2024年招商银行研究报告：抓住复苏机遇，收获超额收益

一、价值银行：盈利能力穿越周期

从打造“零售银行”到“轻型银行”再到“价值银行”，招商银行顺应形势不断对 战略进行升级加码，同时辅以良好的公司治理和市场化机制体制，实现盈利能力穿 越周期。 招商银行成立伊始就坚持董事会领导下的行长负责制，坚持经营权与所有权分离， 董事会在风险偏好和战略方向上掌舵，日常经营放手管理层去运作。截至24Q3末， 公司仅经历四任行长，平均任职时间超过10年，稳定且专业的管理层保证了战略的 长期性和执行的有效性。同时，公司坚持市场化的薪酬激励，高管层不限薪，员工人 均薪酬靠前，充分调动员工积极性。良好的公司治理和市场化的机制体系是公司领 先同业独一无二、不可复制的优势所在。在以上双重优势的基础上，招商银行顺应 形势不断进行战略升级，坚持创新驱动、模式领先、特色鲜明，打造最佳价值创造 银行。

创新驱动培育核心竞争力。招商银行创造了我国银行史上多个里程碑。在计算机时 代，招行发行一卡通，实现了存折到银行卡的转变；在互联网时代，招行开创了一网 通，提出24小时不间断服务；在移动互联时代，招行首家推出手机银行APP。当前 时点，招行把握金融科技给银行业带来的机遇，提出“科技引领”战略，在“线上招 行”的基础上加大AI研究与应用，预计用三年时间实现从“线上招行”向“智慧招 行”的跨越。同时，招行是第一家将金融科技投入写入公司章程的商业银行，在制度 上保证了公司的科技创新能力；今年年初招行确立了“严格管理、守正创新”的主基调， 将在继续炼好内功同时，持续加大创新投入。 模式领先打造可持续发展能力。2004年，面对同业在对公领域的激烈竞争，招商提 出向“零售银行”转型，在差异化竞争中突围；2010年，招行提出二次转型，对风 险管理、资本管理、成本管理能力进行了全面升级；2014年，招商开始实施“轻型 银行”战略，轻型银行上半场重点建设以零售金融为主体，公司金融和同业金融为 支撑的“一体两翼”的业务体系，大力发展中间业务；2018年，轻型银行进入下半 场，提出建设“金融科技银行”；2021年，招行正式提出数字化时代3.0经营模式， 即“大财富的业务模式+数字化的运营模式+开放融合的组织模式”，“轻型银行” 更进一步。2022年，在巩固零售银行、轻型银行的战略成效基础上，正式提出打造 价值银行的战略目标，推进零售金融、公司金融、投行与金融市场、财富管理与资 产管理四大板块协同发展。回顾过去近20年的战略转型，招行都顺应趋势对零售战 略进行迭代升级，凭借领先的业务模式在同业竞争中实现突破与发展。

特色鲜明成就业务护城河。成立初期招行强调“存款立行”，大力发展工资代发业务， 多年来积累了显著的负债成本优势；后来招行强调“零售强行”，二十年磨一剑取得 了当前“零售之王”的行业地位和体系化竞争优势；如今招行发力“科技兴行”，推 进“线上招行”向“智慧招行”转化，通过加大科技投入，提高人工智能水平，提升 银行运营效率和经营效益，使得客户体验更好、市场竞争力更强。 回顾招商银行的发展历程，公司始终坚持创新驱动、模式领先、特色鲜明，顺应形 势对战略进行升级加码，同时辅以良好的公司治理和市场化机制体制，以优异的经 营质量穿越周期，以上核心优势未发生变化，招行有望继续享受估值溢价。

二、ROE 长期领先同业

ROE总量和结构双优。总量上，招行ROE水平远超股份制同业，稳居股份行第一； 结构上，得益于零售端先发优势，招行中收占比高，且依靠优质的结算服务和财富 管理服务吸收大量低息存款，较低的负债成本给予资产端较高的配置自由度，可以 更好地平衡风险和收益的关系，总体呈现出“低负债成本、高中收、低信用成本”的 优良特质。 高ROE提升内生资本能力，高分红凸显投资价值。2023年公司现金分红比例同比提 升2pct至35%，为中资银行最高水平，展现出公司突出的资本运营能力，并注重股东 价值回报，低估值、高分红，配置性价比凸显。

（一）负债端：存款护城河深筑

“存款立行”特色鲜明。公司计息负债以存款为主，近年来存款增速总体略高于计 息负债增速，存款在计息负债总额中的比重不断攀升，截至2024年三季度末，存款 占计息负债比重为86.36%，稳居股份行第一。 存款结构优，活期占比高。截至2024年上半年末，招行活期存款在存款中的占比为 51.97%，位列上市银行第一。近两年在经济增长压力较大，客户风险偏好普遍降低 的情况下，招行也面临存款定期化的压力，从2021年末到2024年第三季度，招行活 期存款在存款中的比重下降了17.64pct，但随着未来宏观经济的复苏，招行存款定期 化压力有望缓解。

存款的取得是一个日积月累的过程，招行的存款优势也并非一蹴而就。 先手布局个人存款业务。招行成立之初，在竞争激烈的企业存款领域并无优势，因 此招行首任行长王世桢决定重点深耕当时其他银行都“不屑于”做的个人存款。1995 年，招商银行成立了针对个人银行业务的储蓄信用卡部，推出集定活期、多储种、多 币种、多功能于一身的电子货币卡“一卡通”，这也成为了招商银行的“成名作”。 财富管理增强个人存款粘性。2004年，招行开启向“零售银行”的转型，推出综合 化的产品体系，真正建立起了在个人存款领域的优势。零售活期存款主要拉动引擎 为财富管理业务。财富管理业务不仅拉动零售存款，也可以带动资产管理业务和托 管业务。招行高质量的理财服务对优质客源有较强的吸引力，强大的财富管理能力 和细致高效的服务可以建立起客户对银行的信任，成为存款沉淀的催化剂。 数字化服务锁定对公存款。招行通过数字化建设为企业客户提供优质的数字化服务 能力，从而留住企业存款。2017年，招行正式提出建立fintech银行的3.0转型战略， 在该战略指引下，招行企业数字化服务能力大幅提升，通过“线上化服务、多维服务 矩阵、立体式交互、以客户为本、全场景生态”五个招式打破银行对公服务的传统套 路，推出数字金融管家和数字经营助手帮助企业实现“财智数字化”和“经营数字 化”，同企业网银、企业APP、小程序、门户网站、公众号、云直联、CBS一起构建 多维企业数字化服务体系，致力于为客户提供体系化解决方案，成为客户最紧密的 数字化转型伙伴。

更加关注核心存款指标，优化存款结构。近年来，相较于存款总量，招行更关注存 款结构的优化，并提出了“核心存款”概念，核心存款剔除了大额存单、结构性存款 等成本较高的存款，对于降低负债成本，稳定息差有着重要意义。在零售活期存款 方面，招行的财富管理业务有利于核心存款的沉淀，一方面客户购买理财产品时会 将一部分资金投入短期存款以保证资产组合流动性，另一方面，固收类产品到期会 直接转为活期存款，增加了核心存款来源。在公司活期存款方面，招行积极布局产 业链金融，供应链金融产品整合了网上保理、网上公司卡、商务卡、人行电子汇票、 网上信用证、付款代理、C+票据池、B2B平台票据池等产品，围绕核心客户拓展上 下游供应链客户，上下游交易中企业的托收往来资金为招行提供了大量的低息存款。 招行通过加强管理，提升服务，实现存款高质量发展，在存款定期化的趋势下仍保 持核心存款占比相对稳定。

经过一代代管理层的深耕细作、久久为功，招行积累了深厚的存款优势，揽存能力 强、存款结构优，且一旦形成便难以被超越，负债端护城河深筑。

（二）资产端：零售占据龙头，对公亦有特色

招行生息资产结构相对稳定，以贷款、金融投资为主，截至2024年三季度末招行总 贷款和金融投资占生息资产比重分别为59.8%和29.7%。近年来，由于有效需求不足， 招行贷款增速呈现下降趋势，截至2024年第三季度，招行生息资产增长率为6.39%， 其中贷款增长6.03%，金融投资增长8.87%。 零售贷款占比高。作为零售龙头银行，截至2024年三季度末，招行个人贷款占总贷 款比例为52.9%，远高于股份行平均值，规模也居于股份行第一，零售贷款业务在同 业中独占鳌头。2002年，招行学习国际市场，发力信用卡业务，实现了零售业务的 率先破局；2004年，招商银行正式提出“零售转型”战略，二十年磨一剑取得了如 今“零售之王”的行业地位。相较于对公贷款，一方面零售贷款收益率更高，另一方 面贷款金额更小，可以有效起到风险分散化的作用，这两方面的优势对招行的高息 差和优异资产质量功不可没。

结构上看，招行零售贷款以个人按揭、信用卡和小微贷款为主，其次为消费贷款。 截至2024年三季度末，四类贷款分别占零售贷款比例为39%、26%、23%、11%。 在宏观环境较弱、居民消费低迷的背景下，招行零售贷款增速有所放缓，预计随着 宏观经济回升向好，居民风险偏好提高，招行零售信贷有望重回强势增长。 对公端悄然生长，打造差异化竞争优势。尽管招行以零售业务闻名，但这并不代表 招行不重视对公业务。2014年，招行提出“一体两翼”战略，即以零售业务为主体， 对公和同业业务为两翼。近年来，在经济增速下行压力下零售贷款需求疲软，招行 顺应形势发力对公业务，在有限资源投入的基础上，有所为、有所不为，形成了差异 化的竞争优势。一是分层分类的客户服务体系。分类角度上，招行将对公客户分为 战略、机构、同业、上市公司等类别，通过分类进一步聚焦客户需求。分层角度上， 按照经营价值建立了包括超高价值、高价值、价值、有效、基础客户在内的客户分层 体系。二是“投商行”一体化的服务模式，提供更有针对性的产品解决方案。三是行 业专业化经营能力。在行业内比较早地成立了战略客户部，经过多年的行业专业化经营，打造了具有招行特色的行业金融优势。四是“全行服务一家”的跨分行协同机 制，围绕总、分行战略客户的产业链上下游客户及其谱系客户，进行拓展和深耕，为 集团客户提供一致的服务体验；同时，也为相关的中小企业提供结算等综合服务。 五是数字化服务能力。产品上具备非常高的线上化比例，业务上探索“人+数字化”模 式以更好地服务基础客户，工具和系统上，打造了CRM4.0智慧营销平台和数字化作 业平台，更有利于业务拓展。六是市场条线和风险条线的融合协作。招行比较早地 建立了“铁三角”协同作业模式，在行业选择、客户选择、项目推进三方面，风险条线 都进一步靠前站位，将行业专业化研究成果应用到具体业务开展的过程之中，进一 步保证了招行对公业务的质量。以上方面的合力最终会形成体系、相互作用，建立 起招行对公业务的综合优势。截至2024年6月末，招行对公客户总数较年初增长5.46% 至297.45万户，直逼300万大关，同时客群结构和质量也在不断提升。 结构上看，招行对公贷款前五大行业分别为制造业、交通运输仓储和邮政业、房地 产业、电热燃气及水生产和供应业以及批发和零售业，占对公贷款比重分别为22.0%、 19.0%、12.3%、11.1%和7.5%。近几年招行对公贷款中制造业贷款比重提升较为明 显，房地产贷款比重则呈现下降趋势，体现了招行面对宏观经济变化的主动选择， 压降风险较高的房地产贷款，增加对“两战”客户、先进制造业的投放力度，对公贷 款结构持续优化。

（三）息差与资产质量：低成本、高息差、低不良

招行净息差保持较高水平。2024年前三季度招行累计净息差为1.99%，居股份行第 一，究其原因主要有二：一是公司负债护城河深筑，计息负债结构呈现出“高存款， 高活期”的特点，给予了招行深厚的成本优势；二是资产端与负债端共振，低负债成 本能够给予资产端较高的配置自由度，平衡好风险和收益的关系。负债成本优势加 持下，招行在资产端采取低风险偏好稳健扩表，精耕零售贷款，获得较高的净息差， 加上审慎风险管理，不良率长期保持低位，拨备覆盖率大幅领先同业，最终实现“低 成本-高息差-低不良”的良性循环。 边际来看，资产端，受LPR和存量按揭利率下调影响，招行存量资产收益率明显下 行，与行业趋势一致；新发贷款方面，今年以来宏观经济偏弱、居民消费低迷，再加 之按揭提前还贷影响，招行零售贷款增长承压，特别是住房按揭贷款和信用卡贷款 增长放缓，占比降低，带动整体定价水平下行。负债端，规范手工补息、多轮存款挂 牌利率下调成效持续显现，但存款定期化趋势延续，一定程度上抵消利率下调成效， 负债成本相对刚性。展望2025年，招行净息差仍有继续收窄压力，但随着一揽子增 量刺激政策出台，经济预期有望改善，居民风险偏好有望回升，预计消费回暖叠加 资本市场活跃度回升，招行零售投放将重回强劲、存款定期化趋势也有望反转，资 负两端协同发力，净息差将更为受益。

资产质量方面，招行一直坚守“审慎、稳健”的风险文化，持续打造堡垒式的风险 合规管理体系。以金融科技为工具，以审慎的风险文化为保障，打造覆盖全风险、全 机构、全客户、全资产、全流程、全要素的“六全”风险管理体系，为价值银行保驾 护航。贷前，招行坚持“三优”策略，包括“优质客户、优质区域、优质押品”，依 靠负债端的低成本优势提供较低的贷款利率，吸引优质客户。2024年上半年，招行 对公贷款和零售贷款平均收益率分别为3.49%、4.71%，分别低于股份制同业平均水 平0.42pct、0.50pct，体现了招行稳健的风险偏好，不以信用下沉为代价扩张资产规 模，稳扎稳打，从源头上把控风险；贷中，招行持续升级量化风控手段，结合风控表 现完善大数据风险策略，完善统一授信和大额客户限额管理，进一步强化客户扎口 管理，搭建境内分行风险画像与分级体系，加强子公司和境外机构的风险管理；贷 后，招行注重问题贷款的处置。针对出现资产质量波动的重点区域，积极采取风险 化解措施，针对不同客户分类实施，探索多元化处置。 近年来经济下行压力较大，对招行的资产质量也产生了一些负面影响，为应对这一 新形势，一方面，招行积极防范化解重点领域风险，有效平稳处置一批房地产风险 项目，推进地方政府类业务的审慎、差异化管理，稳妥开展中小金融机构业务，持续 推动不良清收，2024年前三季度，招行不良资产处置达到461亿元；另一方面，受经 济环境和居民收入预期影响，零售贷款不良率有所上升，截至2024年三季度末，招 行公司口径零售贷款不良率0.94%，主要是按揭、经营贷和信用卡不良率有所波动， 关注后续风险情况。 总体来看，招行资产质量仍旧稳健。2024年三季度末，不良贷款率为0.73%，位列 股份行第一；逾期90天以内贷款占不良贷款比例为74.41%，位居股份行前列；24Q3 末关注率1.30%，环比回升6bp，逾期率1.36%，环比回落6bp，前瞻性指标有所波 动，测算24Q1~3不良新生成率0.49%，同比上升4bp。24Q3末拨备覆盖率432.15%， 环比下降2.27pct，拨备安全垫依旧夯实。

（四）中收：大财富管理业务长期领先

招行零售龙头地位一方面在利息，另一方面在非息。依托强大的零售客户群体和成 熟的综合化产品体系，招行大财富管理业务长期领先，中收占营收比重远超同业， 2024年前三季度手续费及佣金净收入占营收比例达22.04%，占净利润比例达 48.84%，是公司盈利的重要支撑。 率先布局财富管理业务。2004年，招行在“第一次转型”中就提出要“以财富管理、 资产管理为重点，大力推动中间业务发展”；2014年招行向“轻型银行”转型，提 出“一体两翼”战略，打造“财富管理-资产管理-投资银行”业务循环链，板块协同 增强，中收增长基础夯实。经过多年深耕，招行财富管理业务领先同业，2024年10 月25日，中证A500场外基金正式发售，首日募集资金超200亿元，其中招行代销规 模超百亿，充分展示出财富管理业务的雄厚实力。 做大管理规模。2007年，招行率先设立零售AUM（管理客户总资产）作为考核指标 替代存款考核，AUM既包含客户在招行的存款，也包含客户通过招行购买的理财产 品、基金、保险等。截至24年三季度末，招行零售客户AUM达143,449亿元，仅次于 国有大行；截至24年上半年末，招行理财规模达22,847亿元、托管规模达220,600亿 元，均居同业前列。

做优客群经营。在客户挖掘方面，招行以代发客户、高成长的高校客户和高活跃度 的场景客户为重点，持续提高客户质量；在客户服务方面，招行立足客户“存贷汇” 的根本需求，加强零售信贷、信用卡业务的普惠服务能力，同时着力做好养老金融、 跨境金融、私行、新市民等特定客群的一站式服务，客户服务不断提质扩面；在组织 架构方面，2024年初，招行对零售业务条线组织架构进行了调整，总行新设零售客 群部，对全行零售AUM规模20万及以下的客户通过线上化、智能化的服务方式，进 行集约经营，大幅减少了基层网点服务的客户数量，提高中高端客户服务质量。 做强服务能力。一是丰富产品供给。招行把握客户需求变化，以满足客户需求为主 线，全市场优选资管机构，不断丰富全产品货架，与合作伙伴共建财富生态圈。截至 24H1末，财富开放平台“招财号”引入157家行业代表性资管机构，大大丰富了客 户的产品选择。二是打造TREE资产配置服务体系，为零售客户构建囊括活钱管理、 保障管理、稳健投资和进取投资四类财富管理产品的专业配置方案，截至24H1末， TREE资产配置的客户达998.35万户，较上年末增长9.53%；三是强化投研驱动。发 挥投研+业务融合优势，推进投研一体化建设，提高投研投成果转化效率。四是提高 投顾服务水平，自主研发“五星之选”、“摩羯智投”等功能产品以及“AI小招”等 智能工具，深耕客户陪伴和投资者教育，为客户提供资产配置的优化建议和全生命 周期的后续跟踪服务。

边际来看，23年以来受降费、资本市场低迷等多重因素影响，行业中收承压，而招 商银行手续费收入中财富管理类业务收入占比更高，对业绩拖累更大。2024年前三 季度，公司手续费净收入同比增长-16.9%，增速同比回落5.38pct，主要是代销保险、 代销基金受降费政策影响收入大幅下滑；对此，公司顺应客户风险偏好变化，发力 代销理财业务，2024年上半年代销理财收入同比增长40.39%，成为中收新的增长点。 展望2025年，公司大财富管理先发优势依旧稳固，基数效应消退叠加资本市场回暖， 招行中收有望筑底回升，带动业绩明显改善。

三、经济复苏，招行有望获得超额收益

24Q3以来国内外政策经济环境发生了较为重要变化，政策态度积极转向、汇股债三 拐点接连出现、增量财政靴子落地；当前财政政策和货币政策协同发力，12月9日中 共政治局召开会议，分析研究2025年经济工作，会议强调“稳住楼市股市，防范化 解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好”，会 议指出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱， 加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、 有效性。要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。” 展望2025年，宏观经济回升可期，更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策之下 银行板块可能迎来β机会，招行的α结构性特征明显，决定了其可能成为复苏交易 阶段的标杆标的。

（一）消费回暖，零售需求释放

今年以来受宏观经济偏弱、居民消费低迷以及按揭提前还贷影响，行业规模扩张放 缓，零售投放承压。招商银行作为零售大行，零售贷款占比更高，且结构上以住房 按揭和信用卡贷款为主，对经济环境更为敏感，资产投放不及预期，贷款增速明显 放缓。然而，9月24日以来国家推出一系列政策“组合拳”，政策态度鲜明，指向信 号强烈。10月金融数据显示M1已经拐头、M2增速明显回升，居民财政齐发力，企业 流动性显著改善。尽管信贷增量延续前期偏弱趋势，但此“弱”已非彼“弱”，居民 部门需求改善明显领先于企业部门。 预计随着一系列扩内需、稳市场、化风险政策的推进落地，招商银行在零售消费领 域相关业务有望企稳向好，零售优势将再次凸显。同时，招商银行推进重点区域发 展战略，提升长三角、珠三角、成渝和海西等区域的重点分行经营效能，重点区域 经济复苏步伐更快，招行业绩回升动能更强。

（二）存款活化，息差更为受益

经济复苏带动市场风险偏好回升，存款活期化或将开启。10月金融数据显示单位活 期存款环比增长0.46万亿元，存款活期化或已开启。 存款活期化开启，将驱动存款成本率显著改善，招行银行存款护城河深筑，活期存 款占比高，改善幅度更大。通过复盘2009-2010年、2015-2017年两轮存款活期化， 预计本轮存款活期化期间名义GDP增速预计可提升4pct，金融机构活期存款占比预 计可提升3pct，大型银行活期存款占比预计可提升5pct。根据定/活期存款规模及价 格，假设招商银行活期存款占比提升5pct，测算结果显示存款活化对招商银行25年 息差正贡献为7.9bp，带来25年营收增速正贡献2.8pct。

（三）资本市场向好，中收筑底回升

23年以来受保险公募降费、资本市场低迷等多重因素影响，公司中收增长承压，主 要是代销保险、代销基金收入大幅下滑，拖累业绩表现。展望2025年，考虑到基数 效应消退叠加资本市场回暖，财富中收有望实现恢复性增长，公司大财富管理业务 基本盘稳固，2024年上半年招行财富管理类中收114.37亿元，占中收比重27%，大 财富管理（财富管理+资产管理+托管）中收197.8亿元，占中收比重46.5%，大财富 管理业务是招行中收增长的主要贡献来源，预计回升空间更大，提振业绩表现。

（四）其他非息韧性好于同业

23Q4以来受益于债牛行情，银行实现了较为可观的投资收益，部分银行兑现浮盈维 稳业绩增长，但考虑到其他非息的正贡献是以未来息差进一步下行为代价的，随着 利率进入低位，且财政开始发力，这一利润来源难以做持续性期待。而招商银行金 融投资以AC、OCI为主，前三季度浮盈兑现不多，且其他综合收益增长好于同业， 预计明年其他非息表现更有韧性，对营收扰动小于可比同业。 金融投资方面，招商银行投资类资产以AC为主，截至24Q3末，AC、OCI、TPL账户 金融投资分别占比55%、30%、15%。2024年前三季度公司AC、OCI金融投资余额 均较年初增加，TPL金融投资余额较年初减少241亿元。从节奏上看，公司24Q1净增 配OCI类投资，AC和TPL余额分别减少94亿元、15亿元；24Q2公司金融投资大幅增 长，AC、TPL、OCI单季增量分别为343亿元、545亿元、406亿元；24Q3公司TPL 余额环比减少771亿元，或为债市浮盈兑现，AC、OCI账户余额分别环比增加723亿 元、235亿元。 金市收益方面，公司24年前三季度其他非息同比增长28.2%，其他非息占营收比重 达15.7%；同时，前三季度其他综合收益也实现高增，增量占营收比重达5.8%。从 同业对比上看，公司其他非息占营收比重处于股份行中下水平，债市浮盈兑现不多， 而其他综合收益占营收比重位居股份行首位，为明年其他非息增长留足空间。考虑 到近期财政支持实体力度加大，经济预期改善，预计后续债市盈利贡献可能逐步收 敛，但公司投资类资产以AC、OCI为主，24年前三季度浮盈兑现不多，且其他综合 收益增长好于同业，预计公司25年其他非息表现仍有韧性，对业绩扰动小于可比同 业。

（五）地产止跌企稳，零售风险缓释

2020年以来，由于此前过度扩张、监管趋严以及疫情后房地产需求减弱，房地产风 险开始暴露。在这一背景下，政府出台了一系列防控房地产风险、提振房地产行业 的措施。2024年9月26日，政治局会议首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”，释 放了强烈的政策信号，此后为落实政治局会议精神，各部门密集推出房地产相关政 策，有望进一步降低房地产风险。 房地产风险降低有望进一步提升招行资产质量。同行业趋势一致，受到房地产风险 暴露影响，2020年起招行房地产贷款不良率呈现快速上升的趋势，于2023年上半年 末达到峰值，此后房地产不良率逐步回落。整体来看，地产风险暴露对招行影响最 大的时点已经过去，在政策利好的加持下地产风险继续大幅恶化的概率较低，对报 表的影响应该也会不断边际递减。预计随着房地产市场止跌企稳，招商银行对公贷 款质量有望持续向好，同时宏观经济重启背景下零售贷款风险有望缓释，对公零售 协同改善，资产质量持续稳健。

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