2025年海外宏观展望

经济图景和展望

增长的现状

在 2024 年，美国经济延续了高于趋势的增长，截至 2024Q3，美国实际 GDP 增速环比年率达到 2.8%，经济的韧性仍然主要基于居民部门消费的贡献。但同时也呈现出超出年初预期的下行风险， 主要是失业率的超预期走高，以及由此触发的三季度短暂衰退交易和超预期降息。

当前经济韧性集中于居民部门消费

消费的韧性主要基于仍然不错的收入增长速度。目前美国名义个人可支配收入同比增速处于缓慢 回落的趋势中，2024 年 10 月增速录得 5.1%。拆解收入分项贡献，2024 年以来，居民薪资收入 增速小幅放缓，利息、股利收入增速明显收敛，所得税规模增加对居民收入增速形成明显拖累， 但扣除社保的转移支付增速上升。从当前到未来，美国居民部门的收入增长主要取决于就业市场 形势的后续发展，与财政相关的税收和转移支付变化，以及与金融市场表现相关的财产性收入。

就业市场从 24Q2 开始呈现出连续的放缓趋势，失业率上升，新增就业放缓，薪资增速保持回落。 但就业市场数据整体仍然健康，薪资增速、平滑（MA3）的新增非农仍在均值以上，失业率低于 自然失业率。此外，在 Q3 步入降息之后，就业数据走势进入震荡，就业市场是否将呈现进一步 放缓的形势未知。从较领先的初请失业金来看，当前走势与2023年同期基本一致，没有显示出失 业已经改善的信号，从企业信心和招聘计划等软指标来看，确实出现了比较明显的反弹（特朗普 上台驱动的“动物精神”）。当前就业市场的情况，应当是在特朗普新政预期和软着陆降息的前 提之下，预期抢跑现实的情况。 关于降息后的就业市场趋势，我们认为基准情形下仍将维持放缓的趋势惯性，细化的论据和讨论， 我们放在下文关于降息周期前景的判断章节当中。但如果这一趋势成立，意味着经济权重环节将 会拖累增速表现，2025 年就应被定义为一场被人为延长的周期尾声，而非一个崭新周期的起步。

总体来说，如果就业市场在当前较高水平上延续放缓，作为居民收入主要构成的劳动报酬增速也 将进一步下行，对居民收入增长造成主要的下行压力。 税收相关的转移支付和税收方面，2024 年个人转移支付收入增速趋势上升，10 月个人经常转账 收入规模为 4.6 万亿，占总收入比重 18.5%；所得税同比增速保持在 6.5%高位，占总收入的比重 约为 12.3%，两者占比均略高于疫情前平均水平。财政在收支两端都还在发挥着超常的作用。 此外，金融市场表现也为居民收入、消费增添了额外的韧性。居民收入当中的财产性收入维持高 增速：2024 年财产性收入占总收入比重呈现小幅回落趋势，10 月占比约为 16%，较 2024 年初 16.5%的高位有所下降但仍处于历史高位。而除了对即期收入的提振之外，金融市场的良好表现 可能还通过财富效应额外扩张了消费倾向：当前美国居民储蓄率逼近历史低点，类似的情况也曾 出现在2006年房地产繁荣的尾声阶段。这意味着后续金融市场的表现，也将成为反身性影响经济 韧性（消费）的一个关键要素。

企业投资热潮消退，等待周期性改善

在过去两年的加息周期中，两大叙事主导了企业投资曾出现的额外韧性：1）拜登政府再工业化 政策（22 年的 IRA、CHIPS 法案），随后在 22 年中-23 年中，企业建筑投资出现大幅上升，尤其 是制造业部门；2）AI 产业趋势驱动的资本开支热潮。这一点在划分行业构成之后的建筑投资表 现明显——电子、计算机相关行业建造支出呈现最明显的上行。

从 23H2 开始，建筑投资高位放缓，我们认为这意味着再工业化政策掀起的投资热潮消退。在短 期建造支出的热潮消退之后，企业投资周期的后续表现，看点可能在于：经济周期景气的持续改 善（需求/信心上升）、利率下行、滞后于建筑支出的设备投资（当前耐用品订单代表的设备投资 趋势似乎强于回落的建筑支出）。

作为涵盖了投资经营回报和债务成本的结果，企业股权投资收益率（ROE）是对企业资本开支而 言不错的一个领先指标，其运行通常领先于资本开支周期 1-2 个季度。2023 年上、下半年，纳指 成分股、标普成分股 ROE 先后触底反弹，随后企业资本开支增速于 23 年底复苏至今，正好也对 应到 GDP 非住宅投资从 23Q4 至 24Q2 的增速反弹，反映的是企业投资周期内生压力的触底、缓 和。2025 年企业整体性、周期性资本开支重启的预期，取决于降息将在何时开始驱动企业实际承 担的利率下行（当前政策利率水平显著高于企业实际承担的利率水平），也取决于降息之后经济 景气修复的效果。决策流程较为冗长的财政政策则不太可能在 25 年对企业投资带来重要的提振效 果。

地产供需同步改善

进入降息周期之后，住房市场的需求、供给两端均受益于利率下行和预期利率下行的环境。需求 端，新屋反弹持续，成屋销售在 24Q3 以来呈现出一定的筑底反弹趋势。供给端，住房开工止跌 企稳，但受制于持续上升的库存，前景尚不明朗。而更加重要的是，在过去两年加息周期当中持 续受到抑制的二手房供给也有望回升。24 年以来，过去极低的成屋库存呈现持续、加速的回升态 势。 从价格来看，新屋、成屋价格均在降息之后出现企稳，考虑到供需双升格局和库存的持续修复， 我们预期接下来美国住房市场的价格上涨也将是温和的。这进一步影响到我们随后对于美国通胀 形势的判断。

补库周期或临近尾声，远期面临去库压力

2024 年美国如期进入补库周期，库存增速持续回升，销售增速震荡上行。从现状数据表现的趋势 来看，截至 2024 年 8 月份数据，美国实际和名义库存增速为 2.1%和 2.2%，均较 7 月回落，批 发、零售商销售增速步入震荡，本轮主动补库的持续性将接受检验。 结构上，目前各环节库存周期存在明显分化，制造业实际库存同比增速于 2023 年 8 月确认顶部后 持续回落，2024 年 1 月回到 1.5%的低位后震荡，8 月进一步大幅降至 0.9%。美国 ISM 制造业 PMI 新订单指数领先制造商实际库存同比增速大约 13 个月，2024 年初以来，PMI 新订单指数震 荡下行至 50 枯荣线以下，2024Q3 以来有所反弹但仍处于历史较低水平，制造商库存放缓或已见 底，但暂时看不到制造商环节补库的明确信号。 而批发和零售两个环节则是目前处于清晰的补库趋势中，但基于领先的销售周期，均出现了见顶、 放缓的趋势，补库进程可能已经接近成熟。

综合来看，当前销售周期的反弹减弱，提示未来一段时间补库面临放缓、转向。库存环节有可能 在 2025 全年维度上对 GDP 增速造成拖累。

再通胀风险

2024 年，美国到达去通胀的最后一公里：CPI、核心 CPI 均在全年呈现下行趋势，但无论是 CPI 还是 PCE，都尚未达到政策目标的 2%。截至 24年 10月，CPI同比 2.6%，核心 CPI同比 3.3%， 通胀在年底出现翘尾，结合特朗普新政隐含的通胀冲击预期，再通胀叙事再度浮现。 分项来看，名义通胀则在稳定油价的带动之下对名义通胀起到持续性的抑制，当前的通胀韧性主 要来自于核心服务。其中，住房通胀有所放缓，但增速仍然显著高于新冠之前中枢，去通胀节奏 不及预期，剔除住房之后的超级核心通胀反弹，也是今年常见的再通胀风险。

虽然特朗普上台带来一致性的远期再通胀预期（关于这一点，我们会在特朗普新政展望的章节进 行讨论），我们认为当前的通胀还没有显露出再通胀的趋势，近期的通胀反弹更多是源于基数， 偶尔出现的分项超预期也并不连贯。 将当前美国核心通胀环比增长趋势，与往年水平（2017、2018、2019、2023）进行比较，可以 发现核心商品通胀整体上略低于五年均值水平（除 9 月短暂大幅反弹外）。核心服务通胀方面， 23-24 年仍高于往年均值水平，但 24 年较 23 年出现明显降温，可以说核心服务通胀仍然在更加 接近正常化的趋势之中。

从通胀的下行空间来看，最大的权重项住房通胀如果能够持续回归疫情前水平，将是 25 年美国去 通胀的重要驱动。从领先于 CPI 住房通胀的指标来看（例如 zillow、AL 房租价格指数），当前市 场上真实的房租通胀弱于往年（月环比低于往年同期），住房通胀去化仍是基准情形下的趋势。 在基准情形下，我们假设 CPI 的住房通胀水平将沿着当前趋势继续回归 zillow 房租指数指向的水 平。

整体上，美国核心通胀的走势取决于就业市场和就业市场产出的薪资增速。长期来看，核心通胀 高低以薪资增速的高低为前提。如维持就业市场放缓的判断，通胀就如同无源之水，难以形成持 续反弹的趋势。因此，25 年可以通过跟踪就业市场趋势的变化，来调整对再通胀风险的预期评估。 在看到薪资增速出现持续反弹之前，核心通胀反弹大概率仍难以持续。

综合：1）油价的假设（油价中枢设定为 WTI 原油价格 70 美元/桶）；2）食品领先指标；3）房 租领先指标；4）其他核心商品、服务项历史均值、季节性、当前趋势，我们预计美国 CPI 将在 2025 年于 2.3-3.1%的区间运行，核心 CPI 在 2.4-3.5%的区间运行，高点均在一季度。名义和核 心 CPI 在 25 年底均落位 2.5-3%左右。其中名义通胀可能在上半年趋于回落，下半年出现回升。 核心 CPI 全年维持回落态势，核心通胀逐渐回落至名义通胀水平以下。这是我们对于明年美国通 胀基准情形的预测。

特朗普新政的冲击

特朗普新政的冲击，将会是2025年宏观环境在基线情形以外所必须考虑的变数。

移民政策改革通常在新总统任职初期颁布落地。2017、2021 年，特朗普、拜登都在上任后第一 年的 1 月份推动了移民政策的重大变化。移民政策，包括移民执法力度的主观灵活调整，也会很 快表现在边境移民流入数据当中。近几年来，由于无档案移民规模的扩大，CBP 边境遭遇移民数 量成为一个不错的高频跟踪移民流入规模的指标。

移民经济是近两年美国经济供需两端韧性的重要叙事构成。移民政策改革，会在需求、供给两端 造成不利冲击。在边境政策逆转之后，断崖式的移民流入下滑，有可能造成就业市场需求-供给缺 口的短暂再度走阔，也可能带来失业率在短期内的下台阶，但这种数据回暖，却并非基于需求的 改善，反而有可能导致政策和市场预期方面的误判。更大的风险是，这有可能造成薪资增速反弹。 在我们前述关于通胀的分析中，薪资增速是决定核心通胀水平的一个关键前提。 岗位空缺与失业人口的比值是薪资增速的一项领先指标。岗位空缺的上升、失业率的下降，都有 可能导致薪资增速的上升。23 年以来失业率的累计升幅当中，约 0.2 个百分点由于供给增加贡献。 而当前美国岗位空缺率则刚好回到疫情前水平。我们假设岗位空缺/失业率之比在移民政策冲击之 中上升 0.1%，大约带来 0.1%的薪资增速、核心 CPI 上浮。移民经济近年对于美国需求端的贡献， 相较于就业市场上清晰的供给上升趋势，更加难以把握和估量，我们在短期分析当中暂不作考虑。

大规模贸易战无疑也将抬升通胀。但在贸易战 1.0 期间，美国核心商品通胀并没有对应的明显抬 升，这主要也得益于中国持续的供给端通缩（中国 PPI 处于持续的下滑趋势当中），有效抑制了贸易品通胀。众多拆解出关税影响的贸易战 1.0 期间实证研究显示，关税抬升的短期冲击确实几 乎完全体现在美国进口端。在这里，一个拇指法则是 1%的美国平均有效关税税率上浮，大约带 来 0.1%的核心通胀上浮。考虑到美国商品进口当中中国占比约 14%，意味着 10%的中国关税加 码约抬升平均关税 1.4%。如果 2025 年的关税抬升止步于此，对通胀的影响相对温和，通胀的趋 势和水平均不会发生质的变化。 在新财长提名确认后，市场预期有所修正，即所谓“贝森特交易”。作为拟任财长，贝森特力主： 低赤字+高增长+去通胀的宏观组合，试图通过减税、去监管创造由私人部门（而不是政府财政扩 张）主导的高增长，再通过高增长和削减财政支出压降赤字和政府债务增长，最后通过压低能源 价格平抑通胀。更低的通胀风险也有利于货币政策维持较为宽松的立场，更加有利于私人部门的 经济扩张。 从这套主张来看，去通胀和引导利率下行，在2025年特朗普新政经济领域的重要性比市场先前预 期的更加关键。因此，我们预计在通胀和利率实现有效下行之前，各项刺激通胀的政策（包括关 税）会在更加理性的决策考量之下推进。

财政政策方面，市场本预期特朗普 2.0 将继续带来更具扩张性的财政冲击，但在贝森特交易后， 新政府经济班底对低赤字的追求也获得了市场更高的关注：财政支出端改革或更加严肃，财政收 入端改革或更为审慎克制。此外，从财政周期的基准情形来看，2025 财年支出、赤字进一步上行 的风险不高，财政退坡仍是基准情形，因此，可能由特朗普新政带来的财政脉冲，并不会成为 2025 年影响美国财政周期的一个关键变量。 根据 CBO（美国国会预算办公室）财政和经济预测报告（2024/6/18 更新），假设税收和支出政 策基本保持不变，预计 2025 财年赤字规模为 1.94 万亿美元，较 2024 财年 1.83 万亿美元的规模 小幅上升，主要由于净利息成本上升。预计 2025 年美国赤字率为 6.5%，较 2024 年赤字率预测 值 6.7%有所回落，CBO 预测由于收入增长速度快于支出，2027 年赤字率将下降到 5.5%，随后 2028-2033 年再次趋势回升。 根据 OMB（美国管理和预算办公室）财政预测（2024/7/20 更新），预计 2025 财年赤字为 1.78 万亿美元，较 2024 财年 1.83 万亿美元的规模有所回落，2026 财年进一步大幅回落至 1.55 万亿 美元。赤字率方面，OMB 预计 2025 年美国赤字率为 6.1%，较 2024 年赤字率预测值 6.6%有所 回落，随后赤字率趋势下行，2029 财年降至 4.3%。

除此之外，特朗普新政可能出现的典型影响还包括： 1） 基于新政乐观预期的动物精神。减税、去监管、低利率等有待兑现的政策前景能够改善当前 的市场和经济预期，即预期抢跑。在特朗普首度上台的2017年早期，代表硬数据的经济意外 指数表现明显落后于代表整体数据表现的意外指数，这是一个比较有意思的现象，意味着新 政府上台的影响通常没有办法立即体现在经济表现的重大变化上，但影响到经济行为的预期 抢跑时有发生。 2） 政策不确定性造成的风险偏好冲击。也要注意到，特朗普执政风格通常伴随政策推进过程当 中一贯的摇摆往复风格，往往也会呈现出加剧预期不确定性和压制风险偏好的作用。2018 年 贸易战期间，资金曾经大量回流美国本土，却没有立即展开资本开支，股市也在2018年出现 过显著的估值杀跌，是政策不确定性影响风险偏好的一个集中呈现。

特朗普新政在2025年早期确定性较强的影响，主要是移民政策带来的通胀冲击。我们预期关税政 策在近期宣布了首批加征之后，剩余议程的推进节奏将会放缓，整体上关税抬升的节奏仍然是渐 进式的。剩余关税最终落地的时间节点，或晚于降息来到实证的中性利率（表现为就业市场企 稳）。而财政收支两端的改革，在 2025 年都不足以深刻影响美国财政周期和经济的走向。 综合来看，由于 25 年美国经济正处于增长、通胀两个维度均在悉心管理之下追求软着陆的阶段， 特朗普新政施展拳脚的空间受到约束。25 年特朗普新政的经济冲击或相对温和，冲击或集中在上 台早期的第一批核心政策议程集中落地的阶段，影响主要体现在再通胀风险，以及政策不确定性 对风险偏好造成的潜在压制。

降息周期前景

面向再通胀叙事，增长前景的不确定性，刚刚开启的美联储降息周期前景自然成为 2025年需要重 新审视的主题。

首先观察美联储的官方政策前瞻指引和当前市场预期。9 月份更新的美联储点阵图显示 2025 年将 降息 100bp，年底政策利率达到 3.25-3.5%。而利率期货隐含的市场预期显示，2025 年底政策利 率约在 3.75-4%区间，剔除对于 24 年 12 月的降息预期定价，市场预期 25 年降息仅 2-3 次，节奏 上倾向于前置，也就是在 25Q1 基本完成本轮降息周期。

我们基于通行的泰勒规则，代入一致预期的 25 年失业率、通胀（核心 PCE），将自然失业率设 定为 4.5%，中性利率设定为 0.8%（2%的通胀中枢和 0.8%的自然利率，与美联储定价一致）。 得出在市场一致预期的宏观环境设定下，美联储在 25 年降息的终点在 3.25-3.5%。如果美联储在 12 月降息，意味着 2025 年隐含 125bp 降息空间，或 5 次 25bp 降息。高于当前市场预期定价。

一致预期的基准情形之外，主要变数可能在于经济增长的下侧风险。触发美联储在 24 年步入降息 周期的最关键因素在于就业的放缓，因此，在就业市场企稳之前，美联储不会在宣告结束本轮降 息周期。经验上，就业形势具有强烈的周期滞后性和趋势惯性，这也是过去萨姆规则屡次见效的 底层逻辑（失业率累计升幅达到 0.5%后，失业率在未来一年均持续更大幅度走高并触发衰退）。 我们参照过去失业率满足当前动量特征时的后续运行路径和升幅空间，设定失业率在未来一年上 升约 1%达到 5.4%的情景。由于市场一致预期的核心通胀移动路径与我们的预期大致相当，在此情景当中，我们不再对通胀假设作调整。则 2025 年底政策利率应达到 2-2.2%，存在 250bp 的降 息空间。

综上，2025 年的降息交易线索更有可能是一个先抑后扬的过程：早期仅存的降息空间已经被市场 充分预期。因此，降息线索在年初难以成为市场运行的主线，反而更有可能受到通胀和政策预期 因素的扰动而出现利率的进一步反弹。如果降息交易在 25 年存在进一步的交易空间，我们倾向于 把关注投向当前市场预期稀薄的年内剩余时间，可能打开进一步降息空间的条件包括：1）在利 率高位韧性的压制下，当前看到的一些经济环节反弹可能难以在时间和空间上进一步延展；2） 就业的放缓趋势证实其惯性；3）特朗普新政的早期冲击逐步消退，后续节奏趋于温和。

市场展望

以上，我们拆解研究了 2025 年的一批焦点议题，总体上，得出如下一幅宏观图景： 1） 增长方面，居民消费增速高位放缓的压力构成主要的逆风，企业资本开支、房地产基于预期/ 盈利/降息改善的可能性是潜在的顺风。就业市场的惯性放缓仍是主要的超预期下侧风险因素。 温和放缓为基准情形。 2） 去通胀的趋势最终将被证明是持续的，而过程很可能仍无法避免颠簸，期间不排除通胀叙事 的反复。这种颠簸难以在事前具体预测，基准情形下，整体通胀在年初、年尾偏高。核心通 胀在年初高，全年趋势下行，成为去通胀的主要依靠。 3） 在完成本轮周期软着陆的目标约束下，2025 年特朗普新政将以相对理性的节奏设计推进。上 任第一年对增长、通胀、财政影响均相对温和。主要的现实和预期冲击集中在 25 年早期，主 要体现为通胀风险上升和政策、经济预期的波动摇摆（减税、去监管驱动的动物精神和贸易 战引发的避险情绪）。 4） 美联储在一季度的降息已得到充分预期，同时，阻碍降息决策的风险也在时间维度上主要分 布在年初。而年内剩余时间的降息空间或在当前预期基础上有低估。因此，降息交易可能是 先抑后扬的，这将关联到我们对美元、美债收益率年内走势和节奏的判断。

综合来看，2025 年的宏观环境波动率仍然较低，更加接近刚刚过去的 2024 年。各类资产在宏观 环境框定的交易区间当中轮动，单一类别资产可能难以呈现贯穿全年的单边趋势。具体来看，受 到美国宏观基本面影响，继而影响全球市场定价的几个市场展望如下：

美元

如果套用一个典型的美元微笑曲线来解释美元周期，当前，伴随美国经济放缓、降息启动，美元 处于后周期的 c-d 阶段反复，从当前过渡到 2025 年，我们预期美元的主导叙事将是在 d 阶段持续 深化，随后也有望最终回归到 a 阶段，开启新的美元周期。 c 阶段的特征，是美元指数大幅度走强，非美货币普遍性贬值，高贝塔的新兴国家、大宗商品国 家承压尤其显著。对应的周期阶段通常是加息周期尾声，经济显著放缓（包括美国、非美）的阶 段，利率环境通常表现为实际利率上行和盈亏平衡通胀下行，这符合 24 年多数时间内的美联储货 币政策周期状态和美债收益率表现。

而 d 阶段美元将保持高位震荡，市场继续趋于避险，日元、瑞郎等避险属性更强的货币通常还会 伴有更好的表现。周期上则处于降息周期早期，经济探底，这种经济探底驱动美元维持强势的力 量来自于美国同非美基本面之间的差距，也就是说无论美国强或弱，非美的压力更大。利率环境 方面，实际利率下行，盈亏平衡通胀同步下行，对应降息和经济探底同时发生。

24 年至今，美元在上半年经历过大幅再通胀叙事下的大幅反弹，Q3 经历过萨姆法则触发的衰退 叙事、降息交易之后转入下行。Q4 再次伴随实际利率上行而大幅反弹，直至 11 月下旬开始步入 高位震荡，同期实际利率和盈亏平衡通胀均下行，与 d 阶段表现吻合。 同期，非美压力越发凸显。在下半年美国基本面放缓和利率高位韧性的双重压力下，欧洲经济景 气持续低迷，同美国的差距放大。好消息是，非美与美国之间的基本面、货币政策周期差距已经 成为市场的共识方向，并隐含在当前汇率、利差定价之中。着眼2025年，美元周期从高位震荡转 入下行周期的关键信号，或是以欧洲为代表的非美走出当前共识性的疲弱，出现超预期改善，叙 事上对应全球实现降息软着陆，数据上对应欧洲和全球 PMI 出现明显的见底反弹迹象——在全球 PMI 复苏周期当中，除避险货币外的非美货币兑美元多是升值的。 考虑近年美指运行区间和关键支撑，我们预计美元指数当前结束反弹，在 25 年早期维持 103-105 的高位区间震荡，并在更晚的时点转入下行，年底目标位 101。

美债

从 23 年的高点至今，美债收益率维持震荡下行趋势，长期来看，与美联储停止加息-转入降息的 货币政策周期趋势上吻合。但 24 年内收益率宽幅震荡，当前美债收益率水平在经历年底最后一轮 反弹后，显著高于 24 年初起点。近一年来，10 年期美债盈亏平衡通胀在 2-2.4%区间窄幅运行， 高点在 4 月份再通胀叙事（连续 3 个月以上的通胀反弹）之后，低点在 9 月进入降息前夕。 近一年实际利率在 1.5-2.3%区间运行，幅度是通胀的 2 倍，高点 4 月 2.3%，低点 9 月 1.5%。实 际利率不同于盈亏平衡通胀，在近年表现出更明显的趋势特征：在加息终止-降息启动过程中，实 际利率期间虽有反弹，但趋势震荡回落。从 23 年 10 月长端实际利率高点到 24 年两轮反弹，基本 延续了较为稳定的下行趋势（其中发生在美国大选后的第二轮反弹有小幅超调）。 在软着陆降息模式下，按照这个趋势，25 年底长端实际利率有望下移至 1.3%左右。通胀颠簸下 行的过程中，盈亏平衡通胀可能仍在 2-2.5%区间震荡。此外，陡峭化应当是 25 年全年维度上美 债收益率运行的另一个较为明确特征。当前 3m10s 利差在长期倒挂后接近回正，2s10s 已经回正。 同样在软着陆降息模式下，收益率曲线结构或在全年维度上呈现牛陡，期间曲线结构存在反复的 可能性，主要跟随长端交易节奏变化，但长端收益率水平在2025年终应高于短端，宣告本轮倒挂结束。结合对于美联储降息路径的判断，我们预计 25 年全年美债收益率跟随美联储降息继续中枢 下移，目标区间为 3.3-3.7%， 以交易性机会为主，长端收益率水平在 3.7%以上时保持看多观点， 接近目标区间下沿时则警惕预期抢跑过度和利率下移对经济基本面的反身性影响。

美股和非美股市

如我们在报告开头提到的，24 年是美股冲击 21 世纪以来最佳表现的年份。23、24 连续两年，美 股均录得上佳表现。拆解来看，最主要的贡献来自于风险溢价（E/P-rf，rf 用 10 年期美债收益率 表示）的大幅下移，当前主要股指的风险溢价均处于近年低点。无风险利率变动对股市的拖累减 轻，在 24 年整年趋于中性，EPS 增长分别对标普 500 和纳斯达克 100 贡献了约 8%和 22%的上 涨，在道琼斯工业和罗素 2000 指数当中则继续构成拖累。

软着陆、不着陆的预期，和美股市场在风险资产当中的不可替代性，促成了当前历史性的风险溢 价水平，也限制了美股继续向风险溢价要空间的能力。面向2025年，在宏观软着陆的前提下，主 要股指 EPS 将延续温和修复。根据彭博一致预期，当前标普 500 前瞻 EPS 高于静态 EPS 约 18%， 纳指 100 前瞻 EPS 高过约 24%，道琼斯工业指数约为 12%。同时，市场较为激进地预期小盘股 业绩（罗素 2000）在 25 年出现大幅回升，前瞻 EPS 接近当前静态 EPS 水平的一倍。我们预期 无风险收益率（以长端美债收益率代表）在 25 年中枢下移，但风险溢价大概率在当前的极端水平 上修正。 我们把以上预期纳入考量，基于以下假设，对美股主要指数在2025年的参考表现范围进行情景分 析，其中：1）无风险利率取 25年目标 3.5-3.7%区间中值 3.6%；2）当前市场预期 EPS增幅（根 据前瞻 EPS）标红；3）风险溢价的当前水平和 22 年以来均值标红，其中较小者为当前风险溢价。 可以看到：如果 25 年宏观环境促成股指 EPS 增速基本符合当下前瞻的增速，同时长端收益率回 落至 3.6%，如果要求美股风险溢价修复至近 3 年均值的情况下，则主要股指的增长、利率贡献不 足以支撑风险溢价修复。但如果放宽约束，要求风险溢价在 25 年内温和修复 1%，则标普 500 存 在 3%的正收益空间，纳指 100 存在 10%的正收益空间。

2010 年后，美股相对表现（vs MSCI 全球除美国）与美元周期大致同步。将我们对美元周期的看 法转换，则意味着 25 年如果美元周期首先见顶（高位震荡），随后有望步入下行，则非美股市在 25 年有望收窄同美股表现之间的差距。美指转入下行将是非美市场优先级提升的信号。

编辑：火腿肠