩表，规模增速回升。 （3）上市城商行今年在经济大省挑大梁的政策基调下，以及存款增长好于大行 的背景下，信贷增长韧性强于其他板块，同时金融投资与同业资产增速逐季回升， 整体上市城商行生息资产增速保持逐季稳步回升的趋势。 （4）上市农商行受弱信贷需求以及小微零售风险暴露压力加剧影响，今年以来 信贷增长明显放缓，而 Q3 规模增速继续下行，主要金融投资增速进一步下行， 或与部分银行自营业务被启动自律调查有关。

2、负债回顾：存款增长分化，主动负债高增

今年银行总负债增速同样回落，但相较于资产端更为稳健。结构上，存款增速先 降后略有回升，主要受对公活期存款大幅负增长拖累，一方面手工补息整改带动 银行体系大量对公活期流向非银；另一方面宏观经济偏弱，企业经营现金流偏弱， 活期存款派生趋缓；存款偏弱情况下，主动负债增速回升，银行同业存单净融资 规模超季节性，部分国股行存单备案使用率也一度见顶。 分银行类型来看，①国有行存款增速下行较多，24Q2 单月甚至大幅负增长，对 应主动负债增速高于以往；②股份行存款增长同样偏弱，主动负债增速上行，但股份行资产端增长本身偏弱，整体负债增长弱于其余板块，24Q3 其存款增速和 单季度增量均有所回升；③上市城商行今年负债增长好于其他板块，尤其 Q2 手 工补息整改后，预计部分大行存款流向城商行，带动其存款增速环比回升；④上 市农商行存款增速相对平稳，与贷款增速基本匹配。

3、资负展望：增量看财政，存款压力缓解

（1）资产端：核心看政府债供给

1.贷款：今年下半年以来票据利率持续走弱，3M 票据利率自 24Q4 以来长期在 低位徘徊，1M 票据利率自 12 月以来下跌至零利率附近，显示 24Q4 信贷投放仍 偏弱，预计 24 年全年增速与 24Q3 末基本相当。展望 25 年，票据利率显示银行 囤了大规模明年 Q1 到期的票据，且今年 Q1 信贷开门红有央行节奏平滑指导， 预计 25Q1 信贷开门红投放可能不差，但一方面考虑到 24Q4 各项经济刺激政策 虽已出台，但经济预期回暖和信贷需求回暖需要时间，短期内可能难以较快形成 实物工作量；另一方面，地方政府化债会抵消一部分对公中长期贷款的增量，因 此预计 25 年全年信贷增速继续回落，增量与 24 年相当，股份行或受益于零售 贷款需求改善，以及个别行风险出清后期的信贷策略调整，25 年信贷增速有望 回升。总体来看，预计 25E 上市银行、国有行、股份行、城商行、农商行信贷 增速分别为 7.8%、8.3%、5.2%、11.0%、6.0%。在央行指导银行降低规模诉 求，各类空转套利空间被压降后，未来信贷增长更多取决于需求端，而需求端的 恢复核心看财政发力，这意味着信贷增长可能与政府债规模增速阶段性同步。

2.金融投资：24Q4 进入财政发力周期，政府债净融资超季节性，银行体系债券 净融资和信用债净融资水平均处于相对高位，预计 24 年银行投资类资产规模增 速环比进一步上升。25 年考虑到财政政策基调偏积极，以及两万亿置换债额度， 同时同业自律下银行同业资负增长放缓，对应存单规模或维持高增，总体来看预 计 25 年银行金融投资规模保持较高增速，25E 上市银行、国有行、股份行、城 商行、农商行金融投资增速分别为 13.2%、15.8%、7.3%、12.0%、6.1%。

3.同业资产：今年银行同业资产增长较分化，存款压力较大的国有行同业资产缩 表，同业负债扩表，而股份行、城农商行同业资产均不同幅度扩张，24Q4 考虑 到同业自律的影响，预计同业资产增速回落。25 年国有行存单备案额度更新后， 负债端掣肘有望逐步缓解，行业同业资产增长预计将大幅放缓，甚至缩表。预计 25E 上市银行、国有行、股份行、城商行、农商行同业资产增速分别为-2.0%、 -3.0%、2.0%、-6.0%、-1.0%。 综合以上，预计 25E 上市银行、国有行、股份行、城商行、农商行生息资产增 速分别为 8.9%、9.9%、5.8%、10.5%、5.8%。

（2）负债端：存款有望恢复增长

1.存款：今年受手工补息整改和存款派生偏弱影响，银行存款增长放缓，主要压 力在国股行，城商行或因承接了一部分从大行流出的存款，增长情况好于其他板 块。24Q4 考虑到 M1 数据显示经济活跃度有所改善，预计存款增速略有回升。 展望 25 年，预计国股行存款增速有所修复，城商行高基数下有一定下行压力， 农商行增长相对平稳。预计 25E 上市银行、国有行、股份行、城商行、农商行 存款增速分别为 7.7%、8.2%、5.5%、9.2%、7.7%。

2.发行债券：发行债券可分为同业存单和其他债券两部分： （1）同业存单：今年由于存款增长压力较大，叠加 Q4 同业自律影响，多家银 行尤其国股行存单备案使用率已逼近上限，预计 25 年银行存单备案额度将显著 提升。存单备案额度需满足“同业负债/总负债＜1/3”的监管标准，目前国有行监管安全边际较高，预计 25 年存单备案额度提升 4 万亿元；上市股份行普遍逼 近上限，提升空间有限，考虑到同业负债增长放缓，预计其 25 年存单备案额度 提升 0.7 万亿元；上市城商行预计 25 年存单备案规模提升 0.4 万亿元；农商行 主要以买方参与同业存单市场，且今年备案使用率不高，预计 25 年上市农商行 存单备案规模提升 50 亿元。假设 25 单备案使用率略低于 24 年，则预计 25 年 国有行、股份行、城商行、农商行同业存单规模分别扩张 2.8 万亿元、0.8 万亿 元、0.5 万亿元、348 亿元。 （2）其他金融债券：考虑到国有行目前 TLAC 达标压力不大，且 25 年有 1 万 亿元注资，同时 25E 信贷预期增速较 24 年略有回落，预计 25 年金融债（不含 NCD）净融资规模下降；其他板块，尤其城农商行，明年受息差收窄、其他非息 高基数等影响，业绩或较为承压，内生资本补充能力下降，金融债（不含 NCD） 净融资保持高位。总体来看，预计 25E 上市银行、国有行、股份行、城商行、 农商行发行债券增速分别为 33.7%、30.1%、14.2%、24.3%、9.2%。 另外，预计 25E 上市银行、国有行、股份行、城商行、农商行同业负债增速分 别为 1.6%、1.0%、2.0%、5.0%、-7.0%。 综合以上，预计 25E 上市银行、国有行、股份行、城商行、农商行计息负债增 速分别为 9.1%、10.0%、6.1%、10.7%、6.3%。

4、息差展望：继续承压，降幅有望收窄

今年以来，商业银行息差继续承压。资产端，经历了两轮政策利率下调、三次 LPR 下调、存量按揭重定价，叠加信贷有效需求本身偏弱，且弱预期下市场利率 大幅下降，与政策利率逐步脱锚，银行生息资产收益率保持承压；但负债端的改 善也为息差提供了一定支撑，经过手工补息整改、今年两轮存款挂牌利率下调以 及前期多轮存款挂牌利率下调成效逐步释放，且各银行积极优化存款期限结构， 压降高成本存款，加大代发、结算等核心存款留存，取得了一定成效，计息负债 成本率逐季回落。

展望明年，预计息差继续承压，降幅有望收窄。 （1）贷款：明年贷款收益率水平需考虑三方面因素。其一，LPR 下调。今年三 次 LPR 下调将继续影响明年贷款收益率，当前经济预期仍偏弱，消费端待回暖， 近期政治局会议时隔多年再次提及“适度宽松的货币政策”，预计明年大概率继 续降准降息，我们假设 25 年降息幅度为 50bp；其二，重定价期限调整。2024 年 10 月起银行取消了房贷利率重定价周期最短为一年的限制，按揭贷款重定价 期限调整也将对降息影响贷款收益率的幅度形成一定影响，假设有 1/3 的按揭贷 款重定价期限缩短至 1 年以内；其三，地方政府化债影响。随着高收益平台贷款 逐步被偿还，银行贷款收益率可能会有所下行，平台贷款占比高，对公贷款收益 率高的银行受影响较大。基于以上三方面因素，根据上市银行披露的贷款重定价 期限结构数据，我们可测算出 2025 年国有行、股份行、城商行、农商行贷款收 益率分别下降约 68bp、61bp、62bp、61bp、65bp。 （2）金融投资：根据中债登和上清所披露的银行债券投资结构，以及对应债券 加权平均新发利率水平和存量利率水平，假设 25 年债券加权平均新发利率为 1.7%，以 24Q2 末上市银行金融投资合同到期日期限结构为准来测算，预计 2025 年国有行、股份行、城商行、农商行金融投资收益率分别下降约 24bp、30bp、 30bp、29bp。

（3）同业资产、同业负债：同业资产收益率和同业负债成本率在同业自律后预 计向政策利率靠拢，假设 25 年均下降 50bp 左右。 （4）存款：近两年存款挂牌利率多次下调，按照存款重定价日来测算，存款利 率下调形成的对息差的正贡献本应可对冲大部分资产端形成的压力，但事实并非 如此，预计主要原因有三：其一，存款定期化逐步加剧，吸收了一部分挂牌利率 下行的影响；其二，外币存款成本偏高且刚性；其三，存款服务协议中，存款利 率被锁定，例如对公活期和协定存款挂牌利率均大幅调降，但对公活期存款成本 降幅很小。展望 25 年，利率兜底条款的引入有望加快释放前期几轮存款挂牌利 率下调的成效，尤其对公活期成本率有望大幅向挂牌水平靠拢；同时，若明年降 息 40~50bp，定期存款挂牌利率预计会对称下调，叠加前几轮挂牌利率下调影响， 预计 25 年国有行、股份行、城商行、农商行、上市银行存款成本率有望分别改 善 37bp、39bp、34bp、35bp、35bp。 （5）发行债券：根据各上市银行存量债券期限、定价，以及目前各类金融债新 发水平，可大致推算出明年发行债券存量成本情况，同时大行明年面临注资，预 计资本债融资规模可能大幅下降，但由于负债较为紧张，且年末同业利率自律导 致同业负债流出加剧了负债补充压力，预计 25 年同业存单供给将大幅增加，而 12 月存单平均发行利率仅 1.7%左右，明年若政策利率下调，存单利率中枢或将 跟随下移，因此综合结构和市场因素，预计 25 年国有行、股份行、城商行、农 商行、上市银行存款成本率有望分别改善 52bp、48bp、44bp、43bp、47bp。 （6）存放央行和向央行借款：预计相关收益率、成本率跟随政策利率下行 10~20bp。 基于以上测算，我们预计 2025 年国有行、股份行、城商行、农商行、上市银行 生息资产收益率分别变动 49bp、48bp、46bp、47bp、49bp；计息负债成本率 分别变动 38bp、44bp、41bp、39bp、40bp；息差分别变动 16bp、8bp、9bp、 12bp、13bp，节奏上，下行压力预计集中在上半年。

四、中收：增速拐点已现，25 年有望企稳回正

24Q1~3 上市银行中收同比增速-10.75%，增速较 24H1 回升 1.28pct。分板块来 看，24Q1~3 国有行、股份行、城商行、农商行中收同比增速分别为-8.91%、 -14.37%、-10.70%、-4.62%，较 24H1 分别变动+1.0pct、+2.8pct、-3.3pct、-0.3pct。 行业中收增速或已见底。今年以来银行中收增速承压，主要原因有三： 其一，受降费政策影响，代理手续费收入明显下降，尤其去年下半年银保渠道“报 行合一”政策落地，而去年上半年正值理财赎回潮，行业保险代销规模和收入均 高位，形成了高基数，2024 年上半年，上市银行代理业务和理财业务收入分别 同比下降了 31.1%和 15.1%。 其二，经济偏弱，消费回落，信用卡风险暴露增加，银行卡相关业务收入回落， 2024 年上半年，上市银行信用卡业务收入同比下降 10.4%。 其三，投行业务佣金收入普遍回落，2024 年上半年，上市银行咨询顾问业务相 关收入同比下降 4.3%。 尽管中收大幅下滑，但是从零售 AUM 数据来看，各银行零售 AUM 普遍增长。 根据已披露 AUM 规模的 25 家上市银行数据来看，截至 2024 年 6 月末，25 家 上市银行零售 AUM 合计 144.8 万亿，较年初增长 7 万亿元，同比增速接近 10%。 进入下半年以来，代理业务收入高基数消退后，三季度手续费同比增速已有所回 升，Q4 以来多项政策发力下，资本市场活跃度回暖，预计 24Q4 中收增速仍保 持回升态势，2025 年有望回正。

五、其他非息：高增长或难持续

其他非息收入包含投资收益、公允价值变动损益、汇兑损益等其他收入，其中投 资收益和公允价值变动损益为影响其他非息收入波动的主要因素，其变动主要与 银行金融投资相关。且由于银行金融投资配置中以债券为主，因此对应投资收益 和公允价值变动损益与利率市场相关度较高，当银行间流动性较为充裕，金融市 场利率下行，其他非息收入通常能实现同比大幅增长；反之，利率上行，其他非 息同比增速明显放缓，对业绩贡献下降甚至拖累业绩表现。 具体拆分来看，根据金融投资资产三分类，我们可将金融投资相关的其他非息收 入分为三类： 其一，AMC 相关其他非息收入为处置 AMC 时的差价，计入“投资收益”； 其二，FVTPL 相关包括持有期间公允价值变动，计入“公允价值变动损益”、 持有期间股利和利息收入，计入“投资收益”、处置时差价和期间公允价值变动 损益，计入“投资收益”； 其三，FVOCI 相关包括股利收入，计入投资收益、处置时差价和期间公允价值 变动损益，计入“投资收益”，另外持有期间公允价值变动损益计入“其他综合 收益”，不影响利润表。

今年以来，市场利率持续回落，10 年期国债收益率从年初的 2.56%持续下降至 当前的 1.70%，债牛行情下银行金市投资收益增加，且部分银行加大了配置户收 益兑现，实现了其他非息收入的高增，根据我们统计的上市银行数据，今年 AMC、 FVOCI 处置收益兑现比例同比均有所增加。 展望明年，非息收入增长预计回落，主要存在两方面的制约。一方面，今年市场 利率下行 80bp，考虑到当前期限利差较低，作为利率走廊理论上的下限，7 天 逆回购利率目前仅比 10Y 国债收益率低 25bp，且考虑到政治局会议传达的政策 基调偏积极，财政也已开始发力，明年经济基本面边际上有望出现一些积极信号， 因此即使明年政策利率继续下调，市场利率继续如此大幅度下降的概率不大；另 一方面，随着利率进入低位，银行配置户收益兑现意愿可能降低。尽管今年利率 下行行情下，银行 AMC、FVTPL 或均存在大量潜在的未实现损益，但该部分损 益兑现的正贡献是以未来息差进一步下行为代价的，目前市场利率进入低位，且 财政开始发力，这一利润来源难以做持续性期待，且 FVTPL 公允价值波动所形 成的其他综合收益，虽不影响利润，但会计入核心一级资本，总体“寅吃卯粮” 策略的性价比在降低，因此明年其他非息收入高增长或难以持续，部分今年利润 兑现较多的银行其他非息增长压力可能较大。预计 25 年国有行、股份行、城商 行、农商行、上市银行其他非息收入增速分别为-3%、-6%、-5%、-10%、-4.5%。

六、资产质量：危机已过，等待不良生成回落

今年不良率平稳，零售贷款不良率上行。今年以来上市银行不良率总体保持平稳， 24Q3 末上市银行不良贷款率 1.25%，与 24Q2 末持平，国有行较 24Q2 末小幅 回升 1bp，股份行、城商行回落 1bp，农商行持平，整体不良率保持稳定。分行 业来看，对公延续稳中向好，房地产不良率普遍回落，但零售贷款不良率有所回 升，受经济基本面偏弱影响，信用卡、经营贷、按揭贷款不良率均有所回升。 前瞻性指标仍在波动，压力预计主要在零售端。24Q3 末，42 家 A 股上市银行 中共有 22 家披露关注率指标，其中仅 8 家银行环比回落，其余银行均有所回升， 整体来看农商行上升幅度较大，预计与零售小微领域风险暴露增加有关。从不良 生成情况来看，测算 24Q1~3 上市银行不良生成率为 0.65%，同比回落 2bp，其 中国有行、股份行、城商行、农商行同比分别变动-2bp、-1bp、+7bp、+16bp， 显示农商行压力同样较大，与关注率表征趋势相符。

展望明年，化债落地，地方政府相关资产质量压力不大。政策加力维稳地产，预 计对公地产不良最大压力期已过。贷款利率低位，并可能跟随政策利率继续下调， 一定程度也会缓和信贷不良压力。 目前看边际不良压力主要不确定性源自零售。零售贷款资产质量出现实质性好转 更多依赖于实体经济。从整个社会生产循环来看，生产、交换、分配、消费，零 售属于分配环节，经济预期的变化决定了零售客户偿债能力，且零售客户在生产 循环链的定位决定了其风险暴露滞后于企业端，考虑到①目前各项前瞻性指标仍 在波动；②财政虽已发力，但形成实物工作量，并传导至居民收入有一定时滞。 综合来看，预计前瞻性指标的波动可能持续到明年，若政策发力下经济预期改善， 零售不良生成有望在明年下半年企稳。但是随着财政政策发力，名义经济回升， 预计零售不良生成压力会在明年缓解。 信用成本向不良生成率收敛，未来拨备释放对于业绩的贡献预计继续回落，超额 拨备充足的银行明年依旧有望保持相对更高的业绩稳定性。今年以来，信用成本 测算值继续向不良生成率测算值靠拢，考虑到目前零售不良生成仍未出现明显拐 点，预计未来拨备计提对于业绩贡献将继续回落，银行利润增速逐步向营收增速 收敛。另外我们曾以上市银行披露的各类信用资产三阶段数据测算了其广义超额 拨备水平（见表 20），个别资产质量优质银行超额拨备水平仍处高位，有望继续 为业绩增长提供支撑，实现相对更稳健的利润增速。

编辑：火腿肠