2024年轻工制造行业2025年度投资策略：结构景气，产品为王

2025年综述： 结构景气、产品为王

2024全年行情复盘：重视景气赛道和产品周期

表现跑输大盘：2024年截至12 月1日，上证综指+11.82%、轻 工制造+8.8%。 细分赛道分化，塑料包装表现 最优：细分赛道涨跌幅排序依 次为塑料包装（+27.5%）/文 化用品 （ 24.2% ） / 纸包装 (+21.2%) /娱乐用品（+16.1%） /其他家居用品（+15.3%）。 成长个股超额明显： 2024年截 至12月1日，涨幅居前的以高景 气赛道（潮玩/宠物/保温杯例 如泡泡玛特/嘉益股份/广博股 份/乖宝宠物）、优质产品型公 司（百亚股份/匠心家居/慕思 股份）为主。 估值处于历史低位：横向比较， 轻工制造年内涨幅表现处于申 万一级行业接近中分位数，估 值处于申万一级行业12%分位， 均处在历史较低水平。

基金持仓：24Q3基金持股比例下行

24Q3基金持股比例下行：轻工板块基金持股比例2.50%，环比Q2下降0.48pct，细分板块有分化，其中造纸/包装/家居/文娱/个护基金持股比 例分别环比+0.08%/-0.03%/-2.16%/+0.80%/-0.35%。 24Q3机构持股分析：综合来看24Q2到24Q3，太阳纸业、晨光股份、公牛集团、顾家家居、索菲亚是轻工基金持仓前五大市值的公司，公牛 集团、太阳纸业、顾家家居、萤石网络、欧派家居是机构加仓前五大的公司。

25展望：价值为基， 以旧换新、优质白马

家居复盘：刺激措施接连不断，Q3业绩低点已过

行情复盘：年内两轮政策催化，慕思、索菲亚、欧派有明显超额。 截止12.4申万家居用品指数自年初以来-4.02%，其中家居内销为主业的上市公司中慕思股份（+36%）、索菲亚（+19%）、欧派家居（+13%）、喜 临门（+12%）表现最强。在4月底-5月曾因5.17地产政策启动第一轮上涨，随后由于消费不振、竣工压力传导持续回撤，9.26地产新政叠加以旧换新 成效出现，本轮指数涨跌幅从低点的接近-30%拉到-4%。 经营复盘：竣工压力传导+消费不振，Q2-Q3经营压力逐渐加大，Q4以旧换新开始拉动。 1-10月商品住宅竣工面积同比-23%、 影响进店客流，消费力不足导致的价格带下探，同时上市公司也普遍放缓零售渠道开店节奏、更多减少低效率门 店，由于固定成本较高、利润降幅普遍高于收入。2024Q4以旧换新+地产成交数据转好，我们预计上市公司2024Q4经营环比Q3改善。

家居展望：以旧换新补贴2025年预计接续

2025年家居以旧换新补贴活动预计延续，刺激效果或贯穿全年： 财政部预告：11月8日，全国人大常委会办公厅新闻发布会上，财政部长蓝佛安表示2025年将“扩大消费品以旧换新的品种和规模”，从品 类和规模上以旧换新政策都有进一步加力的空间。 汽车为鉴：11月21日，商务部消费促进司宋英杰在2024汽车金融产业峰会上表示，下一步在继续落实好已出台补贴政策和系列配套支持政 策的基础上科学评估今年的政策成效，提前谋划明年的汽车以旧换新接续政策，稳定市场预期，并持续完善汽车相关政策。 湖北省启动25年补贴报名：11月27日，湖北省商务厅发布《关于组织2025年消费品以旧换新核销商户报名的通知》，主营家装厨卫等产品 零售业务的实体门店和电商企业可开始报名申请参与资格（11.25-12.15期间报名）。从文件表述来看，我们认为25年家装补贴或将于近期 启动、且延续性很强（每月报名）。

造纸复盘：24Q3底部确认，资源禀赋、管理效率缺一不可

周期复盘：（1）纸价：2021年细分纸种均面临产能投放过剩问题，纸价处于中低位区间震荡，2024全年处于低位；（2）浆 价：2022年供给收缩、俄乌战争、欧洲罢工等因素导致浆价持续高位挤压纸厂盈利，2023年后国内外木浆扩产较多，2024年2 月起国外罢工停产等供给端催化叠加欧美需求略有补库，全球浆价震荡走强，24Q3供给投放压力下浆价下跌，浆、纸行业均处 于历史周期最底部，国内大厂晨鸣纸业出现经营压力、管理层更换，行业底部基本确认。

包装复盘：收入端展现韧性，供给格局持续优化

复盘2024年，包装供给端格局相对稳定，龙头份额抬升逻辑延续，在下游需求整体略有承压的背景下收入端展现强韧性，细分来 看： 1）纸包装：23年3C景气下行、24年迎来修复，以3C包装为主业的裕同科技、美盈森表现较优；同时烟草反腐力度加大，劲嘉、 东风等传统烟标龙头业务承压；原材料端，纸价从高位逐渐回落，成本端持续改善。 2）塑料包装：下游主要对接日化、药品、休闲食品等必选消费，需求端非常稳定，24年初以来油价先小幅上涨，随后震荡下行， 塑料包装龙头永新股份、紫江企业体现较好的盈利弹性，同时受益于行业格局优化、份额提升。 3）金属包装：自行业投产高峰以来，企业盈利能力维持低位运行，2024年奥瑞金与中粮的并购整合持续推进，预计落地后供给 端格局进一步优化、盈利能力修复。

25展望：择优成长， 悦己消费、产品为王

潮玩展望：从核心资产泡泡玛特看产业景气预期延续

内地业务展望：店效高位稳健，新品类新业态贡献增量。回顾24年， 线下店效同比双位数提升，进而带动线上高增，屡超预期，今年多IP 爆火(LABUBU顶流/MOLLY加速/PUCKY再翻红等)，多品类突破（毛 绒/积木/卡牌），新业态延展（乐园/游戏/饰品/甜品），本质反应公 司已形成长效IP创造和运营机制，且能力明显强化。展望25年，我们 预计内地业务同增13%，开店10%增长，店效高位仍可维持，主因多 品类延展增量明显（毛绒/积木/卡牌等），同时多业务延展贡献全新 增量（手游/乐园二期储备/甜品/饰品/福赏等）。长期看，公司长效 IP推新和运营机制具有系统性长效性，新品类新业态打开国内运营天 花板，开店空间充足，有望稳健增长。

境外业务展望：线上线下加速成长，全球影响力提升。回顾24年， 境外收入加速成长，大幅超预期，主要源于：1）海外运营成熟，开 店加速，电商开拓开始贡献增量；2）IP全球影响力提升，自有IP LABUBU爆火东南亚，泰国门店首日营收突破1000万元；3）本土化 IP运营模式跑通，如CRYBABY及叛桃等当地热销。展望25年，我们 预计境外业务同增80%，其中开店加速，泰国热潮传导东南亚，新开 店集中在店效更好的东南亚和欧美，对店效继续提升形成支撑，传导 多跨境电商平台拓展爆发(已进入Lazada/Amazon/Shopee/TikTok 等），IP全球影响力继续提升。长期看，公司海外运营模式已成熟， 有望迎来下一阶段开店加速和传导电商爆发阶段。

宠物复盘：宠物数量稳增，宠食赛道最具粘性

24年市场规模超1500亿，成长稳健。根据宠物行业白皮书，24年宠物消费 市场规模3002亿元，同比增长7%，相比23年显著提速，在承压的消费环境 下体现出较强的成长性。 拆分看宠物数量增长贡献有限，24年宠物数量整体增长2.1%，其中宠物猫 增长2.5%，宠物犬增长1.6%。宠均消费额贡献核心增量，24年单宠物年均 消费2419元，同比+5.3%，成长提速，我们预计与24年烘焙粮、冻干粮等 高单价产品兴起、智能化宠物用品占比持续提升相关。

必选复盘：消费疲弱下，产品逻辑公司走出独立成长性

百亚股份、登康口腔等产品逻辑+线上驱动公司表现相对优异。百亚股份通过益生菌大单品+线上抖音+天猫双轮驱动，实现收入增长进一步提速， 持续超预期。登康口腔在行业下行压力下，通过医研大单品快速放量+抖音高增驱动表现符合预期。其余公司或多或少均受到消费需求疲弱、上游 地产竣工遇冷、消费者追求质价比等趋势影响，表现承压。从股价涨跌幅来看，2024年1月1日至11月30日，百亚股份、登康口腔涨跌幅分别为 +75%、+15%，在轻工必选板块中表现领先。

出海复盘：2024年需求韧性，龙头企业加速出海进程

制造出海：关注海外产能卡位充分的龙头企业。轻工 出海早期主要为制造出海，不同细分赛道龙头企业依 托制造和供应链优势，18年后增加海外产能布局， 实现细分赛道份额提升。当前看，部分细分龙头优势 显著，通过绑定优质大客户（如嘉益股份）、拓展新 客户（如永艺股份）、核心大客户提市占及开拓新产 品市场（如欧圣电气）等持续扩大市场份额，制造出 海核心关注全球产业链布局。

消费出海：星辰大海，仍处早期。不同于制造出海已 经充分演绎多年，我们认为轻工板块的消费出海仍处 于发展早期，依托产品力和渠道切入点构建品牌力的 潜在品牌龙头长期空间广阔。 1）线下：海外的线下零售渠道较为同质，份额提升的核 心在于产品力是否有足够的差异化定位，从而进入品牌 建设阶段。如匠心家居，通过优质产品力实现对美国本 土LAZYBOY的加速替代，品牌建设即将开启。 2）线上：中大件的跨境电商基于对于基础建设的需求较 中小件更为初期，核心看目前的规模卡位。伴随海外仓 储尾程基础设施建设与线上渗透率提升（TEMU、TK、 Shein等新兴跨境平台加速崛起），如豪雅、傲基、致欧 等企业依托国内制造业成本优势，加速自有品牌出海。

报告节选：

编辑：火腿肠