2025年度宏观经济与大类资产配置展望：无限风光在险峰

1. 海外经济：环球同此凉热

1.1 全球仍在复苏通道，通胀回落但仍有不确定性

IMF 在 2024 年 10 月《世界经济展望》中预测全球经济 2024 年与 2025 年均增长 3.2%，仍是 2010 年以来的偏低水平。

在 IMF 的最新预测中，2025 年发达经济体增长 1.8%，新兴市场与发展中经济体增长 4.2%。除美国 外，2025 年发达经济体增速多数强于 2024 年，其中美国经济增速自 2024 年的 2.8%下降至 2025 年 的 2.2%，欧元区经济增速自 0.8%上升至 1.2%，日本经济增速自 0.3%升至 1.1%，英国经济增速自 1.1%上行至 1.5%。而新兴市场与发展中经济体增速则多数弱于 2024 年，其中巴西经济增速自 3.0% 下降至 2.2%，俄罗斯经济增速自 3.6%下降至 1.3%；印度经济增速自 7.0%下降至 6.5%。

在全球经济增长放缓的同时，全球通胀逐渐从高位回落，但绝对水平依然不低。IMF 预测 2024 年全 球 CPI 同比增速为 5.8%，2025 年进一步回落至 4.3%。通胀的回落意味着全球降息周期仍将延续。 不过，随着特朗普当选美国总统，市场对于美国通胀回升的预期有所上升，后续全球通胀的演变可 能仍然存有不确定性。

从全球景气指标看，2024 年上半年摩根大通全球制造业 PMI 仍运行在荣枯线上，但 7 月开始跌破 50，连续 4 个月位于收缩区间，不过，10 月摩根大通全球制造业 PMI 为 49.4，较 9 月的 48.8 有所 回升。全球服务业景气程度相对偏强，持续运行在荣枯线上方，10 月摩根大通全球服务业 PMI 为 53.1，较 9 月上行 0.2。

以 G20 国家为样本的 OECD 综合领先指标在 2024 年 2 月触底，此后开始上行，但 10 月读数为 99.7， 仍在 100 下方。

综合看，全球经济仍在复苏趋势中，但复苏势头偏温和。考虑到全球货币政策已经开始转向，2025 年中美宽松有望共振，进而驱动新一轮全球经济增长。

1.2 降息周期开启，流动性拐点未至

2024 年 9 月，美联储降息 50BP，正式开启了降息周期；11 月，美联储再度降息 25BP。随着美联储 货币政策的转向，其他主要央行也纷纷转向降息进程，欧央行于 2024 年 6 月、9 月、10 月三次降 息，将主要再融资利率自 4.5%下降至 3.4%；英国央行在 2024 年 8 月和 11 月分别降息 25BP。唯一 的例外是日本央行，日本央行于 2024 年 3 月将政策目标利率自-0.1%上调至 0.1%，结束了持续 8 年 的负利率时代，7 月，日本央行再度将政策目标利率上调至 0.25%。综合看，全球降息周期已经开启， 货币政策转向宽松。 与此同时，美联储仍在延续每月 600 亿美元的缩表。从这一角度看，尽管全球金融周期已经转向宽 松，但流动性的拐点仍未到来，美联储何时停止或者放缓缩表将是全球流动性的真正拐点。

美国 10 月核心 CPI 同比 3.3%，持平于 9 月；10 月核心 PCE 物价指数同比 2.8%，涨幅较 9 月有所 扩大。美联储开始再度对通胀回升的风险有所担忧。美联储 11 月会议尽管延续了降息，但会议声明 删去了“委员会对通胀朝向 2%的目标更有信心”的表述，意味着美联储对通胀的担忧上升，通胀再度 成为美联储决策的重要依据。而特朗普的当选则使得对通胀的担忧进一步强化。 我们预计 2025 年将是美联储较为纠结的一年。一方面，特朗普的当选强化了通胀上升的预期，其竞 选时提出的减税、低利率、加征关税等措施均可能对美国通胀构成助推，通胀上升增加了降息的压 力。另一方面，特朗普称当选后将大幅降低利率。尽管从经济运行的逻辑看，特朗普的相关政策主 张不乏矛盾之处。但从其上一任期看，美联储迅速从加息转向降息，背后的确有白宫的影响。 另一方面，即使没有来自白宫的压力，美国企业面临的融资成本仍可能迫使美联储即使在通胀回升 的情形下继续降息。目前美国穆迪评级 AAA 级企业债收益率仍在 5%以上，相比美联储 2022 年 3 月 加息前不到 3%的水平大幅上升。而从 9 月中旬以来，尽管美联储已开启降息周期，但企业债收益率 不降反升。在融资成本的压力下，我们预计 2025 年的基准情景可能仍是四个季度各降息 25BP，同 时，通胀的读数可能再度成为影响市场预期的关键。

从目前的情况看，欧央行的后续降息进程可能快于美联储。背后仍是美欧不同的基本面背景。2024 年以来，欧元区经济增速在主要经济体中明显偏弱，欧央行面临的挑战已经从控制物价转向维持增 长，使得欧洲央行迅速调整货币政策，以期望支持经济复苏并控制通胀。美欧不同的基本面和货币 政策节奏将对美元构成支撑。

1.3 中美宽松共振可期

值得关注的是，2025 年全球大概率再度面临中美宽松共振的局面。特朗普承诺将在美国国内施行大 规模减税政策，尽管其减税政策落地情况仍待观察，但 2025 年美国财政和货币双宽松局面基本确定。 相对而言，美国货币的宽松确定性强于财政。而中国宏观政策自 2024 年 9 月以来已经发生明显变 化，2025 年中国财政刺激的加码是大概率事件。美国货币宽松和中国财政刺激的共振将是 2025 年 全球经济和资本市场的重要背景。

2. 中国经济：而今迈步从头越

2.1 2025 年中国经济增速预计企稳回升

2024 年以来，中国经济增长结构性差异较为明显，2024 年三季度 GDP 实际同比增速实现 4.6%，较 二季度下降 0.1 个百分点，其中，最终消费支出对经济增长的贡献为 1.35 个百分点，较上半年下滑 0.84 个百分点；资本形成总额对经济增长的贡献为 1.28 个百分点，较上半年下滑 0.60 个百分点，货 物与服务净出口贡献为 1.97 个百分点，较上半年增加 1.34 个百分点。外贸对增长的贡献较为凸出， 制造业、基建投资对内需的支撑维持韧性，地产、消费不足仍是经济增长的主要“短板”。 9 月 26 日中央政治局会议以后，政策向“稳增长”倾斜；四季度配套政策密集发力，化解地方政府隐 性债务压力，促进房地产行业“止跌回稳”政策均在落实。

2.1.1 出口不确定性增强，但结构性亮点仍值得关注

从降息的逻辑看，美联储旨在通过调降联邦基金目标利率释放流动性，以扩充其国内需求，海外经 济体需求也将受到影响。中国出口增速与美联储联邦基金目标利率水平存在一定的负相关关系，当 前美联储已进入宽松周期，有望为中国出口需求带来一定程度的修复，但 2025 年出口形势仍将受到 以下几方面因素影响： 首先，美国物价绝对水平仍然较高。2024 年 10 月美国 CPI、核心 CPI 同比增速均实现 2.60%，较其 政策目标差距不大。但从绝对水平看，当前美国物价水平明显高于疫情前，以 1982—1984 年为基准， 2024 年 10 月美国 CPI、核心 CPI 分别实现 315.45 和 321.67 点，较 2019 年 12 月分别上行 56.82 和 55.65 点。此外，疫情以来美国 CPI 上行斜率明显更为陡峭，2014 年 12 月至 2019 年 12 月美国 CPI、 核心 CPI 仅分别上行 22.38 和 26.44 点。

其次，2025 年美国政策环境仍存在较强的不确定性。特朗普曾在竞选美国总统时表示，计划对中国 征收 60%关税，若该计划顺利实施，或将直接对我国对美出口增速造成较大影响，并将通过物价间 接影响美联储降息进程。商务部国际贸易谈判代表兼副部长王受文表示，“最终关税是由进口国的消 费者和最终用户来支付，它必然导致了消费者支付价格的上升”；叠加此前特朗普承诺将在美国国内 施行大规模减税政策，或对美国物价环境带来更多不确定性，掣肘美联储降息操作。 且从美联储的官方表态看，美国后续货币政策立场或将维持温和降息态势。美联储主席鲍威尔在 11 月 8 日新闻发布会上表示，“随着接近中性利率，可能有必要放缓降息步伐”，我们预计 2025 年上半 年联邦基金利率或将维持在高于中性利率的水平。 结构性亮点仍存，2025 年出口有望维持韧性。“一带一路”对外需的补充作用已较明显。首先，一带 一路国家对中国出口市场总量形成了较好的补充。据海关 HS 口径，2024 年 1—10 月，东盟、俄罗 斯及一带一路代表国家（不包括东盟、土耳其、俄罗斯及欧洲国家）对中国出口同比增速的贡献分 别实现 5.7、5.0 和 7.8 个百分点，而同期欧、美对出口同比增速的贡献分别为 1.6 和 3.0 个百分点， 新兴市场国家对外需的贡献较为明显。 其次，一带一路国家对中国出口优势商品的海外市场形成较好补充。1—10 月，中国对东盟、俄罗斯 及一带一路代表国家出口的机电产品分别拉动当期出口同比增速 5.0、1.3 和 5.2 个百分点，机电产 品是中国出口的重要优势产品，在 1—10 月中国出口总金额中占比实现 41.8%。 此外，新能源汽车对中国出口同比增速的正贡献持续较强，1—10 月，中国对欧盟、美国、俄罗斯、 土耳其及一带一路代表国家出口的汽车等运输设备分别拉动当期出口同比增速 1.0、0.9、3.3、1.5 和 1.8 个百分点。尽管此前有个别海外经济体宣布将对中国新能源商品加征关税，但一带一路国家已成 为中国新能源产品的重要海外市场，2025 年新能源汽车出口有望延续优势。

2.1.2 投资：地产投资修复仍需时间

2024 年中国固定资产投资温和修复，2024 年 1—10 月固定资产投资增速为 3.4%；分类别看，制造 业投资累计同比增长9.3%，基建（不含电力）投资累计同比增长4.3%，地产投资累计同比下降10.3%， 地产投资对固定资产投资的拖累仍较明显。

（1） 制造业投资有望维持活跃

制造业投资有望维持活跃。2024 年 1—10 月，在 2023 年同期连续较高基数的背景下，制造业投资 继续拉动我国固定资产投资增速 4.5 个百分点，“大规模设备更新”对当期制造业投资产生了明显的 拉动作用。 得益于“新质生产力”的发展带动，1—10 月高技术产业固定资产投资增速均较亮眼，计算机通信电子 设备制造业拉动当期固定资产投资增速 0.9 个百分点；高技术制造业投资整体活跃，为当期固定资 产投资同比增速贡献了 0.9 个百分点。

此外，1—10 月设备制造业共计拉动当期固定资产投资同比增速 1.2 个百分点，其中，通用设备、专 用设备及汽车制造业分别实现正贡献 0.5、0.5 和 0.2 个百分点，均在 2024 年较高基数的基础上实现 了正增长；“大规模设备更新”对中游机械投资实现整体提振。 高耗能行业的投资修复有望加快。1—10 月，采矿业、原材料制造业分别拉动当期固定资产投资增速 0.3 和 1.5 个百分点，整体延续正贡献。且从细分行业看，黑色冶炼加工业和有色金属冶炼及压延加 工业对当期固定资产投资增速的贡献分别为 0.1 和 0.3 个百分点，对固定资产投资增速的正贡献延续 温和，在扩内需政策积极发力的背景下，高耗能行业的投资修复有望加快。

（2） “城中村改造”有望为基建投资注入新动能

基建方面，2024 年 1—10 月基建投资共计拉动我国固定资产投资增速 0.1 个百分点，年内基建投资 增速支撑力度弱势。从具体行业看，年内水利管理业发挥积极带动作用，对当期固定资产投资增速 的正贡献为 0.9 个百分点，较 2023 年改善 0.8 个百分点。值得一提的是，公共设施管理业表现仍较 弱势，拖累当期基建投资同比增速 0.5 个百分点。 展望 2025 年，我们认为基建投资有望被注入新动能，公共设施管理业有望再度发挥支撑作用。10 月 17 日，住房城乡建设部部长倪虹在国新办新闻发布会上表示， 将“新增实施 100 万套城中村改造和 危旧房改造”，有望直接拉动区域房地产投资及公共设施管理投资，1—10 月，两项投资对当期固定 资产投资同比增速的贡献分别为-3.2 和-0.5 个百分点。此外，“大规模设备更新”已通过“建筑和市政 基础设施领域设备更新”拓展至基建投资，2025 年公共设施管理业投资有望获得多方面支撑。

（3）关注促销售政策效果，2025 年地产投资增速降幅有望明显收窄

年内地产产业链预期仍待修复。2024 年地产行业库存状况呈现出以下特点：其一，广义商品房库存 延续下滑；2024 年 1—10 月，广义商品房库存同比下滑 6.0%。其二，现房库存去化难度较大；1— 10 月商品房待售面积同比增长 19.6 %，在年内竣工增速弱势的背景下，现房待售面积同比增速仍然 较高，现房库存去化难度较大。 地产行业广义库存、现房库存同比增速趋异，反映出当前地产产业链预期仍待修复；一方面，商品 房销售弱势，导致现房库存积累，1—10 月商品住宅销售面积同比降幅实现 17.7%；另一方面，投资 端开工仍较不足，1—10 月住宅累计新开工面积同比下滑 22.7%；地产行业参与实体的观望情绪仍然 较浓。

政策持续加码，2025 年地产销售有望迎来改善。2024 年三季度以来，地产提振政策持续加码，政治 局会议定调“止跌回稳”，各部委配套政策密集发力。9 月 26 日政治局会议提出，“要促进房地产市场 止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持 盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财 税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式”。 10 月 17 日，住建部等五部委出席国新办新闻发布会，住建部部长倪虹表示，将要“会同财政部、自 然资源部、人民银行、金融监管总局等部门”，打出一套包括“四个取消、四个降低、两个增加”的组 合拳。其中“两个增加”包括“新增实施 100 万套城中村改造和危旧房改造”和“年底前，将‘白名单’项 目的信贷规模增加到 4 万亿”，同时发力地产行业销售端和投资端。 值得一提的是，财政部积极发力房地产“止跌回稳”。10 月 12 日，财政部相关负责人在国新办新闻发 布会上表示，允许专项债券资金用于土地储备及购买存量商品房，在缓解“地方政府收入弱势、支出 刚性”问题的同时，有助于消化待售现房库存。 此外，为进一步提振居民购房意愿，下调居民商品房交易成本，9 月 24 日中国人民银行、国家金融 监督管理总局下调商业性个人住房贷款最低首付款比例下限至 15%，并不再区分首套、二套住房。 11 月 13 日财政部等三部委对契税、土地增值税等土地相关税种征收方法做出优化，地产相关税负 切实下降。 我们预计，随着政策持续加码，2025 年商品房销售有望持续改善，进而带动地产投资表现，地产投 资对宏观经济的拖累有望大幅减轻。

2.1.3 促消费的重点在于改善居民的收入预期

（1）必选消费成为年内消费的重要支撑

2024 年以来，国内消费温和复苏，1—10 月社会消费品零售总额同比增长 3.5%，较 2023 年有所下 滑；其中商品零售收入同比增长 3.2%，拉动当期社零同比增速 2.9 个百分点。 从商品消费结构看，1—10 月，尽管汽车零售额对当前社零同比增速维持正贡献，但正贡献仅实现 0.2%；截至 10 月，汽车消费已连续 19 个月实现同比正增长，较高基数或将使 2025 年汽车消费的正 贡献下滑。 从限额以上单位消费品零售结构看，必选消费是年内消费的主要支撑，共计拉动限额以上商品零售 增速 1.7 个百分点，其中粮油食品饮料烟酒类消费正贡献实现 1.4 个百分点。可选消费品共计拉动当 期限额以上商品零售增速 0.6 个百分点，较 2023 年明显收窄。 地产后周期类消费已出现回暖。1—10 月地产销售数据延续弱势，但政策多维度加码对地产后周期 消费已有提振，限额以上家具、家电及建筑装潢材料消费同比增速分别实现 1.9%和 7.8%和 1.3%， 合计拉动限额以上社零同比增速 0.4 个百分点。我们预计，2025 年商品房销售有望改善，从而带动 地产后周期消费改善。

（2）政策发力提振居民收入

2024 年前三季度，我国人均居民可支配工资性收入和财产净收入同比增速分别实现 5.7%和 1.2%， 增幅较上半年均有下滑，居民收入增速放缓是消费复苏的“硬性约束”，但在“一揽子稳增长政策”集 中发力的背景下，地方政府向居民收入倾斜的空间打开，转移性收入或是后续财政支出的发力重点。

此外，着眼企业盈利端，1-10 月全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降 4.3%，降幅较前三季 度继续走扩 0.8 个百分点。企业盈利持续弱势终将传导至居民收入端，进而对消费需求产生影响。据 我们测算，2013 年四季度至 2024 年三季度，工业企业利润总额累计同比增速季度值与居民人均可 支配收入累计名义同比增速的相关系数为 0.7，具备相对较强的正相关性，当前工业企业盈利不足， 消费需求仍显不足，但财政政策正在积极发力需求侧，2025 年有望实现企业盈利、居民收入间的良 性循环。

2.1.4 通胀有所回升但依然偏弱

2024 年 1—10 月，中国 CPI 同比增长 0.3%，PPI 同比下降 2.1%，前三季度 GDP 平减指数持续为负， 尽管降幅逐渐收窄，但价格整体处于弱势。

2024 年 10 月，核心 CPI 同比增长 0.2%，处于历史偏低水平。展望 2025 年，考虑到政策效果的体现 仍需一定时间，我们预计居民消费的明显好转或要到 2025 年二季度，相应的，核心 CPI 的回升仍需 等待。而近期能繁母猪存栏数同比降幅有所收窄，预示未来猪肉价格难以走强。综合判断，2025 年 CPI 涨幅预计较 2024 年有所扩大，但仍在历史偏低水平。

相对于 CPI 而言，国内 PPI 的走势更多受国际大宗商品价格和国内库存周期影响。考虑到 2025 年中 美宽松共振有望逐步提振大宗商品价格，中国的刺激政策有望启动国内库存周期，预计 2025 年 PPI 先抑后扬，同比约在年中转正。

综合判断，2025 年价格走势较 2024 年将有所好转，但绝对水平依然不强，GDP 平减指数将摆脱负 值区间，但全年同比涨幅仍难超过 1%。

2.2 政策展望：财政政策发力，货币政策及时预调

2.2.1 财政发力仍是 2025 年关注重点

2024 年 1—10 月，中国广义财政收入、支出进度均较 2023 年偏慢；截至 10 月，全国广义财政收入 仅占全年广义财政收入预算目标的 74.8%；全国广义财政支出则占全年广义财政支出预算目标的 71.9%。 9 月 26 日政治局会议提出，“保持必要的财政支出力度”，“更好发挥政府投资带动作用”；10 月 12 日，财政部相关负责人出席国新办新闻发布会，释放财政进一步积极发力信号，主要包括以下两方 面重要内容： 其一，着重扩大专项债资金、特别国债资金的使用范围。包括发行特别国债支持国有大型商业银行 补充核心一级资本；允许专项债券用于土地储备及收购存量商品房用作各地的保障性住房，合理支 持前瞻性、战略性新兴产业基础设施。 其二，着力化解地方隐性债务压力，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。 11 月 8 日，十四届全国人大常委会表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存 量隐性债务的议案》，目标到 2028 年之前，将地方需消化的隐性债务总额压降至 2.3 万亿元。我们 认为，一次性大规模化解地方存量隐性债务兼具“防风险”和“稳增长”双重功能，随着地方政府债务 风险缓释，地方财政筹措资金压力下降，支出有望更多向经济发展倾斜。

10 月财政支出已在积极发力。9 月 26 日政治局会议以后，公共财政预算、政府性基金预算支出共同 发力，10 月单月全国广义财政支出规模实现 28899.0 亿元，同比增长 4.6%，而同期广义财政收入规 模同比下滑 8.1%，专项债资金或是 10 月财政加速发力的重要资金来源。我们认为，政府债资金仍 将是 2025 年财政支出的发力重点，特别国债、专项债资金均有望发挥撬动作用。 此外，2025 年地方财政土地收入表现仍需关注。2024 年 1—10 月，国有土地使用权出让收入实现 26971.0 亿元，在当期广义财政收入中占比 12.2%，为 22 年以来最低水平，地产投资弱势是土地收 入不足的主要原因。我们预计，在地产行业“止跌回稳”、专项债资金可用于土地储备的双重支撑下， 2025 年地方土地收入有望温和修复。 在支出领域方面，10 月 12 日国新办发布会提出，“改善居民收入预期，激发消费潜能”，2025 年财 政社会保障就业支出有望进一步发力，居民转移性收入有望增长。另外，为发挥政府投资的支撑作 用，2025 年财政支出有望继续向稳增长领域倾斜。2024 年 1—10 月公共财政向基建领域支出占比实 现 20.6 %，较前三季度增加 0.2 个百分点；1—10 月公共财政预算支出向农林水事务、交通运输和城 乡社区事务领域的支出同比增速较前三季度分别改善 4.1、1.6 和 0.5 个百分点。 综合看，随着地方债务风险缓释，地方财政筹措资金压力下降，2025 年的财政支出有望更多向经济 发展倾斜。

2.2.2 货币政策展望：预调不微调

（1）货币政策及时“预调”

货币政策转变始于 9 月 24 日国新办新闻发布会。在金融支持经济高质量发展国新办新闻发布会上， 央行、金融监管局、证监会对未来一段时间金融监管工作的方向进行了较详细的介绍。其中央行首 次表述了货币政策将从三个方面推出八项政策，具体包括： 第一，降低存款准备金率和政策利率，并带动市场基准利率下行。一是将下调存款准备金率 0.5 个百 分点，向金融市场提供长期流动性约 1 万亿元，并同时提出在 2024 年年内还将视市场流动性的状 况，可能择机进一步下调存款准备金率 0.25—0.5 个百分点；二是降低中央银行的政策利率，7 天期 逆回购操作利率下调 0.2 个百分点，从 1.7%调降至 1.5%，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同 步下行，保持商业银行净息差的稳定。 第二，降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付比例。一是引导商业银行将存量房贷利率降至新 发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在 0.5 个百分点左右；二是统一首套房和二套房的房贷最 低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由 25%下调到 15%；三是将 5 月份人民银行创 设的 3000 亿元保障性住房再贷款中央行资金的支持比例由 60%提高到 100%，增强对银行和收购主 体的市场化激励；四是将年底前到期的经营性物业贷款和“金融 16 条”这两项政策文件延期到 2026 年底。 第三，创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展。一是创设证券、基金、保险公司互换便利， 支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性；二是创设股票回购、 增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。

9 月 26 日政治局会议超预期分析研究当前经济形势和经济工作。从历史经验看，研究分析经济形势 和经济工作的政治局会议通常在每年的 4 月、7 月和 12 月召开，因此 2024 年 9 月 26 日的政治局会 议，召开时间上位于 7 月和 12 月之间，对于四季度经济工作产生较大影响，对经济的影响大概率将 延续至 2025 年。从会议内容看，从总体目标看，会议强调“努力完成全年经济社会发展目标任务”， 在三季度 GDP 当季实际同比增长 4.6%的水平上提振了市场信心；从宏观政策上，会议强调“要加大 财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”；在货币政策方面，则具体提出“要降低存款 准备金率，实施有力度的降息”，此外与货币政策相关的政策导向还包括“加大‘白名单’项目贷款投放 力度，支持盘活存量闲置土地”，“降低存量房贷利率”，“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金 入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”，“要支持上市公司并购重组”等。

（2）货币政策及时宽松，加快落地

货币政策调整步伐加快。最先落地的是房地产相关金融支持政策：9 月 24 日，央行首先落地了支持 房地产的相关政策，包括下调个人住房贷款最低首付款比例为不低于 15%，以及延长部分房地产金 融政策期限至 2026 年 12 月 31 日；9 月 27 日，落地向金融机构发放保障性住房再贷款的比例从贷 款本金的 60%提升到 100%；9 月 29 日，推出完善商业性个人住房贷款利率定价机制有关事宜，政 策目标明确为推动降低存量房贷利率。其次落地的是降准政策：9 月 27 日，下调金融机构存款准备 金率 0.5 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存 款准备金率约为 6.6%。提振资本市场的货币政策出台时间相对靠后，但落地也较为迅速：10 月 18 日，央行同日推出了两项创新工具，分别是证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作，和股票 回购增持再贷款，前者首批额度 5000 亿元，申请额度已超 2000 亿元，后者首期总额度 3000 亿元。 公开市场业务落地时间紧随其后。降息率先落地，9 月 27 日，7 天逆回购利率下调 20BP；9 月 25 日，一年期 MLF 利率较 8 月下调 30BP；10 月 21 日，1 年期 LPR 和 5 年期 LPR 利率均较 9 月下降 25BP；证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）从 10 月 10 日政策公告，到 10 月 21 日首次操作， 过程仅用 11 天；10 月底，央行开展首次买断式逆回购操作，并在当月开展了公开市场国债买卖操 作。

（3）货币政策展望：面对经济运行的新情况和问题，货币政策易松难紧

结合央行已经落地的货币政策和央行三季度货币政策执行报告中的政策展望来看，我们认为 2025 年 货币政策易松难紧。 从 9 月 24 日国新办会议上，央行行长的表述看，人民银行在设计货币政策工具调整过程中，有几个 重要的考量因素：第一个因素是支持中国经济的稳定增长；第二个因素是价格层面的，也是货币政 策工具设计中的一个重要考量因素，即要推动价格的温和回升；第三个因素是兼顾支持实体经济增 长和银行业自身的健康性，要在这中间有个比较好的平衡；第四个因素是汇率，要保持人民币汇率 在合理均衡水平上的基本稳定。此外，还要注重货币政策和财政政策协同配合，支持积极的财政政 策更好发力见效。 结合央行三季度货币政策执行报告，我们认为 2024 年年底到 2025 年，货币政策宽松可能从以下几 个方面落地： 一是落地降准。潘行长此前表示，9 月“降准政策实施后，银行业平均存款准备金率大概是 6.6%，这 个水平与国际上主要经济体的央行相比，还是有一定的空间”，年底前“会根据情况，有可能进一步 再下调 0.25—0.5 个百分点”。我们认为即便 2024 年四季度经济数据或货币市场流动性偏好，再度降 准落地概率也较大，只是落地时间在 2024 年或 2025 年的差别。 二是创新工具扩容。SFISF 首期规模 5000 亿元，股票回购增持再贷款首期规模 3000 亿元，两项创 新工具都存在扩容的可能性。 三是逐步加大公开市场操作中，买断式逆回购净投放量和国债净买入量，维持货币市场流动性适度 宽松，拆借资金利率在当前偏低的水平上平稳波动。 四是疏通政策利率传导渠道。在三季度货币政策执行报告中，央行明确 7 天期回购操作利率是政策 利率，央行通过调整政策利率，影响货币市场利率（如同业存单利率）和债券市场利率（如国债收 益率），并影响存贷款利率（如贷款市场报价利率（LPR）和银行存款挂牌利率）。目前来看，政策 利率传导过程中的问题，主要集中在不同市场的传导效率存在差异，现阶段体现在存贷款利率与政 策利率调整幅度存在较大偏离。

3. 大类资产配置：无限风光在险峰

2024 年截至 11 月 15 日主要大类资产表现如下：美股>A 股>大宗>债券>货币；2024 年下半年，影 响大类资产价格的主要因素是国内外宏观政策的变化，海外方面主要是美联储降息落地的影响，国 内则主要是 9 月下旬宏观政策调整的影响。我们预计 2025 年国内外宏观政策的影响仍将延续，与全 球经济增长基本面一起，构成影响 2025 年大类资产价格表现的两大因素。我们对 2025 年大类资产 价格表现排序为：股票>大宗>债券>货币。

3.1 2024 年主要大类资产表现：风险资产依然强劲

从全年表现看，风险资产价格整体强劲。截至 11 月 15 日，美股涨幅最为可观，标普 500 指数和纳 斯达克指数涨幅均在 20%以上，A 股表现也较好，主要市场指数涨幅均在 10%上方；大宗商品分化 较明显，其中黄金涨幅 23.92%，表现最好，海外周期品价格如铜和铝也收涨，但原油、螺纹钢、大 豆等期货价格有不同程度的下跌；债券方面，国债和海外债券收益率表现分化最明显，十年国债收 益率全年整体保持下行趋势，但海外债券收益率波动相对较大，年内整体以收益率上行为主；货币 基金收益率下行幅度较大，截至 11 月 15 日，7 天年化收益率收于 1.55%，年内收益率下行 82BP。 2024 年上半年和下半年，大类资产价格表现分化明显，政策变化是主导价格走势出现拐点的重要原 因。海外方面，2024 年下半年美联储降息从预期到落地，是影响海外大类资产价格变动的主要因素。 从美联储在 7 月议息会议上引导市场降息预期升温，到 9 月议息会议上降息落地，是三季度海外债 券收益率下行的主要原因。国内方面，9 月下旬宏观政策集中调整，是推升风险资产价格在三季度时 间内上行的主要原因。受货币政策、财政政策和房地产相关政策调整的影响，9 月下旬人民币风险资 产价格走势较上半年出现明显上行拐点，政策的正面影响在四季度当中也有所延续。表现为 A 股在 四季度价格涨多跌少，强于上半年的跌多涨少，以螺纹钢为代表的国内期货价格，四季度价格虽然 仍在下跌，但跌幅较上半年有所收窄，受宽松的货币政策影响，固收类资产收益率虽然在历史区间 内偏低水平，但仍保持在下行通道当中。

基本面仍是影响人民币资产价格走势的重要因素。2024 年当中，3 月至 9 月期间，A 股指数与十年 国债收益率趋势较为相似，一定程度上均受到经济趋势走弱的影响；二者走势分化出现在 9 月下旬， 主要原因是 9 月 26 日政治局会议前后，宏观政策出现了放松的情况，受货币政策宽松和更加积极的 财政政策影响，市场对四季度实际 GDP 增速较三季度上行的信心增强，推动 A 股指数上涨，同时宽 松的货币市场流动性带动国债利率继续下行。 十年美债收益率与美元指数走势高度一致。从 2024 年整体情况来看，十年美债收益率的波动与美元 指数的波动，无论从趋势还是拐点来看，都高度一致。年内美元和美债的两个拐点，一个出现在 4 月，受美联储降息时点延后影响，市场担忧高利率会影响美国经济前景，带动美元指数走弱，避险 情绪上升，美债收益率下行，另一个拐点出现在 9 月，美联储如期降息之后，美国经济数据表现依 然较好，美元指数重新走强，美债收益率回升，调整对美联储降息幅度过于乐观的预期。 展望 2025 年，预计经济增长基本面和积极的宏观政策组合拳，仍将是人民币资产定价的两大主要影 响因素；但是海外的不确定性较大，一是美国政府换届后，特朗普的各项政策有较大不确定性，特 别是其关税、利率、财政政策，是影响美元资产和全球资产定价的重点，二是包括美国在内的海外 经济增长前景的不确定性。

3.2 改革和流动性等内因是人民币资产价格的主导因素

在稳增长的宏观背景下，实现科技创新发展和经济转型升级，是 9 月下旬宏观政策加大宽松力度的 主要考量。我们预计宽松的宏观政策环境将在 2025 年延续，大类资产价格表现排序为：股票>商品> 债券>货币。

3.2.1 A 股：重点关注资本市场改革政策

A 股分化体现在市场指数当中。我们将下半年截至 11 月 15 日分为三个时间段：9 月 24 日国新办金 融支持经济高质量发展会议之前，A 股主要指数以下跌为主，除了万得微盘股指数上涨，其他指数 的跌幅大多在 5%—10%之间；9 月 24 日会议召开后至十一假期前，A 股指数整体上涨，涨幅最高的 是科创 50，指数上涨 35.66%，涨幅较小的是中证红利，指数上涨 18.48%，主要指数平均涨幅达到 26.12%；十一之后，A 股市场乐观情绪有所回落，指数表现分化加剧，表现较好的主要是小市值指 数，如万得微盘股指数（15.49%）、科创 50（13.13%）和中证 2000（9.78%），表现较弱的主要是 权重股指数和大盘股指数，如中证红利（-6.01%）、沪深 300（-1.22%）和上证指数（-0.17%）。

关注本轮资本市场改革，在分红和回购两方面对 A 股的结构性影响。一是证监会发布的《上市公司 监管指引第 10 号—市值管理（征求意见稿）》，提出鼓励董事会制定并披露中长期分红规划，增加 分红频次，优化分红节奏，合理提高分红率，增强投资者获得感，二是央行、金融监管局、证监会 关于设立股票回购增持再贷款的政策。虽然上述政策并未对上市公司市值规模提出要求，但是从分 红能力和回购能力来看，经营预期稳定、盈利能力较强、市值明显低估的上市公司，受益于政策的 可能性更大。 分市值规模来看，分红较多的 A 股更多分布在市值 200 亿元以上的范围内，回购金额较多的 A 股分 布在市值 100 亿元以上的范围内。从 2018—2023 年 A 股上市公司分红情况看，上市公司数量占比 仅为 2.71%的市值 1000 亿元以上的公司，期间平均分红占比高达 66.37%，从 A 股市值结构看，市 值在 200 亿元以上的上市公司，平均分红占比共计 84.81%，且平均分红比例超过公司数在 A 股市场 的占比，是 A 股市场分红收益的主要来源。从 2023 年以来上市公司回购金额情况看，在不同市值区 间的上市公司分布差异明显更小，2023 年 A 股上市公司回购金额分布大致上与市值规模呈正相关关 系，2024 年这一情况有所改变，市值 200 亿元以下的上市公司回购金额占比明显上升，从 10 月 20 日至 11 月 20 日期间上市公司公告的获得股票增持回购贷款情况看，市值在 100 亿元以上的上市公 司占比相对平均，且明显高于市值小于 100 亿元的上市公司。此外，无论是从分红还是从回购的情 况看，市值规模在 500 亿元至 1000 亿元范围内的上市公司，其占比均偏低，但这一市值规模的上市 公司在近期公告得到增持回购贷款的比例，明显高于近两年回购金额的比例。

A 股估值仍处于相对偏低水平。与 2015 年以来的估值中位数相比，分行业来看，消费品和制造业估 值整体偏低的情况更加明显；周期品的 PE 有反向的特点，当行业周期下行、业绩较差时，整体 PE 偏高；房地产也存在类似情况，受业绩较差的影响，偏低的 EPS 导致 PE 偏高；各板块中，目前估 值相对 2015 年以来中位数偏高的行业，较为集中在 TMT 当中。

2025 年 A 股有“底”。盈利方面，稳增长的宏观政策组合拳仍有加码放松的空间，经济有政策托底； 估值方面，当前 A 股 PE 仍在 2015 年以来中位数下方，我们预计 A 股指数下行有底；流动性方面， 央行主导的宽松的货币市场流动性，以及包括 SFISF 和股票增持回购再贷款等政策带来的增量资金， 都可能给 A 股带来机构的增量资金。叠加资本市场改革带来的中长期利好，我们看好 A 股市场在 2025 年的表现。

3.2.2 债券：供求加大，利率维稳

债市收益率中枢不断下移。2020 年至 2022 年期间，为应对疫情冲击造成的经济下行压力，货币政 策开始阶段性加大宽松力度，与疫情前 2015—2019 年相比，疫情三年期间债市收益率中枢明显下移 了一个台阶。随着疫情的结束，市场曾经担忧货币政策是否会边际收紧，进而推升债市收益率中枢 向疫情前回归，但从实际情况来看，2023 年债市收益率中枢不仅没有回升，反而在疫情期间的中枢 水平上继续小幅回落。2024 年是疫情结束后的第二年，相较于 2023 年经济呈现波浪式修复的特点， 2024 年经济增长压力不减，因此从全年来看，货币政策易松难紧，债市收益率较 2023 年再次下行一 个台阶。

政府债供给量增多。2024 年经济特点与 2023 年略有差异，消费表现偏弱，房地产产业链未见显著 好转，使得稳增长更加依赖固定资产投资，特别是财政支出创造的需求。从债券累计发行量同比多 增的情况来看，2022 年债券发行多增 2.17 万亿元，其中国债同比多增 2.96 万亿元，2023 年债券发 行多增 1.98 万亿元，其中国债多增 1.38 万亿元，地方政府债多增 1.97 万亿元，2024 年截至 10 月， 债券累计发行量同比多增主要体现在国债多增 2.09 万元，地方政府债发行量同比少增 1.09 万亿元。 这一情况对地方政府财政支出和基建投资都造成较为不利的影响。但随着 11 月人大常委会推出新增 地方政府 10 万亿化债规模政策，我们预计 2025 年政府债发行量同比将重回明显多增。 政策利率引导市场利率下行。虽然债券市场供给量增加，但央行自 9 月下旬以来，通过降准、降息、 创设新货币政策工具等方式，在向市场持续注入流动性，因此市场利率仍维持平稳波动。从央行三 季度货币政策执行报告来看，7 天逆回购利率是央行的政策利率，央行通过公开市场投放等工具，调 整货币和债券市场流动性，进而达到政策利率传导的作用。拉长时间来看，特别是 2020 年以来，7 天逆回购利率下行的过程中，DR007 利率和十年国债利率都随之出现趋势性下行。

我们认为 2025 年央行可用来影响市场利率波动的工具明显增多，包括但不限于逆回购、MLF、买断 式逆回购、SFISF、直接参与二级市场国债交易等等。因此即便考虑到债券供给量增加，央行也能够 在现有货币政策工具中对市场流动性进行及时有效的调整。

3.2.3 大宗商品：需求尚可，供给波动，美元震荡

2024 年国内大宗商品跌多涨少。上涨的仅有贵金属（25.6%）、有色（12.3%）和油脂油料（7.5%）， 下跌的包括非金属建材（-27.4%）、煤焦钢矿（-22.7%）、农副产品（-8.6%）、谷物（-8.2%）、软 商品（-7.6%）、化工（-4.2%）和能源（-4.0%）。其中贵金属和能源价格受国际大宗商品价格影响 较大，受国内定价影响较大的非金属建材、煤焦钢矿、化工和有色行业，表现有所分化，主要原因 是需求端表现差异，特别是非金属建材，受房地产产业链疲弱拖累，年内价格跌幅较大。

2025 年国际大宗商品价格面临两方面挑战，一是强势的美元，二是供给端或出现显著变化。强美元 对国际大宗商品价格或产生系统性的负面影响，但是考虑到特朗普胜选之后美元指数已经开始走强 的趋势，目前已经波动至 106 上方，2025 年美联储降息的幅度和节奏仍有不确定性，强美元或更多 表现为上行有顶、下行有底的在偏高水平上波动。对国际大宗商品影响更大的或是供给端的变化。 我们预计金价或仍将保持强势。主要原因有三点：一是美联储等海外主要央行货币政策仍在降息通 道当中，利率走低对黄金价格构成利好；二是以印度为代表的央行，为稳定本国币值，有继续增加 黄金储备的需求；三是全球范围内地区冲突未见显著缓和，国际资本避险需求仍将延续。 国际油价或面临供给冲击。从需求端看，欧佩克 11 月 12 日发布月度石油市场报告，下调对 2024 年 和 2025 年全球石油需求的预期，这是欧佩克今年 8 月以来连续第四次下调今明两年全球石油需求预 期；从供给端看，11 月初，欧佩克发表声明说，8 个“欧佩克+”成员国决定将原定本月底到期的日均 220 万桶的自愿减产措施延长至 12 月底，但同时根据欧佩克的报告，“欧佩克+”10 月日均产量为 4034 万桶，比 9 月增加 21.5 万桶，且最新声明里未提及 8 个“欧佩克+”成员国是否将于明年 1 月开始回 撤这部分减产力度，另一方面，美国当选总统特朗普计划加大石油和天然气出口，或进一步加剧国 际原油市场供求失衡。

对于国内定价的大宗商品来说，需求仍是最重要的定价因素，建议关注部分行业可能出台类似供给 侧结构性改革措施的影响。对于周期品来说，考虑到 9 月下旬至今稳地产的宏观政策更加给力，我 们预计 2025 年房地产产业链或有望企稳，需求端的改善或带动非金属建材、煤焦钢矿等行业相关产 品价格企稳回升，有色有望延续周期品中相对较好的表现，继续受益于下游需求增长。农产品方面 则需要关注极端气候条件和部分地区局势紧张的情况下，全球农产品产量和贸易量的变化。此外考 虑到 2024 年 CPI 同比受食品价格拖累增速偏低，关注 2025 年食品价格是否会有改革措施出台。

3.2.4 货币基金：7 天年化收益率中枢或在 1.5%附近

货币基金收益率一直在下行通道当中。拉长时间看，2019 年以来货币基金 7 天年化收益率整体处于 波动下行通道当中，波动区间从 2019 年的 2.5%附近，到 2021 年的 2.0%—2.5%，再到 2023 年的 2.0%附近和 2024 年的 1.5%—2.0%。货币基金 7 天年化收益率下行的趋势，整体来看，与货币市场 拆借利率波动的趋势，和债券市场收益率波动的趋势是一致的。 但随着监管收紧和行业规范，货币基金收益率波动通道有所变化。根据《货币市场基金监督管理办 法》，货币基金可以投资于现金、期限在 1 年以内（含 1 年）的银行存款、债券回购、中央银行票 据、同业存单，剩余期限在 397 天以内（含 397 天）的债券、非金融企业债务融资工具、资产支持 证券，以及其他流动性较好的货币市场工具。从货币基金 2024 年三季报情况看，债券配置比例占净 值 33.98%，其中 26.82%为同业存单，3.64%为金融债，现金资产占净值比例为 46.77%，其他资产 （主要是逆回购）占比 25.57%。2023 年之前，货币基金 7 天年化收益率的水平与 R007 利率水平相 近，较长时间运行在 R007 和银行同业存单收益率通道当中；但 2023 年之后，商业银行新增债券发 行量同比大幅少增，货币基金 7 天年化收益率的运行通道下移至 1 年期国开债收益率和 R007 通道 当中。若 2025 年同业存款利率以公开市场 7 天逆回购操作利率为定价基准，则货币基金 7 天年化收 益率或较当前仍有一定下行空间。

4. 结论、预测与风险

4.1 结论与预测

2025 年，全球经济仍在复苏趋势中，但复苏势头偏温和；全球通胀逐渐从高位回落，但绝对水 平依然不低。2025 年中美宽松有望共振，进而驱动新一轮全球经济增长。美联储开始降息后， 全球金融周期已经转向宽松，但流动性的拐点仍未到来，美联储何时停止或者放缓缩表将是全 球流动性的真正拐点。预计 2025 年的基准情景仍是美联储四个季度各降息 25BP，欧央行降息 可能快于美联储，美欧不同的基本面和货币政策节奏将对美元构成支撑。 中国经济在政策支撑下名义增速有望回升。出口不确定性增强，但仍有结构性亮点，预计维持 韧性；投资仍是经济增长的重要支撑，制造业投资有望维持活跃，“城中村改造”将为基建投资 注入新动能，地产投资仍待修复，对经济增长的拖累将明显缓解；消费的复苏关键仍在居民收 入改善。2025 年价格走势较 2024 年将有所好转，但绝对水平依然不强；预计 CPI 同比涨幅有 所扩大，但仍在历史偏低水平；PPI 同比在 2025 年年中转正；GDP 平减指数将摆脱负值区间， 但全年同比涨幅仍难超过 1%。财政政策如何发力仍是 2025 年关注焦点，关注地方化债和扩大 专项债资金使用范围对地方支出的提振作用；货币政策易松难紧，预计除了降准和调降政策利 率外，还将从创新工具扩容、加大公开市场操作中买断式逆回购净投放量和国债净买入量、疏 通政策利率传导渠道等方面落实宽松。 2025 年大类资产价格表现排序为：股票>大宗>债券>货币。预计经济增长基本面和积极的宏观 政策组合拳，仍将是 2025 年人民币资产定价的两大主要影响因素；但是海外的不确定性较大。 考虑到政策托底经济，PE 仍在中位数下方，货币政策宽松，叠加资本市场改革带来的中长期 利好等因素，看好 A 股市场在 2025 年的表现。债券方面，关注债券供给的增加以及政策利率 下行对市场利率的引导。商品面临强势美元和供给端的挑战，预计金价维持强势，油价或面临 供给冲击，国内定价商品关注需求变化。货币基金 7 天年化收益率中枢或维持在 1.5%附近。

编辑：火腿肠