2024年家电行业2025年度投资策略：政策催化景气盈利共振，聚焦业绩稳健龙头

1. 家电板块行情回顾：年年岁岁花相似

1.12024 年以来家电行业明显跑赢大市

2024 年至今，家电指数累计上涨 24%，位列申万一级行业第 4 位，分别跑赢沪深 300 和 wind 全 A 11 和 10 个百分点。子行业方面，白电表现抢眼，年初至今累计上涨 33%，黑电后来居上，年初至今累计上涨 30%，分列二级行业第 6 和第 10 位；地产政 策持续放松的背景下，厨电表现有所好转，小家电、照明及零部件板块表现相对一般。 总体来看，家电依旧是市场熟悉的那个高胜率板块，过去 18 年跑赢 13 次，明显跑 输仅 2 次，年年岁岁花相似。

从行情节奏上来看，也是年年岁岁花相似，板块基本遵循了前一年年底到 5、6 月份 持续上涨，然后回撤，至当年末再重新开启一轮行情，周而复始。当然，背后的逻辑 每年都有所不同，今年上半年上涨中，主要的支撑因素是“红利”、超预期的“外销” 和空调内销出货；8 月份开始见底回升，主要的驱动因素是，政策加力，效果较超预 期，以及后续的大盘普涨。

1.2持仓比例持续提升，白电备受青睐

2024Q3 家电行业公募基金重仓比例为 5.20%，环比+0.61pct，处于 2010 年以来 78% 左右的分位水平。行业间对比来看，三季度家电基金配置比例排名中信一级行业第 7 名，加仓幅度排名第 5，加仓幅度前 4 名依次是电力设备及新能源、非银行金融、汽 车、房地产。板块走势上，2024Q3 中信家电指数累计上涨 19.90%，绝对收益在所有 中信一级行业中排名第 9 名，跑赢沪深 300 指数 3.83pct，跑赢上证综指 7.46pct； 2024Q1-Q3 中信家电指数累计上涨 32.81%。

2024Q3 家电子板块重仓比例排序依次为白电（3.81%）、家电上游（0.67%）、小家电 （0.57%）、黑电（0.22%）、照明（0.12%）、厨电（0.02%），其中加仓幅度最大的是白 电（+0.52pct），其次是家电上游（+0.20pct），厨电小幅提升，照明基本持平，小家 电、黑电小幅下滑。

展望 2025 年，我们认为依旧是“年年岁岁花相似”，不高的估值，高的股息率，稳健 而又不失看点的基本面——政策对内销盈利的带动作用或仍未被普遍认知，但关税 对外销的拖累或已有超过实际影响的体现。

2. 白电：国补政策挺价，盈利弹性可观

2.1需求：销量稳健增长，政策影响节奏

无论内外销，政策对明年节奏的扰动预计都不小，对内是“以旧换新”政策，对外则 是“关税”政策；但即便如此，我们预计产业销量中枢仍会比较稳定。内销判断的核 心逻辑在于，“透支”担忧为时过早，且略超一个季度的脉冲对年度级别销量影响有 限；外销判断的核心依据是白电的对美敞口很小。先来看内销，在产业在线 11 月和 12 月内销排产增速的基础上，我们推算 2024Q4 国内空调、冰箱及洗衣机内销出货量 分别同比+19%、+14%及+10%，预计 2024 年全年空调、冰箱及洗衣机的内销出货量分 别同比+4%、+5%及+6%。

2024 年国内“以旧换新”政策大致节奏为：①7 月 25 日，财政宣告出资 1500 亿元对 包括家电在内的 6 个行业予以支持，时间到 2024 年年底；②8 月上中旬，湖北、青 海等省份率先落地；③9 月开始全国绝大部分地方落地。9 月份以来白电内销出货都 有明显好转，若将 1-8 月份的增速视为没有政策情况下的自然增长，那么我们可以 据此计算出，2024Q4 因为政策带来的额外空调、冰箱及洗衣机销量分别为 348、192 及 85 万台，占 2024 年全年预计内销出货量的比例分别为 3.4%、4.2%及 1.9%。

对于 2025 年的白电内销出货，我们分有政策和无政策两种情况进行讨论。设定过去 5 年 CAGR 为白电内销出货的基准情形，即空调、冰箱、洗衣机对应数据分别为+1.6%、 +0.2%及-0.6%。若政策能覆盖全年，按照 2024 年效果的 80%推算，预计 2025 年国内 空调、冰箱及洗衣机内销量出货同比分别约为 10.4%、5.2%及 1.5%，考虑到 2024 年 9 月份政策拉动带来的高基数，预计 2025 年上半年出货将好于下半年。

若无政策，会有透支，预计 2025 年空调、冰箱及洗衣机内销出货量分别同比-1.8%、 -4.0%及-2.5%，内销更新主导且透支规模不大的情况下，降幅可控，也就是说即便没 有政策，龙头经营也无需过忧。外销方面，根据产业在线 11 月和 12 月排产推算， 2024Q4 空调、冰箱及洗衣机外销出货分别同比+55%、+15%及+12%，全年分别同比+38%、 +19%及+17%，出口量均创历史新高。

因为基数和关税，市场对 2025 年家电外销相对谨慎，我们的观点则更乐观一些，预 计2025年家电外销降速但不失速，大概率仍能保持中个位数或大个位数增长。第一， 近两年白电最大的增量来自新兴市场，尤其是拉美，“景气”与“份额”双轮驱动， 自主品牌出海力度持续加大的情况下，我们预计这一趋势会延续。第二，欧洲近两年 贡献较大的主因是俄罗斯和域内制造衰退，“份额”逻辑为主，既涉及代工订单转移， 也有终端品牌（海尔系）提升，虽然未来斜率不确定性较大，但大概率不会“开倒车”， 也就是说在新的规模中枢上预计稳中有升。第三，上一轮加征关税后，对美出口总体 趋势向下，大盘扰动已有限，类似于目前国内地产之于白电，若“抢出口”短期或有 向上脉冲。第四，降息周期中，成熟市场需求或稳步改善趋势，目前库存也偏低位（上 述判断更全面的分析，敬请参阅《韧性时代：关税周期中的挑战与底气》、《新兴市场的来 路与征程》、《基于区域拆分看出口景气持续性》、《从海外龙头 2024Q3 财报评估家电外销 走势》等报告）。

2.2盈利：价格弹性突出，盈利或超预期

相较于销量，我们认为内销均价提升带来的盈利弹性或是 2025 年白电更大的看点。 从目前的零售监测数据来看，白电线上零售均价由之前普遍的个位数下滑转为个位 数到双位数增长，线下冰洗均价从之前同比个位数增长转为双位数增长。由于本轮补 贴对线下渠道有一定倾斜，渠道结构变化将进一步助推均价提升。从绝对价格来看， 白电全渠道推总零售均价在 9 月和 10 月份都出现了显著优于同期的情况。逻辑上， 居民更新预算支出不变的情况下，政策补贴幅度与均价上行幅度应较为接近，当然 需要对冲信心不足导致的预算下降，这或在 2024 年 3-8 月份已经有明显体现。如是， 若政策延续，预计到 2025 年 8 月零售均价同比至少将延续 2024 年底的状况。

接下来三到四个季度，我们可能会迎来一段此前极少出现的产业情形，即大宗原材 料价格相对稳定，但白电产品均价却明显提升。过去十年，白电均价季度同比涨幅持 续超过 5%时候的主要集中在 2016Q4-2017Q3 和 2020Q4-2021Q4 两个阶段，无一例外，都对应到原材料成本大涨，同期钢铜塑等综合涨幅超过 20%，但目前大宗原材料尚无 相似预期。切换到盈利视角，剔除原材料大涨和价格战阶段，白电盈利能力基本保持 着可观的提升幅度。综合来看，接下来三到四个季度，或许会成为产业发展史上盈利 提升相对较快的一段时间，目前尚未找到类似的“成本”与“均价”组合，上一轮家 电政策周期中，存在限价且后期大宗成本上涨，盈利环境跟这一轮有本质不同。

落实到盈利弹性方面，在内销初始毛利率 30%，国内占比 60%的情况下，如果均价提 升 5%，相应的成本提升 2%以内，整体毛利率同比变动将超过 1 个百分点，这一测算 只是提供一个认知参考，并不意味着具体预测。需要说明的是，白电龙头过去 5 年 的内销毛利率多分布在 30%左右；产业常识上，一般也会有更高端的产品，更好的毛 利率，即结构驱动的均价和成本上涨幅度并不相同。除了产品结构提升驱动的毛利率 改善外，因为政策存在，营销费用可能也会有所节约，对盈利能力预计也会有积极影 响。总的来说，我们认为这一轮国内政策，更大的看点是在盈利弹性。

外销方面，若最终关税走向如当前市场预期的那样，无论是转嫁还是转移，逻辑上对 盈利都会有拖累，但表观可能难以体现，无需过忧。一方面，白电对美敞口不大，如 前文所述，2024M1-10 空调、冰箱及洗衣机对美出口量占整体出口的比例分别为 8%、 16%及 5%，出口额占比分别为 6%、15%、8%，白电合计对美出口额占比 9%，加上内销 以及外销本身盈利能力偏弱对区域影响的摊薄，除海尔外，主要白电公司对美盈利敞 口或在中小个位数，即便有拖累，渐进演变对报表端的影响也极为有限，上一轮关税 周期中，白电公司的外销毛利率表现即使如此。事实上，季度甚至是年度级别来看， 外销盈利主要的影响因素其实是汇率、原材料成本以及自主品牌等。

另一方面，从上一轮关税周期来看，额外增加的成本或在产业链上分摊，且下游消费 者承担比例较大。“2000 亿美元清单”商品 2019Q2-Q4 的美元出口均价同比-5%~-10%， 人民币出口均价同比-5%左右；与此同时，美国大家电 CPI 在 2018H2-2019H1 同比 +5%~+10%，从这一组数据来看，虽然供应链也会分摊部分成本，但是比例并不大，且 可以通过产能转移和内部降本增效做部分对冲，下游消费者或将承担更多关税成本。

考虑到我国白电在全球产业链中的地位，预计本轮即便恶化，对产业盈利的影响大概 率也将遵循上一轮的模式，至于中长期的产能配置和海外竞争，则需要根据最终的政 策情况再进行讨论。

综上所述，我们认为白电盈利弹性是 2025 年最大的看点，核心驱动来自内销，政策 对产业均价带动极为显著，有望看齐上两轮成本周期中的涨价水平，但原材料成本 端目前并无太强涨势，历史上有过均价稳健成本下降的情形，但暂未有均价显著上 行但成本稳健的情况，其对白电盈利带动将较为可观。外销盈利趋势暂无太大变化， 由于白电美国盈利在小到中个位数，且上一轮关税周期中上游分摊比例有限，预计 即便美国存在关税扰动，其对外销整体的盈利影响在报表端估计也较难体现出来。

3. 彩电：重视高端升级，龙头抢占先机

3.1需求：总量延续弱复苏，把握升级主旋律

年初以来体育赛事驱动黑电外需表现较好，景气优于内销，年末在家电以旧换新政 策的带动下，彩电市场内销景气迎来修复。奥维睿沃数据显示，2024Q3 全球彩电出 货量同比+4.1%至 5390 万台，其中中国/海外分别同比-5.2%/+6.2%，进一步拆解至分 地区数据，年初以来欧洲、拉美等市场表现较好，预计主要由于世界杯等体育赛事带 动需求释放；随着 9 月以来政策拉动效果显现，彩电内销景气有所修复，奥维云网数 据显示 2024W42-W46（10 月 14 日-11 月 17 日）彩电市场全渠道零售量同比+2.1%至 486 万台，全渠道零售额同比+25.5%至 232 亿元。考虑到财政针对内需有望加力提 效，2025 年在内销市场的支撑下，全球彩电行业出货量有望延续弱复苏趋势。

彩电行业产品结构提升成为较确定趋势。从高端电视表现看，国内数据显示 2024 年 以来国内市场线上、线下 MiniLED 占比持续提升，最新奥维云网数据显示双 11 期间 MiniLED 线上零售量占比达 38.7%，我们预计 MiniLED 零售额占比或超 50%；海外数 据显示全球 2024Q3 高端电视出货量同比+51%至 767 万台，出货量创下历史新高，其 中 MiniLED 电视的出货量同比+102%，单季度超过 OLED 出货量，OLED 电视出货量同 比+13%。从大屏化趋势看，全球大屏出货量占比持续提升，其中中国 70 英寸以上彩 电零售量增速较为突出，线上零售数据中国彩电市场增量主要来自于 70 英寸以上的 大屏产品。此外，本轮以旧换新政策补贴对于高能效产品有所倾斜，因此本轮双 11 高能效产品占比提升，一级、二级产品线上彩电零售量占比分别+37.3pct/+20.5pct， 分别达到 43.8%/33.3%。在产品结构提升的带动下，海内外均价提升趋势较为确定， 2024Q3 奥维推总数据显示全渠道零售均价同比+14%至 3921 元，中国彩电出口均价 延续提升。我们认为，在产品持续升级的基础上，2025 年彩电行业均价提升仍大概 率是发展主旋律，行业规模有望凭借结构改善实现增长。

在较好产品力的推动下，国产品牌彩电全球份额持续提升。奥维睿沃数据显示，海信 /TCL 的 2024Q1-Q3 全球出货量份额均提升至 14%左右，同比分别+4.7%/+10.3%，相 比之下，三星、LG 全球彩电出货量份额均无明显提升，Q1-Q3 出货量分别同比-0.8%/+4.1%，表现弱于中国龙头品牌。分地区看，2024Q1-Q3 海信/TCL 海外彩电出货 量分别+12.3%/+11.4%，海信在欧洲、新兴市场等区域表现较好，TCL 主要凭借欧洲 市场带动外销整体实现较快增长，三星、LG 在欧洲市场表现也优于自身整体增速。

分内外销市场来看，内销方面，我们认为国内龙头品牌受益于家电以旧换新补贴政 策，凭借较好的产品力与品牌形象，以及更为果断的产品结构调整策略，年末市场份 额明显提升。以线上为例，随着家电以旧换新补贴政策逐步起效，进入大促期间，海 信、TCL 的 10 月线上零售量份额环比修复明显，进一步拆解至子品牌份额看，两家 龙头的份额修复均得益于主品牌份额的改善；市场此前担心互联网企业主品牌凭借 高端化实现产品结构改善，进而抢占零售额份额，但实际上效果并不明显，反而定位 更加性价比的子品牌在相对价格优势凸显的背景下获得一定份额。另一个观察视角 是 MiniLED 分品牌份额表现，尽管互联网企业的高端电视定位较优惠，龙头仍然凭借 较好的品牌力和果断的产品布局抢占更优份额。

外销方面，随着中国品牌的快速崛起，三星和 LG 在高端电视市场的双头垄断局面已 被打破，三星是原本的市场领导者，但年初以来其高端电视出货量增长并不明显，与 此同时，海信和 TCL 的高端电视出货量同比增长两倍以上，两者份额分别提升至 24%/17%，因此三星的高端电视份额下滑 13pct 至 30%，LG 下滑至第四名。 总结来看，我们认为随着产品力与品牌力的改善，国产彩电品牌全球提升份额确定 性进一步提升，延续优于行业增长水平可期。从海内外市场表现看，互联网企业高端 产品占比提升并未充分吸引消费者，龙头更具品牌优势，内销更为受益；海外彩电的 产品结构升级也主要由国产品牌依托 MiniLED、大屏 LCD 等高端产品带动。因此我们 认为彩电龙头 2025 年量价齐升值得期待。

3.2成本：面板振幅减弱，多元产能应对关税

产品结构的调整能否拉动盈利能力提升还取决于面板价格的变化，对于上游面板厂 而言，LCD TV 面板全球总产能增长有限、但中国企业份额持续提升，因此 LCD TV 面 板厂稼动率或随下游企业采购计划动态调整，“控产保价”或成为 TV 面板厂在当前 产业环境下的默契；对于下游品牌而言，当面板价格回升时，考虑到全球彩电行业或 延续弱复苏趋势，龙头较此前也有更多空间基于面板厂提供的价格支持调整合作关 系。供需紧平衡背景下，面板价格波动幅度有限，从 2023 年以来的面板价格看，不 同尺寸的 LCD TV 面板价位小幅波动，波动幅度较此前明显变小，价格周期的持续时 间也有所缩短。综上，我们认为 2025 年面板价格或延续较为坚挺的表现，其波动幅 度或不至于拖累行业盈利能力，也不会严重干扰上下游需求释放。

上一轮贸易争端以来，彩电直接由中国发往美国的比例已有明显降低，但近期全球彩电对美出口的关税风险再度浮现。此前全球主要彩电品牌在墨西哥、越南等地均有 产能布局，具体到越南看，三星主要布局胡志明市、TCL 主要布局平阳省、海信主要 布局同奈省，京东方旗下代工厂以及兆驰也有越南产能布局。若墨西哥出口美国面临 的关税提升，我们预计海信、TCL 等企业在越南布局的自有产能、叠加代工厂在越南 布局的产能，有望共同支撑对美彩电出口供应，因此我们谨慎判断彩电行业面临的关 税风险较为可控。反观美国本土的渠道品牌以性价比作为自身主要竞争优势，在关 税风险增加的背景下，无越南自有产能的北美渠道品牌后续发展可能受到一定阻碍。

综上所述，彩电行业整体需求或延续弱复苏，在产品结构高端化、大屏化的基础上， 行业规模有望延续增长，考虑到中国品牌引领海内外产品升级趋势，技术、产品实力 较为领先，叠加内销政策补贴有望延续，利好龙头抢占内销份额，我们认为中国彩电 龙头 2025 年经营稳健、量价齐升可期。同时在成本端，在供需紧平衡、上下游互动 迈入新阶段的背景下，我们认为 TV 面板价格波动幅度或较为有限，不至于拖累行业 盈利能力，且关税风险对于产能全球布局的龙头而言较为可控，考虑到北美渠道自 有品牌多为代工厂供应，北美竞争格局或有转危为机可能性。建议关注海信视像、 TCL 电子等彩电行业龙头。

4. 两轮车：销量弹性可观，格局加速集中

4.1销量：政策催化&补库存，出货提速可期

当前“两新”政策背景下，电动两轮车名列国补的几大行业之中，补贴资金由中央财政统一规划拨付，整体补贴力度较大。8 月 24 日商务部等 5 部门印发《推动电动自 行车以旧换新实施方案》，截止 11 月 19 日全国所有省份陆续完成了实施细则的出台。 补贴比例上：1500 元以上的单车补贴可达到 500 元，其中铅酸车型补贴达到 600 元， 再配合电动两轮车旧车回收获得 200-300 元的补贴，单车换新的价格降幅有望达到 700-900 元。

随着三大标准调整完成、补贴车型得到确定，且更大范围经销商纳入国补实施名单， 国补政策在两轮车产业的落地加速；截至 11 月 19 日，全国实现了电动自行车收旧 50.57 万辆、换新 50.57 万辆，累计带动电动自行车新车销售 12.91 亿；此外，线上 电动两轮车也开启补贴，数据显示 10 月线上（京东/天猫/抖音合计）增长显著加速。 我们预计 2025 年电动自行车补贴仍将延续。

以旧换新政策对行业销量的提振效果如何？我们进行量化测算如下，预计两轮车行 业 2025 年在悲观、中性及乐观的情况下年销量增速分别为+7%/+16%/+26%。 （1）理论更新需求的基本盘；两类车型更新周期不同，锂电池车型一般更新周期 3 年左右，我们以 3-5 年前销售的锂电池车为当前锂电池车更新需求的基本盘，铅酸 电池车型更新周期则是 5 年，我们以 5-7 年前的销量作为基本盘； （2）国补的提振比例；国补预计将在理论更新需求基础上，产生额外的提振；参考 家电补贴以来的表现，9/10 月家电社零分别+20%/+40%，我们假设悲观、中性、乐观 情形下，政策提振幅度分别为 10%/15%/20%，这样的假设主要有三方面原因：（1）家 电 10 月提速，有双 11 大促的帮助，预计 11 月下旬至 12 月增速或有放缓，预计 Q4 整体增速或落在 20%-30%；（2）社零为销售额口径，考虑到补贴所带动的消费偏向中 高端，均价提升趋势明确，销量贡献增速略慢于销售额；（3）相比家电，两轮车渠道 覆盖面仍相对偏窄。 （3）新增需求的释放；经历疫情对新增需求的催化后，近两年行业新增需求增长平 稳，考虑到国补对旧车并无强制要求，部分新车购买也可以享受补贴，我们中性假设 政策会加速部分新增需求的释放；对应的悲观、中性、乐观假设分别是：假设百户保 有量分别提升 1.0/1.5/2.0 辆/百户。

11 月初三大子标准带来的车型变化使渠道库存水平偏低，经销商正逐步恢复库存； 且明年旧车生产截点，经销商有较强意愿加大旧车库存。当前产业出货拐点已现，叠 加国补持续催化、后续渠道补库，行业出货有望持续实现亮眼增长。11 月 1 日后市 场销售车辆须符合 43854/42295/42296 新要求，因此经销商须在此之前出清旧车，渠 道于 Q3 进入了库存去化阶段。而考虑到旧车短期内仍更受消费者欢迎，那么在旧车 生产停止但终端仍可销售的阶段，经销商倾向于加大旧车库存水平。

4.2格局：强监管&龙头优势，格局加速集中

2024 版新国标增加了单独第 7 章，主要针对整车及车架等关键部件的生产线，如管 材的切割&弯曲、焊接设备、电泳工艺设备、工件自动化传送带等。不符合新国标生产标准的企业将被强制出清。

参考新日股份 2020-2023 年情况，计算 50 万、100 万辆规模的企业对应的收入、盈 利规模及完整的产线价值。可以看到，100 万辆产量对应的完整产线价值达到了其年 度利润的 2.4 倍，而新国标实施后，不达标的长尾企业需要在不到一年内完成产线 的建设，其需要的资金支出规模较大；进一步考虑建成后，固定资产的折旧摊销，基 于当前预计不到 2%的净利率，长尾企业陆续被出清的概率较大。

市场监管总局数据显示，两轮车行业有接近 600 家生产企业，进一步结合全球电动 车网数据，行业 50 万辆以上的品牌企业只有 18 个，100 万辆以上的品牌企业只有 12 个，前 10 的品牌企业销量份额达到 85%。我们假设悲观、中性、乐观情形下长尾企业出清 1/3、1/2、2/3，进一步结合前文对行业销量的预测，龙头对应的销量弹性可 分别达到 12%/25%/38%。

国补过程中产品消费趋向中高端，预计龙头更为受益；家电行业在国补政策实施之后， 空调、冰箱中高端价格带销量占比 9、10 月明显走高。且渠道端，电动两轮车绝大部 分通过线下经销商销售，而龙头经销商的资金实力更强、数量更多，将更大范围进入 政策实施名单；参考湖北，目前雅迪/爱玛/台铃参与国补门店合计占 69%。

综合上述，当前时点我们积极看好两轮车板块的投资机会。当前时点，龙头经营拐点 已现且预计 2025 年经营表现亮眼。随着国补落地加速，短期渠道库存正由低点回升， 且新国标切换时点渠道有加大旧车库存的倾向，产业亮眼的出货增长有望持续；而新 国标将出清不符合生产标准的企业，进一步叠加国补过程中消费趋向中高端、龙头较 优的渠道实力，龙头经营增速将快于行业。 展望长期，一线龙头经过几年快速增长已实现规模大幅领先，近年来正在持续强化研 发、供应链等实力，产品均价、盈利能力持续处于提升通道；且海外市场电动两轮车 空间广阔，龙头积极布局海外，也有望打造第二增长曲线。

5. 厨房大电：需求企稳，品牌龙头更为受益

5.1复盘：竣工压力测试，需求基本维稳

2024 年是新房装修套数下台阶的一年，压力测试下，后周期产业需求仍表现平稳。 地产销售自 2022 年进入下滑通道，而地产竣工则 2023 年受益保交楼政策，2024 一 季度才开始大幅下滑；新房装修规模下行的压力显现，但地产后周期产业的下滑幅度 并不及竣工刻画的悲观。一方面，除了地产竣工外，还有现房及二手房交易影响当下 的装修需求，有效平滑了竣工下滑带来的压力；另一方面，与地产交易无关的更新需 求有所释放；进一步叠加 9 月以来国补政策，全年产业需求表现优于悲观预期。

季度节奏来看，竣工自 Q1 开始持续大幅下滑，滞后一个季度影响装修需求，Q2/7-8 月产业承压，9 月后国补政策实施，行业需求转而改善。品类层面，集成灶下滑压力 持续更大，主要在于需求以三四线为主；其他品类前期需求承压，国补之后需求释放， 其中洗碗机、嵌入式微蒸烤等产品国补后增速相比其他品类更快；（3）均价层面，消 费降级、龙头加强竞争背景下，早期均价下滑；而国补后均价有所抬升，消费趋向中 高端。

5.2展望：需求环比改善，结构亦有变化

展望 2025 年，行业需求改善确定性较高。一方面在于，新房装修需求虽预计仍下滑， 但下滑带来的压力边际缩小。尽管 2022 年以来持续下滑的地产期房销售，传导至竣 工端，意味着 2024-2026 年竣工将持续下滑；但考虑到 2024 年是新房期房竣工下台 阶的阶段，对应的装修需求占行业整体需求的比例已大幅降低，后续即使持续下滑， 边际带来的压力将逐步减少。

另一方面，理论更新需求的规模逐步抬升，叠加国补政策大概率将延续，更新需求释 放仍然可观。考虑到厨房大电更不容易更换，我们预计产业更新周期长于白电的 8- 10 年的理论更新周期，假设理论更新周期为 15 年，以 14-16 年前的内销规模作为理 论更新需求基础，可以看到随着 2010 年之后产业规模迎来快速发展，对应当下的理 论更新需求规模也在持续攀升。

总量呈现改善趋势之外，需求结构也将会有变化，国补政策是影响主线。产品端，消 费结构趋向于中高端，中高端龙头更为受益。由于补贴变相增加了消费者的消费力， 消费结构趋向升级。奥维数据显示，国补政策以来 9-11 月油烟机线上、线下高价格 带产品的销售占比明显提升。进一步考虑到，龙头在中高端价格带更强的份额优势， 龙头有望更为受益。

品类端，需要关注洗碗机、嵌入式微蒸烤等新房装配比例仍不高，且主要在一二线城 市销售的升级品类。洗碗机、嵌入式微蒸烤由于装修相对复杂，绝大部分需求仍由新 房装修贡献，测算可得每年新装修的房子中装配洗碗机、微蒸烤的比例仍不高，2024 年逆势提升的背景下仅分别 23%/14%；叠加洗碗机、嵌入式微蒸烤主要在一二线城市 销售，属于典型的升级品类，我们看好后续国补政策持续背景下，洗碗机和嵌入式微 蒸烤的持续增长。集成灶由于主要在三四线销售，国补政策的提振预计弱于洗碗机和 嵌入式微蒸烤。

渠道端：（1）线下连锁/区域连锁等家电专业渠道预计增速持续领先。一方面，在这 类平台化的渠道，国补政策落实最顺畅；另一方面可选品类与品牌更多，消费也偏向 中高端，这类渠道更吸引消费者需求；此外，连锁及区域连锁渠道多分布于集中消费力更强的一二线。自国补政策以来，连锁渠道是众多销售渠道中，增长表现最好的渠 道，我们预计较优的增长有望持续。（2）下沉渠道主要分布在四线及乡镇市场，消费 者消费力偏弱、且能参与国补的渠道覆盖面不足，今年表现较弱，后续随着国补政策 的持续开展，增长有望逐步提升。（3）工程渠道，考虑到新房期房的持续下滑，预计 后续工程端或延续下滑趋势。

综上所述，我们预计 2025 年行业需求改善确定性较高；一方面在于新房装修需求虽 预计下滑，但占比显著减少背景下边际压力减弱；且随着 10-15 年前，厨房大电产业 迎来成长期，对应当前的理论更新需求规模明显抬升，国补补贴下更新需求释放可观。 值得关注的是，国补影响背景下，产品销售趋向中高端；且洗碗机、嵌入式微蒸烤等 新房装配比例仍不高且主要在一二线城市销售的升级品类也有望迎来更优增长。

6. 新兴小电：内销景气提振，外销攻城拔寨

6.1内销：扫地机高增有望延续，其他品类环比修复

新兴小电 2024 年底内需显著回升，奥维云网数据显示 10-11 月线上扫地机销售额同 比+83.2%，洗地机同比+24.4%，其中扫地机量增为主，价格小幅提升，洗地机销量高 增，均价小幅回调，此外投影仪、摄像头双 11 期间景气相比 2024Q3 均有所好转，洛 图科技数据显示 10 月线上投影仪销售额同比已恢复至持平左右，均价小幅提升，线 上摄像头 10 月 14 日至 11 月 11 日期间销售量同比+15%至 249 万台，我们预计销售 额增速也环比转正。

本轮新兴小电年末大促首次受益于政策直接补贴。我们的统计显示，全国 31 个省市 自治区（不含港澳台）均以“以旧换新”、“家居焕新”、“智能家居补贴”等各种政策 形式对新兴小家电进行补贴，其中大部分省份补贴了扫地机、智能门锁等品类，且不 少省份也补贴了投影仪、摄像头。在政府补贴的带动下，新兴小电需求迎来较充分释放，考虑到扫地机、投影仪等品类单价更高，按同等补贴比例换算，消费者获取的补 贴金额更多，叠加平台、品牌优惠券，我们认为拉动效果更为明显。考虑到家电补贴 有望在财政政策延续的背景下实现规模增加、品类覆盖面扩大，我们认为新兴小电 后续内销景气较有保障。

本轮补贴对于新兴小电主流价位的影响如何？政策补贴对于扫地机产品结构有一定 带动，10-11 月扫地机量/价分别同比+72.2%/+6.4%，本轮双 11 政策优惠力度普遍在 原到手价基础上优惠 20%左右，进一步考虑到平台、品牌方大促期间的常规优惠，消 费者实际支付价格或意味着减少 30%左右，换算扫地机实际价位段已来到 3000 元左 右，这与 2023 年石头科技引导的性价比爆款 P10 价位较为接近，我们认为这一轮补 贴为品牌有效指明了后续价位的方向。其他新兴小电品类方面，洗地机 10-11 月线上量/价分别同比+35%/-8%,投影仪 10 月线上销量同比+1%，均价下滑，摄像头 10 月线 上销量同比+9%，均价仅小个位数提升，可见补贴对于其他品类在均价方面的向上拉 动并不明显。

政策补贴确保较好消费环境，但各品牌实际表现仍取决于产品力。清洁电器方面，各 品牌双 11 前纷纷推出新品，其中石头科技新品均推出智能底盘升降越障功能，并在 高端产品线持续优化双 3DToF 激光导航方案，科沃斯加快推新，性价比新品与洗地机 器人共同获得消费者青睐，云鲸持续丰富产品布局，并继续迭代广受好评的双目视觉 AI 识别避障功能，追觅也在新品上推出仿生机械足实现越障功能。其他新兴小电方 面，极米凭借性价比产品 Play 系列与三色激光产品持续抢夺市场份额，萤石 4G 摄 像头与高清摄像头表现领跑市场。

从各品牌的实际销售成绩来看，石头与追觅在双 11 大促期间京东、抖音渠道的销售 额均有三位数以上增长，奥维云网数据显示石头扫地机新品 P20 PRO 销售排名第一， 此外石头洗地机、洗衣机表现也较为亮眼；追觅销售额增长较快，但主销扫地机产品 为价位较低的 S 系列产品，整体均价因此环比有所下滑；云鲸 10 月整体销售额同比 也是三位数增长，扫地机新品 J5 广受欢迎，其中淘系、抖音渠道略慢，京东渠道表 现突出。此外科沃斯凭借性价比新品 T50PRO 和 X8 PRO 系列洗地机器人较好的销售 表现，销售额份额与销售均价环比均有提升。极米双 11 期间销量总体实现增长，销 售额份额环比明显改善，萤石网络 10 月线上摄像头销售额、销量份额提升至行业第 三，我们预计智能门锁、扫地机等增量业务对萤石双 11 也有所贡献。

展望新兴小电内销后续发展，我们认为新兴小电行业渗透率仍有较大提升空间。以 扫地机为例，考虑到本轮双 11 大促扫地机展现的高弹性，假设全年扫地机销量延续 年初以来增速，我们测算扫地机渗透率在 3-5%左右，预计洗地机、投影仪等品类渗 透率水平与此接近。因此，我们认为在产品持续创新、补贴有望延续并扩大覆盖品类 的基础上，扫地机的销量份额有望延续双位数以上增长，产品结构则可能朝向 3000 元左右的价位移动，其他品类也有望在补贴拉动下实现景气持续改善。

6.2外销：扫地机欧洲竞争加剧，品牌出海势不可挡

外销方面，新兴小电中最具代表性的品类无疑是扫地机。欧睿国际预测 2024 年海外 扫地机销售额同比+6%至 51 亿美元，其中美洲、欧洲、亚太分别同比+6%/+9%/+3%， 欧洲增速领跑；结构上，欧洲与美洲市场体量接近，均为 20 亿美元上下，亚太市场 大约是北美的一半左右，约 10 亿美元；分量价看，2024 年海外扫地机市场量/价同比分别+4%/+2%，其中欧洲量/价同比分别+4%/+4%，美洲分别+3%/+3%，亚太分别+4%/- 2%。在欧洲市场当中，除了传统的核心市场德国、西班牙之外，法国、意大利与英国 等市场越发重要，在亚太市场当中，澳洲、韩国的重要性也与日俱增，而在这些增量 市场当中，全能型扫地机的接受度越来越高，随着全能型扫地机占比持续提升，我们 认为海外扫地机行业有望延续量价小幅增长的发展趋势。

从各扫地机品牌量分 APP 的格局来看，iRobot 全球份额持续下滑，Shark 局限于北 美市场，安克创新旗下 Eufy（悠飞）主要跟随亚马逊渠道布局全球市场，而其他国 产品牌份额提升势头明显，其中石头在欧洲、亚太占优，北美份额奋起直追，追觅欧 洲市场份额快速提升，科沃斯海外份额总体稳中有增，主要是欧洲市场有所改善。考 虑到亚太各市场地理距离较远，彼此影响不大，各区域有领先品牌，北美市场传统龙 头创新乏力、国产品牌有望兼顾份额提升与产品升级，因此我们认为不同市场之间 消费者接触较为紧密的欧洲市场或成为国产品牌出海竞争的重中之重。

落实到具体市场的品牌竞争格局，亚马逊搜索与商品页面展示的“过去 30 天销售量” 是一个较好的窗口。德国亚马逊数据显示，11 月黑五大促期间，石头原本价位 1000 欧元以上的扫地机均下探至 500-1000 欧元，仅剩 Qrevo Curv（对应 P20PRO）保持 1000 欧元以上，此外平日价格在 500-1000 欧元的性价比产品 Qrevo S 价格进一步下 探至最低 480 欧元左右，拉动品牌 500 欧元以内价位段产品需求快速释放，叠加社 交媒体、线下渠道等品牌宣传活动，石头在不同价位段的扫地机份额均不弱于追觅。 战报数据显示，石头黑五期间德国核心渠道市占率超 50%，德国线上 GMV 同比+38%。 我们认为，欧洲扫地机市场围绕 500-1000 欧元价位段的国产品牌竞争或仍将延续， 这一价位段既对于维护德国市场份额至关重要，又对于拓展消费力较弱的法国、意 大利等市场十分关键，因此欧洲市场或仍为中国品牌投入的重点。

7. 厨房小电：持续关注消费复苏&升级品类

7.1复盘：国内竞争激烈，出口持续景气

消费大环境平淡背景下，可选小家电需求疲弱，厨房小家电全渠道销售额今年延续下 滑。9 月以来的部分区域的家电国补将补贴品类扩展至厨房小家电，行业需求预计有 所改善，但幅度或相对有限。其一在于，区域覆盖面不足，仅 1/3 省份涉及；另一方 面，品类数量有限，电饭煲、微波炉、电磁炉等参与度较高；其三，小家电单价偏低，补贴绝对额较小，消费者消费意愿不强。

此外，低价竞争成为影响经营的主要因素。一方面电商平台竞争加剧，考虑到小家电 行业当前较高的线上占比，电商平台因竞争而调整规则，明显影响品牌销售。另一方 面，美的小家电积极追回早期份额，加大竞争力度；在此背景下，行业线上、线下渠 道均价均有下滑。

在此背景下，小家电内销业务增长持续承压，内销型公司 2024Q1/Q2/Q3 收入分别同 比+4%/+1%/-7%；且盈利能力明显走弱，小熊、九阳、飞科盈利能力压力大；苏泊尔、 德尔玛则基本平稳。

外销则景气不减，同期基数转高但维持增长。电热类小家电销售额，1-10 月累计同 比+9%，相比 2022 年+7%；电动类小家电销售额，1-10 月累计同比+22%，相比 2022 年 +26%。各个出口区域均有增长，欧美并非拉动主力，拉美、澳洲、亚洲等区域有贡献。 在此背景下，外销型企业自 2023Q3 以来持续录得较优增长，2024Q1/Q2/Q3 分别同比 +13%/+19%/+11%，Q3 在同期基数走高背景下，仍维持较优增长；盈利层面人民币升 值趋势影响了毛利率及汇兑收益等表现。

7.2展望：关注国补及消费复苏受益品类

我们预计 2025 年小家电行业整体内销景气仍以平稳为主，在美的份额回升、平台策 略变化等背景下，高压竞争的态势有望缓解，且“高单价、低渗透率”的品类有望在 国补政策带动下维持较优增长。在人群消费力疲弱的大环境下，预计可选属性的小家 电消费需求以平淡为主；竞争端，平台年内策略已调整，不再主导低价；美的小家电 份额也已回归往年水平，叠加低价背景下偏弱的盈利能力，我们预计不论是平台还是 品牌，明年竞争有望回归常态，不再延续今年的高压竞争态势。 值得关注的是，国补延续背景下，“高单价、低渗透率”的净水、咖啡机、净化器等 升级品类有望获益；一方面国补带来的补贴金额可观，提升了高单价产品的性价比； 另一方面，低渗透率的品类意味着潜在需求人群规模较大，国补政策有望帮助对应品 类持续挖掘潜在需求。

展望外销，2025 年小家电代工龙头预计面临预期悲观但基本面并不弱的局面。悲观 预期在于，小家电仍是以北美作为主要出口区域的赛道，且关税并未加至高位，后续 美国关税变动的隐忧较大。基本面并不弱在于，在不考虑关税的情况下，西欧、北美 从 2024Q3 需求出现改善，且步入北美降息周期后需求改善的趋势有望延续；进一步 考虑关税节奏，关税前有抢出口，关税后海外有产能的龙头将获得份额提升。自中美 贸易摩擦的 2018 年以来，龙头基于长期考虑，已陆续在东南亚等区域建设产能，而 中小工厂基于资金实力、客户订单不够稳定等因素很难进行产能转移，因此龙头仍有 份额提升带来的订单增量；且关税落地前有抢出口的趋势。综合上述，我们建议关注 主营品类为净水、清洁等升级品类的德尔玛，以及关税情绪扰动出现估值底的新宝 股份。

编辑：火腿肠