2024年化工行业2025年度投资策略：站在新秩序的起点

1、 2025 年化工行业策略

我们在 2023 年对于 2024 年的石化化工行业有以下几点判断： 1）上游原油价格维持高位，中游大宗品环节景气度则持续低迷； 2）大宗品部分子行业新增供给非常有限，有望率先迎来复苏，包括氟化工、化纤、氯碱化工等； 3）受益欧洲化工行业衰退，下游精细化工有望份额提升，且估值也将随市场风格切换而修复。 4）新疆将在战略保供的核心诉求下，成为重要的能源与大宗新生产基地，从而带来大级别产业 投资机会。 从今年实际情况来看，大部分情况符合我们的判断。油价先涨后跌，布伦特油价仍维持较高中枢 75 美金/桶左右。大宗品中氟化工出现明显上涨，精细化工中维生素板块也有较好表现。到 24Q4， 新疆煤化工产业发展也受到市场热切关注。不过化纤、氯碱化工等行业的表现则低于预期，我们 认为主要原因在于低估了国内需求端下滑（地产竣工等）对于供需的负面影响。

展望2025年，我们认为从传统的供需框架看，化工行业仍将处于左侧。但本轮周期下行背后反映 的实际是我国石化化工竞争力的快速提升，在全球化工主导地位向中国转移的过程中，龙头企业 将建立起超脱于供需之上的新秩序，而当下我们已经观测到一些变化的信号。因此，我们认为 2025 年化工行业将围绕重塑行业格局、突破贸易壁垒、服务自主可控等三个重点方向演绎。具体 如下： 1） 格局重塑：2016 年以来，我国化工行业通过供给侧改革、提升石化行业竞争力、推动高质量 发展等产业政策，实现了快速的规范化、大型化、一体化，竞争力大幅提升。在龙头企业份 额快速扩张的过程中，难免伴随着景气度下滑的副作用，这也恰好催动行业格局发生动态变 化。而行业格局重塑之后，行业回报率有望提升到新平衡。过去一段时间的氟化工就演绎着 类似逻辑，我们预计在 MDI、甜味剂、磷钾等行业也有望发生。 2） 贸易壁垒：我国化工竞争力提升的第二个副作用就是日益频发的贸易保护限制。虽然海外对 我国产品的反倾销会短期压制国内盈利能力，但却给有能力的企业提供了加速成长的机遇。 2015 年欧美对我国轮胎行业征收双反税之后，我国轮胎头部企业成功出海就是最好的可比案 例。参考轮胎行业的发展，我们认为聚酯瓶片与钛白粉也有望在重重贸易壁垒之下实现突破。3） 自主可控：近几年产业趋势性投资机会的背后都有重大国际事件在驱动。2018 年的中美贸易 争端、2022 年的俄乌冲突使得我国对于供应链自主可控诉求的要求不断提升、范畴不断扩大。 产业投资机会从科技与关键材料，拓展到了能源与大宗品。我们认为2024年的巴以危机，可 能将使中东国家未来有更强的动机来丰富供应链的多样性。展望2025年，预计新疆、四川等 西部地区还将是国内投资的结构性重点区域，而中东则将是全球资本开支的重点区域。更重 要的是，国内企业在其中的订单份额还有望获得提升。由于我国西部和中东具备显著资源优 势，天然就处于成本曲线左侧，因此项目业主、工程建设、关键设备供应商等都有望在产业 趋势下受益。

2、 供需拐点将现

2021 年以来，上游油价维持高位，中下游化工制造利润率则持续下滑。展望 2025 年，我们认为 油价核心矛盾还在供给端，OPEC 减产计划、特朗普上任后的外交与能源政策，对于油价都会产 生较大影响。我们预计2025年油价中枢将震荡小幅下行。同时，中下游化工景气度明年还将面临 地产需求下滑和产能释放的压制，不过一些积极的信号已经开始显现，我们预计2025年有望迎来 拐点。

油价中枢小幅下移

今年二季度油价受到中东地缘危机影响出现一波上涨后，就开始震荡下行。其中既有中东危机影 响边际消退的短期因素，也有市场对于需求预期偏悲观的长期影响。因此，尽管 OPEC+今年连 续几次延长了 2023 年的减产计划，也仅能将油价维持在 70 美元/桶以上。随着特朗普赢得美国总 统选举，市场对于油价的预期也变得更加不明朗。展望2025年，我们认为油价有较大可能震荡下 行，布伦特油价中枢预计在 65-70 美金/桶。原因如下： 需求方面，IEA、OPEC、EIA 三家机构中 IEA 给出的 2025 年增长预测最为保守，预计全球增长 为 1.0 百万桶/天，略高于 2024 年的 0.8 百万桶/天。不过其中对于中国的 2025 年增长预测（0.2 百万桶/天）也高于 2024 年的全年预测（0.1 百万桶/天）。而根据彭博统计，国内炼厂原油加工 总量截止到 2024 年 10 月，同比下滑 3.9%。因此我们认为，如果考虑中国原油需求增长再度小 幅下滑，那 2025 年全球原油需求增长应当至多与 2024 年持平。

供给方面，三家机构对于非 OPEC 国家的预测比较接近，其中 EIA 和 OPEC 预测非 OPEC 国家 的增长比 2024 年小幅收缩，IEA 预测比 2024 年小幅扩大。因此影响较大的部分在于 OPEC 国家 到 2025 年的产量变化情况。在 IEA的预测中，如果 OPEC+如期执行减产补偿计划，那预计 2025 年将比 2024 年多生产 1.8 百万桶/天。因此综合来看，IEA 预测 2025 年全球原油供给将超过供给 0.31 百万桶/天。虽然当前全球原油库存水平处于历史低位，对于油价有一定托底作用，但前提是 油价出现下跌。（OECD 国家当前库存离历史高位差距约 160 百万桶，折合 0.44 百万桶/天） 尽管特朗普的竞选口号是执政后将大力支持美国油气开采，但从目前实际情况看，当前油价下美 国油气公司普遍缺乏投资积极性，作为前瞻指标的钻井数量持续下滑，预计短期也很难显著改变 美国原油产量的增速。 因此我们认为，在其他条件不发生重大变化的情况下，2025 年的油价核心变量为 OPEC+的供给 情况。如果如期结束减产计划，则原油将进入累库阶段，预计价格将走弱。但 OPEC 根据现实情 况调整产量政策的可能性较大，补库也会对油价起到托底作用，综合来说我们预计2025年布伦特 油价中枢可能小幅下滑到 65-70 美金/桶。

供需预计仍将磨底

需求

从今年前三季度需求端变化看，衣食住行四个方面，除了地产以外，其他领域的变化都较小，整 体趋向平稳增长。而地产表现较差，国内新开工与竣工面积都出现 20%以上的下滑。地产作为 “周期之母”对于化工品需求起到非常重要的作用，国内新开工面积从 2021年起就开始连续大幅 下滑，按照今年前三季度同比测算，预计 2024 年新开工面积将下滑到 2020 年的 33%。而竣工面 积到今年才开始明显下滑，按同样测算方法，2024 年竣工面积预计下滑到 2020 年的 83%。由于 新开工面的绝对值已经下滑到非常低的水平，我们预计后续即使再下滑，幅度也不会太大，而竣 工面积则还有较大下滑空间。这对于化工品需求，特别是地产需求敞口较大的产品将形成持续压 制。

虽然我们预计明年地产还将一定程度上拖累国内化工品需求，但我们认为也无须过度悲观。以普 遍认为地产需求敞口较大的 PVC 为例，截止到今年十月底，国内 PVC 行业开工率与去年相比基 本持平，而库存小幅增加了 6 万吨，这仅是 2023 年 PVC 产量的 0.3%不到。目前我国经济正处于 重大结构转型时期，无论是内需还是出口，新的增长动力也在不断涌现。如我们在去年年度策略 中看好的出口驱动作用就在持续兑现。2023 年我国向印度出口 PVC 粉近 110 万吨，是 2020 年 的约 24 倍之多。今年前 9 月，向印度出口量达到约 105 万吨，同比增长达到 17%。按这样的趋 势发展，我们预计在不远未来，即使地产仍表现不佳的情况下，PVC 都有望实现周期翻转，成为 我国经济实现增速换挡的良好实证。

供给增长临近尾声

2021 年起，化工行业随着疫情缓和、盈利大幅提升，开始进入高速扩张周期。叠加 2022 年俄乌 冲突之后，国家核准了大量石油化工与煤化工项目，化学原料与化学制品行业的固定资产投资完 成额从 2021 年之后一直处于较高水平。尽管 2021 年之后，行业盈利能力快速下降，行业投资增 速也只是略有下降，截止到 2024 年 9 月同比还在 10%以上。我们认为主要有两点原因：1）石油 化工与煤化工大型项目投资决策与建设周期较长，且中间还有疫情和双碳政策影响，使得本轮资 本开支周期较长；2）本轮项目规划的决策因素较多，除了经济性考虑以外，还包括战略安全与 拉动经济增长的诉求，使得在回报率大幅下降时，对资本开支的负反馈并不及时。

与之相对的是，化学纤维行业的投资强度在2022年之后，随着行业回报率下降也明显下降。由于 化学纤维行业的投资周期相对较短，且行业以民营资本为主，因此行业投资对于回报率变化的响 应也更快。不过，从行业领军者与风向标中国石化的情况来看，化工行业供给增速有望迎来转机。 2021-2023年中国石化化工板块资本支出与乙烯产量增速都处于较高水平。到 2024年，由于烯烃 及下游产品盈利能力大幅下滑，中国石化主动调整了乙烯产量与资本支出。从中报来看，产量同 比削减 5.5%，实际资本支出也明显低于 2023 年年报中的计划水平（全年计划）。虽然中国石化 规划的乙烯项目还较多，但目前在建的只有镇海炼化 150 万吨和茂名石化 100 万吨两个项目。按 照计划两个项目都预计在 2026 年中交，投产放量可能要到 2027 年。因此我们认为，对于化工行 业供给问题不必过于悲观，2025 年大概率将是板块资本开支周期的尾声。

3、 新秩序的起点

虽然从行业盈利能力角度来看，已经连续下滑了三年，今年甚至跌到了过去十几年的最低水平， 但行业的发展并没有停滞。我们在深度报告《从巴斯夫战略调整看化工行业发展与绿色套利》分 析过，根据巴斯夫统计，近几年我国化工品产量增速明显超越全球其他地区，到 2023年甚至出现 只有中国高速增长，而其他地区全部萎缩的情况。增长比拼的就是竞争力，如此强大的竞争力使得竞争对手必须做出调整。而调整的过程正是化工行业新秩序建立的过程，也因此带来相比景气 度反转更值得长期参与的投资机会。

格局重塑

长期的激烈竞争和景气低迷会导致成本曲线右侧的企业退出，在企业数量较多的完全竞争型行业， 一般最终以产能退出后，平均开工率回升的方式形成景气复苏。然而对于一些玩家较少的行业， 在景气低迷期往往只需要一个催化剂就能推动行业复苏。催化剂可以是产业政策的变化，也可以 是重要企业的经营策略变化。催化剂出现后，往往供需平衡表并未发生明显变化，但业内企业定 价策略的变化，就会使行业回报率出现明显回升。特别是当行业中存在竞争优势较大的龙头企业 时，在景气复苏之后，行业也更容易形成对扩张意愿的约束，使得景气周期维持更久。 染料行业就是非常典型的案例，2012 年之前国内染料企业普遍盈利一般，随着 2010 年开始国内 对染料行业污染整治力度加大，染料行业的盈利能力在2013年实现大幅改善。同时，由于行业内 存在浙江龙盛这样竞争力突出的龙头企业，在染料需求增长一般的情况下，行业的高景气持续超 过 5 年之久。 随着2024年化工行业低迷期进入第三年，许多行业即使还未出现产能退出，业内企业的经营思路 也开始发生变化，如今年氟化工、维生素等行情演绎的就是上述格局变化的逻辑。展望2025年， 我们预计 MDI、甜味剂等行业也有望出现格局重塑带来的景气回升，磷化工则有望实现景气度的 超预期持续。

MDI

我们在过去几年多篇深度报告中，表述了我们对于 MDI 行业格局的分析和研判。在 2020 年的 《万华化学系列之五：从近期 MDI 行业变化看未来景气度》中提出万华的主要竞争对手的经营策 略发生了重大转变，从份额导向转向盈利导向，后续绝大部分新增市场份额都将被万华占据。在 2023 年的《万华化学系列之九：ADNOC 收购科思创影响分析》中提出，万华凭借超强的竞争力 持续压制竞争对手盈利，导致业内主要企业科思创的股东可能出售股权给中东企业 ADNOC。而 ADNOC 是万华的长期战略合作伙伴，这一变化有望使 MDI 行业格局重塑。ADNOC 向科思创发 出的要约收购，经历近一年半时间的谈判后，双方于今年 10 月正式签署了投资协议，并获得了董 事会与监事会的支持。我们预计随着收购完成，MDI 行业的格局也将出现正式的拐点，行业的回 报率将提升到新的平衡。

甜味剂

而在 MDI 这种具备高技术壁垒和单一中国玩家特征的赛道以外，大多数中游化工制造业依旧是本 土企业之间互卷的战场，产能的过剩不仅仅体现在需求稳定或者萎缩的行业，在需求快速增长的 赛道，产能的过剩情况可能更为严重。因为对于稀缺的成长性赛道，参与者都不愿错失未来需求 增长的红利，短期规划和投放的产能往往都会透支未来几年的需求，随之而来的就是激烈的价格 杀跌，这一点在新能源赛道中的材料领域尤为显著。实现景气的反转的方式无外乎政策层面推动 的供给侧改革或是市场化出清，前者雷厉风行，后者钝刀割肉。过去几年传统形式的供给侧政策 已经推动了行业的转型升级，进一步产能出清的空间相对有限，行业的反转更多依靠企业在行业 底部处于自身经营情况的决策。这其中玩家较少，龙头综合实力领先的行业有望更快见到曙光并 随着行业自律提升进入新的供需平衡状态。

人工合成高倍甜味剂正在演绎这一过程。作为需求前景最好的第五代高倍甜味剂，三氯蔗糖出口 量近几年都维持两位数以上的增长，背后是全球减糖趋势的推动及其自身优秀的性能。行业也在 过去多年的震荡洗牌过程中形成了一家海外企业和几家国内玩家的供给格局，近两年几家国内头 部企业完成了新一轮的产能扩张，百川盈孚统计的行业铭牌产能由 19 年的 1.9 万吨提升至 24 年 的 3.5 万吨，三年累计增长 83%。过去两年行业产能提升竞争恶化与供应链危机缓解的共振下， 三氯蔗糖价格大幅杀跌至历史低位，企业利润大幅压缩甚至亏损。但根据百川统计的行业分省产 量，在此过程中龙头开工率显著高于同行，以此能够在惨烈的价格战中拥有更多的主动权。经历 了一段焦灼的磨底行业也终于迎来了转机，今年 8 月底开始三氯蔗糖行业出现了数轮集中挺价动 作，也标志着几大头部玩家竞争心态及市场策略的转向。我们认为，供给格局和玩家心态两个层 面的优化，有望持续支撑行业维持健康的盈利水平。

另一大人工合成高倍甜味剂安赛蜜的情况也类似，整体出口需求基本维持增长趋势，近两年新玩 家的进入也使得行业铭牌产能大幅提升，同时价格也从高位显著杀跌。但行业开工也呈现明显分 化，龙头始终保持较高的开工率，而其他玩家则开工低迷，甚至已有玩家已进入长时间停产的状 态。我们认为这大概率也是企业成本竞争力及综合实力的差异在行业市场化磨底期间的直接体现， 龙头对于玩家市场策略的转变存在较强的影响力，也有望在未来孕育出新的价格拐点。

磷钾资源

化肥的终端需求为农业种植，短周期其景气会受到自身库存周期的影响从而产生波动，但长周期 看化肥整体需求较为刚性，且随着人口增长及物质需求水平提升，化肥需求还存在增长潜力。叠 加近年全球地缘政治、极端天气等因素影响推升粮食安全的重要性，化肥需求还有进一步支撑。 目前美国主要作物的价格回调后接近其历史十年均值水平，然而世界其他地区的作物价格则处于 相对更高水平，尤其是油料作物。且由于化肥价格由 22 年的高位回调，农民种植成本明显缓解， 种植利润改善，支付能力改善，将支持其种植积极性，全球磷肥、钾肥需求 25 年预计还将维持增 长。而作为矿产属性极强的品种，磷肥和钾肥供给则都受制于上游资源型原料的扩张限制。

我们前期报告《把握新时代下生产力与生产关系再定价机会》对磷、钾的景气持续性在供给侧议 价能力的支撑方面有过详细分析。对磷而言，上游磷矿石的景气是产业链的核心支撑，供给端存 量磷矿产能的瓶颈及新开矿周期的不确定性叠加传统农业和新能源材料领域需求的增长，同时受 资源侧输入性通胀的催化，磷矿石自 21 年开始一路景气向上。即使是 22 年全球大宗景气冲顶回 落，磷矿石景气依旧维持在历史高位水平。我们认为磷矿石景气度持续性主要来自于两个方面。 首先，从整体供需看，我国磷矿石经历供给侧改革，统计局统计的产量由 16 年高峰的 1.4 亿吨下 滑至近几年的 1 亿吨左右。资源持续开发下在采矿山的品位下降也大概率导致即使原矿产量维持， 有效磷含量的产出也进入下降区间，故通过选矿富集满足湿法磷酸装置的实际可用磷矿量（25% 以上）更低。当前可统计的包含上市公司和非上市公司的未来磷矿增量在几千万吨水平，静态看 存在供给大量释放景气崩塌的风险，但新增磷矿从规模上看基本都处于大型矿山，建设标准高周 期长，地质条件的复杂性又进一步带来建设的不确定性，所以新产能的规划到投产并非短周期能 够兑现，我们认为未来三年很难看到新增产能大规模集中释放。具备矿产资源且谋求产业转型升 级的大型综合性磷化工企业也偏向将磷矿自供为主，又进一步减少了磷矿石流通市场的供应量。 而从需求层面，农需是磷矿石绝对大头，从全球来看稳重有升。而新兴需求磷酸铁产量的明显增 长又带来较强的边际拉动。虽然磷酸铁产能大幅释放过剩较为严重，行业本身景气大幅下行，拖 累开工低迷，但其需求量的确是维持高速增长。据百川盈孚统计的样本企业，磷酸铁年产量从 19 年的 10 万吨增长至 23 年的 144 万吨，CAGR 达到 95%；24 年 1-10 月累计产量达 147 万吨，同比增长 23%，超过去年全年水平。由于磷酸铁对磷酸纯度要求较高，净化磷酸过程中会产生萃余 酸，磷酸铁对磷矿石的单耗高于传统农用磷肥产品，根据品位不同直接单耗大约可达 3.5-4，则其 24 年拉动的磷矿石需求有望达到 700 万吨的量级。若磷酸铁产量维持快速增长带动行业开工提升， 其对磷矿石需求较强的边际拉动效应还将持续。

第二个方面则是供需基本盘维持相对紧平衡的背景下，磷矿石供给侧的议价能力的提升。我国磷 矿主要集中在云贵川鄂湘地区，占总全国保有储量 80%以上，2022 年我国磷矿企业开采量 CR10 达到接近 50%，集中度较高。磷矿石几大厂区省份资源税收入占总税收的比例大都比较高，资源 类商品的景气将在一定程度与财政收入挂钩，且受到下游新能源产业发展的推动，各地方政府对 磷资源的重视程度提升，矿权的出售还需要企业配套一定的产业投资以推动磷资源在本地高价值 消化；企业层面也因为布局下游产品延伸减少磷矿石的外售量。政策和企业心态的转变推升了磷 矿开发和流通的成本，进一步支撑了景气的持续性。

对于钾来说，全球钾肥景气受两俄供应量的逐渐恢复及贸易流的调整，供应相较前两年有所恢复， 产品价格由景气高点下行，但全球钾肥供给侧稀缺属性并未改变。从资源分布来看，加拿大、俄 罗斯和白俄罗斯资源量占到全球的 64%。中国钾盐储量 3.5 亿吨，占世界钾盐储量的 10%，排名 第四。根据 Bloomberg 数据，加拿大、白俄罗斯和俄罗斯三国产能合计占比达到 67.26%，行业 产能集中度高，寡头垄断明显。国内钾肥也具有相对集中的供给特性，一方面是国内生产以盐湖、 藏格为主，另一方面港口货源也是由几大贸易商掌握，所以即使港口库存较高，流通现货量也能 得到控制，供给格局依旧较好。 且从大的趋势上看，由于低开采及运营成本的钾矿资源逐步减少，老矿资源日渐枯竭，同时近年 全球供应链不稳定性也提升了劳动力、能源及运输等成本，而新矿开采深度较深，运营及维护成 本较高，海外龙头的成本也在提升。由财报显示，美盛（Mosaic）也由于新矿 K3 的投产及老矿 的逐渐关停成本有所提升；而俄罗斯乌拉尔钾肥吨成本由以往的 120 美金左右提升至 23 年的 259 美金，折人民币 1800 元以上，若涵盖其他销售、管理费用，完全成本水平可能更高，而我国 24 年最新签订的钾肥大合同 CFR 价格也就在 273 美金/吨。这也就不难理解近期白俄罗斯总统亚历 山大·卢卡申科提议，与俄罗斯化肥生产商协调削减 10%的钾肥产量，以提高市场价格，根据我 们测算的生产成本，此举很有可能是受到来自成本端的压力。俄罗斯和白俄罗斯占全球钾肥近 40% 的供应，若减产达成将影响全球近 4%的钾肥供应。而从 24 年我国钾肥进口大合同价格签订价格 测算，国内 2300-2400 元为港口进口货源的成本价。整体而言，供给格局的稳定和成本支撑筑实 了钾肥价格的景气底部，也赋予了其底部回暖的潜力。

贸易保护

近期据彭博社报道，今年我国全球贸易顺差可能将达到近 1 万亿美元，创下历史新高。在内需增 速相对放缓的背景下，中国制造业凭借不断提升的竞争力顺利开拓海外市场，不断提升优势产品 的全球供给份额，也一定程度上缓解了国内市场的供需矛盾。然而在进一步的扩张过程中，海外 存量供给因为在过去两年高成本、高通胀背景下盈利水平大幅下滑，因此通过加强贸易壁垒进行 反抗。我们在报告《反倾销事件频发下的化工行业机会》中统计过，今年上半年海外市场针对我 国出口化工品的反倾销调查案例明显增多，不少优秀企业陆续开始寻求出海破局。从最早轮胎出 海案例来看，我们认为，贸易保护的加强虽然看上去是行业竞争力提升的反噬，但实际也是实力 企业加速成长、进一步拉开与国内同行差距的一次机会，在竞争中不断创新进步。对标轮胎，我 们认为未来聚酯瓶片与钛白粉也有望在重重贸易壁垒之下实现突破，龙头企业也有望通过出海获 得更大增长空间。

海外市场对我国的反倾销大致可以分为以印度为代表的发展中国家/地区，以及以欧美为代表的发 达国家/地区，其中近十年来印度对我国发起的反倾销事件占到近一半比例，但从影响力来看，占 据全球重要需求市场的欧美反倾销影响更为深远。由于印度这类发展中国家当下本地产能有限， 部分重要基础化工品仍然依赖进口，因此短期内反倾销难以有效刺激其国内供给迅速提升，以满 足其迅速增长的国内需求，甚至可能影响到自身下游发展。这类地区的反倾销影响实际相当有限， 印度历史上也因此出现多次反倾销终裁落地后又取消的情况。就拿钛白粉来说，印度本地供应比 例不到 15%，对中国进口依赖度近 50%。印度也曾限制钛矿出口来刺激本地钛白粉生产，但实际 产量却并没有明显提升。

而欧美市场情况有所不同，尽管其本地产能规模已经很大，但因为需求大且在资源禀赋、技术实 力上有所偏重，追求项目持续的高回报，整体对化学品及下游制品的进口需求仍然较大，蕴含了 大量的进口需求机会。而欧美本地企业也早就实现了全球化扩张，因此其对外反倾销更多是为了 保护现存产能的开工并确保就业，本质目的并不在于扩张。由于欧美市场本地产能成本较高，再 加上贸易保护，欧美市场的产品溢价也就格外高，这也给了企业出海建厂较高的回报率保障。对 于我国优势出口产品来说，进一步提升份额空间主要就是两条道路，一个是把握发展中新兴市场 的高增长机会，另一个就是提升在高溢价欧美市场的份额。市场通常简单将出海建厂理解为躲避 高关税而进入后者市场，但实际上对于前者的高增速市场机会，率先出海实现本地配套也有利于 领先企业抢占先机发展优势。特别是在往后地缘冲突频发、全球商品贸易流变化加剧的背景下， 临近下游市场生产也是抵抗运输等贸易风险的重要措施。

轮胎出海 2.0

轮胎是出海的典型成功案例，从2014年开始，领先企业陆续通过出海都获得了不错的投资回报， 海外工厂与国内工厂盈利明显分化。站在当下看，我们认为轮胎行业已经进入了出海 2.0 阶段， 即轮胎企业开始纷纷向东南亚以外、更靠近欧美的地区投资建厂，这不仅是为了保持进入欧美市 场的低税率优势，也是为了更加深入欧美大市场、发展高利润的海外配套业务而发力，领先企业 进一步拉开与跟随者的距离。而未来 2-3 年也正是这些临近欧美工厂正式放量盈利的阶段，领先 出海企业的盈利规模将有望再上一层。

在出海 1.0 征途中，国内轮胎企业主要通过高性价比优势来打开海外替换市场，尽管出厂价格和 盈利水平与竞争激烈的国内市场相比已非常就有优势，但与国际领先品牌之间仍有距离，最直观 的就是替换市场的价格差距。而在出海 2.0 过程中，出海领先企业将通过邻近的海外基地配套来 加深与国际车企的绑定，实现与海外重要客户的跟随创新，满足其严格的及时供货时效要求等等。 领先企业进一步通过海外中高端配套来提升品牌力，打破中国轮胎低端制造的认知僵局，再以品 牌建设来拉动替换端价格，实现量利双升，逐步从性价比优势逐步走向品牌力优势。而且从下游 海外车企角度来看，在近年来国内出口电车冲击下，也开始对上游零部件产生了一定降本需求， 这也给了国内轮胎企业加快进入海外配套一个较好的发展机会。

瓶片出海在即

截至目前，全球约有 14 个国内/地区对我国出口瓶片征收反倾销税率或正在开展反倾销调研。过 去十年，尽管美国、日本两个发达国家、高溢价地区对我国瓶片出口征收反倾销税，但由于全球 瓶片需求基本保持每年 7-8%增速，我国瓶片出口增长并没有因此受到明显影响。但正如轮胎一样， 欧美市场的需求占到了全球需求约三分之一，且长期与国内市场保持较高价差。而今年欧盟反倾销也正式落地，为了未来更好把握这类高溢价的发达地区瓶片市场，同时也为了规避国内行业扩 张带来的盈利下滑压力，瓶片领先企业开始规划出海项目，寻求份额和盈利能力的进一步提升。 我们在报告《看好聚酯瓶片出海机会》中简单对比过国内企业相比于海外龙头企业的成本优势， 即使海外龙头在成本上并不占优，海外企业仍然凭借全球化的布局、对高溢价市场的掌握获得了 更高的利润率。

万凯新材是目前唯一正式公告规划了海外基地的国内瓶片企业。公司计划在非洲尼日利亚投资建 设 30 万吨瓶级 PET 合资生产基地。一方面非洲有约 100 万吨左右的本地进口瓶片需求，另一方 面该基地也能有机会供应有贸易壁垒的欧洲市场，进退皆可。非洲本地市场由于缺少当地产能供 应，瓶片价格并不比欧洲市场低。而由于国内出口瓶片主要依赖贸易商交易，实际也并没有完全 享受到非洲市场的高价。此外，本次出海将前道的液态原料聚合环节保留在国内，仅是后道 SSP 环节出海，不仅投资强度低，还缩短了建设周期，项目的抗风险能力和灵活性更强。2023 年国内 瓶片的全球供应份额大概在 43%左右，预计未来伴随领先企业出海规模逐步扩大，行业供给份额 有望进一步提升。

钛白粉龙头出海可期

国内钛白粉行业的发展在 2016 年前后开始依赖出口增长，截至 2023 年年底，国内钛白粉的全球 供给份额超过 50%，超过轮胎和瓶片。回过头看，我国钛白粉出口遭遇海外市场反倾销调查其实 是大概率事件。再加上近两年海外钛白粉企业在高成本和下游去库周期影响下盈利大幅下滑，我 国钛白粉出口的强势增长不免引来贸易保护。而欧盟较高的反倾销税率也引起了市场对后续国内 钛白粉企业对外扩张的担忧。从近月的出口数据来看，钛白粉出口量实际并没有受到明显影响。 实际上对于过去几年国内钛白粉出口增长以亚洲为主，反倾销对出口数量影响十分有限。

不过对于积极开拓海外中高端市场，特别是领先企业对氯化法新产能的消纳实际还是比较依赖欧 美这类市场的。如果后续钛白粉企业有望成功出海，我们认为企业增长空间可能更大。与轮胎企 业大规模出海不同，钛白粉出海对资金、技术、上游资源配套等综合实力要求更高，大概率只有 龙头企业有希望能够最终实现落地。特别是在目前钛白粉加工端利润触底的背景下，基本上只有 配套钛矿的龙头企业能够有相对稳定现金流来支持出海投资。未来这种龙头集中式的出海可能也 能够规避掉远期“打地鼠”式的海外基地反倾销情况，从而获取更长远、更高的盈利回报，更快 实现行业格局的进一步集中，并充分享受海外市场机会。我们看好龙佰集团作为龙头企业能够抓 住出海机遇，再一次实现飞跃发展。

农药运营出海

农药出海的初衷或许并不是规避贸易壁垒，因为中国是全球最大的农药活性成分制造国，海外的 农药需求绕过中国活性成分的供应几乎不可能，最多也可能是在终端制剂产品上设置一些进入壁 垒，大规模对活性成分设置壁垒并不现实，这一点从 2018 年美国对中国的进口征收 301 附加税 后中国农药活性成分对美出口变化不大就可以看出。所以从活性成分即原药的货物流动看，中国 农药行业已经实现成功出海且整体地位难以撼动，所以在这里我们讨论的主要是农药的本地化运 营出海，其中包括海外自主登记及自有当地渠道和团队的搭建。 农药是典型的产业全球化行业，具有明显的全球分工，也形成了其全球价值链的微笑曲线。按照 业务内容，全球农化产业链大致可以分为新化合物研发（即创制药开发）、生产、贸易、产品登 记和品牌运营、终端渠道五大环节，其价值或毛利率水平也大致呈中间低两端高的格局。跨国农 药巨头往往重点抓住高附加值的新化合物开发和产品登记及品牌运营两端，引领新品类的开发方 向亦或是拥有全球终端自主销售能力；而以国内农药上市公司为代表的行业龙头看，中国企业大 都以曲线中间的生产制造和贸易环节，尤其是原药的生产为主，扮演跨国巨头原材料供应商的角 色，产品出海高度依赖跨国公司和贸易商。

然而，受益于过去几年供给侧波动带来的景气大幅提升，我国农药原药行业开启新的资本开支周 期。近几年国内原药产能持续扩张，产量持续提升，且本轮资本开支大都为头部合规龙头企业， 去产能难度远远高于去库存，未来洗牌的周期会更长，除非供给侧的黑天鹅事件发生，大多产品 将较长时间缺少价格弹性或维持底部震荡趋势。

另一方面，印度在部分品类上的扩张也给全球原药供给侧带来压力。依据印度化工部年报，印度 生产的主要农药品种中杀菌剂代森锰锌的吨位最大，杀虫剂中传统高毒有机磷杀虫剂品种较多且 吨位较大，其他除草剂、杀菌剂等品种覆盖相对较少。但是印度近年来在农药原药品种上供给扩 张较为显著，主要有高效氯氟氰菊酯、莠去津、氯菊酯、乙硫磷、2,4-D 等，部分产品与国内企 业也存在一定竞争关系。

所以对于农药行业，活性成分制造端的竞争在加剧，出海进行海外本地化运营，参与全球微笑曲 线右侧的高附加值环节则是中国企业较少参与的蓝海。这是因为全球开展业务的复杂度极高，首 先就是极高的自主登记进入壁垒，而业务层面也需要面对时刻变化的终端需求，各地区政策法规 和营商环境的差异乃至汇率的波动都会对稳定经营带来不确定性的冲击。 境外进行自主制剂登记的壁垒极高。首先，制剂由于成分、配方、剂型等方面的可变性，维度本 身就比作为原材料的原药高得多；而且制剂由于是终端产品直接面对农户，需要紧跟病虫害的变 化迎合痛点，这对企业在一线的市场感知和把握能力是很大的考验。更重要的是，叠加地区上政 策环境上的差异，复杂度非线性提升。境外登记往往首先一般需要设立本地子公司运营，这就提 升了海外经营的难度。而包括巴西、阿根廷、美国、印度等国家在内的主要农化市场国的登记门 槛尤其之高。例如巴西农化业的监管体系是世界上最严格、最官僚、最耗时的系统之一，因为巴 西农业部（MAPA）、卫生部（ANVISA）和环保部（IBAMA）要分别进行评估，而且各自设定 了具体要求。在巴西申请单个登记证的成本约 10-20 万美元，有些原药甚至可达数十万美元。而 且金额只是一方面，最大的难点是登记下证周期，由于体系复杂且效率偏低，巴西单个登记证审 批周期一般在 5 年以上，长的也会到 8 年，一般国家也得在 3 年以上。考虑到需求的变化，必须 提前布局，所以在这些主要农业国进行制剂登记往往都要面临较高的不确定性和机会成本。这对 从业者尤其是传统以制造为核心优势的大多数中国企业来说无疑是非常“劝退”的壁垒。海外自 主登记，考验的是对病虫害、农户需求变化的预判，对当地政策、法律等方面掌握程度的综合性 的能力。而在运营层面的难度对于中国企业也是全新的挑战，海外国别之间政治环境、营商环境、 汇率、风土人情甚至语言习惯等方面的差异很大，在当地掌握和本地人做生意是一门需要时间、 经验乃至金钱沉淀的学问，海外登记、公司运营、渠道推广对专业人才的需求也是复合型的，中 国企业在这过程中只能通过“干中学”来积累经验，并且不断突破心理上对陌生环境的恐惧感， 这其中的壁垒是很难用面上资金的投入来量化的。

从全球终端市场看，农药行业是刚性且从总量上看呈现稳步增长的存量市场，终端总盘子 700 亿 美金，年复合增速 4%至 5%，从总量增速上看并非高成长性赛道；且受限于新化合物开发成本的 非线性提升，也是个相对缺乏变革或强劲增长动能的行业，这其中最明显的趋势之一就是非专利 药份额的持续扩大。但随着低毒高效农药比重的提升，以及病虫害和终端用户需求偏好的变化， 乃至农化市场格局的变化，这一存量行业仍存在结构性的增长机会，尤其是中国企业由原材料供 应商逐步在终端市场占有率提升的机会。

中国本土企业运营出海参与全球市场终端市场竞争还具备一个底层逻辑支撑，那就是打破现有海 外农化产业链的利益格局，让农化产品回归生产资料，为农民创造更多价值，这也正是这几年农 化市场正在发生的变革。在传统的海外核心农化市场，往往都是呈现跨国公司——主流分销渠道 ——终端用户的利益链格局。巴西、阿根廷、美国、澳大利亚、南非和东欧等这些国家和地区， 跨国公司尤其是前四大巨头的市场占有率非常之高，基本在 50%-70%。而相应头部的分销商也基 本呈现寡头格局，这种格局的形成当然也有跨国公司的扶植的贡献。例如美国四大分销商 Nutrien、 Winfield、Helena 和 Tenkoz 共占据市场 80%的份额，澳大利亚四大分销商也占据市场份额的 74%。长期以来跨国公司和分销商集中度高且利益高度绑定，相对垄断的产品供应格局对终端农 户其实是不友好的。一方面，跨国公司的运营成本高，过去头部公司通过专利产品获得高利润水 平，尚能覆盖自身的成本。但随着创新成本提升、周期变长，新有效成分青黄不接，高运营成本 的压力显现；为了维持盈利水平，必须依旧保持较高的利润率诉求，并依旧通过利益绑定的体系 将成本转嫁到了终端农户头上，种植者承担了溢价。另一方面，也正是因为相对垄断的体系，终 端农户也长期缺乏更多的有竞争性的产品选择，在支付溢价的同时却没有享受到产品力的提升。 而且全球农产品景气和种植收益在 13 年以后经历了近 7 年的底部震荡，产业链盈利下滑推动了利 益链的重塑。需求层面，种植者寻求更具性价比和更贴合实际需求变化的解决方案；供应层面， 头部跨国公司兼并重组抱团取暖以降低竞争压力，跨国公司和分销系统铁板一块的关系也在瓦解， 由于产品力的下滑，跨国公司希望通过收购经销商来加强对终端的把控力以维持份额，而分销商 也希望摆脱跨国公司的控制去自主选择供应商。所以，打破传统供应商和分销商“坐庄”带来的 价值泡沫，也是种植者喜闻乐见的变局。正是在这一变局下，能够精准和灵活把握终端需求的非 专利药农化供应商有望在全球农化存量市场中抓住结构性的市占率提升机会。

自主可控

2018 年，由于中美贸易争端，自主可控开始成为市场持续关注的主线。不过当时自主可控问题的 范畴还集中在进口依赖度较高的科技产品与配套的关键材料上。到了2022年俄乌冲突爆发后，自 主可控的范畴和要求出现了大幅拓展。

能源安全

我们在 2022 年的深度报告《能源大变局下煤化工迎来机遇期》中就提出，对于能源化工行业来 说，我国最大的短板就在于原料自给率。2021 年国内原油进口 5.1 亿吨，进口依赖度达到 72%， 煤制烯烃在烯烃总供给中占比仅 20%，煤制油在成品油总供给中占比更是不到 3%。因此，加大 油气自给、提升煤化工占比，对于我国的战略安全具有重大意义。 在油气资源开发方面，从“三桶油”的勘探开发资本支出可以看出，2017 年开始投入就开始大幅 提升。到 2023 年，“三桶油”的勘探开发投资已经超过 2016 年一倍还多。虽然期间投资增速一 定程度上受到油价波动的影响，但在 2023 年油价与 2018-2019 年接近的情况下，资本支出也明 显更多。

在煤炭开发利用方面，我们在 2024 年年初的深度报告《新疆有望成为煤制烯烃新基地》中有分 析，新疆是未来我国能源保供的核心抓手。2018 年之前新疆煤炭产量增速一般，2014-2017 年产 量累计增加约 0.3 亿吨，累计增长 22%。2018 年开始，新疆就加大了煤炭资源开采开发力度， 2017-2020 年产量累计增加约 0.9 亿吨，累计增长 51%。之后十四五规划更是确定到 2025 年， 将新疆煤炭产能提升到 4.6 亿吨以上，比十四五初期增加 60%。据统计，2024 年上半年新疆就实 现原煤产量 2.4 亿吨，实际上已经超额完成了十四五规划。而且，新疆煤炭资源开发的产业趋势 并未停歇，据新闻报道，新疆相关部门的人士认为新疆煤炭产能不久将达到 10 亿吨。

可以看出，近几年以自主可控为核心诉求的投资机会，背后都有重大的地缘政治事件在驱动。而 2024 年爆发的巴以冲突，特别是以色列在冲突中使用的一些攻击手段，我们认为对于中东国家的 冲击不亚于俄乌冲突之于我国。再叠加中东国家近几年普遍对于产业转型升级的诉求，以及我国 快速提升的产业竞争力，我们预计中东国家未来有较强的动机来丰富供应链的多样性。今年荣盛 石化与沙特阿美在沙特本土的炼化项目合作，万华化学与 ADNOC 的福建项目合作，我们认为都 有上述动机的驱动。

展望2025年，我们认为在我国持续加大新疆、四川等战略大后方投资力度的基础上，有望看到我 国企业获得更多中东国家的项目订单。由于我国西部和中东具备资源优势，天然就处于成本曲线 左侧，因此项目业主、工程建设、关键设备供应商等都有望在产业趋势下受益。对于石化化工行 业来说，主要就是在西北与中东运营项目的煤化工、石化企业；油服、民爆类企业；提供油气开 采与煤化工设备的企业。 我们在2023年的深度报告《新疆有望成为煤制烯烃新基地》中测算过，由于新疆距离中东部地区 距离较远，使得本地煤炭价格明显低于中东部地区价格，准东地区5000Q煤炭一般仅160元/吨， 是内蒙地区的三分之一不到。按此煤价测算，煤制烯烃的单吨生产成本仅4000元不到。即使加上 较高的运费，单吨净利在聚烯烃景气度极低的情况下也有2000元左右。因此，在新疆能够获得煤 制烯烃项目的企业，未来实现大幅增长的确定性也较高。

油服行业由于客户群体集中、资源主要在海外等因素，国内行业集中度天然就较高，企业也很早 就参与到了全球竞争之中，几家主要国营油服企业的海外业务占比都在 20%左右，民营企业更是 海外业务占据主要份额。我们认为如果中东区域出现订单机遇，我国油服企业有望快速把握。 民爆行业相对油服来说，产业发展进度略慢，目前正处于行业整合、孵化龙头的阶段。民爆行业 的产能总量长期受到政策限制，但西升东降的结构性变化愈发明显。2018 年国家颁布的《民用爆 炸物品行业技术发展方向及目标（2018 年版）》，对于混装销售比例的硬性要求，使得小企业越 来越边缘化，这就给行业龙头企业带来收购整合发展的机遇期。龙头企业通过兼并小企业，再以置换指标和加强混装销售的形式满足结构性市场需求，实现了兼并收购到经营增长的正向循环。 从目前情况看，民爆行业集中度还并不高，2023 年 CR3 产量占比为 29.1%，还有较大提升空间。 我们预计后续随着西部大开发的持续推进，民爆龙头企业有望持续扩大份额获得增长。 民爆与油服类似，都是为资源开采行业服务。然而从海外业务占比看，民爆企业还远不如油服。 但我们认为当下推动行业整合的政策，目的就是为了提升龙头企业，未来参与到国际竞争之中。 从更长期的视角看，民爆行业未来有望实现行业龙头崛起，参与海外竞争，进一步打开成长空间 的发展过程。而明年西部大开发战略投资端的持续落地，将强化市场对于民爆企业发展的认知。

粮食安全

美国大选尘埃落定加速逆全球化进程，油价预期不明朗，全球衰退预期提升。然而本世纪三次衰 退周期内（2001/1-2001/11 互联网泡沫、2007/12-2009/6 次贷危机、2020/2-2020/10 新冠疫情） 粮食价格跌幅均明显小于油价。核心原因是粮食需求更为刚性，受经济周期波动影响更小。而近 年全球局势不稳定性加强了粮食安全的重要性，故农业投入品产业链有韧性。且在全球贸易政策 环境不确定背景下，内需为主导的品种受外部干扰更小。从粮食供需因素看，海外粮食库销比还 在相对低位，同时全球对粮食安全的政策性支撑也能对冲作物价格高位下行对种植积极性的不利 影响，故农化刚性需求依旧还有很强支撑。从流动性因素看，粮食价格会受到美元流动性的影响，本世纪粮食价格加大幅度的涨/跌背后都有美元流动性宽松/紧缩的影响，尤其是 20 年粮食价格大 涨与美国疫情后的放水关联密切。而随着美国降息持续落地，粮食价格还有一定的回升动力。

前期由于全球能源体系通胀和地缘冲突等因素，全球供应链的不稳定导致了需求的提前释放和恐 慌性屯库，农化需求进入泡沫化的极高景气。而后随着 22 年下半年供应链压力缓解，需求回归理 性，再叠加部分子板块新增供给的释放预期，行业供需关系急转直下迅速恶化，行业进入全产业 链主动去库周期，库存周期带动行业整体β下行，目前基本已筑底。至 24Q3 末，大多数农药跨 国公司存货价值量已较前期高位出现向下趋势，库存价值量的压力得到明显改善。由于近两年原 药价格跌幅相对有限，基本处于低位震荡趋势，存货减值的影响相对较小，故我们推测从实物量 的角度存货也得到了相对充分的去化。化肥跨国公司期末库存压力不大，大都回到了 20-21 年水 平，波动主要是季节性的累库等因素。

对化肥和农药两大品种而言看，化肥供需格局更好，一方面供给侧受到前文所述磷、钾受到自身 资源属性的影响供给相对刚性，另一方面需求也基本以内需为主，受到国际贸易政策变化的扰动 较小。且国内化肥表观消费量在粮食安全重要性提升的背景下有所提升。就国内三大肥种的库存 而言，氮肥的库存前期在新增产能释放及出口受限的压力下依旧得到去化，说明表观需求可能得 到了明显提升，背后是国家对粮食自主可控的重视；后续随着新增产能不断释放，日产量提升， 行业出现较为明显的累库。磷肥库存依旧处于较低水平，钾肥库存由高位也有所去化但仍然维持 较高水平。

此外，作为纯内需品种，单质肥的下游复合肥也具备较好的经营韧性。复合肥的定价模型是基于 单质肥单养分的价格进行成本加成定价，相当于复合肥制造环节的养分搭配带来的溢价。单质肥 环节的景气波动对复合肥的影响在于利润和销量两个层面。其一，单质肥的涨/跌对于下游价格波 动滞后的复合肥利润带来直接的减/增作用。其二，单质肥的涨/跌又会在终端农户和渠道“买涨 不买跌”的心态下影响采购意愿，由于单质肥价格非常透明，当单质肥价格上行，下游往往会提 升复合肥采购意愿，反之同理。但单质肥的暴涨暴跌则会放大下游的恐惧和观望心态，从而损害 复合肥的销售。故单质肥价格的温和波动的预期是维护复合肥盈利和销量稳定的重要条件。当前 单质肥已走出过去几年的暴涨暴跌处于温和波动区间，支撑复合肥环节的价差和销量的修复和平 稳，且行业洗牌后龙头凭借规模和渠道优势销量有望恢复成长，行业格局有望进入优化过程。 单养分价格含义为化肥中每 1%养分对应的售价。复合肥最典型的单质肥原料为尿素（含 N 量 46%）、磷酸一铵（含 N 量 11%，含 P2O5 量 44%，合计 55%）、氯化钾（含 K2O 量 60%）。 以三大单质肥当前商品价格（2024/11/8）为例，尿素单养分价格 1852/46=40 元，磷酸一铵单养 分价格 3059/55=56 元，氯化钾单养分价格 2406/60=40 元，平均单质肥单养分价格为 45 元；氯 基复合肥单养分价格 2465/45=53元，时点计价看复合肥相对于单质肥单位养分溢价为 8元左右。 从长周期看，复合肥相对于单质肥的单位养分溢价在 10 元左右；当前处于淡季存在折价，待后续 复合肥采购启动价差也有望小幅修复。

整体而言，我们依旧看好粮食安全提升背景下，农化板块在刚需支撑下的韧性。相对看好供给格 局更好且更偏内需的化肥板块的景气持续性，在年内需求淡旺季交替的中存在向上弹性。对于农 药板块，我们认为存在涨价弹性和成长放量两条选股思路。对于前者，建议关注供给格局集中且 较为固化的产品，由于政策限制或者是品种相对老旧等原因，近年来投产和规划的产能较少的品 类，后续有可能因为补库等需求带来的供需错配或者是供给侧的不确定性事件出现相对较强的涨 价弹性。对于后者，建议关注具备差异化成长路径的企业，其差异化体现在渠道或是品类的扩张 层面，规避国内非专利原药制造的同质化竞争。原药制造端关注选品有差异化的企业，尤其是具 备创制放量储备的公司；渠道端关注国内技术服务属性突出的差异化制剂企业及在海外拥有本地 化运营能力的制剂出海企业。

4、 投资分析

格局重塑

万华化学

万华化学是国内最优秀的化工企业之一，业务主要包括聚氨酯、石化、新材料与精细化工三大板 块。今年下半年，受到石化、PC等产品价格下跌的拖累，导致万华单季度业绩下滑较多。展望明 年，预计石化板块大概率还将维持低迷的景气度，而万华的乙烯二期项目与蓬莱碳三项目即将进 入投产期，使得市场对于万华的未来增长转向悲观。但是我们认为，当下市场对于石化业务的悲 观预期已经在估值中有比较充分的体现，然而 MDI 行业的重大格局变化刚刚发生。我们预计 MDI 行业有望进入新的盈利中枢，这也是后续万华重要的投资机会。

金禾实业

金禾实业是全球人工高倍甜味剂龙头，规模成本优势领先，下游对接减糖新消费的确定性趋势， 成长赛道优质，甜味剂需求有望迎来增长爆发的拐点。近年来在行业头部企业扩产叠加供应链危 机缓解的背景下，公司添加剂产品价格由 21 年高位持续杀跌，并进入了行业洗牌阶段。公司凭借 自身规模和成本优势维持较高的开工水平，也一定程度上推进了行业加速洗牌后拐点的到来。目 前麦芽酚和三氯蔗糖行业已出现底部价格反弹的拐点，未来安赛蜜也有望复制这一过程。今年上 半年，定远二期项目第一阶段 60 万吨硫酸、6 万吨离子膜烧碱、6 万吨离子膜钾碱、15 万吨双氧 水等主体项目建设已完成，并陆续进入试生产状态。此外，子公司金禾研究院及金轩科技共同投 资设立的安徽金禾绿碳科技有限公司，作为公司进一步巩固在精细化工合成方面经验优势的小规模工业化生产基地，目前已完成工程主体建设，下一步完善试生产前准备，为公司在食品饮料、 日用消费、先进制造等领域的高附加值产品的快速扩张打下坚实的理论和实践基础。

云天化

云天化是我国磷化工龙头企业，产能规模及产业链纵深行业领先。公司现拥有磷矿储量近 8 亿吨， 原矿产能 1450 万吨，并配有擦洗选矿生产能力 618 万吨，浮选生产能力 750 万吨，是我国最大 的磷矿采选企业之一；拥有磷肥产能 555 万吨，其中磷铵 525 万吨，重钙、普钙等合计 30万吨； 尿素产能 260 万吨，其中气头尿素 136 万吨，煤头尿素 123 万吨，其中 80 万吨煤头尿素具有煤 炭自给能力。公司还拥有复合肥产能 185 万吨，饲料级磷酸钙盐 50 万吨，以及聚甲醛 9 万吨；公 司近年已投建湿法精制磷酸 20 万吨，磷酸铁 10 万吨。公司掌握稀缺矿产资源，一体化配套优势 显著。公司近年来费用端持续优化，负债率显著降低，基本盘不断夯实且开始提升分红水平。我 们认为，在磷矿石景气度和粮食安全大方向的支撑下，公司分红能力得到较好保障。

川恒股份

川恒股份是我国饲料级磷酸二氢钙和消防用磷酸一铵细分龙头，广西项目投产后，拥有磷酸二氢 钙产能 51 万吨，磷酸一铵产能 26 万吨，两个产品的销量市场占有率全国领先。广西基地还拥有 10 万吨湿法净化磷酸（实物），3 万吨无水氟化氢，以及部分商品磷酸外售。公司目前拥有磷矿 石产能近300万吨，远期共计划达到1000万吨产能。公司在磷矿石利用开发上也拥有技术积累， 拥有自主研发的磷矿浮选技术、半水湿法磷酸生产成套技术、湿法磷酸净化技术等；公司还与北 京科技大学共同研发了半水磷石膏改性胶凝材料及充填技术，解决磷石膏末端处理历史难题。公 司一期 10 万吨磷酸铁已投产，下游客户绑定国轩。公司近年也加大了分红力度，23 年度分红率 达到 70%以上。

盐湖股份

盐湖股份是我国钾肥龙头企业，氯化钾产能规模全国第一。基于青海盐湖钾肥资源，公司拓展盐 湖提锂产业链。目前公司拥有氯化钾产能 500 万吨，碳酸锂产能 3 万吨（在建 4 万吨）。公司成 本优势突出，在近年行业景气大幅下行的过程中，24H1 氯化钾和碳酸锂依旧保持 50%以上的毛 利率。氯化钾全球供给稀缺性未改，景气有底部支撑；碳酸锂产能释放较多，但公司有望凭借成 本优势和产能扩张收获增量。近期公司股东层面整合有进一步进展，公司实控人青海省政府国资 委及控股股东青海国投与中国五矿集团及下属子公司签署了组建中国盐湖集团的合作总协议，共 同组建中国盐湖工业集团有限公司，并进行股权转让。若转让实施完成，公司控股股东将变更为 中国盐湖集团，实际控制人由青海省政府国资委变更为中国五矿，未来有望为公司赋能。

东方铁塔

东方铁塔是我国本土企业出海找钾成功的代表性企业，经过老挝项目建设扩张，在完成老挝 150 万吨氯化钾项目一期工程 50 万吨的扩产后，结合原有 50 万吨产能，公司已形成氯化钾产能 100 万吨，并拥有红颗粒钾产能 40 万吨，溴化钠产能 1 万吨。今年 1 月公司孙公司汇亚投资与合作方 XDL MAX 共同在老挝境内设立合资公司，汇亚投资占比 75%，共同开发老挝甘蒙省农波南部地 区 50 平方公里区块，初步推测该区域氯化钾资源量约 1 亿吨，初步规划氯化钾产能 100 万吨，力 争 2026 年投产。公司未来还有 150 万吨氯化钾项目二期的 100 万吨项目储备，远期成长空间较 大。同时公司钢结构业务毛利率已企稳，在国内电网扩大投资（尤其是特高压项目集中建设）背 景下，能源电力钢结构需求将为公司带来持续支撑。

贸易保护

龙佰集团

2022 年，钛白粉行业在经历一轮涨价及累库周期后进入去库阶段，价格一路下行。龙佰集团作为 行业龙头企业，凭借自身上游钛矿资源配套和优异的原料处理及产品技术，仍然保持了相对稳定 的盈利能力。目前龙佰集团自有矿山钛精矿产能 142 万吨，配套比例在 40%左右。公司力争在 “十四五”末期实现自有矿山年产 248 万吨钛精矿产能。市场担心公司钛矿扩产是否会影响到后 续钛矿价格走势，复刻 12-15 年钛矿价格跟随钛白粉去库周期一同下跌的情况。我们认为本轮钛 矿相对坚挺的原因主要来自中国钛矿供需缺口的扩大，而缺口来源主要是国内下游相对更快速的 扩张。根据我们在前期报告《看好钛白粉龙头的对外扩张趋势不变》中的统计，国内外钛精矿新 增产能主要在2026年及以后才会陆续释放，且矿山项目进展本身具有较大不确定性，因此短期内 钛矿价格很难有进一步向下空间。且由于国内钛矿增量主要来自龙佰自身矿山产量的增长，龙头 其对矿端资源的掌握力度也在不断加强。我们看好钛白粉龙头企业的长期盈利稳定性，以及远期 出海落地后的海外市场扩张空间。

玲珑轮胎

玲珑是国内最早一批出海的轮胎企业，目前在海外拥有泰国和塞尔维亚两座基地，海外基地规划 总年产能达 2700 万条半钢胎、460 万条全钢胎、22 万条特胎。今年第三季度，公司塞尔维亚基 地实现盈利，伴随后续产能的进一步释放，该基地将持续为公司贡献利润增长。我们认为，塞尔 维亚基地将凭借其地处欧洲的绝佳区位优势，享受到更高的出厂价，从而获得较高的盈利水平。 此外，玲珑塞尔维亚工厂已通过大众曼恩、尼桑、福特、奥迪物流、现代、宝马等十余家知名主 机厂的审核，目前与奥迪、宝马、福特、大众等主机厂合作紧密并有多款车型实现量供，玲珑多 年深耕配套市场的努力正在通过中高端配套业务的增长逐步兑现。2021-2023 年期间公司受到激 烈竞争的内销市场和受原材料波动影响较大的中低端配套业务拖累严重，伴随高盈利的海外基地 和中高端配套业务比例的不断提升，公司未来整体盈利能力将有望持续向上。

万凯新材

万凯新材是国内聚酯瓶片龙头企业，目前在华东海宁和西南重庆两个基地共拥有年产 300 万吨产 能，其中重庆基地具有就近运输和能源成本优势。成本优势使得公司今年上半年整体盈利情况明 显好于同行企业，而公司第三季度亏损主要是由于期货交易及远期结售汇影响，实际经营利润仍 好于同行。今年瓶片行业内需和出口大概率有两位数同比增长，国内供给扩张也接近尾声，预计 后续瓶片后续供需及价差将逐步改善。今年 10 月，公司四川达州年产 60 万吨乙二醇项目点火调 试，公司力争在今年年底前试生产。公司乙二醇利用当地廉价天然气资源生产，具有相当成本优 势，预计在明年贡献利润增量。公司远期还有非洲尼日利亚基地项目有待落地。未来上游配套和 出海项目有望使公司逐步与国内同行进一步拉开差距，享受超额利润。

润丰股份

润丰股份是全球布局制剂登记及销售渠道的中国本土企业，业务模式和全球农化价值链的角色可 对标跨国巨头，稀缺性高。公司轻架构、快速响应的优势能够帮助公司在新一轮终端需求启动时 优先获取订单，把握结构性的复苏和增长机会。在前期行业磨底且公司消化前期高价原材料库存 的背景下，公司 24Q3 收入持续稳健增长，毛利率维持在 20%以上且环比略增，单季度毛利润接 近前高水平。公司毛利率稳步提升背后是自有下沉团队的 2C 模式和相对高毛利率的杀虫剂、杀菌剂收入比例提升。未来随着本土团队有序运转，高毛利率的 2C 收入体量持续增长，前期明显 提升的费用率有望不断摊薄，改善公司净利率水平。另一方面，公司近年还通过并购方式进入高 壁垒且高附加值的欧盟、北美市场，随着团队及产品登记持续充实，未来欧美市场放量有望明显 改变公司当前高度依赖拉美市场带来的长账期、高存货需求负担，三表有望得到较大改善。此外， 今年汇率的大幅波动明显侵蚀公司利润，若明年汇率运行相对稳定，有望缓解公司外部压力。整 体而言，公司有望迎来利润的拐点。

自主可控

宝丰能源

宝丰能源是国内煤制烯烃行业的领军企业。公司宁东三期项目在 2023 年底投产后，已拥有 1102 万吨/年煤矿权益产能、700 万吨/年焦炭产能和 220 万吨/年聚烯烃产能。2024 年底，内蒙古 300 万吨煤制烯烃项目也开始进入逐步投产阶段，预计将为明年增长提供较大增量。同时，新疆准东 400 万吨煤制烯烃项目也已进入审批流程，如果能够落地，将为公司打开更大的成长空间。虽然 市场对于油价预期较悲观，但我们认为在成品油不佳、芳烃景气度下降的情况下，国内炼化企业 出于对综合现金流的要求，使得油头烯烃形成了超出油价的的成本支撑。因此，我们认为即使未 来油价再出现小幅下跌，烯烃价格表现也有望超出市场预期。

荣盛石化

荣盛石化是国内民营炼化的代表性企业。虽然石化行业景气度不佳，但荣盛石化仍在不断通过装 置改造、提升一体化水平、延长产业链的形式提升整体竞争力。更重要的是 2024年初披露了与沙 特阿美的合作协议，计划以荣盛在舟山的中金石化和阿美在沙特的 SASREF 炼厂互换股权，并合 资投资扩建 SASREF 炼厂与舟山金塘岛项目。我们认为这是公司一次重要的发展机遇，以沙特项 目为契机，实现了产业能力出海，并进入到中东这一石化产业最具竞争力的区域。展望 2025年， 我们认为市场对于公司发展潜力的认知有望随着荣盛与沙特合作落地与更多细节披露而得到大幅 提升。

扬农化工

扬农化工作为农药行业的龙头企业，是农药制造业先进代表。优嘉四期项目第一阶段已于 22 年初 投产，充实公司优势品种序列。公司葫芦岛基地23年6月正式开工建设，一期总投资约42亿元， 为年产 15650 吨农药原药、7000 吨农药中间体及 66133 吨副产品项目，主要产品包括咪草烟、 功夫菊酯、氟唑菌酰羟胺、啶菌噁唑、莎稗磷、四氯虫酰胺等，其中有公司传统优势非专利产品， 也有全新的创制产品。葫芦岛一期一阶段今年 7 月 3 日开始投料试生产，计划 11 月底前一期土建 工程全面完工，一期二阶段的厂房建设和设备安装也已经完成总体进度的 50%，明年上半年将进 入试生产阶段。作为公司重要的北方基地，葫芦岛项目的持续落地将为公司长期成长注入动力。

国光股份

国光股份是我国植物生长调节剂龙头企业。植物生长调节剂（植调剂）作为除草、杀虫、杀菌三 大传统农药之外的小品种农药，具有用量小、效果显著、成本低、投入产出比高且应用门槛较高 的特点，是实现农业现代化的先进科技手段和“新质生产力”。公司作为国内植调剂原药及制剂 登记产品最多的企业，已形成了以植调剂为核心、以农药化肥为组合的作物调控技术方案和作物 全程解决方案。近年来公司加大了作物全程解决方案推广力度，针对作物生长周期实施全过程、一体化的管理解决方案，在帮助用户实现增产增收的同时增加了用户黏性。其中，公司重点加大 了粮油等大田作物的全程解决方案在重点区域的推广工作，而近年来粮食安全重要性提升、粮食 价格回暖、土地流转加速后专业化农业经营主体的增多等因素也为大田产品的推广带来了有利条件，有望为公司打开新的广阔增长空间。

化工龙头企业

卫星化学

卫星化学是轻烃化工领域的龙头企业，在 C2 和 C3 领域均有一体化的布局，凭借稀缺的美国乙烷 供应链优势，取得了丰厚的回报。展望2025年，我们预计公司的核心业务还将维持高盈利水平， 今年新投产的丁辛醇项目，以及明年有望投产的丙烯酸、新戊二醇、EAA 等项目还将贡献一定增 量。特别是在建的连云港石化三期项目，随着项目持续推进，明年也有望获得更多市场关注与预 期。

恒力石化

恒力石化凭借突出的一体化水平、产品结构优势在石化景气度极其低迷的情况下，仍然表现出非 常强的盈利能力。公司现有在建膜材料等项目投产后，产业链将进一步向下游延伸，从最上游石 油到下游各种材料的体系也进一步完善。我们认为公司未来依靠巨大的现金流（利润+折旧）展 现出极强的长期分红能力，为股东持续创造价值。

华鲁恒升

华鲁恒升是成本优势最强的煤化工企业之一，公司在工程技术及管理等方面的突出能力使其在长 期处于红海竞争的煤化工行业中拥有领先的 ROE水平，且业绩稳定性穿越行业景气波动。公司基 于低成本煤气化平台的扩张提升，从上市初的单一氮肥企业成长为综合性煤化工龙头，下游领域 覆盖衣食住行四大需求，并已进入新一轮下游延伸的资本开支期，尤其是公司基于煤气化成本优 势的 DMC、草酸等产品切入新能源材料赛道，有望重塑行业格局，德州本部还将持续延伸合成气 下游产品。目前公司产品景气大多处于景气低位，而近年“走出去”的湖北荆州第二基地今年已经 投产带来传统优势产品扩张的增量。荆州二期建设也已启动，下游新能源新材料产品延伸方案有 序推进，将进一步打开长期成长空间。今年 5 月公司公告投资建设酰胺原料优化升级项目和 20 万 吨二元酸项目，总投资为 17 亿元。11 月公司总投资 5.41 亿元的蜜胺树脂单体材料原料及产品优 化提升项目投产，将增加熔融尿素产能 52 万吨。公司优势产品规模持续放大。

皇马科技

皇马科技是国内特种聚醚行业的龙头企业。公司自2022年基本面触底后，积极应对宏观环境与行 业变化趋势，调整自身业务结构。在快速退出大品种业务的同时，大力发展战略新型板块产品。 从2023年以来的财务数据可以看出成效非常显著。我们认为公司在特种聚醚行业的产品开发、客 户服务能力还在不断提升，这也将持续推动公司实现持续增长。而当前公司估值还出去历史较低 水平，我们预计随着公司利润持续增长，估值也有望得到修复。

利安隆

利安隆是国内领先的抗老化剂企业，十多年销量维持每年两位数增长。公司在过去两年国内抗老 化剂行业“洗牌”过程中，也仍然获得了高于同行平均水平的盈利能力。这一方面得益于公司产品品类齐全，同时布局了通用抗氧剂、专用抗氧剂、紫外线吸收剂、受阻胺类光稳定剂，有效抵 抗了单一产品的盈利波动影响。另一方面，公司发达的全球营销网络也帮助其有效抓住盈利较好 的海外市场。未来伴随公司珠海和赤峰基地稼动率的进一步提升，两个次新基地的盈利也将逐步 改善。此外，第二曲线润滑油添加剂业务毛利率在2023年第四季度触底后正在逐季改善，伴随未 来大客户比例逐步提高，产线稼动率提升，销量和盈利能力也将逐步向上。目前公司两大业务均 已基本渡过最为艰难的阶段，我们看好公司后续盈利能力的持续增长。

金发科技

金发科技是国内改性塑料龙头企业，改性业务规模稳定增长，且改性塑料作为非标产品，毛利率 水平整体波动不大，盈利能力稳定。公司近两年主要受绿色石化和医疗健康板块对整体盈利拖累 较深。不过到 24H1，公司辽宁金发和宁波金发分别亏损 6.3 亿和 2.0 亿，分别环比减亏 3.5 亿和 0.8亿，这一方面得益于公司技改技措项目降低了单位加工费用，另一方面，公司在产品端逐步提 高专用料销售占比。新材料方面，今年 11 月子公司特塑公司引入 5 亿元金石基金投资，助力新材 料业务继续发力。公司石化板正在逐步减亏，主业改性塑料和新材料业务稳步增长，医疗板块未 来有望减亏，整体业务已基本渡过艰难底部，我们看好公司未来长期增长。

编辑：火腿肠