2024年信用债年度策略：2025，票息中枢1.9％

一、信用环境的三段平衡

2021 年以来，地产行业资质走向持续牵动着信用环境，由此衍生至土地出让、银行资产质量 等多方面，出于缓释风险的目的，政策托举亦向该路径倾斜，随之刻画出当下信用环境的三 段平衡，这对于信用债，乃至整个债券市场有着更为深刻的含义。

1、地产弱修复与资本开支减缓的平衡

地产：杠杆与资质缘何背离？三道红线及预售资金监管收紧，严控开发商杠杆无序扩张蕴藏 的风险，2021 年下半年地产债风险陆续释放，民企开发商信用资质于次年探底；2022 年末， 纠偏政策的出台，彰显托举行业的意图；2024 年 9 月，国新办邀请“一行一局一会”介绍金 融支持经济高质量发展有关情况，提及“要促进房地产市场止跌回稳”，相比于“房住不炒”， 突显稳定之意，而 2024 年 3 季度民企开发商投资回报率再度边际转弱，或是此轮政策加码 的核心考虑。不过，面临行业投资回报收益普遍下行的影响，无论是国企，还是民企开发商， 净财务杠杆（净金融负债/净资产）反而在 2023 年后持续攀升，这一现象与投资回报率走势 看似相悖（利润增长放缓，杠杆水平反而抬升），实则为收缩投资的一体两面，即：分母收缩 速度快于分子，导致杠杆水平被动增长。

一方面，从上市房企投资性现金流净额同比增速来看，自 2024 年年中开始，房企投资步伐放 缓，三季报同比读数进一步回落，创 2022 年一季报以来新低，扩表意愿偏弱，这对应影响上 述净财务杠杆的分子端。

另一方面，以预收款项与合同负债同比增速拟合开发商现金回款节奏，国企和民企开发商于 2023 年中同时面临资金回流放缓，2024 年民企开发商该指标同比降幅扩大。回款状态不佳， 一方面会削弱开发商投资力度，另一方面，利润结转受到冲击，使以往高周转的业务模式遭 到不小的考验。

2024 年房地产销售同比增速整体位于负区间，库存去化压力的累积，亦是回款风险暴露的映 射面。与此同时，保交楼稳民生的背景中，开发商集中一切资源保项目交付，也在制约投资 扩张、回款和利润修复的循环，而这将反馈到开发商净资产增速。

值得注意的是，非金融非地产企业投资回报率亦维持在下行通道中，有来自地产行业的影响， 也与下游需求相关。事实上，与地产行业相似的是，非金融非地产企业部门呈现出类似的特 征，内生盈利能力一般时，融资结构“非常规”调整。

自 2024 年 1 季报以来，非金融非地产企业长期负债增速有较为显著的改善，区别于去年短 期负债增速偏高，融资趋于维持存量经营的情况。不过，长期融资的走强，是否可以证明投 融资诉求的回暖？从长期投资净额累计同比来看，截至 2024 年 3 季度报，依旧维持在下行 通道，与长期负债增速及长期负债占比增速皆相悖，这种情况在历史上同样有发生，如 2009 年、2012 年、2018 年等，对应的是宽货币到宽信用实现的阶段。过往中，支撑此前信用扩张 的载体——地产，于 2021 年之后进入收缩阶段，降低融资成本→刺激融资诉求→实体信用 扩张的效果则要进一步观察。

2、土地财政寻支点，城投业务求平衡

土地财政未解除观察点。开发商缩减投资，力保交付，拿地端自然受到影响。截至 2024 年 11 月，全国土地出让规模继续下滑，较 2023 年同期回落 25%（前 11 个月累计数），假定 12 月 读数与去年一致，2024 年全年土地出让增速降幅预计达到 19%。

其中，土地出让结构变化较往年不同，东部沿海出让规模较大的省份，2024 年面临同比收缩， 诸如广东、浙江等地，而湖南、江西等区域卖地规模降幅不小。

城投托底土地市场的隐忧。2021 年开始，出于缓释土地财政压力的考虑，城投角色悄然转变， 积极参与拿地。根据企业预警通统计，至 2022 年，城投平台拿地金额占比接近 40%，一定程 度上抵补了房企拿地缺位。然而，城投平台作为地方基建投融资主力，缺乏成熟的地产开发 和运营经验，短时间参与拿地，若仅是托底，囤而不开发或掩盖真实土地市场风险。2022 年 9 月，财政部下发财预 126 号文（《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》），明 确指出，“不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财 政收入缺口”，意在杜绝上述风险。1 2023 年以来，城投拿地占比及金额未再突破 2022 年高 点，截至 2024 年 11 月，城投拿地金额仍占当年 32%。

较过去几年，2024 年城投参与土地市场力度加大的省份分布在重庆、安徽、河北等地。沿海 地区虽卖地金额降幅较大，城投拿地比例亦未突破 2022 年读数。

实际上，城投盈利能力与地产一致，同样处于底部企稳区间，这是近年土地整理、基建等相 关业务共振所致，而提前防范虚增土地财政，亦是阻断城投资质下沉压力向土地市场传染。

与此同时，随着土地财政承压，城投资产变现能力出现新的边际变化。自 2023 年开始，城投 应收类资产占流动性资产比例持续走高，于 2024 年半年报创新高，同期资产周转率则缔造 新的低点。 所以，过往城投依托土地财政，拉动其基础业务和地方投融资，如今需要面对创收减缓、投 资回报率底部修复和资产质量等情况。

3、中小银行：传统业务与投资业务的平衡

银行资产端几乎延续了 2023 年的逻辑，地产与城投投资回报率表现不佳，融资需求同步放 缓，但对应银行资产端的收缩，特别集中在农村金融机构，其 6 月总资产同比增速快速回落。

净息差变薄在所难免，截至 2024 年 9 月，国有行及城商行净息差分别为 1.45%和 1.43%，触 及新低点，这是资产端扩张放缓，银行业竞争激烈（大行加大力度实现业务下沉，如投放普 惠小微贷等）推动的结果（当然农商行总资产同比增速降低，但净息差偏高，可能与转移不 良资产，减轻拨备计提有一定关系）。不同于国股大行拥有较强的硬件优势，中小行业务范围 区域集中度高，且难以达到“以价补量”。当面临大行下沉步伐加快，挤占市场份额的压力时， 中小行传统信贷业务创收可谓“夹缝生存”。

中小行非利息收入占比的抬升，正对冲传统业务的转变。2024 年前三季度，股份行、城商行 及农商行非利息收入占比均值分别为 32%、26%和 27%，这一读数较去年均值增长 2.7%、4.3% 和 7.5%，期间国有大行稳定在 25%左右，业务转向力度可见一斑。并且，机构的利润构成及 投资结构方面，同样能够佐证中小行“另辟蹊径”。

第一，以上市银行为样本，观察投资收益占净利润比例，截至 2024 年半年报，股份行和农商 行增长普遍较快，尤其后者读数升至 38%，较去年同期增长 17%。

第二，债券投资占总资产比例来看，较 2023 年年报，2024 年半年报显示，相比于其他三类 银行政府债券投资比例边际下滑，唯有农商行持有比例推升至 63%。 银行业利润承压，中小银行寻求资产端结构调整，是传统业务遭遇新的挑战，也是实体内生 融资需求变化的表现。

小结而言，当下信用环境有 2023 年的延续，亦蕴有新的变化——投资与融资，实体与金融， 经验与变局产生交织。2024 年，9 月 19 日，发改委新闻发布会称将“加大宏观调控力度”， “加强政策预研储备，适时推出一批操作性强、效果好、让群众和企业可感可及的增量政策 举措”。2 9 月下旬开始，系列政策组合集中出台，涉及货币政策、防风险政策、稳定资本市 场、地方债务置换等多方面；12 月 9 日，政治局会议召开，指出 2025 年，要“实施更加积 极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”，彰 显阻断信用环境负向循环的意图。

4、理解政策对冲点

1）地产政策持续加码，力促楼市止跌回稳

政策端超预期发力，多举措托举地产。2024 年，地产重磅政策相继出台，从 4 月底政治局会 议统筹研究消化存量房产和优化增量住房措施，到 5 月中旬中国人民银行、国家金融监督管 理总局联合发文，出台降首付比例、取消房贷利率下限、下调公积金贷款利率、设立 3000 亿 元保障性住房再贷款等多项政策，再到 9 月底政治局会议大篇幅部署房地产相关工作，10 月 国新办发布会预告一揽子财政增量政策，出台“四个取消”、“四个降低”、“两个增加”组合 拳，直至 11 月 10 万亿化债方案落地、重启土储专项债、减免房地产相关税费。政策出台从 单一部门到多部门联动，政策手段从金融为主到财政、金融、土地全方位发力，呵护力度持 续强化。

政策暖风不断，市场反应如何？三个特征。第一，销售明显改善，10 月至 11 月成交量反弹 力度超 6 月。从 30 大中城市商品房成交面积来看，6 月、10 月、11 月绝对读数均有回暖， 10 月成交面积环比增加幅度超 6 月，且 11 月 30 城月度成交面积继续攀升至 1171 万平，创 年内新高。可见，无论是销售改善的绝对规模，还是改善趋势的持久性，9 月底政策效果均 更为明显。

第二，二手房表现持续领先于新房。与此前政策放松后的市场表现相同，二手房成交活跃度 显著高于新房，以上海为例，6 月、10 月新房成交套数环比分别增加 1930 套、5060 套，而 二手房成交套数环比增加均在 8000 套以上。这是房地产市场进入增量存量并重发展阶段的 必然趋势，存在供需格局变化的原因，开发商新开工项目缩减，购房者对期房预期转换，从 而导致二手房对新房形成一定的供应替代。

第三，不可忽略的是，成交活跃的背后是“以价换量”。虽然新政颁布推动销售活跃度的提升， 但从 70 城房屋销售价格指数来看，不论是新建商品住宅还是二手住宅，其价格环比变化仍 位于负区间，只是跌幅有所收窄，市场整体处于放量博弈的状态。

2025 年房地产底部企稳概率增加。首先，当前去库存压力仍在高位，2025 年大概率将持续 处于去库的关键阶段。从国内大型城市的商品住宅去化周期来看，2024 年 11 月北京去库周 期攀升至 31.5 个月，创 2017 年以来最高值，一线城市中去库压力相对较小的上海市去化周 期也仍有 13.2 个月，此外，珠海、长春、常州、无锡等城市面临较大的去库压力，平均去化 周期均在 30 个月以上。其次，地方收储有助于加速商品房去库存，改善开发商现金流，以及 扩大保障房供应。地方收储主要可分为“转化为保障性住房”、“市场化机构收购为租赁住房” 以及“转化为安置房源”三种方式，其中以保障性住房为主，其可持续的关键在于资金平衡， 如何持续稳定的获取较低成本资金来源、保证运营收益、平衡不同城市能级和区域的供需错 配等问题，将是决定收储政策有效性的关键因素。因此，房地产市场止跌回稳接下来观察两 个方面：量先于价和库存回归常态。

2）债务置换 2.0 面世，规模化兜底再现

11 月 8 日，全国人大常委会通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换 存量隐性债务的议案》的决议，并举行新闻发布会3，内容包括增加 6 万亿地方政府债务限额 置换存量隐性债务、连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元用于化债。本 轮债务置换有两点较为特殊： 一方面，兜底措辞强力。2023 年 7 月之前，地方债务管控强调严控增量，积极稳妥化解存量。 同时，在提高隐性债务监测的基础上，敦促地方有效降低债务水平。伴随土地财政运转受阻， 盘活资产及依托经营性收入偿债难度加剧。2023 年 7 月政治局会议提出“一揽子化债方案”， 以此为标志，地方债务化解预期被强化，高负债省份城投债于当年年末迎来走牛行情。2024 年 10 月 12 日，国新办举行发布会，财政部介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济 高质量发展有关情况”，并提出“除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用 于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐 性债务”，“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，提振债务 风险兜底信心。

另一方面，置换债发行节奏较快。截至 2024 年 12 月 13 日，置换债累计发行规模达到 2.3 万 亿，明显超过 2018 年之后，隐债化解所使用的地方债规模。考虑到 2 万亿置换额度、8000 亿专项债额度及 2024 年未完全发行规模，2025 年置换债发行额度将突破 3 万亿，地方债务 风险将得到有效释放。

总体而言，信用环境边际转弱和政策纠偏的博弈，与 2023 年有着相似的特征，但利率过快 下行，资产荒频繁上演，规模化债务置换，都昭示着债市行情同样难用经验框架来解释。2024 年不同信用品种定价如何？演绎过程中有何特点？以下进一步探讨。

二、低利率挑战传统分析模式

2024 年以来，信用策略风格轮换，1 月、11 月及 12 月，城投子弹型组合（以 3 年 AA+城投 债作为重仓标的）收益均在 1.1%以上，超越 2023 年高点；超长债波幅走阔更加显著，1 月及 8 月，产业超长型组合（配置 80%10 年期 AA+中票）最大收益与回撤分别达到 2.47%、-1.37%。 反观利率债处于长牛形态中，全年的回撤幅度也相对可控，即使在调整幅度最大的 8 月，单 月收益也维持在-0.01%。

板块轮动速度加快，依靠单一策略赚钱的思路，正在失效。2023 年，多项主要信用策略跑赢 10 年国债的时长占比均在 50%以上，除超长端策略外，城投短端下沉、二级债下沉及二级债 久期策略的胜率（月度组合收益跑赢基准策略的区间比例，下同）分别达到 58.3%、58.3%、 66.7%。上半年增量资金多配置短端普信债（与土地财政和城投资质风险联动有关），拉升城 投短债表现，但三季度预期反复导致行情在不同品种间快速切换，9 月后，在品种稳定性、 化债政策等因素合力下，短债行情走到极致。即使年内长期持有短债，相应策略组合累计收 益也能达到 6.79%左右的不错表现。 2024 年的情形则有所不同，一条重要的配置主线是，在低票息环境中，以久期策略增厚收益 成为一致性操作，城投久期、二级债拉久期及产业超长型策略胜率在 40%之上。但多数策略 组合较 10 年国债的胜率在 25%以下，这对投资者的交易能力提出了更高要求。年初的两个月 中，市场博弈降准降息，长端利率债迎来强行情，信用风格组合中仅产业超长型策略在 1 月 走出 1.2%的超额收益。3 月，监管和供给的扰动触发调整，产业超长型策略表现却相对稳健， 刻画缺乏超额收益环境中做票息增强的意图。4 月禁止手工贴息消息发布，同时央行多次提 示长债风险，配置由利率切换到信用，资产荒和相对平稳的负债端支撑超长债持续四个月的 较强行情，而拉久期方向在城投债与二永间切换，中短端策略空间不断收窄。 在轮动加快+久期策略的主线中，如果按照过往的配置思路，8-10 月的调整可能会侵蚀很大 一部分此前的浮盈，特别是城投拉久期、产业超长型两类策略的累计损失分别达到 0.98%、 2.68%，如果切至利率组合，10 年国债的累计收益可达 0.56%。年末市场的主导因素再次转 向，化债叠加宽货币预期的组合使得超长债行情重又上演，而快速的轮动让踏空更加容易出 现。

1、城投债：新一轮置换的进与退

1）城投债策略的更迭

久期策略的进一步突破。24 年起化债行情与“资产荒”格局交织，叠加城投债的稀缺性预期， 长期支撑着品种做多情绪。24 年 1 月至 7 月期间，城投债行情率先从短债开始，随后因各区 域收益率的全线走低而逐步轮动至 2-3 年，4 月起 3 年期以上中长债成交笔数明显增长，其 中重点省份城投长债活跃度也改善不少。从收益率视角来看，随着 5 月份开始机构买债力量 强化，各期限城投债平均成交收益快速下行，即便是重点省份5年以上长债收益也被买至2.6% 以下。

此期间，重点与非重点省份城投债基于国债的信用利差均显著收窄：1）非重点省份中，江西、 湖南、湖北、四川等地 3-5 年中长债的 7 月底利差读数较年前有高于 50bp 的压缩；2）重点 省份中，2/3 的区域 2 年以上平台债利差收窄幅度超过 100bp，其中天津、云南等地区 3-5 年 中长债利差分位降至 10%以下，重庆市内长债利差更是缔造 1 月至 7 月利差低点。

从期限利差角度或能更直观地展现市场拉久期的火热程度。4 月起城投债期限利差开始有收 窄趋势，在短暂经历 4 月底急跌后期限利差压缩迅速，直至 7 月底 3 年减 1 年、5 年减 1 年 城投债利差分别最高压缩 16.7bp 和 21.4bp。

城投债收益来源生变。票息收益下行至低位后，资本利得转变为城投债的主要收益来源，变 相加大了赚钱难度。过去城投债凭借较高的票息，拿稳即可抓取稳定的收益，例如在 22 年 1 至 10 月期间，3 年以上 AA(2)城投债票息贡献了七成以上的综合收益。然而今年 1 月至 7 月 低等级城投债的收益构成中，资本利得反而贡献了 70%以上的平均收益，这也意味着传统拿 稳吃票息投资策略的失效。在今年 8 至 10 月的波动市中，城投债票息已难以覆盖资本利得 损失，这对投资者交易择时和所持有品种的流动性提出了更高的要求。

2）高息城投债容量还剩多少？

随着 11 月化债政策落地，城投债重演化债行情，在年末机构抢跑的加持下，各省份城投债收 益率总体再破新低。以 11 月新发的股份行理财产品业绩基准下限 2.4%来估算负债端成本， 从截止到 12 月 13 日各区域城投债的平均收益来看，高于负债端成本的城投债多分布在贵州、 云南、辽宁等资质较为一般的省份，在化债政策的护航下虽然标债安全性有所提升，但苦于 高收益债总量偏低，实际可拿的量仍是痛点。

截至 12 月 15 日，存量城投债估值收益在 2.4%及以上规模较大的省份为山东、四川和重庆， 均有 2000 亿以上的存续高息资产。期限结构方面，以 2027 年为时间节点，估值收益在 2.4%以上、剩余期限在 2 年内的中短债仅剩 9211 亿元，占总体存量的 36.7%，而对于 2027 年以 后到期的城投债资产，届时或将面临重定价的问题；隐含评级方面，AA+及以上等级的高息城 投债尤为稀缺，存量规模占比仅有 2.5%，对于 AA 及以下中低评级的城投债，因票息难以扛 住资本利得波动，在震荡市中更因注重流动性。

3）2025 年城投债供给会放量吗？

2025 年城投债净增规模仍将处于低位。一方面，化债主题将贯穿 2025 年始终，严监管下城 投债供给仍旧偏紧，且化债资金到位后城投平台有提前兑付高成本债券的倾向，中短久期高 收益城投债的稀缺性将进一步增强；另一方面，2025 年城投主体“退平台”进度或加快。据 企业预警通统计，2024 年 11 月已有 49 家城投主体宣布退平台，对于被认定为产业类的主 体，虽在退平台后可以实现新增融资，但目前相关主体发债政策仍未有放松迹象。

4）2027 年后城投债定价逻辑如何看待？

江浙地区、山东、四川、湖南等中部大省是 2027 年后城投债到期规模分布较多的地区，除重 庆以外，27 年后其余重点化债省份的城投债到期规模总体较小。需要注意的是，隐含评级在 AA 及以下评级的城投债规模占比接近 70%，对中低评级的城投债品种仍需保持审慎，可从城 投平台所处区域情况、与地方政府关联性、平台重要性、平台自身财务情况四个维度进行信 用资质分析，重归基本面定价。

2、银行次级债：做多流动性，控回撤不易

2024 年二永债，利率波动放大器。2024 年以来，二永债行情主要可分为四个阶段：1）年初 至 4 月下旬，机构配置力量推动银行次级债收益持续下行，4 月央行反复提示长债收益过低， 市场急跌，负债端不稳的预期发酵，以基金投资者为代表的非银机构，不得不主动防范赎回； 2）5 月至 8 月中旬，“手工贴息”存款叫停，再度推动存款理财化，抢配行情再次演绎，直 到 8 月上旬央行买债及收紧流动性，交易商协会公告对 4 家农村商业银行启动自律调查，债 市波动加大，机构负债端压力蔓延；3）9 月至 10 月中旬，市场情绪短暂修复，二永债收益 缓慢下行，9 月下旬，宏观政策持续推进，10 月 12 日国新办举行发布会上财政部预告一系 列财政政策，涉及到隐性债务、专项债使用范围拓宽等话题，成为信用市场热点，机构负债 端稳定性与风险偏好来回摇摆；4）10 月下旬，政策信号密集度降低，资本市场持续观望， 直至 11 月 8 日公布 10 万亿化债政策，推动债市率先走出修复行情。从估值收益的变化来看，截止 12 月 12 日，1 年、3 年、5 年、7 年、10 年 AAA-二级资本债估值较年初分别下行 72bp、 83bp、84bp、90bp、319bp，超长二级资本债收益下行幅度显著。

作为 2024 年最受瞩目的品种之一，超长二级债出现涨得多、跌得快的双重特征。观察中债 国股行二级资本债全价指数月度涨幅，7-10 年是 2024 年涨幅最大的品种，其次是 5-7 年， 尤其是 1 月、2 月、6 月涨幅领先。不过，5-7 年、7-10 年同时也是回撤最大的品种，5-7 年 国股二级资本债指数在 8 月至 9 月的累计跌幅约 4%。

4 月起，7-10 年二级资本债成交笔数显著增加，8 月、9 月单月成交笔数甚至达到 900 笔以 上，平均成交收益下行至 2.3%附近，与 10 年政金债价差仅 10bp 左右，热度不减。

二级债成为波段交易的重要抓手。2024 年，二级资本债月度成交活跃度大多超过前两年同期， 尤其是 1 月、4 月、5 月、8 月、10 月，其成交额远超季节性水平。实际上，在绝对票息中枢 逐步下行的过程中，信用债的票息贡献较过往已显著下降，资本利得占据绝大部分收益来源 的特征在今年更加显性化，而流动性较佳的二级资本债无疑成为机构做波段交易的主要标的。

基金是参与二永债博弈的主力。从活跃二永债的交易结构来看，保险自 4 月起持续减持二永 债，理财小仓位参与二永债交易，基金则成为频繁切换买卖方向的主流机构，并且，在 5 月、 9 月保险大幅抛售银行次级债时，基金成为接盘主力。除主动调整资产结构的需求之外，基 金对二永债的配置行为还受到负债端不稳的扰动，如 3 月中旬、4 月底、7 月初、8 月下以及 国庆前后债市调整，理财预防性赎回基金产品，导致基金被动抛售二永债。另外，从公募基 金披露的季报数据来看，2023 年之前，公募基金对二永债重仓规模持续攀升，即便 2024 年 这一读数出现边际下滑，但银行次级债季度重仓规模仍维持在 2000 亿元以上的高位。

然而，不可忽视的是，二永债定价缺锚的问题始终存在。以安全性和流动性都最高的国股大 行二永债为例，这一品种信用风险较低，从市场认可度、换手率、券种属性上来看，都更接 近于利率债，而非用传统信用债的框架来寻找定价的“锚”。因此，大行次级债的对比品种更 适宜选取国债、政金债以及同为商业银行所发行的一般商金债、同业存单。 观察 4 年 AAA-二级资本债与 10 年国债、政策性银行债的估值收益率之差，6 月底至 8 月下 旬，4 年 AAA-二级债收益持续低于 10 年国债以及政金债，换言之，这一时段内，无论从流动 性还是票面收益来看，利率债的性价比均高于二级资本债，并且，对于银行端而言，配置二 级资本债需要承担更高的风险权重，进一步弱化其持有意愿。若以政金债作为对比标的，4 年 AAA-二级债收益持续低于该品种的时期长达 5 个月，为 4 月中旬至 9 月底，这也在一定程度 上影响了保险机构的仓位转换

二永债与一般商金债及同业存单价差中枢的稳定性同样较弱。以国庆前后市场调整期间的表 现来看，4 年 AAA-二级资本债减去 2 年一般商金债之差、同期限二级资本债与同业存单之差 攀升至 30-35bp，前者中枢多在 25bp 附近，而后者中枢约在 10bp 附近。

3）中小银行次级债的下沉思路

中小行次级债成为备受关注的下沉资产。2023 年临近年末，资本新规即将落地之际，出于对 中小行资本充足问题的担忧，城农商行与国股行二永成交价差走阔至 31bp、74.7bp，随后出 台的正式稿，调降部分债权风险权重，短期利好银行次级债。不过，2024 年上半年城农商行 利差压缩，更多是信用资产荒环境下抹平各类资产超额收益所致，4 月末城农商行-国股行二 永价差一度降至-5.5bp、12.1bp 的低点。

中小行次级债行情的区域特征。1-2 月，中小行二永配置力度较强，特别是在重庆、黑龙江 等化债重点省份，出现不少低估值成交。另一个增配区间出现在 5-7 月，禁止手工补息后， 银行存款向理财转移，与此同时，二季度末超过半数公募普信债收益降至 2.3%以下，导致不 少资金通过其他产品类增持 3-5 年城农商行次级债增厚收益，7 月天津地区城农商行成交笔 数甚至达到 60 笔以上。

二永债下沉延续底线思维。对于城农商行二级资本债，上半年强区域下沉比例基本在 25%以 上，整体高于非强区域下沉读数，然而伴随着 7 月二永债收益率趋近历史低位，4 年期大行 品种较 10 年进出口债利差甚至向下突破-10bp，下沉方向转移至非强资质区域，且成交比例 达到 40%附近，为近两年最大值。永续债也有类似特征，强区域下沉比例多数时间内高于弱 区域，且这一比例在 30%-40%左右波动，可见永续债下沉策略同样多以强区域为底线，不过 值得注意的是，5-7 月强区域弱银行成交比例升至 20%左右（以往多在 10%以内的低位）。

3、广义金融债：小众品种的策略表现

1）保险债

2024 年，保险债供给节奏持续加快。2022 年“偿二代”二期工程正式实施，监管对险企偿付 能力充足率的要求持续加强，特别是在新会计准则下，险企偿付压力走高，保险公司对资本 补充的需求显著提升。截止 12 月 17 日，2024 年保险债发行规模共计 1175 亿元，创 2023 年 以来新高，对冲到期（行权）后，净融资规模为 632 亿元。实际上，从 2023 年起，作为金融 债中的小众品种，保险债扩容趋势已有显现，那么这一品种的性价比如何？

从成交细节来看，保险债成交期限整体较长，7 月至 8 月是做多长久期保险债的博弈窗口期， 4-5 年保险债月度成交骤增至 280 笔以上，平均成交久期最高拉长至 3.8 年。10 月之前，保 险债成交收益中枢整体下行，4-5 年保险债成交收益最低下行至 2.3%；11 月交投情绪修复， 保险债再度被买下去。

从配置价值的角度看，2024 年保险债策略跑赢二级债。一方面，从绝对收益来看，保险债与 商业银行二级资本债、永续债均以“5+5”的发行期限为主，以 4 年 AA+品种为观察对象，10 月保险资本补充债与二级资本债价差最高达 16bp，全年价差中枢在 5bp 附近，票息优势略胜 一筹。另一方面，从估值稳定性来看，保险资本补充债日度估值波动率整体低于二级资本债， 尤其是在 9 月底至 10 月中旬的市场调整期间内，不过这与保险债流动性弱于二级资本债实 则是一体两面，因此这类品种更适宜配置盘而非交易盘持有。

2）券商债

受到资产端收益率制约，证券公司净融资规模连续三季度负增长。2024 年前三季度，证券公 司债及其次级品种分别发行 2659 亿、2316 亿、1951 亿，发行量不断收缩的同时净供给持续 为负，且负值扩大。2023 年 8 月底，上交所及深交所将融资保证金最低比例由 100%调降至 80%；同年 10 月，证监会出台逆周期调节细则，将融券保证金比例不低于 50%上调至 80%，对 私募证券投资基金参与融券保证金比例上调至 100%。两融政策调整利好股市做多，刺激年末 净融资冲高。在供给力量和久期策略的驱动下，2024 年上半年 2-3 年品种成交笔数占比升高 至 32%。可随着债券收益率的不断下行，以及 5 月后权益的低迷表现，资产端收益降低制约 公司杠杆操作，顺势削弱自营、两融等重资本部门规模增速。四季度，权益市场升温带动券 商融资回归扩张。

二级资本债能否成为券商债定价锚？随着二永收益率中枢的快速下移，证券公司债反而出现 超额收益。2024 年以来，2-3 年 AAA-券商债与同品种二级资本债利差围绕 0 值上下波动，一 旦观察到调整回复，交易超额收益的概率将有所上升，如 4 月中旬及 11 月中下旬两次行情 中，3 年证券公司普通债单周综合收益一度升至 0.4%以上。此外，在流动性差异影响下，证 券公司债收益率变化往往滞后于银行次级债，但考虑到前者回撤时点收益降幅有时不亚于二 永（多数区间证券公司普通债更扛波动），在交易策略上可基于银行债右侧适时防御。

4、厘清超长信用债的“赚钱效应”

2023 年之前，超长信用债（本文将不含权或者含权债行权剩余期限在 7 年及以上的非金信用 债定义为超长信用债）并不是市场主流品种，近五年发行相对低迷，存续的超长信用债余额 长期维持在 3000 亿左右。今年一季度在利率持续下行的环境下，一是发行人倾向于募集长 久期信用债以锁定长期较低的融资成本，二是“资产荒”格局愈演愈烈，当下沉策略运用到 极致后，拉久期成为增厚资本利得的有效手段，超长信用债供给因此顺势放量，存续规模也 显著回升，截至 12 月 13 日，市场上共存续 869 只超长信用债（剔除铁道债和汇金债），余额 总计近 1.1 万亿元。

超长信用债定价缺乏稳定规律。超长信用债因其较高的票息，在绝对牛市环境中可助推账户 实现超额收益。例如在 24 年 1 月至 7 月“长牛短熊”的债市环境中，7 年以上中债 AA+信用 债指数累计涨幅领先于其余主流资产。

值得注意的是，24 年 8 月债市持续下跌，调整时长超过年内前三轮，投资者对超长信用债 “急跌快涨”的惯性思维被打破，叠加该品种流动性偏弱的问题发酵，促成超长信用债收益 大幅回撤。部分活跃交易主体存量长债在 8-10 月中的净价跌幅甚至超过了年内 6-7 月净价 涨速较快阶段中的涨幅，只有前期稳定持有近 2 个月的账户才有一定浮盈可以扛住下跌。

牛市中超长信用债成交量与行情不匹配，流动性瑕疵仍然存在。24 年上半年上涨行情中，超 长信用债成交笔数并未明显增长，8 月下旬该品种调整不断，久期长、难控回撤的弊病更是 提升了交易难度。11 月中旬以来，受化债政策落地、资金面宽松预期以及机构提前布局等因 素影响，债市收益率全线下行，前期调整后估值走高的超长信用债套息价值显现，市场参与 配置超长信用债的力度也因此强化。可惜的是，久期行情火热演绎的同时，超长信用债成交 增量不及预期，近五周成交笔数仍不及 7 月水平。

11 月 25 日，中国诚通控股集团有限公司、中国国新控股有限责任公司分别发布“稳增长扩 投资专项债”发行文件5。根据这两家央企分别披露的募集说明书显示，经国务院批准及国资 委安排，由中国国新发行 3000 亿元稳增长扩投资专项债，中国诚通发行 2000 亿元稳增长扩 投资专项债，均用于重点支持“两重”、“两新”项目投资，主要包括重大设备更新及技术改 造投资、重大科技创新项目投资、重大战略性新兴产业投资等。其中，“24 国新控股 MTN003(稳 增长扩投资专项债)”发行金额 300 亿元，发行期限 5 年；“24 诚通控股 MTN014(稳增长扩投 资专项债)”发行金额 200 亿元，发行期限 5 年。两大央企获批发行 5000 亿专项债，表征央 企发债主体有望成为未来加杠杆主力，以承担部分项目投融资功能。

三、2025 年四大猜想

经历信用环境的复杂性，增量资金的多变性，定价逻辑的失锚性，未来悄然已至。2025 年， 将迎来低利率环境深层次考验，不确定环境中，如何把握确定的线索？四条主线正拉开帷幕。

1、猜想之一：供给维持紧平衡。

1）城投债供给预测

2025 年城投融资监管仍将严格，叠加高息城投债存在提前兑付可能，预计 2025 年城投债供 给将持续处于低位。截至 12 月 13 日，24 年用于债务置换的特殊再融资债共近 2.5 万亿，从 发行节奏上看，2025 年置换债发行额度或突破 3 万亿，这将导致城投债净供给下降。2024 年 1 月至 12 月 13 日，城投债总计发行 5.5 万亿元，同比下滑 2%；净融资为 5000 亿，同比下 滑 16%。单从近两年数据可以发现，化债资金额度的增长对城投债发行量影响相对较低，因 此预计 2025 年城投债发行量仍有 5.4 万亿左右；净融资方面，由于 2025 年置换债额度的增 加，净供给或有进一步的缩减，预计城投债净融资规模约 4000 亿。

2）超长产业债供给预测

如前文所述，央企或在未来成为加杠杆主力。根据国资委管控中央企业资产负债率的预警线 为 65%6，以目前存续的 69 家超长信用债发行央企为样本，按照这些央企目前的资产负债率 水平，来预测央企主体距离资产负债率预警线可发债的空间。结果显示，截至 2024 年三季报 数据，共 28 家央企主体合计存在近 3 万亿的发债空间，剔除四季度以来这些主体已发行的 新债，总计还剩 2.7 万亿的扩容空间，再乘以 2024 年央企发行的债券中超长产业债的规模 占比，预计 2025 年央企超长债供给量可达 3000 亿左右。2025 年债市低利率环境与 2024 年 相似，因此预计 2025 年其余性质主体长债发行规模与 2024 年相近，2025 年超长产业债总供 给或在 8000 至 9000 亿元的区间内。

3）TLAC 非资本债券供给预测

11 月 26 日，金融稳定委员会（Financial Stability Board，简称“FSB”）发布了 2024 年 全球系统重要性银行（G-SIBs）名单。五家国有大型商业银行继续入选全球系统重要性银行， 农业银行、中国银行、建设银行、工商银行四家银行位于第二组，交通银行此次是第二年入 选全球系统重要性银行，位于第一组，五家银行分组均与 2023 年保持一致。 假定资本缺口全部由 TLAC 债补充，按年均折算，2025 年预计发行 TLAC 债规模 1.02 万亿元， 不过考虑到商业银行还可以通过二永债和内生资本补充、存款保险基金抵扣等渠道，且通常 是越接近考核时点，资本补充债券发行节奏越快，我们预计 2025 年 TLAC 债供给压力整体不 大，可能在资本缺口按年均折算值的 2/3，即 6000-7000 亿元的区间内。

4）二永债供给预测

2024 年，二永债发行规模创新高。2025 年 1 月 1 日是 TLAC 第一阶段考核时点，G-SIBs 通过 发行银行次级债（二级资本债、永续债以及 TLAC 非资本债券）补充资本的需求强化，2024 年 二永债合计发行规模达 1.62 万亿元，减去行权规模 1.12 万亿元，净增量达 5099 亿元。

展望 2025 年，二级资本债、永续债进入行权期规模分别为 5648 亿元、6484 亿元，合计达 1.21 万亿元，较 2024 年增加 981 亿元。从月度到期节奏来看，9 月为高峰期，5 月、11 月行 权规模同样较大。从供给逻辑考虑，由于 2024 年新增 TLAC 非资本债券这一新品种用于达成 TLAC 考核目标，2025 年二永债发行或主要以到期续作为主，大行二永债净增空间预计比较 有限，但考虑到中小行仍有较大的资本补充压力，预计 2025 年二永债供给小幅低于 2024 年 的体量（1.62 万亿元），或在 1.3-1.4 万亿元的区间内，净增量较 2024 年缩减较多，预计在 1000-2000 亿元附近，整体维持紧平衡。

2、猜想之二：资产荒常态化。

票息资产荒认知的曲折变迁。过去几年信用债持续上演资产荒，一是基准利率下行的联动， 二是与理财扩规模有着较为直接的联系。自理财子公司陆续成立，存量规模快速攀升，至 2022 年 3 季度接近 30 万亿，彼时理财子公司成立→发产品→助推规模扩张的增量逻辑，一度成 为判断接下来会否再度触发信用债抢配的核心因素。然而，经历 2022 年负债端冲击，理财规 模阶段降低之后，增量主线逐步淡化，股债天平之间的来回切换，作为理财短期会否增长的 变量；2024 年 8 月下旬至 10 月初，信用债从阴跌到剧烈调整，且接连三次罕见基金被赎回， 资产荒逻辑被投资者质疑，当时理财规模亦面临不小的波动。 2025 年，理财增长仍有不确定性，一是居民股债切换是否再度呈现，取决于是否有新的脉冲 政策影响，二是理财如何在高波动的债市中，实现负债端与资产端的平衡，依旧是核心问题， 而 2024 年 11 月广泛受债市投资者讨论的自建估值，亦有理财平抑产品净值波动的考虑，但 有悖于资管新规要求，未来落地难度较大。所以，资产荒逻辑在 2025 年是否还成立？债务置 换逻辑提供新的线索。

债务置换，资产荒的新瓶和老酒。尽管 2015 年和 2019 年债务置换背景、规模和方式不同， 但无一例外都驱动了债市资产荒，原因有三：1）将甄别的地方债务显性化，降低付息成本， 能有效减轻地方政府偿债压力，2）存量置换，势必严控新增，抑制融资需求亦有降低利率的作用，3）更为关键的是，原来存在银行体系内的高息债务被置换，缺失资产的银行只能寻求 其他资产以替代，而 2016 年银行基于同业委外链条增持信用债，催化资产荒的强逻辑在于 此。 2024年再次大规模采用地方债置换存量隐性债务，复刻的是2016年的逻辑——银行缺资产， 特别是区域化布局的城农商行，可差异在于投资渠道、利率环境和实体融资需求。事实上， 基于以上的分析不难发现，中小行已然难觅高息资产，每年数万亿的置换落地，进一步抬升 债券配置诉求，而债券净增收缩格局，无疑会提升资产荒延续的概率。

3、猜想之三：资本利得为王，高波动常态化。

收益来源反转的结果。相同的资产荒，是不是只要在票息层面下沉和拉久期，就可以获得稳 定的收益？若要规避久期风险，再度借助化债利好，利用城投短债下沉策略即可？事实上， 过去十数年间形成的经验，在 2024 年已彻底反转。以不同期限和不同隐含评级城投债、中票 和二级资本债作为样本，测算 2016 年至 2024 年票息和资本利得（持有期收益），2023 年之 前，可以确定票息是各类信用债稳定收益来源，资本利得虽有加成（2018 年超长信用债并不 主流，可能会影响资本利得均值读数），但普遍难以超过票息收益，且波动较大，这意味信用 策略价值并不显著，即：信用主体基本面研究的价值，要高于市场策略研究。

2024 年，低利率环境的悄然形成，一是让传统短债下沉的性价比减弱，例如，1 年 AA-中票 票息收益约在 2.07%，3 年 AAA 城投债和中票票息则可以达到 2.22%至 2.26%；二是让资本利 得成为信用债主要收益来源，以资本利得为正收益的年份作为测算基准，2024 年，资本利得 几乎构成了一半的收益来源，久期越长，资本利得贡献占比越高，10 年 AAA 普信债和 AAA-二 级资本债资本利得占比甚至超过 70%。 因此，一样的资产荒，策略模式和收益来源发生根本性变化。然而信用债流动性有瑕疵，本 就不是适合交易的资产，加之缺乏历史经验支撑择时，交易预期不稳定或是 2025 年的常态。 此外，资本利得扛波动能力弱于票息，一是票息跟随现券调整偏慢，会提供天然的防御盾， 二是明年收益率下行幅度若难企及今年，信用债浮盈转浮亏速度可能较快，如何理解这一点？

假定以今年的资本利得收益，去衡量应对 2016 年底、2022 年底或者 2024 年 8 月至 11 月的 亏损，可能会出现什么情况？同样基于上述测算资本利得的样本，今年 1 月至 7 月，各类资 产收益下行幅度均值在 100bp 附近，11 月至 12 月收益下行幅度在 47bp，两段时期对应的资 本利得收益均值在 5.3%和 2.6%，久期越长收益表现越强。2016 年和 2022 年债市剧烈调整阶 段，资本利得亏损幅度分布在 3%至 5%，且持续的时间多在月余，2024 年 8 月至 10 月，资本 利得亏损幅度在 2.5%。对比收益和亏损，有两点结论：1）只有在较长时间维持债牛，信用 债的浮盈才足够承受较大的亏损，否则若只是像 2024 年年末两个月左右累积浮盈，很难抵 挡类似历史上较快速的亏损，2）2025 年，除非信用债再次呈现出近 50bp 至 100bp 的收益下 行幅度，否则低票息回报和高亏损概率将并存，这也决定了 2025 年信用债交易频率及节奏 要异于过往。

4、猜想之四：地方债进一步主流化。

地方债作为久期策略执行标的的优势。2024 年，长久期信用债-地方债超额收益较以往处在 偏低水平，票息增强收益路径难以实现，而地方政府债的久期进攻性逐渐展现。从期限来看， 5 年期地方债较产业债的进攻性优势显著，3 月中旬高点至 4 月下旬低点，其收益下行幅度 约 25bp，与同期限中短票相近。8 月中下旬，当信用债超额收益触底，而负债端不稳担忧仍 在，流动性成为超长债配置顾虑因素，多个关键期限上地方债收益率逆势下行，而中短票反 而有一定回调。

地方债在波动市中的防御能力如何？优于多数超长债。基于 2024 年五次典型调整区间来观 察，信用债收益上行幅度普遍超过同期限地方政府债，尤其是 5 年期二永-地方债价差回升 均在 8bp 以上，可见地方债较二永更加扛跌。对于非金信用债也有相似结论，以 9/23-9/29 区间表现为例，5 年/7 年/10 年中短票-地方债价差调整在 3-11bp 附近，地方政府债整体防 御属性强于超长产业债；30 年 AAA+中短票-地方债利差反而走阔 5bp 以上，结合 3 月、4 月 及 7 月多次调整区间的走势，短期行情中 30 年信用债估值可能受到流动性影响，一方面指 向变现难度，另一方面，多数超长信用债较地方债的票息优势，使其倾向于作为底仓资产来 配置。此外，在超长端利率大幅回调的 4 月及 9 月下旬，30 年地方债收益上行幅度明显小于 同期限国债，估值不乏稳定性。

综上所述，信用环境修复，票息资产供给收缩，理财扩规模的主线虽不明朗，但规模化债务 置换重现，会再度致使银行缺失高息资产，资产荒剧本有延续的概率。相似的剧情，赚钱难 度不可同日而语，票息资产或名不副实，因其收益来源骤然切换至资本利得，有利率化的趋 势，却没有利率债的高流动性，注定了 2025 年要赚信用债的钱，底层思维要切换之外，更 要用弹性眼光去看待，尤其是带久期的资产有趋势化发行的迹象时，交易信用债亦渐成一致 预期。 基于以上，2025 年，大部分票息资产定价中枢有望落于 1.9%上下（截至 12 月 13 日，估值 样本 5%以下的资产，平均收益约在 2.1%），单纯要依靠信用利差增厚收益的策略容量相当狭 窄。城投债方面，严控债务新增、退平台进度推进及城投资质边际下沉的叠加，供给规模恐 将延续收缩态势，3 年至 5 年 AA+优质城投债仍是关注重点，久期与流动性相对平衡，超过 5 年以上的城投债，尽可能关注单一主体存量券较大，换手率较高的标的，而过度下沉的容 量已然有限。二永债方面，国股行次级债作为票息资产内流动性较佳的品种，适合在快牛行 情中，作为进攻工具，不过失锚的问题持续存在，2025 年关注该品种的交易价值，胜过配置 价值，大行二级资本债中枢有望落在 1.7%至 1.9%之间；城农商行二永债存在信用定价，且 其存量有望扩容，这源于中小行资本补充需求，关注其主体挖掘价值。广义金融债方面，保 险债收益中枢有望跟随主流品种再下一个台阶，且拉久期操作预计更为普遍，若二永债波动 率持续加大，保险债与二永债利差空间有望拓展。不过，作为存量偏小的金融小众品种，保 险债的流动性硬伤仍将是掣肘机构配置的主要因素，适宜负债端较为稳定的机构持有，可积 极关注入场机会。另外，证券公司债跟随权益市场活跃度或存在阶段性放量，但持续性有待 观察，当前二级资本债可作为 2-3 年品种定价锚，右侧判断其超额收益与防御信号。超长信 用债方面，适合负债端稳定的账户做配置，负债端不稳定的账户，适合将其当作流动性一般 的权益资产，赚资本利得是核心关注点。地方政府债的主流化有望推进，存量扩容确定性较 高，但是否会带来流动性改善，需要谨慎看待。

编辑：火腿肠