2025年电子行业策略报告：AI驱动消费电子和存储产业链迎新成长

1．年初以来电子行业市场表现

1.1 市场回顾：增量政策释放催化板块反弹行情

截至 2024 年 11 月 29 日，电子（申万）行业自年初以来累计上涨 17.95%，领先沪 深 300 指数 3.8pct，市场表现在申万 31 个一级行业中排第 5 位，9 月下旬在一揽 子增量政策释放的刺激下，A 股市场风险偏好升高，催化板块反弹行情，9-10 月 累计涨幅达 33.77%。

子行业普涨，其中半导体和元件行业表现领先，截至 2024 年 11 月 29 日，年初以 来分别累计上涨 24.79%和 24.66%，消费电子、光学光电子和电子化学品行业累计 涨幅分别为 12.14%、5.24%和 3.22%。 三级子行业中，半导体设备、数字芯片设计、印制电路板、封测等子行业表现亮眼，年初以来累计上涨约 20-42%； LED、品牌消费电子和模拟芯片设计子行业累计涨幅为负，其中模拟芯片设计年 初以来累计下跌 7.91%，表现垫底。

1.2 受 AI 驱动及宏观因素影响

全球主要市场科技板块走强 2024 年，受 AI 热潮及美联储持续降息等因素催化影响，美股科技板块维持涨势， 截至 24 年 11 月 29 日，费城半导体、纳斯达克指数年初以来累计上涨 18.39%和 28.4%； 台湾电子指数年初以来累计涨幅达 37.05%，领先台湾加权指数 11.91pct；

港股恒生科技指数年初以来累计上涨 15.91%，领先恒生指数 1.73pct，9 月份在国 内政策预期增强刺激下，月度反弹幅度达 33.45%； 可见，在新一轮创新驱动和产业转型升级背景下，科技板块依旧为全球市场热点。

1.3 估值情况：半导体 PE 回升至高位

截至 2024 年 11 月 29 日，电子（申万）板块 PE（TTM）为 54.06 倍，较上年末提 升 15.5%，相对全体 A 股的估值溢价率为 192.23% ; 横向来看，电子（申万）行业 PE 值处于 31 个申万一级行业中第 4 位； 历史来看，电子（申万）板块绝对估值和相对估值溢价率分别处于近五年 92%和 95%分位。

子板块来看，除光学光电子和消费电子外，其他行业 PE 值均相较上年末有所提升。 其中半导体估值最高，截至 2024 年 11 月 29 日 PE 值约 88 倍，板块行情推动下估 值亦相较上年末提升 30%，处于近五年 68%分位； 其次为电子化学品，截至 2024 年 11 月 29 日其 PE 值达 57.43 倍，相较上年末提 升 3.6%，处于近五年 68%分位； 光学光电子则在盈利端改善下，估值相对上年末回落 20.67%，截至 2024 年 11 月 29 日该板块 PE 值达 56 倍，处于近五年 70%分位； 元件和消费电子板块估值相对较低，截至 2024 年 11 月 29 日 PE 值分别为 36 和 29 倍，相较上年末变化幅度分别为-7.7%和 12%，处于近五年 32%和 67%分位。

1.4 个股表现：电子行业过半个股累计涨幅为正

全行业来看，截至 2024 年 11 月 29 日，年初以来电子（申万）476 只个股中 242 只累计涨幅为正，占比约 51%，其中寒武纪-U（+315.68%）、光智科技（+233%）、 戈碧迦（+232.82%）、贝仕达克（+196.19%）和生益电子（+189.01%）涨幅领先， 清越科技（-55.83%）、东尼电子（-48.55%）、利安科技（-46.49%）、利通电子（- 45.56%）和昀冢科技（-44.69%）跌幅居前，其中半导体板块个股表现分化较为突 出。

2．基本面：半导体和消费电子营收增速领先

2024 年前三季度，电子（申万）板块实现营收 24846.38 亿元，同比增长 15.16%， 实现归母净利润 1066.63 亿元，同比提升 34%，业绩相比上一年同期显著改善。 单季度来看，第三季度电子（申万）行业延续增长态势，实现营收 9362.46 亿元， 环比增加 14.24%，同比增长 19.11%，归母净利润 417.12 亿元，环比改善 21.67%， 同比提升 12.54%。

盈利能力方面，电子（申万）行业 2024 年前三季度销售毛利率和净利率分别为 15.82%和 4.10%，分别同比提升 0.2pct 和 0.31pct，整体呈现改善趋势； 但单季度来看，盈利能力指标相较去年同期有所下滑，第三季度电子（申万）行业 毛利率为 15.9%，环比改善 0.11pct，同比下降 0.74pct，净利率为 4.23%，环比略 降 0.07pct，同比减少 0.28pct。 2024 年前三季度所有子行业实现业绩正增长，营收端来看，半导体和消费电子同 比增速超 20%，相对领先；利润端则以光学光电子行业表现亮眼，同比增幅达 247.44%；盈利能力来看，电子化学品、半导体和元件行业相对领先，前三季度毛 利率均超 20%，光学光电子净利率则相对较低，仅为 0.13%。

营运能力方面，电子（申万）行业前三季度存货和应收账款周转天数相较去年同期 分别同比下降约 6 天、2 天，且自 24 年一季度以来，呈逐季改善态势，目前去库 存已临近后期，预计 2025 年具备补库潜力。

分子行业来看，1）半导体：2024 年前三季度半导体行业实现营收 4304.94 亿元， 同比增长 21.63%，实现归母净利润 290.29 亿元，224.75 亿元，同比提升 23.53%， 主要受益于产业链库存去化、AI 驱动、消费电子等终端需求复苏等因素； 单季度来看，第三季度半导体行业实现营收 1566.63 亿元，同比和环比分别提升 20.98%和 6.92%，实现归母净利润 111.08 亿元，同比改善 49.24%，但环比略降 0.28%。 具体来看，其中半导体设备行业持续稳健增长，2024 年前三季度实现总营收 473.6 亿元，同比增长 38.21%；实现归母净利润 85.82 亿元，同比增长 26.67%，主要得 益于晶圆扩产叠加国产化进程，在手订单较为饱满，盈利能力亦领先半导体行业。 集成电路制造行业前三季度营收和净利润分别变动+13.24%和-36.21%，但在下游 需求温和复苏背景下，年初以来晶圆代工产能利用率逐季回升，第三季度该行业利 润端迎来改善，实现归母净利润 13.97 亿元，同比和环比分别增长 47.56%和 7.41%。 数字芯片设计行业得益于消费电子市场回暖等积极因素，亦迎来业绩大幅增长， 前三季度实现净利润增速达 188.94%，领先半导体行业，但第三季度增势有所放缓， 归母净利润环比减少 9.36%；

模拟芯片设计行业相较去年同期亏损 3.98 亿元有所改善，前三季度实现归母净利 润 8968 万元，主要源于终端需求改善下价格有所企稳，但由于行业去库存压力较 大，当前业绩依旧承压，第三季度亏损达 4249 万元，归母净利润同比和环比分别 下降 114.84%和 117.28%，且消费电子类业务景气度好于汽车、工业类。 封测行业受AI爆发、高端存储需求大增等因素影响，先进封装市场迎来增长机遇， 营收和净利润前三季度分别同比增长 19.27%和 58.33%。 2）消费电子：2024 前三季度消费电子行业业绩有所修复，实现营收 11600.8 亿元， 同比增长 21.84%，归母净利润 477.03 亿元，同比增长 16.46%；第三季度在终端销 售向好、需求回暖的情况下，行业景气持续——营收和归母净利润分别同比增长 26.42%和 6.35%，环比增幅分别为 22.77%和 33.53%。 盈利能力则受毛利率、汇兑损失等因素影响，相较去年同期有所下滑，但单季环比 略有提升，第三季度消费电子行业毛利率为 11.90%，同比减少 2.37pct，环比增长 0.09pct；净利率为 4.39%，同比减少 0.92pct，环比提升 0.38pct；其中安卓产业链 上半年受益于华为手机回归等因素，业绩相对亮眼，苹果产业链则在新一轮创新周 期开启的推动下，第三季度亦迎来业绩回暖。 3）元件：元件行业自年初以来行业库存调整较为充分，2024 年前三季度实现营业 总收入 2017.17 亿元，同比增长 18.18%，归母净利润 170.18 亿元，同比增长 24.33%； 第三季度被动元件行业持续复苏，营收和归母净利润分别同比增长 16.3%和 19.11%；但印制电路板行业受原材料涨价等因素影响，业绩增长有所放缓，归母净 利润增速由二季度的 43.62%收窄至 5.77%。 4）光学光电子：光学光电子 2024 年前三季度营收为 5277.81 亿元，同比增长 5.62%，归母净利润为 55.48 亿元，同比增长 247.44%，相较去年同期扭亏； 其中 LED 行业依旧景气低迷，前三季度营收小幅增长，同比增幅为 3.54%，归母 净利润同比下降 2.88%，第三季度业绩进一步下滑，营收和归母净利润分别同比下 降 0.3%和 41.63%，环比下降 0.17%和 35.76%； 面板行业由于行业供需格局的逐步优化，业绩亦迎来回暖，第三季度利润端同比实 现 249.3%的高增长，但由于净利率的拖累（第三季度为-1.27%），环比仍有所承压， 归母净利润相较二季度下降 39.55%。 5）电子化学品：电子化学品行业 2024 年前三季度营收为 441.19 亿元，同比增长 8.05%，归母净利润 42.21 亿元，同比提升 6.82%，第三季度收入端略有上涨，归 母净利润环比减少 5.89%；该行业盈利能力相对较强，第三季度毛利率和净利率分 别达 28.31%和 10.01%，同比亦持续改善，分别提升 2.07pct 和 0.7pct。

3．观点展望：AI 驱动下苹果产业链和存储等迎新成长

3.1 全球半导体月度销售额创历史新高 美洲和中国市场领涨

据美国半导体产业协会（SIA）数据，2024 年 10 月全球半导体销售总额为 568.8 亿 美元，月度销售额达历史最高水平，同比增长 22.1%，环比增长 2.8%，连续七个 月实现增长；按季度来看，第三季度全球半导体销售额相较上一季度增长 10%， 为 2016 年以来最高季度环比增速。主要受 AI 等新兴市场需求、全球经济形势企 稳及各国纷纷出台半导体产业支持政策等因素影响。

分地区来看，第三季度除欧洲之外各地区销售额均实现增长，其中美洲和中国市场表现领先，分别同比增长 43.5%和 20.6%，日本市场同比增长 3%，欧洲市场同比 下滑 9.7%，但 7 月以来逐步回升。 WSTS 近期亦上修了 2024 年全球半导体营收的预估，其预计 2024 年全球半导体 销售额达 6270 亿美元，同比增长 19%，相对上次 13.1%的预测值进一步上调；存 储和逻辑芯片预计 24 年分别增长 81%和 16.9%，分立器件、光电子器件、传感器 和模拟半导体等其他类别则预计下滑，展望 2025 年，预计在 AI、HPC 等需求推 动下，半导体行业整体仍将保持 11.2%的同比增速，其中存储预计持续增长 13.4%。

同时从国内产业运行情况来看，据工信部数据，2024 年 1-10 月规模以上电子信息制造业增加值同比增长 12.6%，增幅好于去年同期 10.9pct，且分别比同期工业、 高技术制造业高 6.8 个和 3.5 个百分点；10 月份同比增速为 10.5%。 主要产品中，1-10 月手机产量 13.39 亿台，同比增长 9.5%，其中智能手机产量 9.9 亿台，同比增长 10%；微型计算机设备产量 2.78 亿台，同比增长 3%；集成电路 产 量 3530 亿块，同比增长 24.8%。 从投资来看，1-10 月电子信息制造业固定资产投资同比增长 13.2%，较 1-9 月提高 0.1 个百分点，比同期工业、高技术制造业投资增速分别高 0.9 个和 4.4 个百分点。 从进出口情况来看，1-10 月我国规模以上电子信息制造业的出口交货值同比仅增 0.7%，较 1-9 月回落 0.4pct；10 月份出口交货值同比下降 0.1%。 其中集成电路出口情况相对较好，出口量和出口金额分别同比增长 11.3%和 19.6%， 累计出口金额达 1309.92 亿美元，10 月份持续景气，单月出口数量和出口金额同 比增长 14.8%和 17.9%； 受行业景气回暖和备货等因素影响，进口亦明显增长，1-10 月我国集成电路累计 进口量和金额分别同比增长 15%和 11.3%，累计进口金额达 3153.74 亿美元，10 月 份进口数量和金额均同比略增 0.1%。 手机出口量同比增长 3.3%，但出口金额同比下降 2%，10 月份出口基本同比持平； 笔记本电脑 1-10 月累计出口量和出口金额分别同比增长 1.4%和 2.5%，10 月份明 显好转，出口量和出口金额分别同比增长 7.8 和 15.7%。

3.2 AI 助力终端景气回升 果链成长空间进一步打开

智能手机方面，据 Counterpoint 数据，2024 年第三季度全球智能手机销量同比增 长 4%，实现连续四个季度的正增长，也是自 18 年以来首次实现第三季度增长； 同时其销售额和平均售价亦分别同比增长 10%和 7%，其中拉丁美洲、西欧和日本 的增长率最高；据 Tech insights 数据，第三季度我国智能手机出货量同比增速达 3%，近三个季度持续复苏。 分品牌来看，三星出货量占全球市场的 19%，依旧领先；苹果第三季度营收、9 月 份出货量均居全球首位，并创下其历年第三季度出货量、收入和平均售价的最高记 录；小米、OPPO、vivo 出货量分别位列全球第三、四、五位，其中 Vivo 同比增速 达 10%，领先所有厂商；该季度销量最高机型则为 iPhone 15。 国内市场方面，据 IDC 数据，第三季度前五大品牌依次为 vivo、苹果、华为、小 米和荣耀，其中 vivo 市场份额达 18.6%，同比增长 21.5%，且其 24 年前三季度合 计出货量亦保持首位。

整体来看，当前智能手机呈现两级分化态势，即高端和入门级市场主要驱动了该行 业增长。据 IDC 统计，600 美元以上机型和 200 美元以下机型分别占据中国市场 的 29.3%和 32.9%，分别同比增长 3.7 和 0.5 个百分点。

我们认为，AI 赋能终端开启了新一轮创新周期，24 年 WWDC 发布会苹果亮相了 Apple Intelligence，首次将操作系统层嵌入 AI 端侧模型，交互方式和用户体验迎 来显著提升，又一次引领行业，且其充分发挥生态构建方面的优势，将 AI 贯穿于 可穿戴设备、iPad 和 Mac 等全系统。 一方面，AI 应用将推动苹果主芯片算力和内存的提升，那么如散热、屏幕升级以 及结构件和电池续航等方面则需作改进，以更好地支持更大规模参数的大模型升 级，从而产业链有望迎来量价齐增； 另一方面，苹果在 AI 领域深度布局，通过与 Open AI 合作巩固了技术领先地位， 有望将进一步强化其在消费电子高端市场的品牌地位，iPhone16、17 和 MR 等新 品有望迎来高成长。 从需求端来看，当前全球主要经济体持续复苏，国内以旧换新、以及各地纷纷推出 的手机相关补贴政策一定程度上亦对刺激消费电子市场回暖起到积极作用； 从供给端来看，此前苹果产业链外迁主要是劳动密集型，但我国大陆供应商数量 当前仍居全球首位，苹果最新公布的 187 家供应商中超三分之一的工厂位于中国 大陆，22-23 年由 151 家增至 157 家，体现了大陆厂商的制造技术领先性和性价比 优势；具体环节方面，光学和 PCB 等领域在此轮创新周期中预计尤其受益充分。

PC 方面，2024 年第三季度全球 PC 出货量同比增长 1.3%，连续四个季度实现增 长，一方面是由于 Windows 10 的安全更新和技术支持将于 2025 年结束，大量用 户开始更新设备，以适应新的操作系统和安全需求；另一方面则是源于 AI PC 的 增长，主要在新一代处理器发布后，AI PC 的性能获得显著提升，进而推动了销售 增长。

据 Canalys 数据，2024 年第三季度全球 AI PC 出货量达 1330 万台，环比增长 49%， 占 PC 总出货量 20%，同时预计 2024 年全球 AI PC 出货量达 4800 万台，占 PC 出 货总量的 18%；2025 年全球 AI PC 出货量超 1 亿台，占 PC 出货总量的 40%；到 2028 年，全球 AI PC 出货量达 2.05 亿台；据 IDC 预测，AI PC 在中国 PC 市场中 亦将快速渗透，2027 年市占率有望接近 85%。

3.3 HBM 存储需求强劲叠加国产化进程 持续推动半导体产业链成长

存储芯片行业受下游需求影响较为敏感，其价格、库存也是整个半导体行业景气度 的风向标。 受下游库存高企及需求疲软的影响，2023 年上半年存储产品销量和价格经历了持 续下跌，而后随着存储厂商主动减产及终端复苏，下游库存水位逐渐回归正常，自 2023 年 8 月 NAND 和 DRAM 价格逐渐回升。2024 年前三季度，全球存储市场持 续景气，总规模达 1202.25 亿美元，同比增幅高达 96.8%。 然而与此同时，市场亦呈现结构性分化，企业级市场在 AI 刺激下，平均售价在第 三季度上涨了近 15%，明显强于消费级市场。据 Trend Force 数据，第三季度通用 DRAM 价格增幅为 8%~13%，NAND 出货量环比下降 2%，但价格上涨 7%，四季 度则由于需求复苏乏力，消费级下游库存处于低水位，因此预计 DRAM 价格或将 下降 5~10%，NAND 行业整体收入亦将环比下降近 10%，但 AI 驱动下的 HBM 产 品价格仍可维持 8-13%涨势。 我们认为，由于 AI 领域规模化商用对存储的容量、数据传输速度、存储的数据安 全均提出了更高的要求，因此高带宽存储 HBM 需求迎来爆发式增长，从而驱动新 一轮存储行业周期成长。据 Trend Force 测算，24 年全球 HBM 市场规模将达 183亿美元，同比增幅超 300%，预计 25 年市场规模将进一步增至 300 亿美元。 我国存储行业则受益于新应用驱动、广阔的 IC 应用市场和国产替代进程，23 年市 场规模达 5400 亿元，逆势增长 9.3%，明显好于同期全球-29.1%的增速； 从产业发展的外部环境来看，当前面临的相关技术限制进一步加码，12 月 2 日 BIS 修订了《出口管理条例》（EAR），新增限制 HBM 的技术参数，主流 HBM 产品 受管制，意味着未来围绕科技领域的博弈将进一步加剧，推动国产化进程继续加 速；与此同时，国内政策端亦保持强有力的驱动——23 年中央经济工作会议首次 明确提出发展新质生产力，随后从金融支持层面陆续发布政策文件，进一步聚焦支 持科技创新等领域。 综上来看，存储及支撑先进存储产业的设备、先进封装等环节，有望率先受益，迎 来持续成长。

展望 2025 年全年，在 AI、信创领域等多重驱动下，随着库存进一步去化，电子行 业基本面将迎来逐步改善，建议关注新一轮创新周期叠加消费刺激下苹果产业链 等复苏行情； 同时半导体作为新质生产力的基石，预计 2025 年仍将是市场热点主题，尽管面临 大国科技博弈加剧，但政策支持下，产业结构、行业格局将不断优化，实现高质量 发展，建议关注 AI 驱动下先进封装、存储龙头的成长，以及充分受益于国产替代、 业绩确定性强的半导体设备板块等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）