2025年地产行业展望：止跌回稳，曙光在前

1. “止跌回稳”面临的内外部形势

1.1 国民经济支柱产业的再讨论

2003 年发布的《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》中，首次提 出“房地产业是国民经济的支柱产业”。此后，经过十几年的市场化发展，房 地产业逐步巩固了其支柱产业地位。2023 年 7 月 24 日，中央政治局会议提出 “要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化 的新形势，适时调整优化房地产政策”的重大判断后，房地产行业作为“国民 经济支柱产业”地位再次引发热议，再次形成共识。 房地产产业链条长、涉及面广，对国民经济具有重要影响，与中国经济深度关 联，也与广大人民群众生活息息相关。数据显示，涉房贷款占银行信贷比重的 40%、房地产业相关收入占地方综合财力的 50%、房地产占城镇居民资产 60%， 即使在房地产行业深度调整后，相关数据仍占 GDP 较大比重。2024 年前三季 度，全国新建商品房销售额 6.88 万亿元，房地产开发投资完成额 7.86 万亿元； 三季度末，房地产开发贷款余额 13.79 万亿元。三者分别占前三季度国内生产 总值的 7.24%、8.27%和 14.5%。

1.2 供需两端内生动力发生变化

供求关系发生重大变化是当前房地产行业面临的核心问题。供给方面，现阶段 住宅总量已基本满足需求。据国家统计局《中国人口普查年鉴-2020》数据，中 国家庭户人均居住面积达到 41.76 平方米，平均每户居住面积达到 111.18 平 方米，其中城市家庭人均居住面积为 36.52 平方米，人均住房间数达 1.14 间。 需求方面，一是人口红利逐步消退。当前，我国人口自然增长率连续两年为负， 未来新增置业需求受人口收缩影响。二是城镇化增速逐步放缓。国家统计局数 据显示，2023 年我国城镇化率为 66.16%，边际增长趋缓，但户籍城镇化率不 到 50%，仍有一定增长空间。三是居民杠杆率处于相对高位。截至 2024 年 9 月末，我国居民部门杠杆率 61.3%，虽然低于发达经济体居民部门平均杠杆率 （73.3%），但接近 G20 国家的平均水平（62.2%）。四是市场预期发生变化。 整体看，目前房地产业还处在“供需失衡”的状态，需要及时调整、激发内生 动力，尽快止跌回稳。

1.3 拉动经济三驾马车面临挑战

从出口看，受美国贸易保护主义影响，面临较大冲击。特朗普首轮执政期间， 美国对中国加征关税涉及价值约 3800 亿美元商品（占 2018 年美国对中国进口 金额 68.7%），包括资本品、中间品和必需消费品，一共加征 800 亿美元的关 税，严重影响中美贸易。2024 年，美国对中出口金额中的占比缩减至 14.81%。 2025 年 1 月，特朗普正式上台执政后，若对中国商品全额征收 60%高额关税， 将影响 24 万亿元（2023 年出口金额）6%左右，占中国 GDP（2023 年）1.1%， 即使近年来我国加快扩大非美国市场的“出海”步伐以及加速产业链重塑和升 级，对出口部门的冲击仍不容小觑。

从消费看，存量房贷利率释放资金对消费有显著拉动。2022 年 12 月疫情放开 后，消费出现明显复苏，最终消费支出占 GDP 累计同比贡献率在 2023 年 9 月 达到 83.5%的峰值，随后呈现抛物线右侧下降趋势。2024 年 9 月占比为 49.9%， 缩减较大，但仍是三驾马车的主要动力因素。2024 年 1-11 月，社会消费品零 售累计同比 3.5%，处在温和复苏阶段，但比上半年有所回落。2024 年 9 月 24 日，人民银行、国家金融监管总局、住建部三部门联合开启第二轮存量房贷利 率下调，预计到 2025 年全国存量房贷利率平均下调约 85-110 个基点，力度较 2023 年覆盖面更广，惠及 5000 万户家庭，每年为存量房贷家庭节约支出 1500 亿元。与此同时，2024 年以“居”和“行”为主的两轮“以旧换新”政策出台， 对房地产下游产业链为主的家居、家电、家装的刺激较强。

从投资看，房地产投资是固定资产投资的主要拖累因素。2024 年 1-11 月，固 定资产投资完成额累计同比 3.30%。其中，制造业和基础设施建设是固定资产 的主要拉动行业，制造业投资累计同比 9.30%，基础设施建设投资累计同比 9.39%，而房地产业累计同比-10.40%，还未止跌，是主要拖累因素。

2. “止跌回稳”的一揽子政策

面对复杂严峻的内外部形势，2024 年，中央对存量房、保交房、促销售稳房价 等关系供需平衡的核心重大问题有的放矢，多部门联合一揽子精准施策，从供 给、需求、融资、投资等方面同时发力，提振市场预期和信心，促进房地产行 业逐步修复。

2.1 深刻认识和把握房地产市场规律下提出的重大决策

2024 年 5·17 新政后，国常会明确“去库存”，确立以需求端为主要发力点的 政策导向，从而增强市场内生动力，修复预期和信心。7 月，二十届三中全会 从发展与安全、机制和模式、因城施策、融资和预售、税收制度等五方面对房 地产行业的改革发展作部署。9 月 26 日，中央政治局会议在深刻认识和把握房 地产市场规律的基础上，提出“止跌回稳”要求，对行业形成方向性指导意见， 影响深远。 我们认为，当前房地产市场面临的核心问题在于供需失衡，“止跌回稳”的关 键和内涵是要达到量价企稳，供需动态平衡。而“止跌回稳”的意义主要体现 在四个方面：一是宏观层面，处理好发展和安全的关系，体现政策的一致性、 连贯性和延续性，要“增强责任感和紧迫感”坚定稳地产，稳国民经济支柱产 业；二是行业层面，向市场传递积极信号，扭转当前预期和悲观论，全面增强 购房者、企业和投资者的信心；三是金融层面，需求端缓解提前还款带来的流 动性风险和利率风险；供给端一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需 求，促进开工、施工、竣工；四是组织层面，供给侧、需求侧并重，各部门联 合一揽子施策。

2.2 两轮库存高位时期的施政对比

2024 年 5·17 特别是 9·26“止跌回稳”定调以来，政策端积极回应群众关切， 多部门联合出台“四个取消、四个降低、两个增加”，从放开限制性措施、降 首付、降利率、降税费及融资协调机制和重启货币化安置等方面积极作为。今 年以来的各项政策与 2014 年-2016 年政策较为相似，对比分析如下： 需求端，各地限制性措施基本全部放开。限购方面，2014 年-2016 年周期，北 京、上海、广州、深圳及三亚五个城市执行限购；截至 2024 年底，一线城市中 除广州全面放开限购外，其他三城及海南省部分城市及区域限购。从限购方面 看，两轮政策基本持平。但限贷方面，无论是首套房、二套房首付比，还是新 增及存量房贷商业贷款利率和公积金贷款利率均处于历史新低。本轮调控绝大 多数城市全面放开限售和限地价、限房价的“双限”，力度大于上一轮。 供给端，5·17 提出 3000 亿元保障性住房再贷款收购存量房、盘活闲置土地。 2024 年 11 月，财政部宣布运用地方政府专项债券收回收购存量闲置土地，共计 10 万亿元，超过当年棚改货币化 PSL3.4 万亿元资金量。首次启动棚改货币 化安置要追溯到 2015 年中央经济工作会议。此举对当年消化库存发挥了积极 作用。然而，由于当年的时代背景，也出现了迅速推升房价的弊端。本轮重启 “货币化安置”，从新增实施 100 万套城中村改造和危旧房改造开始，施政更 为谨慎。 金融端，一是创新性建立“城市房地产融资协调机制”。2024 年 1 月，为发挥 城市人民政府牵头协调作用,因城施策用好政策工具箱,更加精准支持房地产项 目合理融资需求，压实了地方政府、房地产企业及金融机构等各方责任，城市 房地产融资协调机制建立。经过一年的努力，该机制在全国 300 多个城市落地 见效，项目贷款审批通过金额已超过 3 万亿元，年末将超 4 万亿元，为“保交 房”做出了积极贡献。二是年初对固定资产、流动资金贷款及个人贷款进行再 次规范，进一步提升了信贷管理规范化水平。 因此，与上一轮政策措施相比，本轮房地产相关政策参与的部门更多、政策覆 盖面更广、力度更大，处于明显的政策宽松时期。

2.3 一线城市“领头羊”效应

一线城市在“止跌回稳”一揽子政策中受益，为各地企稳起到了“领头羊”作 用。我们测算，从调降存量房贷方面，按降 85bp（从 4.4%降到 3.55%），贷款 100 万，30 年等额本息还款，月供从 5007.6 元降至 4518.4 元，每月减少 489.21 元；30 年总利息从 80.27 万元降至 62.6 万元，减少 17.67 万元。2025 年初重定 价后，存量首套房贷利率降到 3.3%（共降 110bp），月供减少至 4380 元，每 100 万元贷款按减少 110bp 计算，每月减少 627 元，总利息减少 22.6 万元。 存量房贷利率调降后，11 月 13 日，财政部、税务总局和住建部联合发布了加 大住房交易环节契税优惠力度和降低土地增值税预征率下限等税费优惠政策， 与一线四城取消普通住宅和非普通住宅标准配套使用。国家税务总局最新数据 显示，12 月 1 日至 5 日，全国共有 36.4 万户购房家庭申报享受了契税税收优 惠，累计减免契税 84 亿元，户均减免 2.3 万元。北京、上海、广州、深圳 4 个 城市购买家庭第二套住房也纳入了政策范围，4 个城市符合条件的纳税人合计 减税 7.1 亿元，有效降低了居民购房成本。我们测算，若居民一套大于 90 平小于 140 平、价值 1000 万的二手房交易（此前按 3%缴契税 30 万，大于 90 平非 普宅需缴纳 5%增值税 50 万），可减免 70 万税费（只需按契税 1%缴纳 10 万）。 如果按北京人均年消费 3.65 万/年计算，节约税费为北京人均年消费的 14 倍。 “止跌回稳”一揽子政策叠加税费减免和取消普宅非普宅规定，对一线城市发 挥“领头羊”效果具有积极意义。

3. 从历史、现状看“止跌回稳”监测指标

2024 年前三季度，在 5·17 新政和明确“去库存”的政策指引下，房地产市场 活跃度有所增强，销售跌幅逐月缩窄，库存去化边际有所改善，因此，向好迹 象是否持续是关键。为厘清当前市场现状，我们通过需求端、供给端和房企融 资端、投资端等一整套完整指标对“止跌回稳”发布前后的房地产市场进行监 测。

销量（简称“量”）、价格（简称“价”）、融资（简称“融”）和投资（简 称“投”）分别选取商品住宅销售面积累计同比、70 个大中城市新房价格指数 当月同比、房地产开发资金来源国内贷款累计同比和房地产开发贷款完成额累 计同比作为衡量指标。时间轴选取 2021 年至今以及 2013-2018 年房地产市场 走势情况进行对比分析。通过分析我们发现： 一是波峰期量、融、投趋于一致。2013 年 2 月，量、融、投同时达到同一波段 最高值，由于价指标为当月同比，滞后其他指标 10 个月。2021 年 2 月，量、 融、投同时达到同一波段的最高值后下降，价指标有大约滞后 3 个月。 二是波谷期呈现量、价、融、投的梯形见底趋势。2015 年 2 月量见底，4 月价 见底，5 月融见底，直到 2016 年 1 月投见底，呈先梯形见底趋势，且最后一环 的投晚于最先一环的量见底约 11 个月。 三是量、价、融、投从波峰到波谷的持续时间依次延长。量、价、融、投从波 峰到波谷的持续时间分别为 15 个月、20 个月、26 个月和 27 个月。 四是量在四个指标中反应最为灵敏但波动幅度最大。波峰和波谷值均大于其他 三项指标，且在价和投两个走势相似的波段中出现了两个波谷和两个波峰。 五是价格受多方因素影响，较为复杂。除了新房价格外，二手房价格及法拍房 价格对一、二线等核心城市的价企稳起到较为关键的作用。量、融的主要目的 也是保价，同时，价稳才能促投。

从以往历史经验看，政策刺激后通常表现出量、融、价、投四个传导链条，除 了量以外，融也较为敏感，在量价企稳中贯穿始终，且指标较前置。因此，监 测先行指标应重点关注量的销售和融的资金，例如量指标可为住建部网签成交 情况以及一线城市和主要二线城市新房、二手房销售情况，融指标可为房地产 开发贷款情况等。

4. 从量、价、融、投看房地产市场

2021 年以来的行业深度调整，量、价、融、投分别在 2022 年 5 月、10 月、7 月和 12 月跌至低位。量指标 2024 年 2 月再次跌至低位后，从 5 月起已经连续 7 个月降幅逐月收窄。但是价、融、投还在寻底中。预计 2025 年最重要的是在 保量稳的基础上将融和价企稳，因此明年上半年对价稳十分关键；投稳要慢于 量稳近一年，中性估计要到 2025 年底。

4.1 销量：整体缩量，销售同比边际改善明显

（1）销售面积和销售金额方面，2021 年，房地产销售面积达到 17.9 亿平方米 的历史高位后，由于供求关系发生重大变化，销售总量连续三年收缩，2024 年 1-11 月，房地产销售面积 8.6 亿平方米，相当于 2011 年 1-11 月的累计水平（8.9 亿平方米）；销售金额 8.5 万亿元，为 2015 年 1-11 月到 2016 年 1-11 月的平 均水平。 通过 5·17 和 9·26 两轮一揽子新政，销售面积和销售金额累计同比从 2024 年 5 月开始跌幅逐月收窄，11 月份新建商品房销售情况进一步改善，乐观预计全 年销售面积约为 9.5 亿平方米，随着市场信心的修复，预计 2025 年销售跌幅将 继续边际改善，乐观估计累计同比为-5%水平，中性估计为-8%水平。

（2）新房销售方面，第一轮政策有一个脉冲式上涨，“止跌回稳”刺激力度更 大。5·17 新政后，2024 年 7 月销量环比增加 73.4%，但持续性不强。“止跌 回稳”系列政策以来，9 月、10 月、11 月连续 3 个月新房成交面积稳步回升。 从周度数据看，5·17 新政后，新建商品房交易从第 25 周（6.17-6.23）开始超 过 2023 年同期；“止跌回稳”定调宣布后，第 39 周（9.22-9.29）至第 44 周 （10.27-11.3）超过 2022 年、2023 年同期周度数据。11 月中旬以来，新房销售 周度数据达到 2021 年的高点。

（3）二手房销售方面，头部典型城市对政策敏感性高，拉动力较强。2024 年 5·17 以来，16 个头部典型城市成交套数在 5 月份超过 2021 年、接近 2023 年水平，政策反应较为灵敏。9 月-11 月，四城成交套数均超过前三年同期水平， “止跌回稳”政策对一线四城拉动力更为明显。

（4）期房和现房：现房需求强劲，将成为大势所趋。从 2021 年 11 月起，现 房销售的累计同比增速超过期房。从统计数据看，现房销售已连续 20 个统计 月同比两位数正增长，期房销售则连续 31 个统计月同比为负。2024 年以来， 新房和现房累计同比剪刀差平均达到了 52 百分点。截至目前，全国多省市发 布了推进现房销售的相关政策或细则，考虑风险因素及购房者预期，现房销售 将成为大势所趋。预计 2025 年将是现房销售试点的高峰期，但期房销售和现 房销售仍将并行一段时间。

我们从年度、月度和周度三个维度分析销售情况。从年度数据看，当前销售面 积大致维持在 2021 年高位的一半水平、9.5 亿平方米附近；从月度数据看，30 个大中城市销量连续三个月稳步增长；从周度数据看，“止跌回稳”定调后， 多周达到或超过 2022 年、2023 年同期销量水平。同时，现房销售更能满足消 费者预期。城市方面，头部典型城市对政策敏感性高，“止跌回稳”带动一线 “领头羊”效应明显。判断新房销售还是二手房销售为先行指标，建议依据两 者销量孰高选择，二手房销售更大的，选择二手房销量为监测先行指标，反之 亦然。

4.2房价：寻底期间，核心城市抗压性

1.核心城市价格韧性更大。从价格指数相对数看，新房、二手房价格指数从高 点下降 16-18%左右（全国平均水平），2024 年 11 月新房、二手房价格指数分 别为-6.10 和-8.50，出现跌幅收窄迹象。从城市价格增长个数看，国家统计局 70 个大中城市中，新建商品住宅销售价格环比上涨的城市比上月增加 10 个，二 手住宅环比上涨的城市比上月增加 2 个。住建部网签数据，截至目前，2024 年 全国二手房交易网签面积同比实现正增长。

从房价绝对数看，中指院 70 大中城市新房平均价格从高点（2023 年 6 月 18041 元/平方米）下降到 2024 年 10 月（15840 元/平方米），降幅 13.9%。二手房出 现了两轮高点，走势与新房相似，调整更深。十大城市二手房平均房价从 2022 年 4 月最高点 36239 元/平方米下降到 2024 年 10 月最低点 32250 元/平方米，降幅为 12.3%，核心城市比 70 大中城市房价在行业下行期韧性更高。同时需要 注意，较之十大城市二手房平均价格，70 大中城市新房平均价格的拐点出现。

4.3 融资：房地产开发贷和个人按揭贷款保持平稳

2024 年，一至三季度房地产开发贷款余额处于 13.7 万亿元附近，连续三个季 度保持高位。三季度同比增长略有收窄，9 月末“止跌回稳”或对四季度房地 产开发贷款有促进作用。

从资金来源看，国内贷款和个人按揭贷款是房地产资金来源的重要部分。国内 贷款累计同比连续两年保持平稳，个人按揭贷款从今年一季度开始特别是 5·17、9·26 的政策支持下，呈现稳步回升。

4.4 投资和库存：传导链条末端，但租金回报出现转向

1、投资低：开发投资连续 37 个月为负，还在寻底期间

2024 年 1-11 月，全国房地产开发投资完成额累计同比下降 10.4%，比上月下 降了 0.1 个百分点，还未完全企稳。竣工面积在“白名单”的深入推进下，降 幅有所收窄。

2、租金回报率：与国债收益率相交，出现拐点迹象

我们选取中指 50 个典型城市租售比（租金回报率）与 10 年期、15 年期、30 年 期国债收益率分别进行对比。2024 年 8 月，50 个典型城市租金回报率为 2.22%， 超过 10 年国债收益率；9 月为 2.23%，超过 15 年国债收益率，并触碰到了 30 年国债收益率；10 月仍然高于 10 年、15 年期国债收益率，并与 30 年国债收 益率（2.34%）较为接近。 一线四城由于城市职能、区位、资源优势等，价格基数高，价格较为坚挺，租 金回报率常年低于其他城市。因此，我们选择与 5 年期存款利率（整存整取） 进行对比。2024 年 10 月二者出现相交。从租金回报率看，资产价值处在低位， 并出现向好迹象。

3、库存：处在历史高位，两轮政策刺激去库存速度加快

投资是供给端新增部分，存量方面主要看待售库存。2024 年一季度，全国商品 房待售面积为 7.48 亿平方米，商品住宅待售面积 4.05 亿平方米，同比分别增 长 15.6%和 23.8%，超过或接近 2016 年历史高位。随着 5·17 新政推出，国常 会上明确提出“去库存”，各地限制性措施的接连放开，商品房和商品住宅待售面积呈下降趋势，但待售面积累计同比增幅还在收窄，去库存节奏放缓。值 得注意的是，从上一轮历史高位（2016 年 2 月）到库存低位（2019 年 11 月） 经过了近四年的时间。

广义口径的库存不但包括已建成待售的新房面积，还应包括存量二手房库存情 况。二手房挂牌量指数能较好反映出当前二手房库存情况。指标基期 100，时 间设定为 2014 年 12 月 29 日。2021 年 8 月-10 月，各量级城市二手房挂牌量 指数达到最高，分别为 231.38、192.00 和 180.89。此后出现分化，一线城市二 手房挂牌量指数持续了近两年的高位，在 2023 年 3 月再次达到 230.71 的高位， 二、三线城市进入抛物线右侧下降通道。

总结来看，一是新房和二手房整体库存均处在高位，二是新房和二手房存在一 定的此消彼长趋势；三是今年以来，各地政策发挥积极作用，新房库存和二手 房库存降幅节奏趋于一致，且出现双降的向好迹象，2025 年有望延续这一向好 趋势。

5. 政策展望与建议

信心比黄金重要。房地产行业“止跌回稳”对化解行业风险、推动经济高质量 发展意义重大。2024 年 12 月召开的中央经济工作会议提出，“持续用力推动 房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性 住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推 进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制 度”。围绕落实中央工作会议精神，2025 年的房地产市场政策在五个方面存在 发力空间。

5.1 树信心，继续强化市场预期引导，落实好增量和存量一 揽子政策

一是加大税收抵扣力度。香港贷款买楼收租的业主、租楼的租客都可以扣税， 例如对按揭业主，总收入扣除贷款利息部分，每年上限为 10 万港币，扣除年限最长为 20 年。二是做好 2025 年 LPR 重定价后存量房贷利率的分批下调。 降低存量房贷利率作为可支配收入的一部分，对拉动消费有较大推动力。三是 减少交易环节税费，可考虑进一步降低中介交易费用。四是加大购房补贴、加 快房票安置等措施，与房地产下游供应链，如与家电“以旧换新”或买房送装 修等消费活动形成联动；五是研究出台如新市民首次置业及多孩家庭等重点人 群购房的专项支持政策。

5.2 强组织，从制度层面优化和提升行业的运转效率

一是从预售制向限售制逐步过渡。现房销售已成大势所趋，但也需要注意，现 房与期房销售会并行一段时间，不会搞“一刀切”；清晰认定权责，在定金交 付但未过户前，交易风险由开发商承担；增强预售资金监管力度。二是参考欧、 美、新等国经验，可研究组建住房平准基金或住房政策性银行，承担起收储、 化债等职能，且相关职能可下放到系统性重要银行和部分城商行。需求侧对在 建已售未交付的购房者有一定的政策或资金支持，确保需求源头上能“住上 房”；供给侧化解行业债务风险，为企业注入新增资金，盘活项目，供需两端 共同促进保交房。三是二十届三中全会提到落实好防范化解房地产等重点领域 风险的各项举措“制定金融法”“筑牢有效防控系统性风险的金融稳定保障体 系”，未来 5 年是化解三大领域金融风险的重要时期。

5.3 活资金，用好用足资金端政策，促进加快保交房、保民 生

一是加快收储力度，财政部已允许专项债券用于土地储备，合理定价，妥善处 理债权债务关系，合理安排项目范围，并及时安排专项债券的发行和支出。2025 年批量收购在建已建可售房源的政策细节将出台。二是 2024 年底“白名单” 项目贷款审批通过金额超过 4 万亿元。2025 年，预计“白名单”在供给端将继 续发挥重要作用。

5.4 促更新，继续深入推进城市更新改造，改善民生，提升 人民的幸福感、获得感和归属感

一是建立商品房和保障房双轨制，要把保障性住房建设成“好房子”，同时还 要想办法把老房子改造成“好房子”。二是重启货币化安置，引导金融机构积 极参与城市更新改造，通过政府的引导和资金支持，让首批 100 万套城中村住 宅和危旧房得到妥善改善。三是鼓励商业银行加大银团合作和并购等贷款的支 持力度。

5.5 创产品，运用好金融手段，联动好资本市场

一是针对当前房地产资产价值超跌，优质资产与资金不匹配等问题，组织 AMC 对相关资产进行评估后，通过公募 REITs 等形式引入资金进行盘活。二是创新 产品支持资本市场，2024 年的证券、基金、保险公司互换便利和设立股票回购、 增持专项再贷款，在 2025 年将逐步落地。三是在收储中出现大量土地并购机 会，可出台土地并购贷款相关配套政策，形成“地方专项债+银行并购贷款”的 形式，用好金融手段。四是优化房企集团融资支持，根据企业类型、规模、风 险、财务、业务成长性、多元性等多维度分析，对于经营稳健但流动性面临压 力的房企，由地方政府或监管机构协调金融机构统一行动，在集团层面给予发 债融资支持；2024 年 7 月发布的《关于支持优质企业借用中长期外债促进实体 经济高质量发展的通知》，引导金融机构持续做好优质企业外债融资的支持和 服务。

编辑：火腿肠