2025年度策略报告：重回科技主导产业

1 周期定位及大类资产

1.1 周期定位：弱补库内外共振，长波萧条期孕育转机与变局

短周期：弱补库仍将延续

本轮库存周期为疫情过后开启的第五康波周期内的第二库存周期，量升价平是第二库存周期的主要 特征。当前中美均处于一轮补库周期中继，本轮中美补库分别开始于 2023 年末及 2024 年初。当前 来看，美国下游消费品相关行业补库程度更为明显，上游资源行业多数还处于去库到补库初期的过 渡阶段。相较之下，国内上游行业库存周期阶段则更为领先，下游消费品行业周期阶段则相对滞后。 从持续时间上来看，本轮补库周期已经持续了近一年的时间，但幅度依旧偏弱，这也符合我们所预 判的第二库存周期量升价平的特性。往后看，我们认为本轮补库周期仍将延续 2-3 个季度，原因在 于稳增长增量政策，领先指标期限利差仍在走阔，预示补库周期仍将延续，但需求与价格的上行幅 度或相对有限。

中周期：长波萧条期，资产价格波动加剧

更长周期的视角下，当前全球正处于第五康波周期的长波萧条阶段。全球创新动能消退，新的主导 产业仍处于朦胧阶段。而与此同时，各国对于新技术的主导权争夺愈发激烈。中周期下的主导国的 博弈将会愈发激烈。经历疫情冲击后，欧美主要经济体利率与价格中枢相较疫情之前有了明显抬升， 社会矛盾愈发显现；此前追赶国中国也面临着工业化后期的经济结构转型的过程。全球均处于转机 与变局的关键节点。 警惕本轮长波萧条期内风险资产价格波动性增加的可能。2025 年，特朗普再次当选美国总统，且其 所在的共和党也同时赢得参众两院优势席位。这意味着至少在未来 2 年的时间内，特朗普竞选期间 的主要政策主张或将大概率得到快速推进，这或将加速中美主导国争夺的过程。 结合上文中美经济及金融周期的定位及现状，短期美元资产价格或将迎来持续上升，而需警惕的是， 当前美股、商品等多数风险资产价格中枢依旧处于疫情以来的高位区间，随着本轮长波萧条期的演 绎，风险资产价格面临着较大的中枢回归的可能性，中周期视角下需要警惕风险资产价格较大波动 的可能。

1.2 金融周期：海外降息尾声或将至，国内有望持续宽松

海外降息尾声或将至。2025 年联储降息大概率趋缓并接近尾声，原因在于：1）正如上文所述，当 前美国核心通胀及就业数据仍高于疫情前中枢水平；且明年特朗普新政叠加补库周期的共同作用下， 明年海外需求大概率迎来温和修复。这使得联储核心关注指标就业及核心通胀有望维持高位震荡， 本轮降息周期幅度及持续性或将有限。

国内货币政策有望持续宽松。2022 年以来国内货币政策持续宽松，虽然当前国内货币政策已经处于 历史上极为宽松的水平，但我们看到，一方面，当前国内实体融资成本依旧高于回报率，利率中枢 仍有下行需求；此外，当前内需修复动能依旧有待呵护，2025 年财政加力背景下，需要宽松货币环 境支撑。因此，2025 年国内货币政策大概率仍将维持进一步宽松。此外，基于 M1 对于 A 股的指示 性意义，口径修正后 M1 增速季节性波动明显降低，与此同时，M1 同比增速的触底回升有望使得 2025 年 A 股市场预期得到有效提振。

1.3 大类资产：关注短期强美元对资产价格的影响

2024 年，全球资产价格表现上，风险资产整体强于避险资产。股票资产内部：美股>日股>A 股>欧 股，节奏上，美股震荡上行，日股先强后弱，A 股先弱后强。商品资产内部：黄金持续走强，铜先 强后弱，美元先强后弱再强，原油震荡走弱。债券资产内部：美债三阶段震荡，中债除 9 月末外持 续走弱。 2024 年大类资产反映的逻辑为：1-4 月，美国经济韧性超预期带动风险资产持续上行，5-9 月美需求 边际走弱叠加联储降息引发市场波动，9-11 月，特朗普交易再度推升美元资产价格。国内来看，1-9 月，国内经济动能转换长期逻辑持续演绎，A 股情绪持续走低；9 月末以来，政策基调明显转向， 市场预期回暖但数据依旧偏弱，分母端驱动 A 股估值快速修复。

2025 年，风险资产仍将延续强势。展望 2025 年，特朗普上任后，对内减税对外加税的政策将会推 升美国经济增长及通胀水平，美元资产 2025 年大概率延续强势。节奏上，当前到上任前特朗普交易 预期或仍将持续推升美元指数，上任后或有阶段性休整，移民、关税等政策的顺利落地与否将会决 定 2025 年美元上行幅度和节奏。总体来看，2025 年风险资产优于避险资产，海外资产内部，美股 优于美债；商品资产分化，工业品、黄金相对偏强。国内来看，财政发力的强度是关键抓手，国内 需求止跌企稳的基准假设下，A 股优于国债。 特朗普 2.0：关注强美元对资产价格的影响。回顾特朗普第一任期内资产价格的表现，美股中枢持续 上行（除疫情冲击外），美债利率先上后下，美元指数区间震荡，商品资产内部，铜、黄金偏强。 大类资产的表现整体反映出美国经济的相对比较优势，相较之下美元上行趋势并不持续，制造业回 流及全球去美元化背景下，黄金作为避险资产的配置需求持续走高。相较于上一轮特朗普交易，以 本轮大选结果公布日为节点，当前来看，美股、美元的走势较为类似，美债利率尚未出现明显上行， 短期金价略有偏强，铜价略弱。进入 2025 年，特朗普第二任期开启，需要关注美债利率的超预期上 行以及强美元对全球风险资产（尤其是 A 股节奏）所带来的影响。

2 A 股大势及风格

2.1 2024 年复盘：一波三折的政策预期与市场节奏

2024 年，A 股走势一波三折。年初内需修复不及预期以及稳增长力度引发市场较大幅度调整，此后 地产政策的边际宽松使得市场情绪出现了阶段性修复。二季度以来市场进入政策效果观察期，内需 修复动能偏弱以及监管力度升温等因素共振作用下，市场情绪持续走弱，转型期中长期低利率的担 忧持续发酵，A 股市场持续走弱。9 月末以来，伴随着政治局会议对于政策定调的超预期转向，市 场出现了一波极为快速的估值修复行情。 我们在此前年度策略中提到本轮 A 股盈利磨底市场将被拉长，但本轮 A 股拐点与库存周期拐点的时 滞超出我们此前预期。2024 年全年 A 股市场多数时间处于风险偏好极弱的红利单边行情之中，成长 股的行情在 9 月末市场反弹开启后才有所表现。市场的节奏及风格轮动顺序也是较为超预期的一点。

2024 年行业主线缺乏，更多呈现为风格制胜。2024 年 1-9 月红利风格行业超额收益明显，2024 年 9-11 月科技成长行业反弹力度更强，并贡献全年维度内的绝对涨幅，全年行业配置的胜负手更多呈 现为对两种风格的把握，即红利风格行业向科技成长风格行业的一次切换。 这种强风格、弱行业背后，即 2024 年主线行业缺乏的原因，更多是由于全 A 非金融盈利弹性缺乏， 一级行业景气度离散度低所致。这种行业盈利弱分化的现象，也是主动偏股基金表现偏弱的原因。 盈利整体弹性和景气离散度匮乏，意味着贝塔信号模糊，行业比较和主动股基对于贝塔的获取难度 增高。主动偏股型基金通过仓位头寸向景气行业偏斜，以获取超额收益的难度大幅提升，使得超额 表现走弱（如 2022-2024 年），而当一级行业景气离散度较高，景气行业突出性较为明显的年份， 主动偏股型基金更易跑赢基准指数（如 2018-2020 年）。展望来看，未来主动股基重新占优的条件 更需观察突出景气细分行业的出现。

2.2 大势：盈利弱复苏，估值强支撑

盈利底部修复，节奏前低后高

补库周期下盈利拐点或将至。结合上文所述，我们认为明年大部分时间内国内仍将处于补库周期之 中。下图可见，历史上非金融 A 股盈利周期与库存周期高度相关，本轮补库周期以来非金融 A 股盈 利尚未出现明显修复，但盈利拐点只会滞后但不会缺席，预计 2025 年大概率迎来盈利底部修复。

从自上而下和自下而上两个角度，我们认为明年盈利节奏整体将呈现前低后高的节奏。根据万得一 致预测数据，2025 年实际 GDP 累计同比增速或录得 4.7%，CPI/PPI 同比数据或录得 0.8%/-1.0%，2025 年名义 GDP 增速或为 4.9%，对应 2025 年全 A 非金融累计营收增速或录得 4.6%，在相似 PPI 假设 的净利润率测算背景下，全 A 非金融累计业绩增速或录得 7.1%。 自下而上视角，值得关注的是此前对全 A 非金融盈利拖累较大的两个一级行业电新及地产，其 2025 年的盈利修复节奏。考虑商品房销售面积的下滑幅度在 2025 年或有明显收窄，以及电新行业 2025 年业绩同比在低基数下的困境反转式修复可能，自下而上视角的全 A 非盈利修复置信度同样有所提 升。

估值

A 股风险偏好有望修复至均值水平附近。经历了 9 月末以来的快速修复，当前 A 股股债风险溢价的 水平已经修复至 10 年均值+1STD 的下沿水平。结合上文预判，我们认为 2025 年将迎来 A 股盈利弱 修复。对比历次盈利上行或修复期（2013 年、2016-2017 年、2019 年、2020 年），除 2013 年外，A 股 ERP 水平均会修复至 10 年均值水平附近。我们认为 2025 年不同于 2013 年，宽货币宽财政的基 准情形假设下，当前 ERP 水平仍将具有修复空间。

2.3 风格：科技成长占优

成长风格处于三年大级别占优的起点。成长/价值风格历史上的趋势切换周期级别为 3 年左右，这种 历史数据呈现的周期性轮动规律，背后对应的是中国经济的正常周期性，且切换拐点通常发生在占 优风格演绎到极致位置时，并对应着市场整体处于牛熊切换、熊牛切换的拐点。

新兴成长类资产大概率占优。从风险偏好的角度去看，结合我们的风格框架，历史上成长价值比值 和风险偏好指标存在明显的正相关性，风偏提升阶段也基本对应着成长占优的区间，而当前市场整 体同样处于极低风偏后的反弹阶段，因此，成长风格作为典型风偏受益类型，在趋势上或处于有利 方向。此外，盈利预期企稳修复或上行阶段，景气类资产同样有望跑赢，在景气资产内部，周期类 资产的行情需要较强的 PPI 上行趋势，而新兴成长类资产的行情则需要较强的产业上行趋势支撑。 基于前文短周期弱复苏的基准假设，我们认为新兴成长类资产胜率更优。

成长资产内部，建议重点关注营收增速因子。我们将全部 A 股分别按照营收增速、次年 G 及复合 G （预测盈利增速）分为 5 组，并观察每年组内市值加权涨跌幅情况，如下表所示。1）多数情形下， A 股表现与实际盈利增速高度相关，即盈利增速在同期排名靠前的也大概率获得较高收益。2）相较 之下，营收因子则体现出更为明显的周期性：营收因子与个股涨幅的相关性在 2013 年、2017 年及 2019-2021 年更为突出，这几个年份分别对应的是 A 股盈利实质性上行中后期。即盈利上行周期内， 营收因子会体现出更为明显的优势。3）盈利预期因子占优阶段，多为盈利偏弱、流动性过剩或市场 情绪较为高涨时期。盈利预期因子与个股涨幅的强相关性出现在 2010、2015 年，反之，强负相关性 出现在市场风险偏好持续走弱的 2022-2023 年。综上所述，2025 年补库周期，A 股盈利即将迎来实 质性上行。新兴成长资产内部可重点关注营收因子。

小盘盈利拐点或将至。大小盘维度，从盈利估值比价来看，当前小盘尚未显现出优势。三季度大盘 盈利已经率先出现企稳回升迹象；而 9 月末以来小盘估值快速修复使得盈利估值性价比呈现阶段性 劣势。从宏观环境来看，明年基准假设为货币持续宽松+信用触底小幅回暖，在这样的假设下，我们 认为小盘盈利拐点或将伴随信用环境拐点出现。明年市值维度，或将出现小盘先行，大盘接力的格 局。

综上，明年风格表现上，新兴成长大概率占优，市值维度或呈现大小盘交替占优的格局，营收因子 有望成为风格主导。基准假设下，明年信用环境触底企稳甚至小幅修复，货币政策持续宽松，分母 端强支撑下 A 股中枢震荡上行，风格结构上，新兴成长大概率占优。从权重分布来看，相关指数权 重行业电新及电子行业在产业趋势和困境反转双重逻辑下，潜在营收弹性更高，明年有望跑赢。结 合我们对于宽基指数风格属性的划分，以及各主要宽基指数的营收表现，盈利上行周期，科技成长 属性较强的的创业板、科创 50、中证 A500 以及中小盘属性较强的中证 500 营收弹性较高，明年有 望跑赢。此外，如前文所述，财政发力强度或为影响市场的重要因素，若市场信用环境维持低位磨 底，市场或仍将延续 2024 年 Q2-Q3 的红利行情，届时，沪深 300、上证 50 为代表的大盘安全边际 类资产或将成为市场优势风格。

3 大类行业 2024 年回溯及 2025 年展望

在 2024 年年度策略中，行业方面重点推荐了硬科技和必选消费，其中科技整体市场表现较为优越， 特别是元宇宙、半导体、智能汽车等，而相比之下必选消费相关行业特别是医药则整体表现弱势。 回顾来看，2024 年特别是下半年以来美联储开始进入降息周期，A 股流动性环境也趋于宽松，产业 趋势上 AI 基础设施端建设加速，同时 AI 端侧、应用端也逐渐有产品商业化落地，此外半导体周期 趋于上行，带动科技板块整体表现优异。而对比之下，2024 年我国消费复苏幅度相对有限。 2024年领涨行业先后发生在红利和科技板块，我们次年g和复合g框架所重点推荐的一级行业机械、 军工、TMT、汽车、电新、医药整体表现合意，但节奏把握偏差较大。

2025 年度大类行业比较：软硬科技相较其他大类行业风格占优。周期定位来看，科技与高端制造是 本轮中周期的主导产业，也是当前第二库存周期补库阶段相对占优的行业风格，2025 年业绩预期来 看，八个大类行业中，硬科技与软科技是预期增速最高的两个方向，而从产业趋势演进来看，AI 产 业进入终端与应用大规模落地的中后阶段，同时制造业的全面升级也有望为科技和高端制造业带来 高弹性的成长空间。 大类风格行业比较来看，流动性宽松周期、经济预期温和复苏且节奏偏后之下，顺周期及价格驱动 类行业如资源品、建筑地产、可选消费、必选消费等弹性预计弱于软硬科技，A 股市场盈利估值共 振之下，公用事业、金融风格等防御风格行业表现预计也弱于受到盈利、估值双催化的成长风格， 软硬科技为代表的科技和高端制造业有望成为 2025 年最为占优的市场风格，而对于公用事业、资源 品、可选消费、必选消费、金融风格等，考虑部分行业自身具有产业和周期机会，则是具有结构性 投资机会。

硬科技：科技和高端制造行业具有较强的成长属性，行情受到产业周期的驱动。2025 年预期宽松流 动性之下，科技板块具备成长弹性。产业趋势上，科技产业趋势的发展往往会经历从硬件基础设施 →终端设备→软件应用的轮动规律，且设备与软件端有相互催化，交替上行的特征。当前算力基础 设施端整体仍维持高景气，产业周期逐渐轮动至终端设备与软件应用，我国厂商在算力基础设施的 模型端、算力硬件端不具先发优势，但在设备端深度参与全球产业链分工，应用端消费也具备天然 优势，A 股 AI 概念有望更加受益。AI 端侧产品密集落地，催化整个端侧硬件，半导体与消费电子 周期仍在上行途中，AI 驱动有望助力行业第二增长曲线，同时需求侧的加速增长也有望带动算力端 硬科技景气上行。 软科技：产业趋势上，AI 应用正在加速落地，海外部分 AI 应用已有盈利兑现，2025 年 AI 应用有 望加速落地、且部分赛道有望迎来业绩兑现，预期层面与盈利弹性层面，行情均可能会有所催化。 软硬科技板块中，重点关注自动化设备、电力设备、国防军工、汽车、通信、电子、计算机、传媒 等行业。人形机器人已处于商业化拐点，AI 产业已进入端侧和应用商业化落地的后半场，相关赛道 值得重点关注。

4 新中周期主导产业：泛科技制造

4.1 短周期行业的穿插与主导产业回归

2000 年迄今，资本市场仍处于第三个中周期内，中周期主导产业的变迁背后是经济增速及结构变化 过程中的优势产业贝塔体现。在经济增长及转型过程中，不可避免会出现名义增速低于潜在增速， 及转型承压的波折期。 一方面，较大的波折期对应着中周期的切换，如 2008 年金融危机后，切换至第二个中周期，2020 年新冠疫情和中美竞争后，切换至第三个中周期。 另一方面，以通缩指标衡量的波折阶段，中周期主导产业也会短暂让渡于短周期穿插行业，如 2010 年智能手机元年，电子行业的短周期穿插，2013、2015 年 TMT 行业的短周期穿插，2016-2017 年供 给侧改革下周期资源行业的短周期穿插。在本轮经济承压波折期中，红利成为短周期穿插行业，随 着通缩预期的逐步消弭，中周期主导产业也同步开启回归进程。

4.2 为什么中周期 III 主导产业是泛科技制造行业：科技增效，制造降本

中国经济 2009 年后经济告别粗放式高增长模式，经济增速降档对应传统顺周期及金融地产行业中周 期逐步消弭。2020 年后，地产繁荣暂告一段落，居民财富高速增长所对应的消费升级中周期逐步消 弭。 2020 年后，第三个中周期开启的背景是内需和外需的双重潜在承压，在 2035 年基本实现现代化和 2050 年全面建成社会主义现代化强国的目标下，第三个中周期经济仍需保持一定合理增速且进一步 优化经济发展结构，通过发展新质生产力，走出一条具备全球持续竞争能力的道路，在这一背景下， 科技增效和制造降本成为核心的破局路径。

全球化波折期背景下，关税的被动提升不可避免抵消中国制造业成本的原有优势。新形势下，为了 维持相同的利润的底线思维，需要制造业持续降本，以保持其在全球市场中的原有竞争力。 具体来说，制造业降本的政策思路主要通过以下几个方面来实现： 1、 通过大力发展新能源降低原材料成本和制造能耗成本，包括通过提高生产效率和采用节能技 术，降低单位产品的能耗，在生产过程中推广使用电力，减少对化石燃料的依赖，利用风光 储等新能源推动成本下行。 2、 科技赋能，如工业 4.0，通过数字化降低企业成本，通过技术创新和产业升级，推动传统制 造业向高科技含量制造业领域转型，提高产品的附加值和市场竞争力。 3、 降低物流成本，政策框架主要延续建设国内统一大市场思路，具体内容上可见中办、国办近 期印发的《有效降低全社会物流成本行动方案》，以及通过跨境电商渠道的对外出海策略。 科技增效，主要通过自主可控，锁定利润安全，以及通过科技创新推动产业创新的方式，实现利润 的增厚及可持续发展，主要通过赋能传统产业升级及培育新兴产业两种方式，实现生产力转化。

4.3 制造看毛利，科技看营收

不同中周期主导产业侧重不同的核心财务指标： 第一个重化工业中周期，对于周期型主导产业，市场侧重的指标是商品价格。 第二个消费升级中周期，对于消费内需型主导产业，市场侧重的财务指标是 ROE，背后是盈利质量 和久期。 第三个科技制造中周期，对于制造业升级，我们认为这一阶段侧重的财务指标为毛利率的持续提升， 反映的是产业持续发展提升背景下的降本有效性。对于科技新兴产业而言，营收增速指标则更为重 要，背后是对渗透率的重视程度提升。

4.4 主导产业建议关注

相较于制造业侧重降本指标的思路，科技行业增收指标则更为重要，对应的是整体产业的增量利润 空间打开。 我们对于隐含高复合 g 赛道行业的筛选跟踪框架主要聚焦六点要素。即“SCRIPS”要素纸条：（S） Supply and Demand 供需格局持续优化。（C）Ceiling 行业天花板/市场容量较高。（R）ROE 高/ 趋势向上，相对盈利增速趋势向上。（I）Industrial policy 政策支持&产业结构。（P）Productivity 生 产效率提升。（S）Slipplied Bike Chain 产业链薄弱环节。

自动化设备：人形机器人已来到商业化拐点，行业渗透率有望加速提升。工业机器人、高端机床等 高端机械行业景气度与制造业生产周期具有高度的相关性，本轮制造业周期自 2022 年触底以来，底 部震荡时间相较此前几轮有所延长，当前反弹幅度也相对有限，内部来看，工业机器人的修复更为 迅速，已呈现出了一定的上行趋势。 2025 年，机器人板块有望迎来人形机器人的催化，马斯克表示，2025 年小规模生产真正可用的特斯 拉人形机器人 Optimus，并有望在 2026 年进行大规模量产并提供给其他公司使用，华为预期将与多 家签约企业开展应用场景的相关合作，奇瑞集团、小鹏汽车等相关公司也纷纷推出了自己的自研机 器人计划，人型机器人有望在 2025-2026 年逐步迎来商业化落地阶段。 人形机器人正处于科技行业的“0-1”阶段，类似 09-10 年的智能手机与 12-16 年新能源汽车，智能手 机与新能源汽车的“0-1”阶段，虽未有销量和渗透率的高增，行业在技术突破的驱动与标志性产品出 现的情况下有明显的超额收益。

新能源：产能及库存去化尾声渐近，行业触底反弹的拐点有望初步显现。2023-2024 年，需求降速、 产能供给过剩的影响下，主要电新细分赛道都进入了库存去化周期，如代表性的新能源汽车产业链 中，下游新能源汽车销量增速下台阶、上游碳酸锂价格也持续下行。当前新能源板块整体仍在去化 过程中，但从价格来看，已呈现出一定的触底态势，且近期在行业协会限制无效竞争的驱动下，出 现一定的反弹。2025 年新能源板块产能去化可能仍会延续一段时间，但行业触底反弹的拐点有望初 步显现。

电子：半导体周期延续上行趋势，AI 产业助推下，本轮半导体周期弹性或较此前更大。本轮半导体 周期自 2023 年下半年启动以来持续演绎，当前仍在上行途中，内部周期轮动来看，部分相对后周期 的品种尚未充分修复。2024 年以来，AI 端侧产品不断落地，包括 AI 手机、AI 眼镜、AI 耳机等， 2025 年更多新品有望推出，本轮电子周期在 AI 热潮的驱动下，周期弹性有望较此前更大。此外， 海外特朗普当选下，中美科技摩擦或将加剧，自主可控重要性愈加凸显，国产替代板块也有望受益。 通信：算力基础设施热潮有望延续。2024 年全球算力基础设施建设如火如荼，四大云厂商资本开支 同比始终维持较高增速。AI 产业链下游端侧产品、AI 应用有望在 2025 年-2026 年迎来密集催化和 商业化落地，这将进一步反向催化上游算力基础建设。

计算机：AI 在行业多个领域商业化落地已初见雏形，AI 应用的商业化落地助力行业毛利率回升。 算力基础设施初见规模下，产业周期开始向 AI 端侧产品以及软件应用演绎，而端侧与软件互相催化、 交替上行的热潮有望在 2025 年逐步开启。当前，AI 在部分行业的应用已初具规模，典型如在驾驶 方面，萝卜快跑、特斯拉 robotaxi 已进入商业化测试阶段，多家厂商已推出或将推出人型机器人产 品，并将于 2025-2026 年开启商业化应用，金融领域，同花顺 AI agent 已上线，办公领域，金山办 公 WPS AI 2.0，WPS AI 伴写已纷纷连续推出，后续有望为公司付费率与利润率做出贡献。 2024 年以来，计算机板块营收增速总体有所回暖，但是销售毛利率自 2018 年以来的下行趋势尚未 扭转，AI 应用的商业化落地有望为原有产品带来高附加值，提升用户付费意愿，或将为行业毛利率 的回升助力。 AI 应用端建议关注商业化落地较快、商业模式逻辑较为通顺的“AI+机器人”、“AI+驾驶”、“AI+金融”、 “AI+办公”、“AI+医疗等。

传媒：AIGC app 活跃用户大幅增长，海外 AI 应用开始实现业绩贡献，“AI+应用”有望为传媒行业 带来第二营收增长曲线。2024 年下半年以来，AI 应用端商业落地加速，一方面，海外多家公司的 AI 应用已开始实现业绩贡献，如美国移动广告平台和游戏发行商 AppLovin 三季度财报表现亮眼， 一定程度是受益于 AI 驱动的 AXON 2.0 广告引擎，该引擎助力了广告变现率的提升，其他厂商如 meta、Shopify 财报中，AI 对于业绩的助力也已有所体现。国内来看，近期也有部分重要 AI 应用产 品落地，如智谱 AI 发布的 AI agent AutoGLM、豆神教育推出的端模一体教育产品“豆神 AI”等。 根据questmobile数据，当前AIGC app用户正在大幅增长，9月AIGC活跃用户规模同比高达303.9%。 近年来，传媒板块营收增速中枢较 2010-2015 年有一定回落，后续“AI+应用”业绩贡献的释放有望为 传媒行业带来第二增长曲线。 传媒行业中， 建议关注 AIGC“AI agent”“AI+游戏”、“AI+广告”、 “AI+电商”、“AI+教育”等。

5 中观行业比较

从大类风格、中观景气度与景气预期、盈利预期、估值及交易拥挤度水平四个维度给各个行业赋分， 进而进行中观行业比较。

大类行业比较赋分： 第一档逻辑：宏观经济背景适宜行业风格，行业有较为明确的产业催化； 软科技赋 5 分、硬科技赋 4 分、公用事业赋 3 分。 第二档逻辑：行业景气程度较大依赖于政策的针对性发力，且盈利的兑现预计将会相对滞后； 周期资源品赋 2 分、基建地产赋 2 分、可选消费赋 2 分，此外，部分具备成长性特质、行业景气度 有回暖信号的必选消费行业如医药等赋 2 分。 第三档逻辑：行业景气目前未见明显催化和转折信号； 金融行业赋 1 分、必选消费赋 1 分。

中观景气指标及景气预期赋分： 结合中观指标判断行业当前的景气位置，再结合对后续的景气预期打分，综合来看，当前中观景气 弱，行业暂时不具有明显景气催化的行业赋 1 分；当前中观景气弱，但 2025 年受政策催化等影响， 行业可能一定程度受益的赋 2 分；当前中观景气虽处底部出现回暖或反弹信号且 2025 年仍有进一步 催化预期或中观景气处于中高水平但 2025 年景气度预期回落的赋 3 分；中观景气程度处于中位水平 且 2025 年仍有进一步催化预期的赋 4 分；中观景气程度处于中位水平且 2025 年高景气度有望延续 的赋 5 分。 例如钢铁当前价格处于 2021 年以来的低位，并且后续能否景气反弹还取决于政策力度和地产基建修 复，具有较高不确定性，因此赋 2 分，再如当前电子，半导体周期自 2023 年下半年以来持续上行， 当前半导体周期处于历史中高位，但从行业内部轮动来看，后周期的一些环节还没有修复到，而且 本轮周期在 AI 新产品的加成之下可能比前轮演绎的弹性更大，后续还有预期，所以赋 5 分。

盈利预期赋分：基于自下而上万得一致预期汇总，对比行业的利润预期增速，判断明年各行业 盈利位置及潜在跃迁方向，进而赋分。行业盈利预期居于行业前 7 名赋 5 分，居于行业 8-14 名 赋 4 分，15-22 名赋 3 分，22-27 名赋 2 分，其余赋 1 分。 估值及交易拥挤度水平赋分：估值基于三年滚动分位进行打分，交易拥挤度基于三年滚动成交 额占比分位数打分。两者均是居于行业 8-14 名赋 4 分，15-22 名赋 3 分，22-27 名赋 2 分，其余 赋 1 分。之后按照估值权重 70%，交易拥挤度权重 30%计算加权平均赋分。

对四大因素进一步加权赋分，取大类风格占比 30%、中观景气指标及景气预期占比 30%、盈利预期 分值占比 25%、估值及交易拥挤度占比 15%进行综合赋分，我们得到各个行业的行业综合评分，综 合评分>32 分建议高配，评分<32 分但≥25 分建议标配，低于 25 分建议低配。最终得到高配行业 11 个，标配行业 11 个，低配行业 11 个，分别为： 超配行业：证券、贵金属、新兴消费、自动化设备、电力设备、国防军工、汽车、通信、电子、 计算机、传媒； 标配行业：煤炭、工业金属、能源金属、白酒、食品、猪产业、家用电器、社会服务、房地产、 建材、公用事业； 低配行业：钢铁、石油石化、医药、纺织服装、家具家居、商贸零售、建筑、工程机械、银行、 保险、航运港口。

6 策略专题

6.1 特朗普周期 2.0，重塑资产配置格局

特朗普第二执政期即将开启，强硬主张预计将重塑全球发展格局。特朗普 2024 年再次当选美国总统， 对全球政治、经济以及地缘走势产生深远影响。特朗普第二任期内的主要政策主张延续了其一直以 来的 “美国优先” 理念。在经济方面，试图通过降低利率和控制通货膨胀来提升美国民众的生活水 平，同时通过大规模减税刺激经济增长。税收政策的调整旨在吸引企业在美国本土发展，创造更多 就业机会。在移民政策上，特朗普政府更加注重移民的技能和能力，以改变美国移民人口结构，提 高美国的竞争力。外交政策方面，特朗普以美国利益为核心，积极调整与各国的关系，试图在国际 事务中占据主导地位。贸易政策上，通过加征关税保护国内产业，推动制造业回流，以实现美国的 再工业化。在其他方面，特朗普在气候政策上的举措则反映出其对传统能源产业的支持。随着新内 阁主要阁员名单的出炉，MAGA 系/忠诚/鹰派人选占据大部分职位，特朗普第二任期坚实的民意基 础更加凸显。当地时间 11 月 25 日，特朗普打响了新政落地第一炮，其在“真实社交”平台发布，就 任后将立即对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收 25%关税，对中国商品额外征收 10%的关税。

应对特朗普周期 2.0 的 A 股配置之策

思路一：安全链，包含粮食安全、信息安全、国防安全等领域。 粮食安全是国家的生命红线，而种业是我国被美国“卡脖子”的行业，在特朗普 2.0 周期有望迎来政策 和转基因市场空间打开两大利好支持。2024 年中央一号文件提出，把粮食增产的重心放到大面积提 高单产上，确保粮食产量保持在 1.3 万亿斤以上，推动生物育种产业化扩面提速。实现大面积提高 单产，离不开生物育种，离不开种业振兴。2023 年 12 月农业部已公示通过审定的转基因品种， 37 个转基因玉米品种、14 个转基因大豆品种获生产经营许可证，拉开转基因品种商业化序幕，后续种 植面积应符合国家育种产业化安排。随着转基因商业化推广进程启动，或将显著打开种业行业天花 板。

信息安全包括信息设备国产替代以及信创设备全产业链补链升级，特朗普 2.0 周期自主可控作为国 家战略有望继续升级，国产替代打开半导体与信创产业链空间。随着美国对华制约的不断升级，产 业链自主可控紧迫性上升，半导体与信创国产化成为我国科技自立的必由之路。当前半导体设备国 产化率虽有提升，但关键的核心设备以及晶圆制造材料的国产化率仍不足，国产替代空间大，我们 预计 2025 年替代力度将在政策支持下进一步加快。信息安全主题覆盖范围较广，目前市场上有三只 信息安全专题的基金产品，分别是中信保诚中证信息安全 A/C、嘉实中证信息安全主题 ETF、易方 达中证信息安全主题 ETF，可作为直接投资标的。

国防安全主要是国防支出上升预期和国防现代化两个抓手，军备升级换代带来产业投资机会。从特 朗普的主张与执政效果看，其执政时期扩大国防支出，且本轮亦有类似的倾向，同时特朗普其自身 行为有更大不确定性，在其全球征税等政策下，或再度改变目前拜登政府的全球战略布局，整体利 好国内军工行业。地缘政治因素催化装备加速列装，军工反转可期。当前国际局势下我国对武器装 备的需求进一步提升，同时目标性、紧迫性更强。随着十四五期间装备放量以及军演强度提高，军 品的消耗进一步加快。2022-2024H1 军工行业受到军工人事调整等诸多影响，产业发展不及预期。 十四五五年规划军费总量不变，可以预见 2024H2、2025 年军工订单将加速落地，行业反转可期。 落实到投资上，目前市场上以国防或军工为标签的基金产品较为丰富，总共有 30 余支产品，互相之 间有较高重合度，均可作为投资标的备选。

思路二：对内增加内需对冲手段

外部关税威胁对经济造成的压力亟待内需对冲。特朗普当选，可能在贸易方面继续挥舞关税大棒， 如宣称对所有中国商品征收超过 60% 的关税，这对中国众多出口企业将是极大挑战。路透的一项 调查显示，经济学家认为美国明年可能对从中国进口的商品课征近 40% 的关税，将会拖累中国 GDP 增速最多 1 个百分点。考虑到出口项是 2024 年中国经济的关键成长动力，明年宏观稳增长亟需在 投资、消费、政府支出项上有所发力。当前中国经济增长因素中，内需已经占据主导，但是在“内需” 的结构上，面临较大的问题，经济增长急需从过于依赖投资拉动转向投资和消费共同拉动；另一方 面，从投资拉动模式转向投资、消费共同拉动的增长模式不可能一蹴而就，这就注定在相当长的时 间内，在经济结构调整中，受益于政策调整的“内需”主题投资机会会长期存在。

因此明年的政策工具使用上，决策层多种政策工具使用的方向性较为明确。首先是财政政策，通过 加大基建投资来激活经济活力创造新增内需；其次是货币政策，央行可以通过降息、降准等宽松货 币政策等工具来为市场注入流动性；此外，还可通过出台针对性的产业政策来扶持新质生产力行业 的发展，丰富内需类型，进一步提升内需。从 2024 年下半年开始的消费以旧换新补贴等消费刺激活 动效果显著，对推动消费结构升级，发展数字消费、绿色消费、健康消费，推广智能家居起到了重 要的作用，明年仍有较高概率延续专项政策。而文娱旅游、体育赛事、谷子经济等精神消费的需求 增长点，政策端对相关产业的支持力度正逐步加大，未来有潜力成为消费升级的新的重要方向。落 实到投资上，目前市场上以内需为标签的基金产品较为丰富，总共有 52 支产品，均可作为投资标的 备选。

思路三：对外产能出海回避

产能出海规避对华歧视性关税政策。据 PIIE 估算，2018 以来美对华平均关税从 3.1%增至 19.3%， 巅峰时期一度达 21.0%；与此同时，美对华以外地区进口平均关税水平提升不大，仅从 2.2%小幅提 高至 3.0%。自中美两国发生贸易摩擦以来，美国对中国商品出口实施了多重限制，不但出口产品的 关税平均水平越来越高，其他技术性贸易壁垒如反倾销调查使用也越发频繁。2024 年 5 月美国进一 步对华加征关税，涉及 14 类商品，其中就包括电动汽车、锂电池、太阳能电池（新三样），产业战 略针对意味明显；欧盟这边，碳关税政策从 2026 年开始正式实行，涵盖水泥、电力、化工、钢铁、 铝五大类产品，欧盟是中国第二大贸易伙伴，碳关税政策正式实施后将对中国相关行业出口形成明 显约束，整个产业链上的企业都将感受到成本增加带来的影响。选择产能出海一定程度上不仅可以 避开最终消费国进口高关税问题，还可以享受东道国当地优惠的出口关税政策。 特朗普 2.0 周期若加征关税落地，对国内出口链有直接的负面影响，出海链影响方向相同但幅度更 弱。根据我们的统计，历史上几轮外需下行周期中（以美国核心 CPI 衡量），A 股有海外产能上市 公司收入影响小于国内出口数据的下行幅度，即含有部分海外产能收入的上市公司收入有更好的应 对外需下行的抗性。因而投资上，我们建议关注在美直接有产能布局的上市公司，这些公司在未来 极端情形下抗风险能力更强，后续产能出海也更有基础。

6.2 资本市场深化改革红利

新政开启中国资本市场深化改革红利期，长期看有望增强市场内在稳定性。2024 年 9 月下旬开始， 资本市场政策组合拳陆续落地，A 股面临的政策环境出现了较大的变化。与上半年以 2024 版“国九 条”的发布为标志的严监管周期不同的是，下半年整体是边际放松态势。国新办 9 /24 新闻发布会以 来，上市公司质量提升（发行、退市）、上市公司市值管理优化（并购重组、回购、分红、增持）、 市场内在稳定性与生态优化（稳定机制与金融监管）、中长期资金入市进程（指数投资与长期投资） 系列政策陆续出台，整体市场环境朝向更加健康、稳定方向发展。我们对中国与美国、欧洲及日本 资本市场政策体系的比较，可以看出，中国在深化资本市场改革方面取得了显著进展，特别是在市 场透明度、跨境资本流动和创新板块（如科创板）等方面进步显著；而在诸如国际化程度、投资者 保护、股东权益等方面仍有较大的进步空间。随着政策的不断优化和市场机制的逐步完善，中国资 本市场的国际竞争力有望进一步提升。长期来看，随着资本市场制度的不断完善，市场内在稳定性 有望加强，耐心资本逐步入市，风险定价机制将更加有效。

从新政的短期效果上看，近期市场稳中向好，首发融资方面 11 月以来新股发行速度维稳，募资额环 比增加。再融资方面，在“并购六条”重点政策支持下，11 月以来再融资节奏有所加速，特别是上交 所科创板“30%补流和偿债比例”限制迎来突破，鼓励加大科技研发投入。我们预期科创板再融资步 伐（相对深交所创业板）有望加快，尤其是满足“轻资产、高研发投入”标准的企业有望率先受益， 其融资用于补流或还债的比例也将提升。

股票增持回购再贷款作为新型工具或将成为后续市场重要支撑力量。10 月 18 日《关于设立股票回 购增持再贷款有关事宜的通知》正式发布设立股票回购增持专项再贷款以来，根据万得梳理的上市 公司披露公告，共有 136 家上市公司发布 143 则相关公告，共计取得金融机构贷款额度上限 340.19 亿元，已超过股票回购增持再贷款首期 3000 亿元规模的 10%，其中增持股份 128.96 亿元，股票回 购 211.24 亿元；贷款金融机构遍布五家国有大型银行和其他主要股份行如光大、招商、中信、兴业、 华夏、浦发、渤海、浙商等。节奏上，增持回购再贷款使用高峰为新政刚落地后几个交易日，累计 使用超百亿元；进入 11 月中旬增持回购再贷款使用有所加速，11/11-11/16 期间累计公告规模上限 108.43 亿元，同样超过百亿。行业上截至 2024 年 11 月底传统行业增持回购再贷款使用较多，万得 二级行业中规模上限最多的是食品饮料/交通运输/化工三个行业，金额分别达54.86/52.27/47.47亿元， 一定程度上这也是市场当前估值格局的反映。目前监管持续优化修订股票回购增持贷款相关规则， 将股票回购增持贷款期限从 1 年延长至 3 年，最高融资比例从 70%上调至 90%。近期《上市公司监 管指引第 10 号—市值管理》正式稿提出“主要指数成份股公司应当制定上市公司市值管理制度”，“长 期破净公司应当制定上市公司估值提升计划”，我们预计这些新举措将带动新一轮上市公司股票增持 回购再贷款的密集使用。

并购重组新政映射科技板块

中国资本市场深化改革的背景下，特别是在科技板块的推动下，并购重组（M&A）成为提升行业竞 争力、加速技术创新和资本市场效率的重要手段。随着资本市场改革的不断深化，并购重组活动在 中国科技行业，尤其是 A 股市场中逐步增长。并购重组不仅是推动资本市场进一步开放和国际化的 重要组成部分，而且在提升企业科技创新能力、优化资源配置和增强市场竞争力方面也发挥着关键 作用。 从产业趋势及政策方向催化来看，新质生产力特别是 AI 相关的科技与高端制造行业是本轮并购重组 热潮的重点方向。政策导向层面来看，《上市公司重大资产重组管理办法》修订稿中重点修改内容 包括简化审核流程、推动重组股份对价分期支付落地、提高对同业竞争和关联交易的包容度、提高 监管包容度（对重组估值、业绩承诺进一步提高包容度）等，科技板块轻资产行业占比相对高、重 组估值溢价往往偏高，本次监管政策放松更利好科技板块的并购重组。而“并购 6 条”中特别强调，“积 极支持上市公司围绕战略性新兴行业、未来行业等进行并购重组”、“引导更多的资源要素向新质生 产力方向集聚”，新质生产力方向无疑是本轮政策聚焦的重点方向。产业趋势层面来看，AIGC 是当 前具备强产业趋势的行业赛道，技术层面，生成式 AI 技术在模型端已具有相当的成熟度，市场正在 不断加强基础设施端的算力投资，同时在设备端与应用端市场上也陆续出现了相关的产品和应用， AIGC 产业趋势依然形成且仍在不断向上演绎的过程之中。 综合政策导向与产业趋势，科技和高端制造行业有望成为本轮并购重组中的热点方向，创业板和科 创板上市公司尤其值得关注，具体行业包括人工智能、低空经济、新能源、创新医药、高端装备等。

从并购买方和被并购方双重视角筛选并购概念股。并购方视角来看，可以遵循资产注入与产业外延 并购两个逻辑进行筛选。一方面，IPO 审核放缓之下，资产注入特别是央国企优质资产的证券化需 求提升，筛选同一实控人旗下有资产注入预期的上市公司。另一方面，新质生产力行业是本次“并购 6 条”等政策集中催化的行业，相关行业领域广泛、产业链复杂，具有通过并购重组拓宽业务范围、 完善产业链布局的客观需求，筛选新质生产力行业中有并购潜力特别是符合简易审核程序的个股。 而从被并购方视角来看，2024 年以来“类借壳”交易兴起，市场上出现多起“蛇吞象”、上市公司主营 业务发生变化的“类借壳”型重组案例，得到市场广泛关注，可以筛选具备“壳价值”的上市公司。 从并购买方和被并购方双重视角筛选并购概念股。并购方视角来看，可以遵循资产注入与产业外延 并购两个逻辑进行筛选。一方面，IPO 审核放缓之下，资产注入特别是央国企优质资产的证券化需 求提升，筛选同一实控人旗下有资产注入预期的上市公司。另一方面，新质生产力行业是本次“并购 6 条”等政策集中催化的行业，相关行业领域广泛、产业链复杂，具有通过并购重组拓宽业务范围、 完善产业链布局的客观需求，筛选新质生产力行业中有并购潜力特别是符合简易审核程序的个股。 而从被并购方视角来看，2024 年以来“类借壳”交易兴起，市场上出现多起“蛇吞象”、上市公司主营 业务发生变化的“类借壳”型重组案例，得到市场广泛关注，可以筛选具备“壳价值”的上市公司。

产业外延并购逻辑：政策催化之下，新质生产力行业有望成为本轮并购重组的重点赛道， 筛选 A 股新质生产力行业之中具备并购重组潜力、符合简易审核程序的潜在受益标的： “双创”板块+新质生产力行业； 符合交易所简易审核程序情形的优质上市公司：总市值超过 100 亿元且最近两年交易所对上 市公司信息披露质量评价为 A； 现金流充裕、盈利能力相对稳定、估值水平较为合理的上市公司：2024 年中报现金及现金 等价物余额/总市值>15%，2024 年中报 ROE（TTM）介于 2%-12%，市盈率分位数<80%。

6.3 寻找牛市短线十倍股

短线十倍股的集中出现伴生于牛市。十倍股（ten bagger）通常被当作衡量 A 股一轮行情成色的重要 参考指标。在本轮 9 月下旬以来的股市上行行情中，华为鸿蒙概念股艾融软件股价从 9 月 24 日开盘 的 9.22 元上涨至 10 月 21 日的 95 元，成为首个十倍股。最典型的 2005-2007 年 A 股大牛市中，有 217 家公司仅 3 年股价就到达 10 倍，契主线、市值小、弹性大的公司会在短时间久期内完成“脉冲 式”股价上行进程。由于 A 股公司隐性壳价值的存在，最小市值通常会在某个可观截断值以上，这也 使得 A 股中的十倍股的出现更具含金量。而在 2014/6—2015/6 的这一轮牛市中，也出现了 19 只个 股区间涨幅实现十倍；刨除掉 7 只首次上市在这期间的新股，剩下 12 只个股主要涵盖“牛市配套”/ 互联网金融/金融科技/电子商务/重大资产重组等热门板块&题材。

十倍归因： 回溯看十倍股有规模上小市值、低股本的共性特征。2014/6—2015/6 牛市的 12 只短线十倍股中，起 步阶段市值中位数仅为 20 亿元，除了东方财富当时已有一定规模市值达 100 亿元之外，其余十倍股 在区间初期市值均低于 40 亿元，8 只股票低于 30 亿元，平均数亦不到 35 亿元。股本方面，结论 与市值分析类似，低股本企业更容易出现十倍股，十倍股总股本的中位数为 2.13 亿股，平均数为 3.16 亿股。上述两个特征，一定程度上可以反映出在牛市中市值越小的股票十倍股的概率更高。 行业上看，十倍股所属行业总体上有比较明显的主线特征。2014/6—2015/6 牛市，科技板块领涨， 以同花顺、东方财富、中科金财等为代表的十倍科技股涨幅显著。宏观背景上，2014 - 2015 年处于 我国经济转型的关键时期，4G 网络正式商用和广泛普及，各种移动终端的应用如雨后春笋般涌现， 信息技术、TMT 行业成为了主导产业，而 2014/6—2015/6 牛市的 12 只短线十倍股中有 3 只来自于 信息技术服务行业，3 只来自于软件行业，合计占比达一半。剩余个股行业分布零散，无显著共性 特征，考虑到当时转型升级、并购重组的时代背景，外延扩张型十倍股原始行业属性可参考性有限， 新置入/入股/并购资产的行业属性才是市场投资者对他们感兴趣的真正原因。 估值上，整体来看十倍股在起步阶段的估值并不低。2014/6—2015/6 牛市的 12 只短线十倍股中，有 7 只个股的 PE_TTM、8 只个股的 PB_LF，初期估值分位数超过了 50%。这表明，投资者在选择十 倍股时，并非仅仅基于低估值进行投资，更看重公司的经营思路、成长潜力和未来发展前景，使得 投资者愿意给予较高的估值。 交易上，2014/6—2015/6 牛市的 12 只短线十倍股区间换手率平均为 5.29%。考虑当时 10%涨跌停制 度下，相对容易的涨停会对真实换手率有低估，因而投资者对十倍股的交易意愿比换手率反映的更 高，在流动性主导的主线行情中能够享受一定的流动性溢价，特别是在 2015 年场外杠杆资金监管的 宽松期，短线流动性溢价触发的股价波动更为明显。节奏上，2014/6—2015/6 牛市的 12 只短线十倍 股首次达到十倍的时间节点集中在 2015/4—2015/5，与大盘指数达到顶部区域的时间是高度同步的。 同时我们发现，在牛市的第一阶段，即 2014/12 大盘指数达到阶段性高点，除开并购重组题材停牌 的因素，这些短线十倍股均达到了三倍这一上涨中继，这对我们对照本轮行情寻找潜力十倍股提供 了有益参考。

最后是上涨逻辑，总结来看，牛市短线十倍股绝大多数都属于这三类： 1）主导产业类: 公司转型进入与时代主导产业贴合的新赛道、新业务，搭上时代风口，享受行业景 气，典型如 2015 年的互联网+，对应 2024 年有新质生产力、AI+等板块； 2）贝塔类：可以理解为“牛市配套股”，受益于牛市的高成交额或权益头寸的可观浮盈，正反馈下有 戴维斯双击效应，因为产生了高贝塔，与牛市同频； 3）重组类：充分受益证券市场政策红利（如 2014 年的“国九条”，2024 年的“国九条”、“并购六条”）， 抓住政策红利窗口期进行重大资产重组，停牌期间给足市场消化和认知时间，复盘后快速完成十倍， 典型如 2014/6—2015/6 牛市中长亮科技、美年健康。 寻找十倍股除了要看行业赛道，更值得关注的是个股形成趋势的过程。因此我们对照 2024/9/24 以来 的市场情况，从两个维度出发筛选了两个股票池。一是参考 2014-2015 年牛市的第一阶段的三倍股 经验，筛选区间收盘最大涨幅超过 200%、小市值或股价走势相对低位等。较为符合以上以上条件的 有以下股票（不完全罗列），从它们本轮上涨主要逻辑看，基本都能嵌入我们主导产业类、贝塔类、 重组类的分类方法；二是在近三个月发布重组预案的公司中筛选并购重组标的贴合本轮牛市主线、 有了一定涨幅（代表投资者认可）的标的。

编辑：火腿肠