2024年银行业2025年度投资策略：政策加码，走向复苏

1. 回顾：基本面承压，市场表现亮眼

1.1业绩回顾：业绩边际改善但仍承压

上市银行业绩边际改善，但整体依旧略有承压。2024 前三季度上市银行营业收入、 归母净利润分别同比-1.06%、+1.42%，增速较 2024 年上半年分别+0.91PCT、+1.06PCT， 整体业绩表现边际有所改善。从绝对水平来看，当前营收依旧负增，整体经营依旧有 所承压。 城商行业绩增速表现最佳，国有大行业绩改善最为明显。从业绩增速绝对值来看，城 商行表现最优。前三季度城商行营业收入、归母净利润分别同比+4.05%、+6.73%，为 四类银行中增长最快的银行。从边际变化来看，国有大行业绩改善幅度最大，2024 年 前三季度国有行营业收入、归母净利润增速分别较上半年+1.37PCT、+1.75PCT，改善 幅度为四类银行中最大。

业绩主要由生息资产规模扩张及其他非息收入驱动。从业绩归因来看，2024 年前三 季度生息资产规模扩张、净息差、其他非息收入以及拨备计提对利润的贡献度分别为 +8.58%、-11.77%、+3.35%、2.65%，较 2024 年上半年分别+1.03PCT、-0.77PCT、+0.38PCT、 -0.13PCT。整体来看，业绩改善主要由生息资产规模扩张以及其他非息收入驱动，息 差拖累边际有所加剧。

1.2行情回顾：绝对收益与超额收益均较为可观

银行板块绝对收益与超额收益均较为可观。从绝对收益来看，截至 2024 年 12 月 4 日，2024 年申万银行指数累计上涨 27.67%，在 31 个申万一级行业中排名第 2。从超 额收益来看，以沪深 300 为参考基准，2024 年申万银行指数超额收益为 13.11%。2024 年银行行情大致分为四个阶段： 阶段一（年初-5 月 27 日）：银行板块呈现普涨行情，申万银行指数累计上涨 21.61%， 其中优质区域行领涨，累计涨幅高达 31.49%。此阶段主要驱动因素为监管连续压降 银行负债成本叠加社融等数据表现较好等。 阶段二（5 月 28 日-8 月 27 日）：红利资产表现较好。此阶段红利指数成分股中银行 股市值涨幅达到 10%，而非红利指数成分股累计下跌 5.92%，红利资产表现明显更优。 此阶段主要驱动因素为经济金融数据走弱，同时银行股开始分红派息，高股息资产表 现相对较好。 阶段三（8 月 28 日-9 月 23 日）：高股息风格走弱，银行板块普遍回调。 阶段四（9 月 24 日至今）：2024 年 9 月 24 日监管出台降准、降息、调降存量房贷利 率、创立货币政策工具支持股票市场等一揽子政策，市场预期向好，风险偏好提升， 带动银行板块回升。此阶段优质区域中小行等弹性更强的标的表现更加优异。

2. 宏观展望：财政加力，社融增速有望回升

2.1货币政策：宽松导向不改

展望 2025 年，我们预计国内货币政策预计还将保持宽松，主要原因有： 一、促进物价回升为当前监管货币政策的重要考量。2024 年 10 月 18 日，央行行长 潘功胜在金融街论坛年会上指出，当前央行货币政策将把促进物价合理回升作为重 要考量，这表明我国货币政策目标体系中物价的重要性明显提升。从核心 CPI 来看， 当前我国核心 CPI 仍处于下行通道，2024 年 11 月核心 CPI 仅有 0.30%，而 2020 年 以来该指标均值为 0.74%，当前核心 CPI 整体处于较低水平。展望后续，要推动物价 水平回升，则需要货币政策保持宽松，提供充足流动性来支撑物价回升。 二、特朗普成功当选美国总统或导致出口承压，货币政策需要保持宽松以刺激内需。 2024 年 11 月初特朗普成功当选美国总统，这将导致我国面临的不确定性增加，主要 影响体现在出口方面，若特朗普加征关税或将导致出口下滑。从历史数据来看，2016 年以来我国进出口金额/GDP 基本保持在 33%左右，而出口中对美出口金额占比基本 维持在 17%左右，因此美国加征关税或将导致国内出口受到较为明显的冲击。回顾 2018 年贸易争端，2018 年我国对美出口总额累计同比增长 11.30%，2019 年累计增 速大幅下滑至-12.50%。故此次特朗普上台或将引发新一轮争端，从而导致外需受到 冲击，货币政策需要保持宽松来刺激内需，以此维持国内经济增长。

2025 年仍有降准降息空间。降准方面，2024 年 2 月以及 9 月央行均下调存款准备金 率 0.50PCT，共计向市场提供了约 2 万亿元的长期流动性。当前我国大型存款类金融 机构以及小型存款类金融机构准备金率分别为 9.50%、6.50%，央行行长潘功胜指出 后续我国存款准备金率还有一定下调空间。降息方面，今年以来央行表态多次强调物 价回升为重要考量，因此央行或更加关注实际利率水平。我们以新发放贷款加权利率 -核心 CPI 作为实际利率，2013 年以来最低点为 3.08%。截至 2024Q3 末，我国实际 利率水平为 3.57%，对应的名义利率为 3.67%，核心 CPI 为 0.10%。在当前货币政策 不发生调整的情况下，若核心 CPI 仍处于低位，则后续还存在近 50BP 的降息空间。

降准降息节奏取决于经济复苏情况。2024 年 9 月 24 日一揽子措施出台后，我国经济 数据整体有所回暖。截至 2024 年 11 月末，我国社零、进出口分别同比+3.50%、+3.60%， 增速较前 10 个月-0.00PCT、-0.1PCT。前 11 个月商品房销售面积同比-14.3%，降幅 较前 10 个月收窄 1.50PCT。因此，后续具体降准降息节奏还取决于具体的经济复苏 进程。

2.2财政政策：力度有望加码

2.2.1 财政力度加码的必要性：保证经济稳步增长

预计 2025 年经济增长目标仍在 5%左右。“十四五规划”以及 2035 年远景目标指出， “从经济发展能力和条件看，我国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到“十四五”末达到现行的高收入国家标准、到 2035 年实现经济总量或人均收入翻一番，是 完全有可能的”。若要实现 2035 年经济总量翻一番，则对应的 CAGR 为 4.73%。目前 来看，2020-2024 年我国 GDP 的 CAGR 预计为 4.13%左右，而 2025 年为“十四五”规 划的最后一年，要实现 2035 年远景目标，2025 年 GDP 增长目标预计仍在 5%左右。 5%的经济增长目标意味着一般公共预算支出增速或需要进一步提升。从我国预算支 出情况来看，我国一般公共预算支出具备较明显的顺周期性，一般公共预算支出与 GDP 增速基本保持一致。若 2025 年要实现 5%左右的 GDP 增速，那么一般公共支出需 要进一步增加，也即意味着财政力度或需要进一步加码。

特朗普当选后货币政策空间可能受制于汇率压力，财政政策需要作为货币政策的补 充。特朗普可能会干涉美联储独立性，从而影响国内货币政策操作空间。2024 年 8 月 特朗普宣称美国总统应该在美联储做出利率决定时拥有发言权，他当选后将会改革 美联储。因此后续特朗普施压或美国通胀压力再起导致美联储降息进程中段，将会导 致人民币贬值压力提升，从而制约国内货币政策操作空间。

2.2.2 财政力度加码的可行性：政府杠杆率较低，中央政府仍有加杠杆空间

我国政府杠杆率较低，中央政府仍有较大加杠杆空间。横向来看，我国政府部门杠杆 率处于较低水平。根据国际清算银行披露的数据，截至 2024Q2 末，我国政府部门杠 杆率为 87.40%，同期日本、美国、发达经济体政府部门杠杆率分别为 218.00%、111.70%、 104.60%。纵向来看，根据社科院口径数据，截至 2024Q3 末，我国政府部门杠杆率为 60.30%，其中中央政府和地方政府分别为 25.80%、34.50%。与 2007 年末相比较，我 国政府部门杠杆率提升 30.20PCT，其中中央政府仅仅提升 6.20PCT，这意味着近十几年我国中央政府杠杆率基本没有明显提升。央行行长潘功胜在 2023 年金融街论坛年 会上也提到，“我国政府的债务水平在国际上处于中游偏下水平，中央政府债务负担 较轻”，因此后续我国中央政府杠杆仍有较大提升空间。

目前部分财政政策已出台或落地，后续财政支出力度有保障。1）超长期特别国债。 2024 年政府工作报告指出，2024 年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于 国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。2024 年 10 月国家发改委主任指出 2024 年用于“两重”建设和“两新”工作的 1 万亿元超长期特别国债已经全部下达到项目 和地方，目前正在加快推进项目建设和资金拨付。2025 年要继续发行超长期特别国 债并优化投向，加力支持“两重”建设。2）地方政府隐性债务置换。2024 年 11 月 财政部部长蓝佛安指出拟安排 6 万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，分三 年安排，2024—2026 年每年 2 万亿元；同时，连续五年每年从新增地方政府专项债 券中安排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债。3）发行特别国债补充国 有大行资本。2024 年 9 月，国家金融监督管理总局局长李云泽指出，国家计划对六 家大型商业银行增加核心一级资本，将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思 路，有序实施。目前已有部分财政政策落地，后续财政支出力度有较大保障。

2.3信用环境：信贷有望迎来新的量价平衡

社融增速预计小幅回升。2024 年以来，我国社融增速持续下行。截至 2024 年 11 月， 存量社融同比+7.80%，增速较 2023 年-1.70PCT。但从绝对水平看，目前我国社融增 速基本接近监管的合意区间，即保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水 平预期目标相匹配（7%-7.5%）。考虑到 2025 年 5%的经济增长目标，预计货币政策将保持宽松，社融增速预计小幅回升，参考一致预测，预计 2025 年社融增长 8.3%左右。 政府债增量占比或将进一步提升。从新增社融结构来看，截至 2024 年 11 月末，年 内累计新增的社融中政府债占比达到 32.45%，占比较 2022 年+10.20PCT，对应的是 新增信贷占比下降 10.20PCT。展望 2025 年，考虑到财政政策或将发力支持经济稳增 长，包括 2 万亿化债限额以及 1 万亿超长期国债等举措，我们预计政府债增量占比 将进一步提升。

信贷增速预计小幅放缓，零售端预计有所改善。2023 年以来，我国信贷增速明显处 于下行通道。截至 2024 年 11 月末，社融口径下人民币贷款余额同比+7.40%，增速较 2023 年末-3.00PCT。其中，中资全国性大型银行信贷增速明显高于中小型银行。信 贷增速放缓主要系有效需求偏弱叠加金融挤水分等因素共同影响。对公方面，当前企 业利润增速依旧在下行通道，企业加杠杆扩产意愿偏弱。截至 2024 年 10 月末，规上 企业以及制造业企业利润总额分别同比-4.30%、-4.20%，预计短期内信贷需求仍将偏 弱。此外，当前地方政府隐性债务化解或导致部分对公信贷收缩，因此预计 2025 年 对公信贷增速将有所放缓。从具体行业投向来看，预计“五篇大文章”等靠近政策端 领域的信贷需求会相对较好。零售方面，“924”一揽子政策后零售信贷有所回暖，主 要系存量按揭利率调降、各地放开限购等一系列措施落地后，按揭提前还贷现象有望 得到缓解。而按揭在个人信贷中占比将近一半，后续地产企稳后按揭贷款增速也有望 企稳回升。同时，各类促消费政策持续发力，相应的消费贷等也有望实现较好增长。

整体来看，当前银行信贷增速以及整体社融增速基本都已经接近监管合意区间，在政 策持续强调淡化“规模情结”、要求金融机构认识到信贷增长已由供给约束转化为需 求约束的背景下，金融机构在信贷投放方面有望需求新的量价均衡，不再一味追求规 模增长，价格因素的重要性有望提升。

3. 经营展望：息差降幅收窄，中收有望修复

3.1息差业务：息差承压但降幅收窄，负债端为差异化的核心

上市银行资产端收益整体依旧承压。2019 年以来我国利率基本均处于下行通道，LPR 经历多次下调。2024 年我国 LPR 下调三次，1 年期及 5 年期 LPR 分别累计下调 35BP、 60BP。LPR 下调带动整体新发贷款利率也处于下行通道，2024Q3 我国新发贷款加权平 均利率为 3.67%，处于有数据以来的历史低位。展望后续，一方面，2025 年财政货币 政策或将发力稳增长，故后续 LPR 或将进一步下调。另一方面，当前有效融资需求依 旧偏弱，激烈竞争也将导致贷款利率承压。整体来看，后续上市银行资产端收益水平 仍旧承压。

多次 LPR 下调后的重定价将导致银行资产端收益承压。2024 年我国 1 年期及 5 年期 LPR 分别累计下调 35BP、60BP，2025 年一季度上市银行将面临较大的重定价压力。 根据我们的测算，重定价将导致上市银行 2025 年贷款收益率下行 22BP 左右，将拉 低上市银行净息差 17BP 左右。其中国有行受到影响较大，区域行影响相对较小。 存款成本预计将有较为明显的改善。资产端收益持续下行背景下，监管明确指出需要 维护银行合理息差水平。在此背景下，2023 年以来银行存款挂牌利率持续下调。以 工商银行为例，截至 2024 年 11 月底，工商银行活期、3M 定期、6M 定期、1Y 定期、 2Y 定期、3Y 定期以及 5Y 定期挂牌利率分别为 0.10%、0.80%、1.00%、1.10%、1.20%、 1.50%、1.55%，较 2022 年 9 月末分别-15BP、-45BP、-45BP、-55BP、-95BP、-110BP、 -110BP。而存款挂牌利率下调的影响需要在存款到期后体现，以 3 年期存款为例，我 们测算的上市银行 2022 年末三年期定期存款规模约为 17.54 万亿元，这部分存款于 2025 年到期。根据我们的测算，该部分存款能拉低上市银行存款成本约 10BP，有望 提振上市银行 2025 年净息差 7BP 左右。

2025 年净息差或将继续承压，但降幅有望收窄。银行净息差持续收窄叠加银行破净 导致外部再融资困难，银行资本充足率或将会受到冲击。在此背景下，监管维护银行 息差的意图较为明确。2024 年 4 月利率自律机制明确要求禁止手工补息，在此举措 下，2024Q2 商业银行净息差为 1.54%，与 2024Q1 持平。2024 年 11 月底，利率自律 机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》和《关于在存款服务协 议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》，对同业存款成本进行管控。整体来看， 当前银行整体净息差仍将承压，但存款成本明显改善叠加同业成本等管控，上市银行 明年息差降幅有望收窄。

3.2非息收入：中收有望修复，其他非息收入或将承压

当前中收依旧承压，后续中收有望迎来修复。从 2024 年前三季度来看，2024 年前三 季度上市银行中收累计同比-10.75%，降幅较上半年收窄 1.28PCT。中收表现边际改 善但整体依旧承压。展望后续，当前监管持续引导长期资本入市，资本市场表现逐步 好转，有望带动银行财富管理相关收入逐步修复。以银行理财为例，截至 2024 年 11 月末，存续的银行理财规模为 23.17 万亿元，同比+23.61%，而 2023 年末该增速为1.61%。银行理财整体规模维持较快增长，后续有望带动银行代销等收入回升。

其他非息收入 2025 年或将承压。从其他非息收入来看，该部分收入主要来源于投资 收益以及公允价值变动损益，与银行金融投资收益情况紧密相关。从 2024 年前三季 度来看，2024 年前三季度上市银行其他非息累计收入同比+25.61%，增速较上半年 +5.33PCT，主要受益于债券市场表现较好。展望后续，随着股市好转，股债跷跷板效 应下债券市场表现或将弱于 2024 年，由此带动银行投资收益表现走弱。

3.3资产质量：整体保持稳健，关注零售风险

不良率基本稳定。近年来，商业银行资产质量整体较为稳健。截至 2024Q3 末，我国 商业银行不良率为 1.56%，与 2024H1 末持平。分银行类型来看，上市银行中股份行 与城商行资产质量边际有所改善，2024Q3 末股份行、城商行不良率分别为 1.27%、 1.16%，较 2024H1 末分别-1BP、-1BP。其中对公业务不良率整体表现较好，房地产领 域风险状况也在改善，预计主要为零售端资产质量有所承压。 关注率边际有所提升。受整体经济环境影响，银行关注率 2024 年有所提升。截至 2024Q3 末，我国商业银行关注率为 2.28%，较 2024H1 末+6BP，预计也主要系零售端 有所承压。

不良生成速率略有提升。动态来看，2024 年前三季度我国商业银行不良净生成率为 0.71%，较 2024 年上半年+2BP，整体不良生成压力有所提升。不良生成加快，预计也 主要系表内小微、消费贷、经营贷等零售端压力有所提升。 信贷资产拨备依旧较为充足，关注非信贷资产拨备计提情况。从拨备覆盖率的情况 来看，截至 2024Q3 末，上市银行拨备覆盖率为 302.14%，较 2024H1 末-2.56PCT。近 年上市银行拨备覆盖率有所下降，一方面为政策引导，另一方面则为息差承压背景下 银行主动释放部分拨备来作为利润的补充。与此同时，2025 年为《商业银行金融资 产风险分类分类办法》过渡期的最后一年，目前部分银行在非信贷资产减值计提部分 还存在一定缺口，后续需要进一步关注拨备计提情况。 整体来看，后续上市银行资产质量有望保持稳定。其一为地产领域风险逐步缓释且减 值计提较为充分；其二为地方债务风险化解稳步推进，2024 年 11 月隐性债务化解一 揽子措施落地后，2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从 14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元，平均每年消化额从 2.86 万亿元减为 4600 亿元，不到原来的六分之一， 化债压力大大减轻，银行对应的资产质量也有望得到改善；其三为 2025 年财政货币 政策共同发力，经济有望逐步复苏，小微企业等主体经营状况有望改善，从而带动上 市银行资产质量企稳。

编辑：火腿肠