2024年基础化工行业年度行业策略报告：看好周期左侧布局机遇

1. 化工景气反转或已不远

2024化工景气底部徘徊

全球制造业景气周期与化工行业基本同步，本轮周期在底部已近2年。 化工是制造业的根基，是衡量国民经济景气晴雨表。比较全球主要经济体制造业PMI和化工品PPI，不难发现最近两轮周期涨 跌时间区间和方向基本一致，本轮全球化工景气周期自20H2启动，21H2见顶，22H1以来步入下行通道并延宕至今。分区域看 PPI同比，2022年欧洲受俄乌冲突及北溪事件影响，能源成本高涨传导到下游化工品，PPI在高位持续时间更长，国内则于 22Q3转负并在低位徘徊至今，尽管24H1 PPI同比有所回暖，24Q3再度走弱，美日化工PPI变化则与国内基本同步。从景气指 标的位置以及持续时间看，本轮周期在底部已近2年，反转的时机或已不远。

化工行业盈利向原料端集中。 从产业链的角度看，化工大周期的反转往往源于下游需求侧在政策端等外部因素刺激或自发修复下的边际改善，备货增加通 过产业链各环节逐步传导到上游供给侧，当供需关系逐步改善，产品以涨价的方式实现价差扩大，期间预期复苏与各环节的 惜售囤货行为则是催化剂，从而使周期加速向上，直至化工新产能进入，供需关系反转，周而复始。价格层面看2024年化工 大宗先强后弱，24Q3开始转入下行，但价格指数的位置仍在半山腰，与之相对应的是企业的毛利已在历史底部区间近2年， 这种价格和利润上的错位，本质上仍是原料端油煤高价下，需求孱弱叠加供给过剩，以至于难以向下转嫁成本的综合体现， 对应的石油和天然气开采业毛利率仍在周期高位。

上市化企每股收益EPS周期性变化

上市化企股东利益阶段性分化显著，基础化工是周期的强化版，周期底部石化表现更为稳定 。化工企业整体周期性特征明显，波动性也显著高于整体经济波动。有趣的是基础化工股东利益的波动显著高于石油化工和整 体A股。这与部分投资者认为石油化工增发融资现象更普遍的观点有所不同。自2022年H2以来，化工整体盈利向原料端集中， 故而石油化工的股东利益表现上相较整体A股和基础化工更为积极；基础化工则在股东利益分配上有较大程度的回撤。这与 过去两年对于化工板块投资风格整体偏向石化红利股相符。基础化工在股东回报上是周期的强化版，石油化工则更加贴合油 价波动，长周期来看更加稳定。

需求侧：地产、汽车行业政策持续发力，社零平稳

房地产是化工行业的重要下游市场，2024年地产低位运行，政策持续发力。 房地产行业作为化工重要的终端下游之一，其对于化工品的消耗几乎贯穿于施工、竣工到装修、入住的整个建设周期。例如 在施工、竣工阶段，减水剂、PE、PVC、钛白粉、PP、PS泡沫板等是混凝土、建筑外管材、涂料、保温、室内管等环节的重 要助剂及原料。此外，塑料、聚氨酯之于家电、化纤之于软装则是在装修阶段，属于地产后周期产业链，该阶段对于化工品 的涉及面则更加广泛。2024年房地产行业销售、新开工、竣工等指标仍在低位运行，各指标同比均未出现拐点，前端销售不 佳制约房企新开工的意愿及能力，在此背景下，继“517新政”后，9月末有关部门又接连推出一系列政策提振市场信心，从 商品房成交面积看，30大中城市10、11月成交面积有了较显著回暖。中长期看稳地产政策是稳住化工需求基本盘的重要抓手。

2024年国内社零增速平稳，促消费政策逐步落地，欧美非耐用品需求仍然疲软，批发商库存低位。 除了地产汽车，化工品在衣食住行等相关的社会消费场景中随处可见。24年我国社会消费品零售额同比增速较为平稳，10 月以来一系列促消费政策刺激叠加中秋国庆旅游旺季刺激，消费活力稳步恢复，10月除汽车外消费品零售额同比增长4.9%， 增速环比+1.3pct，随着扩内需战略深入实施，提振消费政策发力推动下，叠加年末“双十二”等消费节日和年货采购需求， 居民消费意愿有望进一步提升。看其他地区，美国社零增速基本趋稳，欧盟和日本较23年社零均有修复，但消费主要转向服 务业，非耐用品消费和工业生产仍然疲软，这体现在美国批发商环节库存，尤其是非耐用品库存同比仍在低位。

供给侧：国内化工产量维持高增速，德国化工业陷入深度衰退

2024年我国化工生产一枝独秀，德国关键化学品产量大幅下滑。 据德国化学工业协会（VCI）数据，2024年1-7月，全球化学品（含制药）产量同比+3.5%，其中中国同比+8.4%，增速遥遥领 先，美欧日分别为+0.6%、-1.5%、-0.6%，除中国，各地区化学品产量同比均出现下滑，这与终端非耐用品消费需求疲软相 对应，其中欧美的产量增速已经连续三年出现下滑，而国内化工品产量除了2022年受疫情影响增速放缓，2023-2024年均实 现高增长（亚洲化学品生产以中国为主），体现国内经济韧性。需要注意的是，作为欧盟制造业的火车头，德国化工生产正 在经历前所未有的失速，2023年其化工产业链上游的关键基础品种如液氯、烧碱、乙烯、甲醇、液氨产量较2021年下滑32%、 20%、25%、46%、29%，而产业链上游关键环节一旦出问题将牵一发而动全身，未来欧洲化工业恐面临长期的结构性调整。

累库下产能扩张周期滞后使企业盈利端承压

2024年化工总体量的增速高于制造业，价减下库存周期仍在被动补库阶段。 尽管国内化工开工及产量维持高增速，但由于行业位于制造业上游，终端市场需求的失速对量的缩减会在各环节库存传导下， 被渐次放大，叠加化工重资产投资下的开工存在一定刚性，供给增速难以完全匹配下游，一旦化工供给整体量的增速超过制 造业，从历史数据看往往就会表现为价的下行。2022年起，本轮周期化工行业工业增加值对应量的增速再次超过制造业（表 现为累计同比增速差值快速回正），周期步入下行，伴随PPI高位反转，2024年维持了这一趋势，但化工-制造业的增速差值 同比有所收窄。这在化工的产成品库存指标上也有所体现，2022年后化工行业快速进入累库阶段，伴随PPI在负值区间徘徊， 期间的季节性旺季也难以逆转趋势，当前仍属于被动补库阶段。

2. 核心资产：穿越周期，强者恒强

万华化学：看好MDI龙头的估值弹性

国内MDI出口连年增加，欧洲产能面临长期不确定性，利于公司提升市场份额。 万华是全球MDI龙头。近年来我国出口MDI量逐年增加，分出口地区看，往美洲和欧洲的量在本轮周期快速上行，这主要受益 于国内产能成本比较优势。2023年，全球MDI产能达到1000万吨/年以上，其中亚太（中国为主）、欧洲、美洲分别占全球总 产能的54%、26%、16%，近年来随着俄乌冲突和北溪事件影响深化，欧洲异氰酸酯行业成本和需求侧同时承压，各寡头也开 始调整其欧洲业务布局。陶氏24Q3开始对该欧洲聚氨酯资产的评估与调整，科思创卖身adnoc，要约收购顺利推进，亨斯曼 则表示其荷兰Rotterdam工厂附近的几家大型化工厂已经倒闭，考虑到供应链脆弱性，不排除该工厂未来陷入长期“检修” 的可能性。由于欧洲既是MDI主产区又是需求大户，当地产能的长期不确定性有利于国内MDI出口，且万华福建150万吨/年 MDI技改扩能一体化项目近期环评公示，该项目在原80万吨基础上技改扩能，从时机上看未来有望争取更多市场份额。

华鲁恒升：看好公司长期α

公司长期α凸显，看好估值低位下的底部反转。 华鲁是国内煤化工龙头，公司上市初期为合成气-甲醇、氨、CO之“一头三线”结构，逐步延伸至如今“一头多线”，柔性 联产的组合投资收益+低成本优势使公司从煤化工红海中杀出重围。近十来年，公司每轮周期ROE中枢均稳步抬升，伴随PB估 值底稳步上行，长期α凸显。尽管近两年煤化工产品受弱需求高煤价影响，企业盈利端承压，但当前公司ROE已来到近两轮 周期底部，向下空间有限。近期公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目公告投产，荆州基地产业链逐步完备，利润 垫有望逐步增厚，公司长期成长可期。

3. 石化龙头：看好扩产或格局优化带来的盈利弹性

卫星化学：产能投放窗口期，增长动能显著

C3链不断夯实，C2项目提供长期增长动能。 未来三年是公司产能释放期，C3产业链上公司在巩固原有优势同时不断补强，随着平湖基地新材料新能源一体化项目顺利建 成，公司将更加高效利用 PDH 的丙烯资源生产多碳醇，形成丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯的产业链闭环。C2方面，公司基于现有 两阶段轻烃综合利用项目进一步拓展，远期公司乙烯总设计产能有望达到500万吨/年；此外公司不断以自主创新向新材料产 品突围，布局了包括高端聚烯烃、α-烯烃、POE以及超高分子量聚乙烯等产品，有利于缓解当前我国部分新材料对外依存度 较高的现状，并提升公司综合盈利能力。

宝丰能源：盈利韧性叠加确定性成长

煤化工成本标杆企业之一，内蒙新疆未来有望协同发力。 宝丰能源是煤化工成本标杆企业之一，在宁东项目上以副产焦炉气制甲醇以及工程E+P+C模式等方面全面降本，在聚烯烃这 个红海行业中形成较强α，在行业景气下行阶段，公司整体盈利韧性较强，毛利率显著浮于行业平均水平之上。成长方面公 司积极开拓内蒙、新疆基地，内蒙项目有望在2024年内投产，届时公司聚烯烃产能将增加2.4倍；公司远期布局新疆准东400 万吨/年烯烃产能，当前已在环评公示阶段，未来公司可预见的聚烯烃产能将达到920万吨（若+宁东四期50万吨/年，则970 万吨/年），约为公司当前产能的4.2倍。

4. 把握逆全球化趋势下的区域性供需失衡机遇

卓越新能：生物基脂肪醇投产在即，UCO出口退税取消有望增厚业绩

UCO出口退税取消，美国拟取消进口原料生产的生物燃料补贴，公司生物柴油及脂肪醇新产能有望受益 。公司是我国生物柴油行业龙头。据公告，公司天然脂肪醇项目预计可在年底建成投产，公司脂肪醇生产以废弃油脂（工业级 混合油，UCO）制成的脂肪酸甲酯（UCOME，一代生柴）为原料。我国脂肪醇进口依存度高，国内脂肪醇厂家主要以进口的棕 榈仁油为原料，2024H2印尼和马来西亚棕榈果供应受树龄老化和极端天气影响减产，棕榈油及仁油价格推涨，使国内脂肪醇 价格快速上行，相较之下公司UCO-脂肪醇路线更具经济效益。此外，近期财政部及税务总局取消UCO出口退税新政于2024年 12月1日起实施，由于当前我国UCO出口为主，该政策利于UCO更多留在国内，且近期美国参议员Sherrod Brown宣布新立法， 阻止用纳税人的钱来补贴使用进口外国原料生产的生物燃料，当前美国是我国UCO出口主要目的国，考虑到美国贸易保护主 义盛行，叠加国内出口退税取消，中长期看利于平抑国内UCO价格，公司以UCO为原料，其下游生物柴油及脂肪醇有望受益。

亚香股份：美欧对华香兰素启动反倾销调查，看好公司海外布局

欧美对华香兰素启动反倾销调查，公司泰国产能有望受益。 公司是我国香料香精行业知名企业。据公告，公司泰国基地项目一期于近日正式投产，该募投项目包含系列天然香料、凉味 剂及合成香料产品，其中新增香兰素1000吨。近期美欧对华香兰素启动反倾销调查，而美国申诉方预估中国涉案产品倾销幅 度为1174%-1231%。香兰素是目前全球使用最多的食品赋香剂之一，在食品工业、化妆品等领域有广泛应用。我国是全球香 兰素主产国，近年来月度出口量稳步攀升，当前出口均价近8万元/吨，而欧美是我国香兰素出口主要目的地，2024年以来出 口欧洲的量较2023年又大幅增加，且欧美香兰素出口均价相对更高。但由于美国反倾销幅度认定的不合理，一旦终裁落定对 国内香兰素出口或造成较大影响。考虑到欧美每年大量的进口及香兰素在食品工业的需求有一定刚性，公司提前做海外布局 的香兰素产能有望受益。

报告节选：

编辑：火腿肠